Resumo

• Nos mercados financeiros tradicionais, transações em grande escala realizadas por investidores institucionais podem impactar significativamente os preços de mercado. Isso pode potencialmente causar perdas para outros participantes do mercado. Para mitiGate esses efeitos, pools escuros foram introduzidos como um sistema de negociação alternativo onde os detalhes da transação permanecem não revelados até que a negociação seja executada.
• Embora as piscinas escuras tenham visto um crescimento constante desde sua criação, elas têm enfrentado um escrutínio crescente devido a casos de vazamento de informações e uso indevido pelas operadoras, o que corroeu a confiança. Em resposta, autoridades reguladoras em vários países se movimentaram para fortalecer a supervisão dessas plataformas. À luz disso, pools escuros baseados em blockchain surgiram como uma solução potencial.
• As dark pools on-chain oferecem anonimato para os traders, eliminando a necessidade de intermediários centralizados. Isso aborda várias questões presentes nos sistemas financeiros tradicionais. Além disso, a crescente demanda por transações privadas deve impulsionar a expansão do mercado de dark pools on-chain em um futuro próximo.

1. Introdução

A volatilidade nos mercados financeiros tradicionais tem aumentado constantemente, impulsionada por avanços tecnológicos e diversas dinâmicas de mercado. As grandes transações de investidores institucionais, especialmente as negociações em bloco e o desenvolvimento de tecnologias de negociação de alta frequência (HFT), são os principais contribuintes para essa volatilidade.

Essas flutuações acentuadas do mercado representam riscos significativos para os investidores de varejo. Como resultado, os investidores institucionais têm buscado alternativas que lhes permitam executar grandes transações minimizando a interrupção do mercado. Uma solução que ganhou destaque são os dark pools, que são sistemas de negociação alternativos projetados para transações privadas.

As dark pools diferem das bolsas de valores convencionais em várias maneiras importantes. Primeiro, os detalhes da transação, como preço e volume do pedido, permanecem ocultos até que a negociação seja executada. Em segundo lugar, as dark pools facilitam principalmente grandes pedidos, e algumas plataformas impõem tamanhos mínimos de pedido para filtrar negociações menores. Por último, elas utilizam métodos de execução únicos, incluindo a combinação de grandes pedidos coletivamente e a execução das negociações no ponto médio da diferença de preço do mercado. Essas características permitem que investidores institucionais executem negociações em grande escala a preços favoráveis sem revelar informações estratégicas aos concorrentes, ao mesmo tempo em que reduzem o impacto nos preços de mercado.

Fonte: Nasdaq

As piscinas escuras se desenvolveram principalmente em centros financeiros como os Estados Unidos e a Europa. Nos EUA, os pools escuros já representaram cerca de 15% do volume total de negociação, com os níveis de pico atingindo 40% do volume médio diário. Atualmente, mais de 50 dark pools estão registrados na Securities and Exchange Commission (SEC) e crescendo. Na Europa, a introdução da MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) em 2007 estimulou a formalização e o crescimento de dark pools.

A tendência também está se espalhando pela Ásia. Desde 2010, Hong Kong e Cingapura adotaram sistemas de dark pool, enquanto Japão e Coreia do Sul estão integrando essas plataformas em seus respectivos quadros regulatórios.

Tendências das transações de dark pool no Japão, Fonte: JPX

Embora as pools escuras tenham sido tradicionalmente projetadas para investidores institucionais que lidam com grandes negociações, dados recentes revelam uma mudança para transações menores. De acordo com a FINRA (Financial Industry Regulatory Authority), o tamanho médio da negociação nas cinco principais pools escuras dos EUA é de apenas 187 ações. Essa mudança pode ser atribuída a dois fatores: Primeiro, o surgimento de plataformas que atendem investidores de varejo diversificou os tipos de negociações dentro das pools escuras. Segundo, as instituições estão dividindo cada vez mais grandes ordens em transações menores para mitigar o impacto no mercado, levando a uma mudança nos padrões de transação dentro dessas plataformas.

2. Desafios enfrentados pelas Dark Pools nos mercados financeiros tradicionais

Os pools escuros oferecem vantagens claras, reduzindo o impacto no mercado e reduzindo os custos de transação para grandes negociações institucionais, graças à sua capacidade de manter os detalhes da transação não divulgados até depois da execução. No entanto, as críticas em torno das piscinas escuras persistiram, levando alguns países a evitar sua adoção ou limitar seu uso. Isso se deve em grande parte às seguintes preocupações.

Em primeiro lugar, embora as pools escuras permitam transações em grande escala com eficiência de custos, isso é feito às custas da transparência. Nos mercados públicos, as informações sobre as negociações que ocorrem nas pools escuras permanecem ocultas até que as transações sejam concluídas. Essa falta de transparência complica o monitoramento e a supervisão, o que levanta preocupações sobre o potencial impacto negativo nos mercados financeiros. Em segundo lugar, a liquidez concentrada nas pools escuras reduz a liquidez nas bolsas públicas. Isso aumenta os custos de transação para investidores varejistas e potencialmente diminui a eficiência de mercado.

Terceiro, apesar da confidencialidade nas transações dark pool, os operadores de plataforma são conhecidos por vazarem informações deliberadamente. Casos documentados mostram o impacto prejudicial dessas violações, alimentando o crescente ceticismo sobre as dark pools.

3. A Inevitável Ascensão das Dark Pools On-Chain

Alguns argumentam que os sistemas de finanças descentralizadas (DeFi) oferecem uma solução para os problemas que afligem as dark pools tradicionais. Como mencionado anteriormente, o funcionamento das dark pools depende muito da suposição de que os operadores não exploram as informações do cliente. Este é um elemento crítico para garantir a confidencialidade das negociações. No entanto, casos de operadores vazando informações em troca de compensação não são incomuns no espaço tradicional de dark pool.

Considere um cenário hipotético envolvendo uma piscina escura chamada "BlackTiger" e uma ação chamada "Tiger". Suponha que a Instituição A pretenda comprar 5 milhões de ações de Tiger da Instituição B. Os operadores do BlackTiger vazam essas informações para o Investidor C em troca de compensação. Dado que as transações em piscinas escuras podem levar tempo para serem executadas, o Investidor C espera que o preço do Tiger caia antes de comprar um grande número de ações. Após a divulgação pública da transação na piscina escura, o preço da ação sobe, permitindo que o Investidor C venda as ações com lucro, explorando o desequilíbrio de informações.

Essas práticas têm erodido a confiança em dark pools centralizadas dentro das finanças tradicionais. Uma razão para a persistência desse problema é o substancial lucro que os operadores podem obter ao alavancar esse desequilíbrio de informações, que muitas vezes supera os riscos de penalidades. Embora alguns países tenham buscado mitigar esses problemas por meio de regulamentações mais rigorosas, o ceticismo em relação aos operadores de dark pool permanece alto.

4. Como as Dark Pools On-Chain são implementadas

Origem: Delphi Digital

No espaço DeFi, algumas plataformas já adotaram parcialmente funções de dark pool. As exchanges descentralizadas (DEXs), como a Uniswap, oferecem anonimato parcial para os comerciantes, aproveitando os criadores de mercado automatizados (AMMs) para corresponder às negociações de tokens sem revelar as identidades dos participantes. As DEXs operam usando redes blockchain e contratos inteligentes, eliminando a necessidade de intermediários ou controle centralizado. Isso efetivamente remove os problemas de confiança frequentemente associados aos pools escuros tradicionais, nos quais os operadores podem usar indevidamente as informações do cliente.

Fonte: Renegade

No entanto, devido à transparência inerente da tecnologia blockchain, é um desafio para as DEXs replicar totalmente a confidencialidade dos pools escuros tradicionais. Os endereços de carteira associados a certas instituições ou grandes comerciantes são frequentemente rotulados e podem ser rastreados, e os detalhes da transação são visíveis para qualquer pessoa no blockchain. Serviços como exploradores e rastreadores tornam as transações concluídas e pendentes facilmente acessíveis. Comerciantes e plataformas muitas vezes exploram essa transparência. Isso pode levar ao aumento da instabilidade do mercado e a questões como cópia de transações e ataques de Valor Extraível Máximo (MEV), criando um ambiente menos favorável para os investidores.

Para enfrentar esses desafios, as dark pools on-chain incorporam tecnologias como Provas de Conhecimento Zero (ZKP), Computação de Múltiplas Partes (MPC) e Criptografia Totalmente Homomórfica (FHE) para implementar mecanismos de negociação privados. ZKP garante que os participantes possam provar a validade de uma transação sem revelar as entradas reais, mantendo a confidencialidade. Por exemplo, os traders podem provar que possuem saldos de tokens suficientes para concluir uma transação sem expor seu saldo completo.

Fonte: Renegade

Um dark pool on-chain notável é Renegade, que usa MPC para correspondência de pedidos e ZKP para executar negociações correspondidas. Isso garante que, até que uma negociação seja concluída, nenhuma informação sobre o pedido ou saldo seja divulgada. Mesmo após a negociação, apenas os tokens trocados são visíveis. Os smart contracts verificam o ZKP, o que minimiza o risco de comportamento malicioso por parte dos produtores de bloco ou sequenciadores. Outros protocolos, como Panther, também utilizam ZKP e tecnologias de criptografia para facilitar transações privadas on-chain.

Origem: ETH Online 2024

Enquanto isso, DEXs baseadas em AMM como Uniswap e Curve são vulneráveis a ataques de front-running e back-running. Isso acontece quando transações são copiadas ou manipuladas por terceiros monitorando o mempool, resultando em resultados de preço adversos para os traders originais.

Em resposta, projetos como Fugazi que ganharam reconhecimento no ETH Online introduziram mecanismos como processamento de transações em lote e ordens de ruído para evitar ataques MEV. Fugazi agrupa transações do usuário com ordens de ruído randomizadas, depois as criptografa usando FHE. Isso impede que terceiros identifiquem detalhes específicos da transação e executem ataques de front-running. Embora muitas dark pools on-chain adotem sistemas peer-to-peer (P2P) para reduzir o slippage, a abordagem do Fugazi de combinar AMM com medidas para mitigar ataques MEV é um desenvolvimento promissor na proteção dos participantes.

5. O Dilema das Dark Pools On-Chain: Transparência

Uma das preocupações principais em torno das pools escuras on-chain é se elas comprometem a transparência das redes blockchain. Desde o seu início, a tecnologia blockchain tem enfrentado desafios como o "trilema blockchain" (equilibrando escalabilidade, descentralização e segurança). Da mesma forma, a questão da transparência colocada pelas pools escuras on-chain é outro desafio que exigirá extensa pesquisa e experimentação para ser enfrentado.

Origem: blog de Vitalik Buterin

Em essência, a transparência e a segurança nos sistemas blockchain podem representar uma compensação parcial. Os pools escuros on-chain, desenvolvidos para minimizar os riscos de segurança e o impacto no mercado, são uma resposta à transparência inerente ao blockchain. Até mesmo Vitalik Buterin, o criador do Ethereum, propôs o conceito de endereços furtivos para preocupações de privacidade mitiGate decorrentes de informações disponíveis publicamente, como endereços de carteira e registros do Ethereum Name Service (ENS). Isso sugere que, embora a transparência seja um ponto forte do blockchain, alcançar a adoção em massa pode exigir equilibrar a transparência e a privacidade do usuário sem comprometer a experiência do usuário.

6. As Perspectivas para a Dark Pool On-Chain

Fonte: blocknative

Espera-se que o potencial de crescimento das dark pools on-chain aumente significativamente. Isso é evidenciado pelo rápido aumento das transações privadas na rede Ethereum. Enquanto as transações privadas representavam apenas 4,5% do total das transações Ethereum em 2022, elas recentemente aumentaram para representar mais de 50% das taxas de gás totais. Isso mostra o esforço crescente para evitar bots que influenciam os resultados das negociações.

Os usuários podem alavancar pools de memória privada para transações privadas, mas isso ainda depende da confiança em um pequeno grupo de operadores que controlam esses pools de memória. Apesar de oferecer maior resistência à censura em comparação com pools de memória públicos, o problema fundamental persiste: os produtores de blocos ainda podem monitorar e potencialmente explorar detalhes da transação. Diante desses desafios, o mercado de pools escuros on-chain — onde as transações podem ser seguramente ocultadas mantendo acessibilidade transparente — está pronto para uma expansão contínua.

7. Um dark pool on-chain pode revolucionar os mercados financeiros?

As dark pools nos mercados financeiros tradicionais enfrentaram problemas significativos de confiança devido a casos de lavagem de dinheiro, hacking e vazamentos de informações. Como resultado, regiões como os Estados Unidos e a Europa, antes líderes na adoção de dark pools, introduziram regulamentações para aumentar a transparência. Eles também estabeleceram condições claras sob as quais a negociação não pública pode ocorrer. Em contraste, mercados como Hong Kong, onde o uso de dark pools tem sido limitado, restringiram a participação e proibiram investidores de varejo de se envolver em transações de dark pools.

Apesar desses desafios, as dark pools on-chain com forte resistência à censura e segurança podem trazer uma mudança transformadora para o setor financeiro. No entanto, dois fatores-chave devem ser abordados para a adoção generalizada das dark pools on-chain. Primeiro, as plataformas e entidades que operam essas pools devem ser minuciosamente examinadas quanto à estabilidade e confiabilidade, dada sua dependência de redes blockchain e contratos inteligentes. Segundo, as dark pools on-chain atualmente carecem de um arcabouço regulatório bem definido. Os investidores institucionais devem agir com cautela e garantir que todas as considerações regulatórias relevantes sejam analisadas antes de participar desses mercados.

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