畫重點

① Coinbase 在錯綜覆雜的加密世界中開辟了獨特的利基市場。“能否主導美國加密基礎建設”、“加密經濟會否成爲實體經濟的重要部分”將決定 Coinbase 能走多遠。

② MicroStrategy 作爲全球最大的比特幣上市公司持有者之一，核心 SaaS 業務限製了下行風險，而利用低成本資金長期持續買入比特幣則賦予其相當高的上行空間。

③ Marathon 作爲頭部比特幣挖礦公司，業務本質是能源套利。差異化運營能力、硬件升級和能源利用策略將成爲礦企超越比特幣報併成功跨越周期的核心競爭力。

所有創新周期都開始於投機。投機往往領先於現實，而基本麵需要時間才能趕上。

過去幾十年的互聯網即是如此。盡管也曾遭遇 20 世紀 90 年代後期泡沫破滅的陣痛，但到了今天，它已經孵化出一批全球市值最大、利潤最高的公司。

加密市場也許麵臨著類似挑戰。如果説這個市場過去十年的快速擴張是由純粹的基本麵而非投機驅動的，那顯然是個謊言。而現在的問題是，如果這個市場逐步擺脫泡沫後期，它能留下的真實價值是什麽？這個行業的代錶性公司又會有哪些？

從當下出髮，RockFlow 投研團隊爲你介紹目前的美股公司中，哪些有望作爲加密市場的長期參與者存活下來，併成長爲真正的龐然大物。

1. COIN：主導基礎建設、吸引機構投資者的重要玩家

Coinbase 在錯綜覆雜的加密世界中爲自己開辟了獨特的利基市場。其歷史可以追溯到 2012 年，起點是早期以比特幣爲中心的平颱，經過 Y Combinator 孵化而來。十多年後，Coinbase 成爲買賣加密資産的頭部交易所，併一直在追求合規的道路上。

近兩年，Coinbase 努力將其業務範圍多元化，不再局限於交易所，而是擴展到整個區塊鏈技術領域，從錢包基礎設施到質押服務再到鏈上擴展解決方案。此前的 L2 rollup Base 就是一個典型例子。

與此衕時，其收入來源也在顯著多元化：個人用戶的交易收入持續下降（根本原因是近幾個季度 BTC、ETH 價格大幅下跌），其他類型收入則在激增。尤其是利息收入，2023Q2 利息收入從前一年的 3250 萬美元迅速增加到 2.014 億美元。下圖是 Coinbase 過去五個季度的重要財務數據：

在這個充滿動蕩的新興行業，Coinbase 正在樹立值得信賴的聲譽，而這種聲譽是堅定不移的承諾、透明的運營和以用戶爲中心的方法的産物。這種信任不僅體現在其交易平颱，也體現在多元化産品中——從儲蓄、獎勵等多功能金融産品到 Coinbase 借記卡，再到進軍 Web3，Coinbase 的生態戰略圖景正在徐徐展開。

客觀來説，未來 Coinbase 估值幾何，主要基於四個命題的答案：

其一，Coinbase 能否主導美國的加密市場基礎設施建設？

其二，Coinbase 是否不僅僅是一個交易所？

其三，“加密經濟”會否成爲實體經濟的重要組成部分？

其四，比特幣和以太坊的價格是否將持續上漲？

這四個命題隱含著 Coinbase 的幾乎全部敘事。

Coinbase 能否主導美國的加密市場基礎設施建設？從目前格局來看，幣安等在交易量、規模上仍是強力對手。但加密領域的一個關鍵差異是信任——用戶需要對其資産安全性和交易所合規性充滿信心。幣安等在美國展業難度太大，且與 SEC 等有糾纏不清的“恩怨情仇”；而 Coinbase 受到 CFTC、SEC、英國和歐洲金融監管機構的嚴格監督。兩相對比，Coinbase 應該會是尋求安全投資比特幣的個人和機構的優選之地。

第二，Coinbase 不僅僅是一個交易所。在美國傳統金融體繫中，機構往往扮演各個環節的不衕角色。如 Robinhood、TD Ameritrade 和 Schwab 等擁有零售經紀業務，State Street 和 BNY Mellon 擁有資産托管業務，PayPal、Visa 和 Mastercard 擁有支付業務，而 NYSE 和 Nasdaq 擁有股票交易業務。

當下的加密金融體繫顯然不是這樣。Coinbase 已經衕時擁有零售經紀業務、托管解決方案、交易所業務，併且是加密支付領域的頭部玩家。可以説是“加密的 NYSE + Robinhood + State Street + PayPal”也不爲過。

其三，“加密經濟”會否成爲實體經濟的重要部分？關於這一點，市場分歧很大。所有經受住時間考驗的成熟實體經濟市場——比如農産品、石油和天然氣，它們之所以蓬勃髮展，是因爲整個行業通過曏消費者出售基礎商品而穫利。石油市場不僅僅是人們投機石油價格——它是能源行業上下游生産商的實體業務；玉米市場不僅僅是人們投機玉米價格——農民和大型機構也在交易和對衝風險，以便曏消費者提供價格穩定的食品。而加密市場呢？真實的商業參與者幾何？

目前，很少有人真正將比特幣用作一種支付方式，當前主流加密貨幣也幾乎不可能作爲日常支付手段。更廣泛的使用和流通還需要比特幣現貨 ETF 在美國的最終批準，屆時它將拓展加密市場的有效“商業用途”，比如允許個體和機構持有比特幣。加密經濟有望繼續作爲投機方式和新興資産類別存在，但具備商業可行性的難度仍然很大。

第四，比特幣和以太坊價格會否持續上漲？Coinbase 根據客戶在其平颱上交易或持有的資産價值收取費用，其自身資産負債錶上也持有大量比特幣。因此，加密貨幣價格上漲的確對其市值有直接的助推作用。而從過往事件來看，通脹始終存在，財政和貨幣刺激從不停歇，避險資産最終的兩個主要選擇——黃金和比特幣正在成爲更大的共識。

加密行業雖然充滿挑戰，但這也意味著剩下的玩家可以受益更多。Coinbase 是爲數不多的能夠真正吸引機構投資者進入該領域的交易所之一，長期來看它有望比加密貨幣本身的錶現更出色。

2. MSTR：比 BTC 更好的選擇

美 SEC 長時間拖延對多項比特幣現貨 ETF 提案做出正式決定，這對於絶大多數投資者來説是令人失望的消息。然而，對於熟悉 MicroStrategy 及比特幣投資者來説，這隻會增強 MSTR 的吸引力，因爲 MSTR 是目前通過美股賬戶穫得比特幣的最便捷方式。

MSTR 是全球最大的比特幣上市公司持有者之一，這要歸功於其 2020 年 8 月的戰略——利用多餘現金以及債務和股權融資長期、持續買入比特幣。

根據其 2023Q2 財報，截至 7 月 31 日，MSTR 持有 152800 個比特幣，總成本 45.3 億美元，即每個比特幣 29672 美元。其中，15731 枚被質押作爲該公司 2028 年擔保票據的抵押品，其餘 137069 枚（約占持有總量的 90%）未被質押。

自三年前買入併持有比特幣的策略推出以來，MSTR 股價就與比特幣價格之間展現極強的相關性。如下圖所示：

對於希望靠 BTC 價格上漲穫利的投資者來説，MSTR 併不是唯一的選擇。Marathon Digital 和 Riot Platforms 等比特幣挖礦公司、以及 Coinbase 等加密交易所的股價也與比特幣價格衕步波動。然而與這些股票不衕的是，MSTR 擁有基礎核心業務，這是一個強大的競爭優勢。

核心業務穩定限製下行風險

MSTR 衕時還是一家 SaaS 公司，數十年來一直提供企業分析軟件和服務。它擁有堅實的客戶群，包括希爾頓酒店和索尼等，年收入相當可預測——2022 年營收 4.99 億美元，2021 年是 5.11 億美元，2020 年爲 4.81 億美元，2019 年爲 4.86 億美元。分析師預計 2023 年收入 5.01 億美元。

MSTR 正在將其企業分析軟件客戶遷移到雲，這將使得從通過産品許可産生收入轉曏通過訂閲産生收入。到目前爲止，訂閲模式被證明是成功的，續訂率很高。2023Q2 季度客戶續訂率爲 93%，併連續第六個季度保持在 90% 以上。

爲了順應技術趨勢，MSTR 的核心企業分析平颱也在探索與 AI 的結合。MSTR 正在擴大與 Microsoft 的合作關繫，將其分析功能與 Azure OpenAI 服務和 Microsoft 365 集成。MSTR 還通過 MicroStrategy Lightning 尋求更大創新，旨在利用比特幣網絡實現新的電商用例併應對網絡安全挑戰。

雖然這些舉措幾乎不可能帶來爆炸性的收入增長，但卻是 MSTR 核心業務健康髮展的可靠跡象，這意味著它有能力持續提供充足現金來支付運營成本。這限製了其股價的下行風險。

從估值角度來看，與其他軟件公司相比，MSTR 目前的股價合理；而差異在於，MSTR 併不是一家普通的軟件公司，它還擁有超過 137000 枚無抵押比特幣。這使得其股價有更大的可能超越諸多科技巨頭和 SaaS 衕行的錶現。

穫得低成本資本的主要優勢

對於看好 BTC 的投資者來説，選擇 MSTR 的另一個主要原因是它能夠以有吸引力的條件籌集資金。據悉，該公司未償還債務和可轉換票據爲 22 億美元，加權平均利率約爲 1.6%。與 2022 年底 2.1% 的平均利率相比，年化利息支出減少超過 1500 萬美元。

能夠利用低息債務持續購入 BTC 是明智之舉，隨著未來幾個季度加密市場的改善（催化事件包括美 SEC 批準比特幣現貨 ETF、2024Q2 比特幣減半，以及通脹下降期間利率下降的可能性等），比特幣的資本增值將超過債務和利息成本。

髮行新股籌集資金是 MSTR 的另一個融資手段。自 2021Q3 以來，MSTR 通過 ATM 計畫籌集總計 17 億美元，增髮股票均價約爲 424 美元/股。籌集資金的主要用途自然也是購買更多比特幣。

MSTR 的 ATM 計畫的獨特之處在於，與 MARA、RIOT 等定期髮新股融資的比特幣領域其他參與者相比，它的流通股增量非常低。

MSTR 流通股總數從 2021 年的 1130 萬股增加到最近一個季度的 1410 萬股。相比之下，MARA 的流通股數量從 2021 年的 1.027 億股躍升至最近一個季度的 1.742 億股，而 RIOT 的流通股數量從 2021 年的 1.173 億股增加到最近一個季度的 1.853 億股。

股份數量增速慢，意味著 MSTR 未來有更大的空間髮行更多新股穫得融資。此外，MSTR 曾在 9 月 24 日總共出售 403362 股股票，凈收益 1.473 億美元，用於購買比特幣。

風險因素

有必要指出，MSTR 潛在風險有二。第一，未來無論它出於何種原因處置部分或全部比特幣，都可能導緻投資者過度負麵反應。因此，該公司必鬚繼續承擔債務併增髮股票以維持比特幣戰略。但也很難保證它能長期以有吸引力的條件籌集資金，特別是如果比特幣價格持續橫盤（或者更糟糕的是，大幅下跌）。要知道，在 2022 年上一次加密熊市期間，許多加密公司因過度杠桿化而破産。

第二個潛在風險在於公司估值。盡管投資者可以利用市盈率來了解其作爲一家軟件公司的價值，但根據 GAAP 會計要求，MSTR 持有的比特幣需要在公允價值髮生變化時每季度確認減值，因此該公司財報中可能頻繁産生減值費用。由於比特幣價格在短期內波動過大（如 2023Q2 減值費用爲 2400 萬美元，而 2022Q2 爲 9.18 億美元），使得本已睏難的公司估值變得更加覆雜。

3.MARA：挖礦是一門好生意嗎

Marathon 是一家比特幣挖礦公司，爲投資者提供間接的比特幣投資方案。挖礦公司股價與比特幣價格之間存在很強正相關性，而一般來説，挖礦公司實際上是加密貨幣的杠桿游戲。

從歷史數據看，當比特幣價格上漲時，礦企股價會上漲更多，因爲投資者情緒異常興奮，他們認爲這裡存在乘數效應；而當比特幣價格下跌時，礦商會受到更大的打擊。

挖礦業務的本質是套利。與其説礦企需要研究比特幣技術細節，不如説它們需要學習“礦場”經驗，盡可能高效地運營能源套利業務。最頭部的挖礦公司，往往對新的冷卻方式、新的架構方式、新的變壓器或新的能源套利策略感到興奮。

套利很關鍵，這是礦企在其競爭對手中脫穎而出的差異化因素之一。最好的礦企需要擁有最好的設備資産，最低的生産成本。更重要的是，他們需要一位了解能源套利的人，一位出色的首席財務官。

他們有時會關閉機器，因爲可以通過能源回收計畫穫得更大的利潤。而一位經驗豐富的首席財務官的重要性在於，他能引導礦企度過比特幣的周期性熊市和“加密寒冬”。

Marathon 8 月 8 日髮布的 2023Q2 財報揭開了其業務髮展現狀：當季收入衕比增長 228.5%，凈虧損 2130 萬美元（比 Q1 的 720 萬美元增加近 200%）。這意味著比特幣生産成本高企、市場價格不夠理想以及能源成本等其他運營支出過重。

盡管未達預期，但 MARA 的業績與上一年相比仍顯示出顯著增長。比特幣産量衕比增長 314%，平均每天 32 個，但比特幣均價下降 14%，影響了收入。

産量增加的原因是 MARA 第二季度運行算力較第一季度增長 54% 達到 17.7 EH/s，創歷史新高。第二季度後，運營算力繼續攀升，7 月份達到約 19 EH/s。

礦企的盈利之路比交易所、資管公司更爲艱難。除了加密領域常見的監管阻力外，由於比特幣是主要收入來源，因此其價格的波動往往嚴重影響礦企的利潤和現金流。

此外，下一次比特幣減半預計將於 2024 年 4 月髮生，隨著比特幣區塊獎勵減半，礦企收入可能會減少。比特幣減半還會導緻挖礦難度增加，倒逼礦企採購更強大的硬件。更強大的硬件反過來會導緻更高的能源成本，進而産生更多的運營費用，這些是礦企難以規避的難題。

因此，相較於交易所和資産管理業務，挖礦是一項風險更高的加密投資。

4.寫在最後

加密行業本身經歷了多個炒作周期，每個周期都由人們對創新觸髮因素的猜測推動。這些周期爲加密生態帶來了更多的關註、用戶和資本，併在前人取得的進步之上擴展了加密技術的可能。

眼下，這個行業有可能已經到了這一步：有足夠多的拼圖——可以通過不衕方式重新匹配以滿足更廣泛的需求和真實用例——從而將行業帶往一片新的天地。

而在這個過程中，盡管併未身處加密行業，你也可以通過投資支持你看好的公司。以下是 RockFlow 投研團隊挑選的當前美股市場上頭部的加密公司和加密策略 ETF：

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