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加密市場在低流動性下的反彈推動了波動率的突然跳升，引發了2023年的第一次高波動行情。

加密資產價格的拉昇不僅與宏觀環境轉變相關，在現貨市場與衍生品市場內大量買入訂單流形成的“伽馬擠壓”效應亦起到了重要影響。

投資者情緒的轉變在現有價格水平下形成了一定的支撐，Fed 在本週的表態將是反彈行情能否持續的關鍵。

## 新年行情
隨着2023年新年假期的結束，投資者對於“加息週期即將結束”的預期變得逐漸強烈。一系列經濟數據表明，由於2022年的連續大幅加息，去年開始累積的衰退預期已經“顯著得不能再顯著”。作爲最敏感的經濟週期指標之一，美國10年期與2年期國債收益率倒掛幅度創下了40年以來的記錄，僅次於沃爾克時代。
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*10年期-2年期美債收益率差歷史變動情況，截至2023年1月31日。來源：[TradingView.com](TradingView.com "TradingView.com")*

日益增長的衰退威脅，使得美聯儲不得不開始考慮在一定程度上放鬆緊縮政策。對於美國、歐盟、加拿大等資本市場各主要經濟體而言，在採取積極緊縮政策後，其通脹水平均出現了顯著下降，且顯著優於 OECD 國家平均水平。同時，核心 PCE 數據亦回落至1年以前。
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*部分主要 OECD 國家 CPI 變動情況，截至2023年1月31日。來源：[oecd.org](oecd.org "oecd.org")*

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*2022年1月至今美國 CPI 變動情況，截至2023年1月31日。來源：[tradingeconomics.com](tradingeconomics.com "tradingeconomics.com")*

值得注意的是，儘管大幅加息對經濟造成了顯著衝擊，但 GDP 數據並未在短期內出現顯著下降，失業率亦暫未出現顯著上升，展現出了一定韌性。綜上來看，2022年預想的“通脹衰退二選一”情況並未完全成爲現實，而經濟軟着陸的可能性相對增加。
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*2022年1月至今美國失業率變動情況，截至2023年1月31日。來源：[tradingeconomics.com](tradingeconomics.com "tradingeconomics.com")*

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*2019年至今美國實際 GDP 變動情況，截至2023年1月31日。來源：US Bureau of Economic Analysis*

在投資者眼裏，放緩加息步伐似乎變得合理起來：對於各國央行而言，這是再好不過的機會；維持先前的激進緊縮政策只會造成經濟衰退。1月加拿大央行利率決議已經表現出了類似態度，考慮到美加兩國央行政策的一致性，美聯儲似乎也“應該會”放鬆政策壓力。利率交易員們相信，美聯儲不會冒着衰退風險繼續大幅加息，並預計終端利率不會超過5%。
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*美聯儲終端利率預期，截至2023年1月31日。來源：CME Group*

對美聯儲放鬆政策壓力的樂觀預期，推動着觀望中的投資者開始重新回到市場，帶來了2023年的新年行情。新年伊始，Nasdaq 指數反彈超12%，SP500 指數亦回升至4,000點以上。看起來，漫長的熊市終於出現了一絲曙光。
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*Nasdaq 指數表現，截至2023年1月31日。來源：[TradingView.com](TradingView.com "TradingView.com")*

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*S&P 500指數表現，截至2023年1月31日。來源：[TradingView.com](TradingView.com "TradingView.com")*

然而，在美股反彈的開始時刻，加密市場並未跟隨。考慮到加密市場在流動性鏈條中的末端位置以及2022年年末發生的一系列事件，加密市場流動性的“姍姍來遲”似乎不難令人理解。不過，流動性到來的時間差，在創造了一系列交易機會的同時，亦爲加密鯨魚們提供了額外的時間；加密市場的“新年行情”已經做好了啓動前的一切準備。

## “Volatility Trigger”
在新年假期前後，加密市場的流動性已經下跌至2021年以來的最低水平，2022年12月的現貨與 Delta 1 合約的月成交量幾乎與2020年年末持平。流動性的枯竭也意味着機會：只需要相對有限的資金，就可以通過在現貨市場與衍生品市場的操作顯著推升價格。2021年的 GME 事件讓人們記住了“Gamma Squeeze”；而在加密市場，2021年以來，“Gamma Squeeze”幾乎每年都會發生。
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*加密資產現貨交易所內月成交量變動情況。來源：The Block*

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*加密資產 Delta 1合約交易所內月成交量變動情況。來源：The Block*

在1月中旬的暴漲發生一週前，大宗交易員已經開始大筆買入 BTC 與 ETH 的看漲期權，使得做市商手中的對衝壓力陡增。1月11日前後，比特幣價格達到 $17k 以上。此時，做市商手中的負 Gamma 敞口已經出現了顯著累積：
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*1月11日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源：Amberdata Derivatives*

Gamma 則是衡量期權價格相對標的價格變動加速度的指標，是期權交易者，特別是做市商，需要關注的主要風險敞口之一。市場中的做市商通常是“風險中性”（Delta Neutral)的，通過買賣標的現貨或期貨/永續合約對衝買賣期權時產生的風險敞口。在不同的伽馬水平下，做市商通常會採取兩種完全相反的對衝策略：

&#9679; 在 Gamma 敞口爲正的執行價位置，隨着價格上升，做市商需要賣出更多標的以對衝額外增加的風險。而在價格下跌時，做市商則通過買入標的以維持風險中性。在做市商“高拋低吸”行爲的影響下，價格變動的幅度縮小，市場波動率下降。

&#9679; 然而，一旦價格移動至 Gamma 敞口爲負的位置，情況將變得完全相反。隨着價格上升，做市商必須買入標的以對衝額外風險，而在價格下跌時，做市商則賣出標的以維持風險中性。考慮到做市商的資金規模，“追漲殺跌”的行爲將顯著推升市場波動。

&#9679; “Volatility Trigger” 則是做市商切換對衝策略的節點。該概念由 SpotGamma 等美股期權數據服務提供商提出，用以定義期權市場做市商頭寸由正 Gamma 轉變爲負 Gamma 的執行價位置。

隨着負 Gamma 的累積，做市商不得不大量買入現貨並做多 Delta 1 合約——“Gamma Squeeze”開始了。儘管市場波動暫未上升，但“Volatility Trigger”已然被扣響；多頭的買入潮已經被觸發。

在討論“Volatility Trigger”時，另一個與之相關的概念“Absolute Gamma Strike”（中文直譯“伽馬極值執行價”）亦需一併考慮。“伽馬極值執行價”指的是做市商擁有最大正 Gamma 倉位的執行價。在該執行價附近，大量的做市商對衝頭寸與之掛鉤，而做市商的對衝行爲也使得該執行價成爲了市場重要的支撐/阻力位。一旦該位置被突破，市場很可能會出現顯著波動。

1月11日時，做市商的“伽馬極值執行價”位於 $19k 附近。然而，隨着多頭的不斷買入，1月13日，該執行價被突破了。做市商別無選擇，在負 Gamma 面前，“買入”是唯一選項：
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*1月13日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源：Amberdata Derivatives*

無論是“自願”還是“被迫”，全市場的買入行爲，推動了主流加密資產的價格如火箭般躥升。一天時間內，BTC 與 ETH 的價格上升了超過10%，隱含波動率亦隨之大幅飆升。波動率多頭與價格多頭收穫了2023年的第一桶金，與之相對，空頭的爆倉水平也創下了近三個月以來的記錄。
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*1月 BTC 期權波動率變動情況。來源：Amberdata Derivatives*
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*近90天加密市場 Delta 1 合約爆倉變動情況，截至2023年2月1日。來源：Coinglass*

然而，這並不是波動的結束。1月16日，做市商們面臨的情況甚至更爲糟糕：在現貨價格附近的執行價出現了更多的負 Gamma。他們不得不繼續對衝，並刺激市場進一步買入。甚至在 OTC 交易市場，無論是出於對衝還是抄底，買入行爲也留下了清晰的印記。
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*1月16日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源：Amberdata Derivatives*
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*OTC 市場 BTC 存量變動情況。來源：Glassnode*

## Bull Market Trigger?
無論是何種原因導致了買入潮的發生，1月的買入潮顯著改變了投資者的預期。在期貨市場，BTC 遠月期貨基差快速反彈，與10年期美債收益率之間的差距顯著縮小。而在期權市場，BTC 期權的偏度迴歸看漲形態，爲2022年以來首次；而 ETH 期權的偏度亦迴歸至中性水平。
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*2022年1月至今 BTC 期權偏度變動情況，截至2023年2月2日。來源：Amberdata Derivatives*

不過，進一步的上漲似乎缺乏動力。從宏觀角度看，距離美聯儲加息結束至少尚有數月。美聯儲官員認爲，如果出現更多通脹降溫的證據，美聯儲官員料將在年中考慮暫停加息。然而，這需要足夠的數據支持：只有通脹下降的趨勢在2023年第一季度持續，美聯儲纔會在5月的會議上考慮暫停加息。

而從微觀角度看，投資者的熱情主要來自於對“加息結束”的預期，而支撐價格的核心—足夠的流動性，尚未迴歸。不難看出，在推動價格上升至 $23k 附近前後，期權周成交量迅速回落，甚至低於聖誕節假期時的成交水平，投資者的預期似乎已經在一定程度上被定價——在BTC 期權的 $23k 執行價附近，新的“伽馬極值執行價”已經形成，價格被牢牢“黏”住了。
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*2022年12月至今 BTC 期權周成交量變動情況，截至2023年2月2日。來源：Amberdata Derivatives*

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*2月1日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源：Amberdata Derivatives*

儘管25bps 的加息已經完全被納入市場定價，但美聯儲2023年的流動性政策仍是一個未知數。因此，美聯儲的表態至關重要。從 Gamma 敞口角度來看，如果在衰退壓力下，美聯儲的表態偏向鴿派，價格的進一步反彈並不會遇到太大阻力，而鷹派的表態可能將打破現有的支撐位，再次扣動在$23k 執行價附近新形成的“Volatility Trigger”，推動市場震盪持續。誠然，投資者們對於牛市的迴歸祈盼已久，但在“抄底”的同時，仍有必要買入足量的倉位保護。

披露：本文是与 Blofin 合作撰写的。

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