昨天，Ethena Finance 引起了我的关注 - 它似乎已经在加密货币中掀起了一股风潮。当我登陆他们的网站（ethena.fi）时，迎接我的弹窗是投资稳定币就有机会获得 27% 的收益率，以及类似 NBA 全明星赛的资本表。所以，我在本文中尝试分辨真实收益还是庞氏经济学。

鉴于我们对 Anchor 和 TerraLUNA 的遭遇，作为一个行业，当我们听到稳定币高收益时，我们往往会产生一种反感反应 。我将是第一个承认，当我打开 Ethena 的着陆页时，我立即想到了，“oh，真糟糕，又是这种东西”。因此，出于好奇，我决定深入了解机制设计，并对缺乏明显的庞大经济学感到愉快。

机制设计的基本原理：

平心而论，它非常讲究但简单。

简要介绍如下：

Ethena.fi 通过发行代表 Delta 中性头寸价值的稳定币，对 ETH 的“Delta 中性”套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益 - 因此他们声称，这是一种提供互联网原生收益的互联网债券。

让我们稍微了解一下，该过程的工作原理如下：

1. 将 stETH 存入协议，并铸造等量的 USDe
2. stETH 被发送给托管人（即 Fireblocks 或 Copper），stETH 的价值被传达给各个 CEX
3. 该协议在各个 CEX 上以抵押品做空 ETH 永续期货合约 - 有效地抵消了存入抵押品的 Delta。
4. 最终结果是一份做多 stETH 并做空 ETH perp 的账簿。
5. Delta 中性头寸是 USDe 背后的抵押品。

这“互联网原生收益率” 是通过将质押收益率添加到基础收益率中而生成的，然后该收益率将回传给 USDe 的持有者。再具体一点：

• 存入的资产 stETH 具有收益（具有正利差），并且，
• 对冲，做空 ETH 永续合约，是有收益的（平均而言，它收集资金）
• 如果一切按计划进行，该账簿在该交易的双方上都会获得正收益 - 也就是说：stETH 收益率 + 基础收益率 > 0。
  

一般来说，ETH 是一种很好的基础资产，因为它具有网络效应，而且交易双方都有可能产生收益。正如我们一遍又一遍地看到的，启动网络的最快方法是提供收益——所有类型的参与者都会为了收益不择手段。USDe 是少数几个将收益返还给用户的稳定币之一，而该领域最知名的公司（USDT 和 USDC）则将所有收益据为己有 - 我完全支持有收益的稳定币。此外，托管、执行和客户的分离是追求风险缓解的积极一步——鉴于 FTX 的传奇故事，最大限度地降低交易对手风险始终是一种增值。

这是一个讲究但简单的设计，然而，精明的市场参与者会指出，为了使这种机制设计发挥作用，需要满足无数的假设。

假设和风险：

在我们开始本节内容之前，谨慎的事事要注意到 Ethena 团队已经非常清楚地说明了风险，并且没有试图混淆它们 - 为此，我赞赏他们的这种行为。

我对具有这种性质的项目持有的问题是，为了发挥作用，它们需要大量的假设。我想到了条件概率的想法 -随着假设的数量趋于无穷大，所有假设成立的条件概率趋于零。提供比无风险利率高 20% 的年化收益率，这意味着您将获得额外 20% 的收益，这是您承担这些风险的报酬。如果我们将 USDe 视为对 Delta 中性头寸现金流的代币化债权，我们就可以开始直言不讳，并了解交易何时崩溃。

仓位风险：

这是与风险的一种包罗万象的标签，这种风险与对冲账簿和围绕收益来源的假设相关。

1. 做多 stETH - 他们假设如果对冲收益率变为负值，stETH 收益率将弥补这些损失。如果情况并非如此，那么抵押品将以以下速率衰减：基础收益率 - stETH 收益率。虽然这在理论上是成立的——stETH 收益率只是基础收益率的一小部分，但这两者不能被认为是 Libra 规模的两端。
2. 做空 ETH - 假设该头寸平均而言是有利的。有证据表明情况确实如此，但负资金并非异常——这使得对冲方成为支出而不是收入。我还没有看到能解释 Ethena 流量将如何影响融资率的令人信服的回测或理论框架。
3. 我普遍担心的是，随着 USDe 的采用率增加，做多 stETH 和做空 ETH perp 的需求也会增加——这意味着它们的收益来源正在受到双方的挤压。这听起来不太像是一个好的设置。

我看过很多图表，如下图所示，它们强调套利交易在 89% 的情况下具有正收益率。总的来说，数据似乎对他们有利。

• 资金趋于正数，最长连续正数天数为 110 天，最长连续负数天数为 13 天。
• 按季度计算，2022 年第三季度是过去几年中唯一一个 stETH + 基础收益率为负的季度。这包括每个人都进行 ETH pow 分叉交易的时期。
• 交易所往往有一个基准资金费率——这意味着当市场没有泡沫时，资金费率会恢复到 +10% APY。

假设是，如果综合收益率为负，用户将撤回资金，USDe 的供应量将减少。一旦有足够多的 ETH 空头头寸被平仓，该头寸将再次盈利。此外，他们还有一个与协议并存的保险基金——该基金可以在收益率为负时降低收益率。该基金将获得风险资本的种子+在数值为正的日子里罚没一些收益。然而，如果账面收益率为负且保险基金已被清空，参与者就需要赎回 USDe，否则 USDe 就会开始抵押不足。值得注意的是，在这种情况下，参与者需要赎回——协议几乎无法解决这个问题，这超出了他们的控制范围。

来源：Velo 数据

上图展示过去 3 年做空 ETH 永续合约的 APY——如果我们仔细观察的话，也并能不完全清楚永久做空合约是否能行。

一般风险：

以下是一些一般风险的简要概述。

1. 清算风险 - Ethena 正在使用现货 ETH 的衍生品来抵押二级空头 ETH 永久头寸，stETH 和 ETH 并非 100% 可互换。这可以被认为是一种“肮脏的对冲”——stETH 和 ETH 99% 的时间都是平价交易，但两者之间没有机械联系。如果 stETH/ETH 的汇率大幅下跌，对冲的空头可能会被清算。有关清算具体机制的更多信息，请参见这里。

来源：Ethena 实验室

1. 托管风险 - Ethena 依赖“场外结算”提供商解决方案来托管协议支持资产，这依赖于他们的运营能力。粗略地说，这可以分为可访问性和可用性风险、运营职责履行风险、托管对手方风险风险。
2. 交易所失败风险 - Ethena 使用 CEX 来对冲 stETH 多头头寸，如果交易所下跌，账面将无法完全对冲，uPnL 将损失。
3. 抵押品风险 - Ethena 使用 stETH 作为抵押品，如果对 LidoDAO 失去信心，后果可能是广泛且各不相同的。例如，Lido 可能会遭受罚没事件，或智能合约安全隐患，或任何形式的“高利润交易策略’。

Ethena Labs 风险评估

结语

我认为这是一个非常有趣的项目 - 就去中心化美元问题的诚实解决方案而言，Ethena 是行业领导者。他们提出了一种出色的机制，可以将“加密货币原生收益”传递给用户，同时保持稳定币合理的去中心化。

直言不讳地说，Ethena.fi 抵押 stETH 并做空 ETH 永续合约 - 这是一种经典的现金和套利交易，具有提供正利差的多头收益。他们通过发行 USDe 来对“Delta 中性”账簿进行代币化，该 USDe 有权获得“Delta 中性”头寸产生的现金流。该协议更接近于结构化产品，它是一种普通的稳定币。

大多数人都在这个领域花费了足够的时间，以了解营销语言，这是一项重要的技能。如果我们将 Ethena + USDe 视为代币化的现金和套利交易，我们就能更诚实地对待风险和假设。而且，老实说，将的 27% APY 投入到无数风险代币化将是一种合理的补偿。

我认为该协议的核心问题是围绕收益率持续性的假设——它们依赖于空头的大量支付，而这远非保证。我认为使用历史数据和推断并不令人信服，因为 Ethena 本身就给景观带来了实质性的转变——我认为它们的影响，如果成功的话，将很难先验地推理。现实情况是，他们引入了做多 stETH 和做空 ETH 的巨大需求，这将压缩该交易的回报 - 他们的采用意味着他们的收益来源受到双方的挤压。要知道，天下没有免费的午餐。

此外，假设它们的采用率很高，但这将它们的收益率压缩至 10%——就足以补偿上述所有风险吗？那么5%的无风险利率呢？直觉上，他们的成功到了一定程度就会失败，他们无法补偿 USDe 持有者所承担的风险。在世界上大多数国家，中和账面上的增量并罚没收益率都是可以控制的——然而，当波动率最终回升且系统性风险增加时，这并不是一个容易维持的立场。此外，他们不能只是取消这个仓位，他们需要在世界未来的所有状态下管理和维持delta中立性。

我们对庞氏经济学或实际收益率的立场是，这是实际收益率，无论该收益率可能有多大风险。

这是一个宏远的项目，他们的想法和对持有人面临的风险的诚实态度应受到赞扬。风险很大，持有者可以获得补偿来承担这些风险。这将是一个有趣的项目，我们祝愿他们成功。

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