元のタイトル '【万字长文研报】稳定币赛道：模式、运行原理、趋势及香港稳定币的思考' を転送する

トークン端末のデータから、月次ステーブルコイン取引量が1兆ドルにまで10倍に増加したことがわかります。2024年6月20日、全仮想通貨市場の総取引高は743.91億ドルで、ステーブルコインがそのうち60.13%、約447.1億ドルを占めています。そのうち、USDT（テザー）が最も使用され、市場価値は1,122.4億ドルで、すべてのステーブルコインの総価値の69.5%を占めています。6月20日、USDTの取引量は348.4億ドルに達し、その日の総取引量の46.85%を占めています。

暗号通貨市場における重要な存在であるステーブルコインは、基本的に、価値の安定性を実現するために不換紙幣やその他の資産にペッグされた暗号通貨です。国際決済銀行(BIS)は、ステーブルコインを「不換紙幣またはその他の資産にペッグされた暗号通貨」と定義しています。 この設計は、ステーブルコインがペッグされた特定の資産または資産バスケットに対して安定した価値を維持し、それによって安定した価値の貯蔵と交換媒体を実現することを目的としています。この仕組みは金本位制と非常によく似ていますが、ブロックチェーン上で発行されるため、分散型のピアツーピア取引、中央銀行の清算が不要、暗号資産の不変性などの特徴も備えています。

aiyingのレポートでは、ステーブルコインの定義や主要なモデルについて詳しく取り上げ、現在の市場の状況や競争状況を分析し、法定通貨担保型、暗号資産担保型、アルゴリズムステーブルコインの運営原則、利点、欠点に焦点を当て、さまざまなタイプのステーブルコインの市場でのパフォーマンスと将来の発展の展望についても分析しています。

1. ステーブルコインの定義と主要なモデル

1.基本的な定義：法定通貨にペッグされ、価値の安定性があります

ステーブルコインは、その名前が示すように、安定した価値を持つ暗号通貨です。国際決済銀行は、ステーブルコインを法定通貨や他の資産にペッグされた暗号通貨と定義しています。このように、ステーブルコインを設立する主な目的は、ペッグされた特定の資産や資産バスケットに対する安定した価値の維持であり、それによって安定した価値の保存と交換手段を実現することです。この点で、それは金本位制にかなり似ています。ブロックチェーン上で発行されているため、分散型のピアツーピア取引、中央銀行の清算の必要性のなさ、暗号資産の不変性といった特性を持っています。

ステーブルコインと通常の中央銀行が追求する法定通貨の価値の安定性の主な違いは、ステーブルコインが法定通貨に対する為替レートのパリティを追求するのに対し、法定通貨の価値は時間的な購買力の安定性を目指していることにあります。簡単に言えば、ステーブルコインは基本的には法定通貨システムにペッグし、トークンの価値の安定性を実現することを目指しています。

2つの主なモデル：担保資産と中央集権の程度

ステーブルコインの場合、法定通貨システムへのペッグを確保したい場合は、原資産の裏付けに基づいて、担保型と無担保型に分けられ、発行面では中央集権型と分散型に分けられます。価値の安定のためには、現実世界の貴重な資産を担保としてステーブルコインを発行し、法定通貨へのペッグを実現することが最も簡単で比較的安全な方法であり、担保比率が高い場合は十分な支払能力を示します。担保の種類に応じて、法定紙幣担保型、暗号資産担保型、その他の資産担保型にさらに細分されます。

具体的には、次のように分解されます:

上記の表から明らかなように、基本的な運営モデルに関して、ステーブルコインの価値の安定性は、担保資産またはアルゴリズム規制に頼って、ステーブルコインの価格が管理可能な法定通貨の交換レンジ内で安定するように調整されます。重要なのはコイン価格の変動ではなく、この変動を適切に修正して安定した範囲内で運営する方法です。

2. ステーブルコイン市場の概要と競争環境

1.フィアット通貨とのペッギングの観点から見ると、米ドルはほぼ市場全体を支配しています

ペッグされた価格の観点からは、paxgやその他のゴールドにペッグされたステーブルコインを除いて、99%のステーブルコインが1:1で米ドルにペッグされています。他の法定通貨にペッグされたステーブルコインもあります。たとえば、市場価値が3800万ドルのユーロにペッグされたEURT、現在の市場価値がわずか1400万ドルの日本円にペッグされたGYEN、市場価値が1100万ドルのインドネシアルピアにペッグされたIDRTがあります。全体の市場価値は非常に小さいです。

現在、米ドルにペッグされたステーブルコインは市場の約99.3%を占めており、残りは主にユーロ、豪ドル、英ポンド、カナダドル、香港ドル、中国人民元などです。

ステーブルコインによるフィアット通貨の市場シェア。（出典：ザ・ブロック）

2.市場シェアおよび市場価値から：USDTは絶対的なリーダーであり、USDCが追いついています

ステーブルコインの発行量は市場の動向に密接に関連しています。モニタリングデータによると、全体的な発行量は着実に増加していますが、前回の牛から熊への移行（2022年3月）の際には減少しました。現在はわずかな発行量の上昇フェーズにあり、現在のブルマーケットを示しています。

チャート3：ステーブルコインの歴史的発行（出典：ザ・ブロック）

coingeckoの最新データによると、5月4日現在、ステーブルコイン部門では、USDTのシェアが70.5%で、USDCが21.3%、DAIが3.39%、FDUSDが2.5%、FRAXが0.41%となっています。

チャート4：ステーブルコインの市場シェアの追跡（出典：CoinGecko）

さらに、市場価値に関しては、すべてのステーブルコインの総市場価値は1600億ドルを超えており、usdtがはるかに先行し、着実に成長しています。現在の市場価値は1100億ドルを超えており、usdcの市場価値は着実に上昇し、330億ドルを超えていますが、まだusdtに遅れをとっています。他のステーブルコインは比較的安定しています。

チャート5：主要ステーブルコインの時価総額（出典：CoinGecko）

10大市場価値によると、フィアットバックドステーブルコインが支配し、さまざまな種類のステーブルコインをカバーしています。

現在の上位10の主要なステーブルコインの中で、USDT、USDC、FDUSDなどの中央集権型のUSD担保ステーブルコインは、100%を超える広範な担保率を持っています。 DAIは暗号資産で担保された分散型ステーブルコインです。 USDEは暗号資産で担保された合成USDです。FRAXはアルゴリズムに基づくステーブルコインであり、PAXGはゴールド担保ステーブルコインです。

チャート6：主要ステーブルコインの時価総額（出典：Coingecko）

4.保有アドレスの観点から見ると、USDTは安定していますが、USDCは最近弱さを示しています

両者の保有アドレス数の変化が明確に見られます。両者の保有アドレス数の急激な減少は、USDからのペッギング解除によるものでした。2023年3月11日、USDCはSVBの問題により一時的にUSDからのペッギング解除され、約0.88に下落し、保有アドレス数の急速な減少を引き起こしました。後に回復しましたが、保有アドレス数は再びUSDTを下回りました。

チャート7：USDT対USDC通貨保有アドレスの変更（出典：ザ・ブロック）

上のチャートに示すように、デペッグイベントの後、1,000ドル以上から1,000万ドル以上のUSDCアドレスはすべて大幅に減少しました。ピークに比べて約30%減少し、一方でUSDTは着実に増加しました。

3. メインストリームのステーブルコインの運用原則、利点、欠点は何ですか？

前回の分析に続いて、主要なステーブルコインは現在、担保資産の種類と発行の中央集権度によって主に区別されています。一般的に、フィアット担保ステーブルコインは主に中央集権的に発行されており、現在市場を席巻しています。一方で、暗号通貨担保またはアルゴリズムに基づくステーブルコインは、主に分散的な方法で発行され、それぞれのトラックにはリーダーがいます。各ステーブルコインの設計フレームワークにはそれぞれ利点と欠点があります。

1. フィアット担保ステーブルコイン（USDT\USDC）

1) USDTの主な動作原理

• 基本的な紹介:

2014年、ifinex傘下の企業であるテザーは、ステーブルコインのUSDTを作成しました。同社は、イギリス領ヴァージン諸島に登録され、香港に本社を置く仮想通貨取引所ビットフィネックスも所有しています。テザーの本社はシンガポールにあります。現在のCEOはパオロ・アルドイーノ（同社の元CTO）で、イタリア人であり、初めはヘッジファンド向けの取引システムを開発していました。彼は2014年にビットフィネックスに幹部として参加し、2017年にテザーに参加しました。現在、彼はテザーの株式の20%を所有しています。

• 発行と流通：

それは5つの主要なステップに関わります。まず、ユーザーはドルをテザーの銀行口座に預けます。次に、テザーはユーザーに対応するテザーアカウントを作成し、同等の価値のUSDTを発行します。第三に、USDTはユーザー間の取引で循環します。第四に、償還フェーズ中、ユーザーがドルを償還したい場合、彼らはUSDTをテザーに返却する必要があります。第5に、テザーは対応するUSDTの価値を破棄し、ユーザーの銀行口座にドルを返金します。

チャート8：USDTの発行、取引、流通、およびリサイクルの全プロセス（出典：テザー社の白書）

技術的な実装：USDTの発行には、上記の手順を達成するためのブロックチェーン技術が必要であり、それは3つのレイヤーに分かれています。

• 最初のレイヤーはブロックチェーンメインネットで、当初はビットコインブロックチェーンに基づいていましたが、現在は200以上のパブリックチェーンに拡張されています。USDTトランザクションは、オムニレイヤープロトコルを介してブロックチェーンに統合されます。
• 第二層はオムニ・レイヤー・プロトコルで、ビットコイン・ブロックチェーンを使ってUSDTの発行、取引、保管を行います。2019年以降、USDTの発行は徐々にトロンとイーサリアムに移行し、主にTRC-20とERC-20プロトコルを使用しています。
• 第3層はテザーであり、発行と管理、担保資産の監査を含む責任があります。

図9：USDTテクノロジーの実装アーキテクチャ（ビットコインネットワークを例に）（出典：テザー社のホワイトペーパー）

発行と技術的実装の基本は、テザーの準備証拠メカニズムであり、毎回のUSDTの発行に対して、テザーが等価のドル準備を追加することを確認しています。言い換えれば、発行されたUSDTごとに、100%の裏付けを確保するために担保として同等のドルが必要です。

資産（担保）準備金：現在の総資産準備金は1100億ドルを超えており、市場価値と一致しています。資産準備金の内訳：現金および現金同等物が83％、その他の資産が17％を占めています。

より具体的には、現金および現金同等物は、主に短期米国国債（約80％）、一晩の買い戻し契約（約12％）、および残りはマネーマーケットファンド、現金および銀行預金、期間買い戻し契約、および非米国政府債券で構成されています。その他の資産カテゴリには、ビットコイン、高格付けの企業債、貴金属、および住宅ローンが含まれており、ビットコインと住宅ローンが主要な部分を占めています。

チャート10：テザーアセットリザーブ構成、2024年第1四半期のデータ（出典：テザーオフィシャルウェブサイト）

過去3年間の監査報告によると、テザーの資産準備はマクロ経済状況に密接に従っており、米国短期国債やマネーマーケットファンドの割合が増加している一方で、企業債、現金、銀行預金が減少しています。これらの資産の満期が異なるため、USDTのショートの最大のリスクは満期の不一致から生じます。監査データによると、テザーの国債と期間買い戻し契約は超短期であり、90日未満です。唯一の長期資産は企業債と米国外の政府債券であり、それぞれ150日から250日の満期です。

この資産配分は、リスク要因を減らしながら資産運用利回りを間接的に向上させ、資産のセキュリティをさらに向上させます。特に、短期債券は満期の不一致によるショートを防ぐ効果があります。

ビジネスモデル:

• コスト面:最小限の技術スタッフと運用スタッフ、非常に低い限界費用
• 収益側: KYC登録後のサービス料（1人あたり150ドル）、入出金手数料（約0.1％）、利息収入（短期国債の4-5％の収益率、貸出金利収入など）、Tetherを保有する機関の保管手数料。2024年第1四半期、Tetherは約100名の従業員で純利益45億ドルを報告し、記録的な高さを達成しました。一方、同様の利益を上げたゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーはそれぞれ50,000人以上の従業員を抱えています。彼らの利益効率は非常に稀です。

2) USDCの主要な動作原理

USDTと同様に、USDCは同様の方法で発行、流通、および技術的に実装され、1 USDC = 1 USDに固定されます。USDTよりも後の2018年にCoinbaseとCircleによって作成されましたが、特定の運用の詳細にいくつかの違いがあります。

• 資産準備のより高い透明性：usdtは四半期ごとに資産準備を公開する一方、usdcは資産状況を月次で公開しています。第三者の監査会社は年次でこれらの準備を監査し、最初はグラントソーントン、2023年以降はデロイトに変更されました。2024年3月時点で、流通しているusdcは322億ドルで、サークルは約322億ドル相当の資産を保有しています。

チャート11：USDTの発行、取引、流通、リサイクルの全プロセス

資産準備金は主に短期の米国債と現金であり、USDTと比較して満期が短く流動性が高い:国債の全体的な満期のみを開示するUSDTとは異なり、USDCは主要な国債の満期日を公開しています。3月に開示されたデータによると、すべての満期は3カ月以内で、直近の満期は6月で、総額は114億ドルです。さらに、総額282億ドルの買戻し契約と手元資金、さらに42億ドルの現金があり、これらはすべてブラックロックがSECに登録したCRF(サークル・リザーブ・ファンド)に保有されています。全体として、その資産の約95%はSECの規制下にあります。資産の現金比率が高いため、償還の流動性もUSDTよりも高くなっています。

チャート12：2024年3月時点のUSDC準備資産（出典：サークル公式ウェブサイト）

• USDCは米国の規制枠組みの下で作成され、より高い法的地位を与えられています。Circleは、米国財務省の金融犯罪取締ネットワークにおいてマネーサービスビジネスとして登録されており、一般的には前払い価値の形態と見なされる資金送金ビジネスを規制する州法に基づいて運営しています。USDTとは異なり、USDCの準備資産はSegreGate.iodされています。もしCircleが破産した場合、これらの準備資産はニューヨーク銀行法と連邦破産法の下で保護されます。
• usdcは個人と直接交換することはできません。$100,000を超える金額については、usdtは登録手数料を支払うことでtetherと直接交換することができますが、circleは顧客のティアに基づいて運営しています。パートナーまたはクラスAユーザー（取引所、金融機関）のみがcircleと交換する資格があります。一般の個人ユーザー（クラスB）は、coinbaseなどの第三者チャネルを通じて行う必要があります。また、利益源に関して、usdcはusdtと類似していますが、usdcの資産は主に短期国債と現金であるため、リスク露出はusdtよりも低く、そのため利回りも比較的低いです。

3) fdusdの主な運営原則

ニューヨーク州金融サービス局が仮想通貨企業パクソスに新しいbusdの発行を停止するよう命じた後、世界最大の取引所であるバイナンスも2023年12月15日にbusd製品のサポートを停止しました。彼らはbusd残高が自動的にfdusdに変換されると発表しました。その後、fdusdの時価総額は着実に増加し、フィアット担保ステーブルコインの中で3位にランクインしました。

• 基本的な紹介：

FDUSDは、2023年6月にFD121(First Digital Labs)によって発売された米ドルペッグのステーブルコインです。親会社であるFirst Digital Trustは、香港の認定カストディアンおよび信託会社であり、主にデジタル資産関連事業に従事しています。2017年にLegacy Trustによって設立され、2019年に完全に独立した公開信託会社になりました。1992年に設立されたレガシートラストは、確立された公開信託会社です。

• 運営モデル：

fdusdは、usdtやusdcと同様に動作します。ユーザーはドルを預け、発行者が対応する量のfdusdを発行します。同様に、ドルが引き出されると、同等の量のfdusdが破棄されます。fdusdの監査会社は、Prescient Assurance（ニューヨークに拠点を置く会計事務所であり、グローバルトップ20のCrest認定セキュリティテストおよび監査機関）であり、契約監査はPeckShieldによって実施されます。

• 資産の開示と準備金：

USDCと同様に、FDUSDも毎月資産を開示しています。準備金の資産は香港の公開信託会社が管理しているが、準備金を保有する具体的な金融機関は明らかにされていない。これらの機関のS&P格付けはA-2であることが確認されています。2024年3月現在、FDUSDの発行・流通額は25億ドルで、対応する準備資産も25億ドルです。準備金には、5月21日までに満期を迎える短期財務省短期証券18億6,000万ドル、1カ月の定期預金2億6,500万ドル、その他の現金資産1億7,000万ドルが含まれます。全体として、これらは超短期資産であり、高い流動性と即時償還能力を確保しています。

4) フィアット担保ステーブルコインの概要

最高の3つのフィアット担保ステーブルコインであるUSDT、USDC、およびFDUSDを見直すと、成功への3つの異なる道が明らかになります。以下に簡単な要約を示します:

• USDT:1)その最大の強みは先行者利益ですが、その上昇は主に取引所と市場ブームからのサポートによるものです。ビットコインブロックチェーンから後のイーサリアムエコシステムまで、暗号通貨時代の初期の頃から、USDTは間違いなくパイオニアです。また、市場の爆発的拡大を正しく予測していました。USDTは2014年に設立されましたが、強気相場と重なった2017年に本格的に台頭しました。USDTはその年、ビットコイン価格を操作したとして非難され、大規模な発行を開始しましたが、これは因果関係よりも相関関係のケースです。見落とされた要因としては、中国が仮想通貨を禁止したことや、USDTが同年の上位3つの取引所に同時に上場したことなどが挙げられます。2)多くのリスク要因に直面したが、市場の信認を取り戻すために迅速かつ効果的に対応した。テザー社の関連会社であるビットフィネックスは、かつては単一の事業体であると考えられていました。2014年から2016年にかけて、ウェルズ・ファーゴや台湾の銀行による国際電信送金からテザーが遮断されるなど、ハッカーの攻撃や米国政府からの罰金に直面しました。ドルからデペッグされた時期もありました。テザー社の主な対応は、超過準備金や未分配利益を含む資産準備金を迅速に開示し、市場の信頼を取り戻すための財務の健全性を示すことでした。データが正確かどうかはともかく、市場の懸念に効果的に対処しました。先行者利益といくつかの成功した広報活動を通じて、USDTは強力な消費者習慣を確立し、入出金に好まれるステーブルコインであり続け、取引所で最も多くの取引ペアをカバーしています。
• USDC:1)USDT危機の際に上昇し、透明性が高く、規制され、流動性の高い資産準備金で顧客の支持を得ました。USDCの上昇を振り返ると、保有アドレスの増加は通常、USDTのリスクイベント中にUSDTの保有量の減少に対応します。これは、準拠した取引所Coinbaseで唯一のステーブルコイン取引ペアとしての初期に特に有益であり、規制当局の支援によりUSDCの初期の市場拡大に大きく貢献し、USDTの主要な競争相手となりました。2)コンプライアンスのため、DeFiプロトコルはUSDCを支持します。流動性マイニングはUSDCの取引量を急速に増加させ、オンチェーンでより支配的になっています。Makerが2020年に規制対象のステーブルコインUSDCを導入した後、主要なDeFiプロトコルで好まれる選択肢となりました。現在、MakerDAO、Compound、AaveがUSDCの主要なサポーターです。規制上の利点に加えて、USDCはUSDTと比較してボラティリティが低いため、DeFiプロトコルの担保として好まれています。USDCの成功は、コンプライアンスの勝利として要約できます。しかし、規制された担保として、Circleは2023年8月に米国財務省の指令(マネーロンダリング容疑)に従ってTornado CashのUSDCを凍結したことは注目に値します。これにより、分散型DeFiプロトコルが中央集権型ステーブルコインに過度に依存すべきかどうかについての議論が巻き起こっています。
• FDUSD:1)トップ取引所のサポートと暗黙の規制遵守が、FDUSDの台頭の主な理由の1つです。2023年、ナンバーワンの暗号通貨取引所であるBinanceは、BUSDを放棄し、代わりにFDUSDをローンチパッドとローンチプールの流動性マイニングに指定された唯一のステーブルコインとしてサポートすることを決定しました。バイナンスのマイニングと新規上場による大きなリターンのおかげで、FDUSDの全体的な市場価値は急速に上昇し、瞬く間に法定通貨担保型ステーブルコインのトップ3の1つになりました。Binanceの支持は、FDUSDの上昇の最も直接的な要因でした。しかし、市場にはすでにUSDCのような法的に準拠したステーブルコインがあったため、バイナンスの選択は香港の規制環境とバイナンスに対する米国のスタンスの影響を強く受けており、香港で生まれたFDUSDが最良の選択でした。2)FDUSDの成長率と上限は、その適用シナリオと資産効果によって決定される。FDUSDが取引所に採用されても、適切なアプリケーションシナリオがない場合、立ち上がることは難しいでしょう。バイナンスに上場した後、FDUSDはローンチプールとローンチパッドのマイニングに使用される2つの暗号通貨(もう1つはBNB)の1つになりました。発売以来、FDUSDマイニングからの平均年間リターンは70%近くであり、短期マイナーにとっては比較的高いリターンです。これだけでも、FDUSDの使用率は一気に上昇しました。

全体的に、フィアット担保のステーブルコインにとって、その成功はいくつかの重要な要素に依存しています:

• 規制フレームワークの内で運営することは、USDC および FDUSD で見られるように、初期のユーザー信頼を得るのに役立ちます。
• 予備の監査、セキュリティ、透明性の利点。例えば、TUSDは2023年にリアルタイム監査機能を導入し、チェーンリンクの使用により鋳造セキュリティを確保し、この古いステーブルコインを再活性化しました。同様に、USDCの上昇はこの要素に帰因されています。
• 取引所からのサポートと広範なパートナーシップが開発の基盤を決定します。USDT、USDC、FDUSDの台頭は常に取引所のサポートに依存しています。これらの取引所からの大規模な流動性支援だけで、ステーブルコインは安定したスタートを実現できます。
• アプリケーションシナリオと富の効果は、開発のスピードと天井を決定します。典型的な例には、FDUSD、USDC、およびPayPalのPYUSD（PayPalウォレットに埋め込まれています）が含まれます。これらの急速な発展は、特定のセグメントでの強力な富の効果や便利なサービスによって駆動されており、それによってユーザーの採用が増加しています。

2.暗号資産担保ステーブルコイン（DAI/USDE）

暗号資産の高い変動性により、それらの信用基盤は米ドル預金や政府債券などのリスクフリー資産と比較して弱いです。そのため、通常は過剰担保されています。ただし、デリバティブヘッジを通じて作成された合成ドルは、ほぼ100%の担保率を達成することができます。これらは暗号資産であるため、通常は分散型の特性を持っています。

1) daiの主要な動作原理

• 基本的な紹介:

daiは現在、2017年にmakerdaoによって公式に発行・管理されている主要な分散型ステーブルコインです。makerdaoは、米国サンフランシスコに本拠地を置く分散型金融（DeFi）プロジェクトであり、ルーン・クリステンセンによって設立され、a16z、パラダイム、ポリチェインキャピタルを含む仮想通貨業界の著名な投資家によって支援されています。元々はmaker foundationによって運営されていましたが、現在は分散型自治組織（DAO）であるmrkトークンを保有するコミュニティによって管理されています。

• 主な運用メカニズム:

daiは通常、usdに1:1でペッグされています。2017年に発表されたmakerプロトコルでは、ユーザーはethを担保にしてdaiを発行することができました。2019年には、eth以外の担保も受け入れるマルチコラテラルdai（mcd）が導入されました。担保の変更に伴い、利息を生む安定型コインをサポートするために、dai貯蓄率（dsr）が導入されました。さらに、担保化された債務ポジションは「ボールト」と改名され、シングルコラテラルdaiは「sai」と改名されました。

その作成プロセスは次のようになります:

• ステップ1:Oasis BorrowポータルまたはInstadApp、Zerion、MyEtherwalletなどのコミュニティが構築したインターフェースを介してVaultを作成し、特定の種類と金額の担保をロックしてDAIを生成します(Makerプロトコルは、不動産、住宅ローン、売掛金などのRWA資産も担保としてサポートしています)。
• ステップ2：暗号ウォレットを介して取引を開始し、確認し、同時にダイ（担保ローンに相当する）を生成します。
• ステップ3：担保を償還するには、ユーザーは対応する量のDaiを返済し（債務を返済するのと同等）、安定料金（リスク補償または需要と供給を調整し、DaiとUSDの1：1ペッグを維持するリスクパラメーターと同等）を支払わなければなりません。安定料金はブルマーケットで15％を超えることもあります。Makerプロトコルはその後、自動的にDaiを破棄し、担保をユーザーに返します。

チャート13: メーカープロトコル参加者（出典: メーカーオフィシャルウェブサイト）

DAIの価格安定メカニズム:リスクのない特性と高い流動性を持ち、準備資産を通じて価格帯を迅速に安定させることができる法定通貨担保型ステーブルコインとは異なり、暗号資産を担保とする分散型ステーブルコインは、市場のボラティリティと取引のために価格安定メカニズムを必要とします。これには、主に金利調整と清算が含まれます。金利には、安定化手数料とDAI貯蓄金利(DSR)が含まれます。安定化手数料は、ローンの利息と同様に、ドルペッグを維持するリスク要因に基づいています。DSRは、DAIの基本還元率または預金金利です。この安定性のロジックは、従来の銀行ローンに似ています。貸付収入(安定化手数料収入)がDSR収入(DAI預金利息支出)よりも低い場合、プロトコルは不良債権を負担します。不良債権をカバーするためには、MRK(ガバナンストークン)の発行が必要となり、MRK保有者に負担が転嫁されます。このメカニズムにより、安定化手数料の投票時の公平性が確保されます。

DAIの清算メカニズム:従来の信用と同様に、担保の価値が債務を大幅に下回った場合、銀行による強制回収が発生します。DAIも同様の仕組みで、オランダのオークション(徐々に価格が下がり、最初の入札が落札)を使用しています。オークションのトリガーは、担保負債比率(清算比率)に基づいています。ユーザーの金庫が異なれば、清算率も異なります。例えば、ETHが担保率75%、市場価格が3000ドルの場合、ユーザーは最大2250ドル相当のDAIを鋳造することができます。ユーザーが安全のために2000ドル相当のDAIのみを鋳造した場合、担保カバー率は1.5で、利用率は66.7%です。清算リスクは、稼働率が担保率を超えた場合に発生し、ETHの価格が2666ドルに下落します。

daiのペッグ安定モジュール：これは、伝統的な金融用語での通貨スワップ契約として理解することができます。単純にdaiとusdcの間で1：1のスワップを可能にします。ステーブルコインをスワップすることで、プロトコルは準備プールのusdcをドルに変換し、短期的な財務投資に利用し、収益を増やし、dsrのリターンを向上させ、ユーザーを引き付けます。

Daiの利益分析：主に安定料収入（貸借利息）を通じて、USDTの発行手数料と同等です。その他の収入源には、清算ペナルティ、ペッグ安定モジュールのスワップ手数料、およびRWA担保投資収益が含まれます。2023年、プロトコルの収益は9600万ドルでした。

2) usdeの主要な運用原則

基本的な紹介：usdeはethena labsによって作成された分散型のオンチェーン安定コインです。このプロジェクトは有名な暗号kol arthur hayesによって提案されました。このプロジェクトは、bitmexの創設者arthur hayesと彼のファミリーファンド、そしてderibit、bybit、okx、geminiなどの主要なファンドから投資を受けています。2024年2月19日に立ち上げて以来、その供給は急増し、供給量に関してトップ5の安定コインの1つとなりました。fdusdに次いで2番目です。

チャート14：2024年5月現在のトップ5ステーブルコイントラックの供給（出典：ザ・ブロック）

usdeの運用原則：暗号通貨で中立ヘッジ戦略を適用する

ethena labsのUSDEは合成ドルプロトコルです。暗号通貨の文脈では、一連の暗号派生物の組み合わせを通じて米ドルにペッグされたステーブルコインを発行することを意味します。

実際には、usdeはデルタニュートラル戦略を採用しています。伝統的に、デルタ=オプション価格の変化/基礎資産価格の変化です。デルタニュートラルは通常、資産の価格の小さな変動に影響を受けない投資ポートフォリオを指します。一般的にデルタニュートラル（デルタは0）と呼ばれます。

ethenaのニュートラル戦略は次のように動作します。ユーザーが1 USDEのethenaステーブルコインを鋳造すると、enaは同時にデリバティブ取引所に1米ドル相当のethを預け入れ、1 ethusdのショートパーペチュアル契約を確立します。ethが10倍に減少すると、契約は9 ethの利益を得て、enaの総ポジションは10 ethになります。価格も10倍に下落するため、保有している総額は変わりません。価格の上昇にも同じ論理が適用されます。これにより、鋳造されたステーブルコインの安定性が保たれます。ユーザーがusdeを償還することを選択する場合、enaは迅速にショートポジションを解消します。基本的に、usdeの担保は現物のethと対応するショートポジションです。ブルマーケットでは、ほぼ100％の担保があり、enaトークンを含めると、広範な担保率は120％を超えます。

usdeの急激な上昇の秘密：それはポンジのような特性を持っていますが、基本的にはテームアービトラージ金融商品です。

まず、USDEを鋳造するユーザーは、すぐにEthenaにステーキングしてステーキング報酬を得ることができます。配当を享受しないUSDTのような他のステーブルコインとは異なり、USDEはすぐにミント報酬を共有します。これだけでも、MakerDAOの市場が8%に達したときに市場が急騰し、Susde(ステークUSDE証明書)の利回りが一時30%を超えたことは言うまでもありません。

第二に、$enaはプロジェクトのガバナンストークンです。ユーザーはUSDEをステーキングすることで基本的なリターンを得ることができますが、ENAトークンの報酬も受け取ります。逆に、ENAを保有することで、USDEをステーキングする報酬を増やすこともできます。

基本的に、USDEはETHを原資産として完全に基づいたステーブルコインアーキテクチャを構築しています。その中核となるアンカーポイントは、デリバティブ先物契約を通じて担保の価値の安定性を維持することです。ユーザーを惹きつけるために、投資ポートフォリオのリターンをステーブルコインのミンターと共有し、ステーブルコインの価格の安定性とミント税の配当の両方を享受できるようにします。さらに、このプラットフォームはENAトークンを発行し、USDEをステーキングするとENAを獲得し、その逆も同様で、ステーブルコインのステーキング報酬を増やします。ネズミ講のような属性を持っていますが、その中核となる利益モデルはタームアービトラージであるため、単純なネズミ講ではありません。個人として、この方法を使用することもできますが、ENAは全員の資金を統合して、より大きな集団的リターンを実現します。

usdeの利益モデル：

USDEの鋳造では、ユーザーはSTETHを提供すると同時に、短期間の永久契約が必要です。利益には、ステスからのステーキング利回り(APY 3%-4%)とショートポジションからの資金調達率の収益の2つの部分があります。資金調達率のメカニズムは単純です。契約価格をスポット価格に合わせるために、ショートよりもロングポジションが多い場合、ロングはショートに資金調達手数料を支払い、その逆も同様です。強気相場では、取引相手を惹きつけるためにロングの資金調達率が高くなるのが一般的です(APY 25%)。これは、プロジェクトの主要な収益源です。特筆すべきは、STETHを通常のCEXではなく、COBOやCEFFUなどのカストディプラットフォームに保管し、誤用やCEXの失敗を防いでいることです。

USDEの主要なリスク要因:

暗号資産に裏打ちされたステーブルコインとして、USDEの基本モデルは先物市場と現物市場の間の裁定取引に基づいています。担保は基本的に現物ETHとそれに対応するショートポジションで構成されています。強気相場では、ENA自体の流通市場価値は言うまでもなく、一般的に100%完全に担保されており、現在崩壊のリスクがないことを示しています。しかし、LST担保(STETH)がETH自体から切り離された場合は例外があり、3ACの崩壊時にSTETHが8%近く切り離された際に見られました。最大のリスクはスケールの制限です。1つの取引所のショートポジション比率が大きすぎると、取引相手がいなくなり、資金調達率の低下につながる可能性があります。現在の市場を考えると、安全な鋳造限度額は約100億ドルです。もう一つのリスクは、ステーキング利回りの持続可能性であり、これは自明のことです。さらに、ENAのカストディモデルは、理論的には不正行為や破産のリスクがあり、一連のレバレッジド清算を引き起こします。最後の最大のリスクは、プロジェクトチームが資金を持ち逃げするリスクです。

3) クリプトアセット担保ステーブルコインの概要

法定通貨に裏打ちされたステーブルコインと比較して、暗号資産に裏打ちされたステーブルコインは、特定のシナリオや中央集権的な取引所に依存しません。DAIであれUSDEであれ、成功への道のりは、資産効果と透明性の高い経営という非常に一貫性があります。DaiとUSDEはどちらも強気相場で生まれ、急速に成長しました。強気相場のおかげで、DAIから派生した融資プロトコルは、個人投資家により高いリターンを得るためにレバレッジをかける機会を与えました。さらに、法定通貨に裏打ちされたステーブルコインとは異なり、暗号資産に裏打ちされたステーブルコインは一般的に基本的な利息収入を提供し、顧客を引き付けるためのアンカーとして機能します。これらの有利子資産とその結果としての資産効果は、暗号担保型ステーブルコインが堅調に上昇し、スパイラルアップできる主な理由です。これに対し、USDTやUSDCを保有すると利子配当が受けられず、ドルの為替レートやインフレ率の変動により資産が減価するリスクもあります。

3.担保物なし/アルゴリズム安定コイン（Frax）

アルゴリズム型ステーブルコインのこれまでのピークは、Luna社が作成したアルゴリズム型ステーブルコインであるUSTでしたが、そのネズミ講のようなメカニズムにより、最終的には崩壊しました。今のところ、市場で広く成功しているアルゴリズム型ステーブルコインはありません。Fraxのようなプロジェクトは、まだ比較的目立たない存在です。アルゴリズム型ステーブルコインには、シングルトークンとマルチトークンの2つのモデルがあります。前者は、AMPLやESDなどの初期のアルゴリズム型ステーブルコインのメインモデルでした。後者は、主にFrax(ハイブリッドアルゴリズムステーブルコイン)によって表されます。単一トークンのアルゴリズム型ステーブルコインの最大の欠点は、ネズミ講(ハイリターン)として設計されない限り、効果的な成長に苦労することと、暗号市場の極端なボラティリティにより、ユーザーがアルゴリズム自体を信頼することが困難になることです。これに基づいて、Fraxは担保付きステーブルコインとアルゴリズムステーブルコインのハイブリッドモデルを開発しました。

fraxは、担保とアルゴリズムを含む比較的複雑なハイブリッドステーブルコインモデルを設計しました。担保は主にUSDCとFXS（プロジェクトのガバナンストークン）から構成されています。その主要な基盤は裁定取引です。

メインの動作ロジック:

プロトコルが最初に起動すると、1つのfraxを作成するために1つのusdcが必要です。fraxへの市場需要が増加すると、usdcの担保比率が減少します。例えば、90％になります。これは、1つのfraxの作成には0.9 usdcのみが必要で、0.1 fxsトークンを焼却します。同様に、償還時には0.9 usdcと0.1 fxsが返却されます。このモデルの安定性は、基本的にはアービトラージトレーディングに依存しています。fraxが1ドル未満の場合、アービトラージトレーダーはfraxを購入し、usdcとfxsを償還して、fxsを利益に変えます。これにより、fraxへの需要が増加し、その為替レートが回復します。逆に、fraxが1ドルより高い場合も同じ論理が適用されます。最新バージョンでは、プロジェクトはアルゴリズムマーケットオペレーション（AMO）コントローラーを導入しました。主な改善点は、ドルに対する1：1のペッグを維持しながら、プロトコルの担保を他のDeFiプロトコルに預けて収益を得ることです。

主要な利益モデル：

主な収益源は、ステーブルコインの鋳造と燃焼による手数料、さまざまなDeFiプロトコルのAMOメカニズムからの収益、およびFraxレンディングです。さらに、ETHのようなステーキングされた資産は、ステーキングノードを運営し、報酬を獲得するために使用することができます。現在、市場価値の総額は6億ドルを超えています。主なボトルネック:USDC/USDTやDAIなどのステーブルコインと比較すると、Fraxは部分的な担保でセキュリティを向上させていますが、アプリケーションシナリオ(エコシステム内のアービトラージ)における制限により、現在のところ上限が制限されています。これがアルゴリズム型ステーブルコインの主なボトルネックであり、暗号通貨エコシステムにおけるアプリケーションシナリオをどのように拡張するかです。

4. 香港ステーブルコインに関するトラック予測と考え

1.ステーブルコインの種類の違いの長所と短所

法定通貨担保型、暗号担保型、無担保型アルゴリズム型ステーブルコインのいずれであっても、それぞれのタイプには、分散化、資本効率、価格の安定性の点で独自の長所と短所があり、それが開発の鍵となります。

2.ステーブルコイントラックの概要

ステーブルコイントラックを調査することによって、法定通貨担保、暗号通貨担保、またはアルゴリズムに基づくステーブルコインであるかどうかは関係ありませんが、それらの共通点はアプリケーションシナリオのサポートです。それらは十分な利便性と信用の裏付けを持っているか、またはシナリオでのステーブルコインの使用がユーザーに利益をもたらすかどうかです。USDCの台頭は規制の支持の重要性を証明し、FDUSDの台頭は取引量によってもたらされるシナリオの重要性を示し、USDEの急激な爆発は再び仮想通貨プロジェクトの最も活気のある要因が常に富の効果であることを証明しています。

上記の分析に基づくと、現在の市場構造の下で安定したコインプロジェクトが市場で認知されるための道は比較的明確です。

1) フィアット担保ステーブルコインにとって、成功のための2つの重要な条件は、規制の遵守の信頼基盤と、取引所/決済機関トラフィックによるシナリオのサポートです。どちらも不可欠です。

2)暗号担保型ステーブルコインとアルゴリズム型ステーブルコインの場合、成功の必要条件は、ユーザーの暗号資産の回転効率に対する需要を満たすための基本/高利回りと、DeFi/決済アプリケーションシナリオの継続的な拡大です。この2点が満たされれば、ステーブルコインプロジェクトは成功する可能性が高くなります。さらに、プロジェクト当事者は、資本効率、価値の安定性、分散化の間のバランスとトレードオフを常に模索する必要があります。

3.香港ステーブルコインに関する考え

香港において、米ドルにペッグすること以外に、香港ドルやオフショア人民元にペッグするオプションがあります。厳格な規制上の問題を超えて、ステーブルコインの作成にはほとんど困難はありません。しかし、作成後（または流通に関する問題）の応用シナリオにおいて困難な部分があります。主要取引所の協力によっても、大規模な現実世界の支払いや国境を越えた送金に使用することができない場合、米ドルの信用力と流通を考慮すると、重要な障壁があります。規制上の観点から、香港のステーブルコインの規制フレームワークは遅かれ早かれ導入されるでしょう、特に2023年の香港バーチャルアセットライセンスの実施後には、規制の傾向が比較的明確になるでしょう。法定通貨として香港ドルにペッグされた場合、以下の方法で拡大することができます:

1）暗号資産の利益を法定担保に導入する。つまり、担保資産からの収益をユーザーに分配し、彼らの早期の信頼を得る。

2)HKDステーブルコインの支払い。香港での国境を越えた貿易決済など、単なる取引媒体ではなく、決済ツールに拡大します。また、香港ドルは米ドルにペッグされているため、収入を生む金融商品・決済ツールとして利用されなければ、その必要性や魅力は最小限に抑えられます。香港の他に、香港には10兆を超えるオフショア人民元および人民元資産(オフショア人民元債を含む)があり、オフショア預金は1兆5,000億近くあり、主に香港とシンガポールに集中しています。実際、トロンが立ち上げたTCHN、テザー社が立ち上げたCNHT、CNHCグループが発行したCNHCなど、オフショア人民元のステーブルコインは新しいものではありません(プロジェクトチームは2023年に中国本土で逮捕されましたが、ステーブルコインプロジェクトが原因ではありません)。成長が進まない主な理由は、香港の規制の枠組みの不確実性と、適切なエントリーポイントを見つけられなかったことです。オフショアRMBの場合、コアキーは次のとおりです。

1）オフショア人民元は国内の外国為替管理の対象外ですが、資産保有者の身元の問題は依然として障害となっています。中国人民銀行は人民元の法的地位に最も関心を持っています。ステーブルコインがオフショア人民元にのみペッグされている場合、人民元の国際化を促進し、さらには広大なオフショア人民元資産を活性化することができます。現在の最大のボトルネックは、ほとんどのオフショア人民元保有者が中国本土出身であることであり、実際的な課題と障害をもたらしています。

2）中国銀行などの機関の支援を受けています。中国香港の中国銀行はオフショア人民元の清算銀行です。もしオフショアステーブルコインが発行された場合、中国香港の中国銀行との連携により、清算と保管が行われ、その中心的な信頼問題が解決されるでしょう。

図15：国境を越えた貿易の下での陸上および海上の人民元の流れ

3)国境を越えた貿易の下での決済と調達のシナリオの拡大は、オフショア人民元にとって最も重要なアプリケーションです。現在、オフショア人民元(CNH)は、主に国境を越えた貿易、調達、支払いから来ており、香港/シンガポール、特に一帯一路諸国で保持されています。オフショア米ドルの世界的な不足と多くの現地通貨の不安定さを考えると、中国との貿易は人民元で落ち着く傾向があります。オフショア人民元ステーブルコイン/USDC取引ペアは、一帯一路諸国の人民元から米ドルへの交換チャネルを大幅に強化します。さらに、Payment Under Tradeは、国境を越えた決済機関と協力して、電子商取引、ゲーム、商品取引における決済シナリオを模索することができます。

4）オフショア人民元のための独自の収入モデルの作成を試みます。伝統的な鋳造と償還手数料に加えて、ユーザーの収益期待にどのように応えるかが鍵です。人民元とドルの担保を混合して、為替レートの中立性、高い安定性、および二重資産の短期投資収益を実現することもできます。これは安定コインの基本利回りとして機能します。さらに、高級国内信用エンティティの物理資産（RWA）をオンチェーンで発行するための別のアンカーとして、オフショア人民元外国為替デリバティブ市場を含む、ダイを参照した安定コインのリターンをセキュリタイズすることも検討しています。さらに、最大3000億人民元相当のオフショア債券の年間発行もトークン化することができます。

結論として、HKDステーブルコインであろうとオフショア人民元であろうと、最大の課題は発行ではなく、アプリケーションシナリオの設計にあります。将来の開発動向から、オフショア人民元はHKDと比較してより広いアプリケーションスペースとシナリオを持っています。人民元に強くペッグされ、香港の枠組みの下で規制されれば、人民元の法的地位と直接衝突することはありません。それどころか、オフショア人民元決済の利便性を拡大し(銀行口座を開設する必要がなく、いつでもどこでも支払う)、国内人民元資産のグローバルな発行を充実させ、国内人民元資産の世界的な流動性を大幅に拡大します。これは、厳格な外国為替管理と景気後退の現在の時期に一定の政策余地と受容性を持っています。

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