作者：Emilios Avgouleas、Alexandros Seretakis 編譯：王晗

Genesis的倒闭是加密货币贷款方一连串失败中的最新一起事件。去年，许多主要的加密货币贷款方以多米诺骨牌般的方式倒闭。这些失败暴露了加密货币市场贷款人商业模式的脆弱性，最显著的是其贷款组合中的流动性和到期日不匹配，以及其明显薄弱的公司治理。本文探讨了在欧盟金融服务监管框架内监管加密货币贷款的途径。它认为，加密货币贷款人应被视为符合欧盟法律对信贷机构的定义，因此，应遵守《资本要求指令和条例》引入的严格许可和审慎要求。中国人民大学金融科技研究所对研究核心部分进行了编译。

一、引言

政策制定者在加密貨幣市場方面面臨的最大挑戰之一是加密貨幣貸款的處理。歐洲央行行長最近表示，加密貨幣借貸領域欺詐、犯罪交易和可疑估值行為的發生率不斷上升，給消費者帶來了嚴重風險，加密貨幣貸款應當收到監管。從她的聲明中引出的一個問題是：加密貨幣借貸應該如何監管？

本文將探討在歐盟金融服務監管框架內監管加密貨幣貸款的途徑。它將辯稱，加密貨幣貸款人屬於歐盟法律規定的信貸機構的定義範圍。因此，它們應遵守《資本要求指令和條例》規定的嚴格許可和審慎要求。需要注意的是，加密貨幣貸款人主要在美國運營，在歐洲的業務仍然有限。然而，歐洲加密貨幣貸款的大幅增長可能會導致加密貨幣貸款公司擴大其在歐洲的業務，因此需要歐洲政策制定者做出監管回應。在對信用評級機構的監管方面也可以觀察到類似的模式。雖然，三大信用評級機構都設在美國，但是它們在歐洲的擴張以及在加劇或者引發金融和主權債務危機中的作用，迫使歐洲決策者採取了全面的監管框架。

過去幾年，加密貨幣貸款呈指數級增長，其中Celsium Network和Voyager的失敗讓政策制定者警惕加密貨幣貸款人對加密貨幣市場的重要性及其商業模式的脆弱性。此外，FTX的驚人崩潰在整個行業造成了蔓延，並對加密貨幣貸款人產生了溢出效應，Genesis和BlockFi等大公司暫停提取客戶資金併申請破產。正如本文所說，加密貨幣貸款人的活動，包括接受加密貨幣資產的存款和發放加密貨幣貸款，類似於銀行活動。然而，缺乏監管為加密貨幣貸款人相對於持牌銀行創造了競爭優勢。不受監管的加密貨幣貸款人能夠通過承擔過度風險來產生回報。

此外，正如最近的Celsius崩潰所表明的那樣，加密貨幣借貸活動的順週期性、投資者在其他資產類別中持有的股票的拋售、所採用的高槓桿率以及儲戶擠兌的風險可能會引發系統性風險。審慎監管將使加密貨幣借貸機構更加安全和穩定。例如，審慎監管可以防止加密貨幣貸款人暴露於單一資產類別，並可以治愈他們對流動性風險的脆弱性（例如，用戶擠兌）。這也將限制加密貨幣貸款人的高槓桿能力。這樣，加密貨幣貸款人將變得更加穩定和有彈性，最近的一系列失敗也將得以避免。

二、去中心化金融（DeFi）和加密借貸

2.1去中心化金融/DeFi：

區塊鏈技術和智能合約的結合催生了一種新形式的金融生態系統，稱為去中心化金融或DeFi。 DeFi旨在復制現有的金融服務，而無需中央中介機構的參與。在DeFi環境中，用戶可以保持對其資產的完全控制，並通過對等（P2P）、去中心化應用程序（dapp）與該生態系統交互。 DeFi應用程序不需要任何中介機構或仲裁員。預設準則規定了可以提前預測的爭議解決方案。本質上，該代碼是用戶之間的法律，因此，在區塊鏈平台的背景下，它被命名為“Lex Cryptographica”.DeFi的所謂優勢之一是繞過了金融服務中的尋租中介機構，並培養了一個技術創新蓬勃發展的環境，在支付和降低交易成本方面為消費者提供了更多選擇。

2.2 DeFi市場的性質：

國際貨幣基金組織表示，加密貨幣市場的巨大增長和擴張給金融穩定帶來了風險。包括DeFi市場在內的加密貨幣市場最近的動盪暴露了生態系統的結構性脆弱性。特別是加密貨幣市場的混亂暴露了加密貨幣資產的波動性，加密貨幣市場見證了瘋狂的價格波動。加密貨幣資產表現出比其他金融資產更大的極端波動。此外，儘管有相反的說法，但加密貨幣資產價格的變化與股票等風險較高的資產之間的相關性，在過去幾年中一直在增加。脆弱性的另一個主要來源是投資者建立高槓桿頭寸的能力，這加劇了順週期性和波動性，並像其他形式的影子銀行一樣，創造了25個無形的相互聯繫的紐帶。

今天的大部分DeFi活動都在監管範圍之外，因此，歐盟委員會最近提出了一項數字金融一攬子計劃，旨在促進歐洲在金融部門的競爭力和創新。該方案包括數字金融戰略、零售支付戰略、加密資產和數字運營彈性的立法提案，以及分佈式賬本技術支持的市場基礎設施的繪圖制度。這些只是一個開始，歐盟金融服務監管將很快要求進行全面改革，以跟上歐盟內部和全球金融價值鏈的數字化轉型步伐。

2.3 加密借貸的特殊情況：

Celsius和Voyager的突然倒閉使政策制定者關注加密貨幣貸款人商業模式的脆弱性及其對系統性風險的貢獻。加密貨幣貸款人，如Celsius和Voyager，試圖為加密貨幣持有人面臨的兩個不同問題提供解決方案：缺乏流動性和缺乏市場購買力。因此，想要將其持有的加密貨幣貨幣貨幣化的加密貨幣持有者可以將其轉換為法定貨幣。此外，它還為他們提供了通過質押從加密貨幣持有中賺取可觀回報的機會，而質押僅適用於大型投資組合的持有人。特定的加密貨幣貸款人從事擔保貸款，允許持有人將其資產存款，並以其加密貨幣持有作為抵押品借入法定貨幣或其他數字資產。

Celsius提供了所謂的“賺取”計劃，使用戶可以將數字資產存入Celsius，然後Celsius可以使用這些資產來產生收益。用戶以實物利息或Celsius代幣的形式獲得資產獎勵，某些資產的年收益率達到17%。該公司通過各種活動產生收益，包括貸款服務，還向零售和機構客戶提供借貸服務。此外，該公司還向以數字資產為擔保的客戶發放了貸款，並允許其重新抵押。此外，它還參與了抵押，並將數字資產部署到自動做市商或貸款協議中，收取費用。某些非流動性投資遭受的損失和加密貨幣市場的崩潰導致儲戶大量提款，破壞了該公司的穩定，該公司被迫禁止提款以阻止儲戶流失。

Voyager是加密貨幣市場動盪和一名借款人違約後下一家申請破產的主要加密貨幣貸款人。 Voyager運營著一個加密貨幣平台，使其用戶能夠交易和存儲加密貨幣。客戶可以存入他們持有的加密貨幣並賺取利息。 Voyager可以通過以預先協商的利率將其平台上存放的加密貨幣借貸給第三方來支付存款利息。加密貨幣市場的普遍恐慌、Celsius Network宣布暫停所有賬戶提款和轉賬，以及借貸超過6.7億美元的加密基金Three Arrows的倒閉，導致Voyager的客戶擠兌。該公司被迫暫停其平台上的提款和交易活動，併申請破產。

最後，加密貨幣貸款人受到加密貨幣交易所FTX突然崩潰的嚴重打擊。 FTX利用客戶資金為其附屬貿易公司Alameda Research的高風險和非流動性賭注提供資金，但未能滿足要求。由此產生的流動性緊縮迫使FTX申請破產。破產程序揭示了激進的冒險行為、完全缺乏公司控制和風險管理、缺乏透明度和值得信賴的財務信息以及自我交易。

三、加密借貸：風險和監管回應

加密貨幣借貸的關鍵金融穩定威脅來自加密貨幣市場的過度波動，以及許多加密資產，如不可替代代幣（NFT），非常複雜很難估值，很難獲得足夠的抵押品來保證貸款。因此，系統內的用戶槓桿率仍然不受控制。這種做法使加密貨幣貸款人對其財務健康狀況產生懷疑和謠言，從而引發市場恐慌，表現為儲戶擠兌，暴露了加密貨幣貸款人內部隱藏的流動性失衡，導致加密貨幣貸款人和加密貨幣交易平檯面臨流動性不足的風險。加密貨幣貸款人的活動，包括接受加密貨幣資產的存款和發放加密貨幣貸款，類似於信貸機構的活動。根據《資本要求條例》（CRR），信貸機構被定義為“業務是從公眾那裡接受存款或其他應償還資金，並為自己的賬戶提供信貸的企業”。信貸機構受嚴格的許可製度的約束，該制度建立在《資本要求指令》（CRD）和《資本要求條例》引入的審慎規則之上。這些規則適用於銀行和投資公司，包括嚴格的資本要求和流動性要求。此外，《條例》下的審慎監管延伸到公司治理條款，這些條款旨在確保董事會的獨立性和多樣性，並加強風險管理。系統和控制要求將確保加密貨幣貸款人免受網絡攻擊的風險。此外，審慎規則規定了薪酬限制，其目的是促進謹慎的冒險行為，並確保薪酬政策符合機構的長期利益。

符合信貸機構定義的加密貨幣貸款人需要根據《資本要求指令》及其為評估許可申請而規定的標準獲得許可。歐洲央行表示，在評估涉及加密資產活動和服務的許可申請時，歐洲央行和國家主管部門必須審查擬議活動與該機構的整體活動和風險狀況如何匹配，該機構的政策和程序是否足以識別和解決加密資產特有的風險，高級管理人員和董事會成員是否具備IT和加密市場方面的知識和經驗。這些許可標準的應用將確保只有具有健全商業模式和內部治理以及稱職高級管理層的加密貸款人將能夠獲得信貸機構的許可證。

加密貨幣貸款人許可製度的額外好處是，許可機構也將受到MiFID II產品治理制度的約束，因此，他們必須向用戶披露其產品的歷史波動率和違約率，從而最大限度地減少在產品的真實風險方面誤導投資者的任何企圖，並最大限度地保護用戶/消費者。 MiFID II引入的產品治理要求已被證明是MiFID II投資者保護框架的最重要元素之一，旨在確保公司在投資產品生命週期的所有階段都以客戶的最大利益為出發點，並防止不當銷售。作為產品治理要求的一部分，必須為每種產品確定並定期審查最終客戶的目標市場，還必須制定與確定的目標市場一致的分銷策略。此外，假設加密貨幣貸款可用於洗錢活動，授權將默認解決這一問題，因為授權機構將對其客戶實施“了解你的客戶”（“KYC”）保護要求。

四、結論

本文研究了加密貨幣市場的一個關鍵部分的機制。它還建議，加密貨幣貸款人應根據歐盟法律作為信貸機構獲得許可和監管，以提高加密貨幣貸款行業的穩定性，並與銀行等主流貸款人創造一個公平的競爭環境。對最近失敗的仔細研究表明，該行業非常不穩定，進行嚴厲監管的時機已經成熟，這將穩定該行業，限制儲戶擠兌引發的傳染風險，並防止未來破產。

應該注意的是，Awrey和Macey還建議在開放銀行的情況下為數據聚合器製定許可製度。但作者的建議指的是控制市場力量，而不是像目前的建議那樣促進金融穩定。一個可行的許可替代方案是系統地遏制消費者保護監管機構對加密貨幣貸款計劃的推廣。儘管如此，從消費者保護的角度對加密貨幣貸款計劃進行監管可能不足以應對其活動產生的金融穩定風險。

可以說，加密貨幣貸款人的許可製度可能預示著DeFi作為一個不受監管的細分市場的終結。但這裡需要注意的是，加密貨幣市場的其他部分，如交易，將不受影響。對加密貨幣貸款人實施審慎監管肯定會增加合規負擔和成本，侵蝕加密貨幣貸款人的利潤。

然而，最近FTX的崩潰表明，許多加密貨幣公司的商業模式和利潤是監管套利、公司治理薄弱、過度冒險和徹頭徹尾的欺詐的結果。此外，加密貨幣貸款的不受監管性質為加密貨幣貸款人提供了比銀行等受監管金融機構不公平的優勢，這些金融機構受到嚴格的審慎和商業行為規則的約束。雖然沒有證據表明加密貨幣借貸帶來了任何具體好處，但與這一活動相關的風險水平和類型（市場失靈）完全證明了侵入性監管的合理性，而審慎監管是控制這一活動的最有效工具。

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