以太坊為何在走下坡路？用三盤理論解釋原因

作者：加密韋馱

不知道大家是否有種感覺，聽了不少對於ETH的FUD，都感覺沒到點子上？既然技術、開發者基本面都很好，每一輪有挑戰者也正常，為什麼這一輪如此一蹶不振？

讓我們用三盤理論從供需兩側潛入進去。

以太坊需求側

以太坊需求側可分為原生和外部兩個因素。

原生因素指因以太坊技術發展，產生大量以ETH本位計價拆分盤從而推動對ETH的需求: 比如17年的ICO、20/21年的DeFi。 在這一輪行情中，按理說主敘事應該是L2和Restaking，然而就如我去年11月寫的那樣，L2生態項目與主鏈高度重合，無法夠引起爆炸式的交投繁榮，而PointFi和Restaking，本質上是鎖定ETH降低流動，而非讓更多資產以ETH定價，甚至大型restaking項目的定價權如Eigen、Rez、Ethfi都在交易所(USDT本位)，而不像上一輪YFI、CRV、COMP一樣在鏈上(ETH本位) 只要沒有大量新資產用ETH本位計價，用戶就沒有必要持有ETH。 另一個原生因素是EIP1559導致的燃燒機制。ETH主要功能是結算層，大型DeFi的清結算都發生在主鏈上。如今L2跟主鏈功能高度重合，導致大量該類需求都被分流去了L2，而這類交易導致的燃燒卻只有原先的零頭，削弱了對ETH的需求

外部因素主要是生態外需求和宏觀。宏觀上上個週期是寬鬆週期，這個週期是緊縮週期 生態外需求上一輪是灰度信託，這一輪是ETF。但當年灰度是個貔貅，只能買入不能賣出。但ETF不一樣，他可以進也可以出。 開通ETF已經一個月，目前總淨流出已經達到了-140.83K，絕大多數都是通過灰度。這與BTC ETF開通至今都是淨流入完全不同，相當於整個ETH的新舊鯨魚都在通過ETF套現

理解以太坊的供給側

以太坊本身是一個經典分紅盤，不論是在POW時代還是POS時代，主要拋壓來自新的產出，但為什麼這一輪出現了問題？因為其產出成本結構

ETH POW時代 【2022年9月15前】

ETH的的產出邏輯跟BTC一樣，是礦工挖礦產出

一個礦工獲取ETH的成本構成:

1. 固定成本: 一次性不可退回的ETH挖礦投入，包括:

• ETH礦機成本

2. 增量成本: 隨著參與挖礦的時間而增長的成本，包括:

• ETH挖礦電費成本
• ETH礦機的託管成本（包括礦場場租、人員、維保)
• 意外成本(包括罰沒、災害等不可抗力) 需要注意的是，這個成本是法幣本位: 不論是固定還是增量成本，都需要用法幣交，而且這個成本是不可退回的沉沒成本。由於礦機壽命有限，礦機整個生命週期產出可以視為一個固定的量，每個ETH的獲取成本= 金本位總成本/總ETH產出

這裡就存在一個博弈: 當以太坊法幣計價的市價低於獲取成本(關機價)，那麼礦工就不會賣出，因為會虧本

而礦機推陳出新，每一代礦機都更貴。每一輪市場，挖礦競爭更加激烈，不僅產出在降低，難度在增加，連電費和託管費都水漲船高，由政府監管帶來的壓力隨著行業擴大而變大。這意味著總增量成本變大了，變相的抬高了ETH地板價

但在POS時代，這個效應消失了

ETH POS時代 【2022年9月15後】

礦工角色消失，取而代之的是驗證者，而獲得以太坊產出，只需要把ETH質押到驗證節點即可，ETH的產出成本變成了:

1. 驗證者: - 提供基礎設施的費用（如人員、服務器)
2. 質押者: - 質押ETH的機會成本 - 付給驗證者的手續費 看到區別了麼？

驗證者雖然成本也是法幣本位，但因理論上可以承載無限數量的ETH質押，也不存在礦機報廢，所以他的ETH單位獲取成本幾乎可以忽略不計。而質押者除了機會成本，獲取ETH產出根本沒有法幣成本，手續費也是幣本位成本。因此不存在“關機價”，質押者不會像礦工那樣維持ETH價格的下限，而是可以無限挖賣提。

即使我們認為質押以太坊的入場均價是上一輪的ETH平均價格，這樣的機制也不可能不斷抬高ETH的地板價，但是ETH是不斷在增發的，只要新增以太坊數量為正，價格就不斷會承壓

ETH逃不出三盤: 今天的雷在2018年就已經埋下

這是一個悲傷的故事:

在2018年ICO時代的結尾，大量ETH計價ICO項目方無序砸盤ETH，最低砸到$100以下。從拆分盤角度來看，ICO時代拆分速率極高，但卻沒有DEX能用ETH本位計價交易套現。項目方只能砸盤ICO代幣和ETH換USDT，最終導致ICO Beta收益驟減，機會成本高於持幣，形成戴維斯雙殺

也許是從18年ICO的經歷太過慘痛，我們看到後來Vitalik也好，基金會也罷，不斷地強調路線圖、主敘事、正統性，從而形成了一批“核心圈”開發者、VC。DeFi Summer的成功更加強了這種體制固化 —— 讓籌碼集中到Eth Aligned的一致行動人手中而非每個人，從而防止無序拆分和無序拋壓

然而這最終演變成了“to V創業”，“清真 = 高估值"， 這導致了:

• 拆分速率過低: 能承接到可觀流動性和資產的dev和盤子驟降
• • 市場Beta跑不過競對: “清真”和“攢局"導致高估值，讓Beta收益弱於其他鏈

再加上L2削弱燃燒和POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊核心為防止無序拋壓所作的一切努力 ，最終釀成了今天的悲劇

從ETH的教訓中你學到了什麼？

1. 分紅盤想要長治久安，就不要拍腦袋創新，切記形成金本位計價的固定成本和增量成本，且隨資產流動性的提高，不斷提高成本線，抬高資產價格下限。如果實在不會，再回去看看BTC成本模型

2. 做拆分盤降拋壓只是緩兵之計，真正目的是讓你的母幣變成計價資產，讓持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性