Переслати оригінальну назву: Аналізуючи фінансовий механізм Lybra: Ризики, дохідність та позитивні преміальні атрибути активів, що приносять відсотки

1. Джерела заробітку в eUSD?

Заробіток від eUSD складається з трьох основних джерел:

(1) Доходи від карбування (боргові доходи)

(2) Прибуток холдингу

(3) Доходи від видобутку корисних копалин

Заробіток на майнінгу та видобутку корисних копалин відносно простий для розуміння. Згідно з офіційною документацією, 78% емісії esLBR виділяється кредиторам у доларах США, а 7% - у пул кривої eUSD-USDC. Обидва ці надходження по суті є субсидіями на видобуток корисних копалин. Важливо відзначити, що прибуток від майнінгу залежить від суми боргу, тобто навіть якщо майнер переказує або обмінює eUSD на інші токени, він все одно може отримати прибуток від майнінгу.

Прибуток холдингу - складніша складова. Згідно з офіційним сайтом, eUSD - це процентний стейблкоїн, який приносить 8,47% доходу при простому утриманні. Цей тип заробітку досягається завдяки механізму ребазису eUSD:

(1) Користувачі депонують ETH або stETH, де stETH також конвертується в ETH, стаючи активом, на який нараховуються відсотки.

(2) Після того, як stETH генерує відсотки, вони конвертуються в eUSD, а частина (сума карбування eUSD * 1.5%) зберігається як дохід протоколу.

(3) Решта eUSD розподіляється між усіма власниками eUSD за допомогою механізму ребазису, автоматично збільшуючи баланс eUSD на їхніх рахунках.

Очевидно, що користувачі втрачають право на дохід після карбування eUSD, який замінюється доходом від ребазису eUSD, частина якого також вираховується як плата за протокол.

Складність полягає в тому, що "8,47%" використовує eUSD як базу, але фактична прибутковість може бути отримана шляхом розрахунку з ETH/stETH з точки зору користувача. Звичайно, ми можемо вивести формулу фактичного заробітку:

Фактично отримані користувачем eUSD = stETH загальна вартість stETH дохідність - сума карбування eUSD 1.5%.

Сума карбування eUSD = загальна вартість емісії / Глобальний коефіцієнт забезпечення

(Примітка: Глобальний коефіцієнт забезпечення = stETH TVL / Total eUSD)

Використовуючи eUSD як базу, APY = (сума карбування eUSD Global Collateral Ratio stETH дохідність - сума карбування eUSD * 1.5%) / сума карбування eUSD

Спрощено, ми отримуємо:

APY (eUSD як база) = Global Collateral Ratio * дохідність stETH - 1.5%.

APY (stETH як база) = (Global Collateral Ratio * дохідність stETH - 1.5%) / Global Collateral Ratio

(Примітка: Глобальний коефіцієнт забезпечення = stETH TVL / Total eUSD)

Виходячи з поточної дохідності stETH у 3,77% і глобального коефіцієнту забезпечення близько 200%, APY з eUSD як базою становить приблизно 6,04%, а з stETH як базою - близько 3,15%. Можна помітити, що навіть якщо розглядати eUSD як базу, дохідність у 6,04% відрізняється від офіційної заяви проекту у 8,47%. Навіть з урахуванням 365-денного компаундування вона зростає лише з 6,04% до 6,2%. Звичайно, ми також можемо перевірити цю різницю за допомогою даних в ланцюжку:

Один із способів - переглянути історію контрактів. Дохідність stETH розподіляється через функцію "розподілу надлишкового доходу" в контракті eUSD. Можна помітити, що stETH конвертується в eUSD, потім проходить ребазис і вливається в Либрафонд (використовується для розподілу дохідності стейкхолдерів).

Подальший аналіз показав, що "розподіл надлишкового доходу" Lybra спрацьовує регулярно щодня, генеруючи в середньому $29,588 доходу від ребази за останні 5 днів. Середньорічний показник APY, розрахований за останні 5 днів, становить приблизно 6,07%, що близько відповідає теоретичним розрахункам.

Використовуючи інший підхід, обравши для розрахунку адресу в мережі, результати показують, що утримання $10 000 eUSD дає середній приріст в 1,66 eUSD на день через ребазис за останні 3 дні, в результаті чого річний APY становить 6,06%.

2. Скільки прибутку може принести майнінг Lybra?

Зокрема, є дві стратегії участі у майнінгу Lybra: (1) Майнити і тримати; (2) Майнити і брати участь у майнінгу Curve.

Розглянемо простий сценарій: користувач вкладає $10 000 в ETH і карбує $5 000 eUSD, виходячи з середньоринкової ставки забезпечення 200%.

Потенційний APY, який вони могли б заробити, розраховується наступним чином:

APY = eUSD Minting APY / Ставка застави + eUSD Holding APY / Ставка застави = 3,02% + 13,42%. 3,02% - це відносно певні доходи, тоді як 13,42% розподіляються у формі esLBR, реалізація яких може зайняти значний проміжок часу і на які можуть вплинути коливання цін на LBR.

Навіть зважаючи на ці міркування, стейкінг Lybra залишається привабливим. У порівнянні з прямим стейкінгом, Lybra жертвує лише 0,75% врожаю, але отримує компенсацію в розмірі 13,42% esLBR. Доки середньозважене падіння LBR протягом періоду набуття права власності не перевищить 94,5%, фактична ставка APY не буде нижчою за чисту ставку. Звичайно, ці компенсації в кінцевому підсумку надходять від вкладників в оборотну ринкову вартість LBR.

У другому сценарії користувачі продовжують майнити Curve, тримаючи в руках Lybra. У цьому випадку початковий капітал користувача в $10 000 ділиться на дві частини: $6 667 вкладається в Lybra, карбуючи $3 333 eUSD, утворюючи пул з рештою $3 333 USDC. Загальний прибуток розраховується як (3,02% + 13,42%) ( 2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. У порівнянні з майнінгом і холдингом, додаткова прибутковість від майнінгу Curve збільшується лише на 3,38%, що призводить до численних негативних наслідків для портфеля:

(1) Дохідність стабільної частини зменшується з 3,02% до 2,01%.

(2) Це призводить до непостійних втрат (і потенційні непостійні втрати eUSD/USDC є досить високими, як буде показано пізніше).

(3) Ліквідність інвестиційного портфеля знижується.

Щодо питання ліквідності портфеля, то я хочу пояснити його детальніше. Коли користувачі переводять eUSD на Curve, виникають складнощі в операціях, якщо їм потрібно погасити заборгованість. Крім того, якщо користувачі хочуть збільшити APY портфеля, окрім збільшення видобутку на Curve, є ще один спосіб - зменшити ставку застави. Якщо користувачі готові взяти на себе дещо вищий рівень ризику, вони можуть зменшити ставку застави з 200% до 170%, в результаті чого дохідність становитиме (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

Єдиним недоліком такого підходу є підвищений ризик ліквідації, але його неважко усунути. Веб-сайт Lybra пропонує опцію плагіна CR Guardian (надається третьою стороною, і за фактичне виконання стягується одноразова плата в розмірі 100 eUSD). По суті, цей плагін може автоматично погашати заборгованість за певних обставин. Використовуючи цей плагін, користувачі можуть карбувати eUSD з нижчим коефіцієнтом забезпечення, але в той же час їм потрібно мати достатньо eUSD у своєму гаманці для екстреного погашення в разі потреби.

Порівнюючи ці дві стратегії, участь у кривому майнінгу не є дуже привабливою. Дані також вказують на те, що поточний обсяг карбування eUSD перевищив $180 млн, але лише $13,6 млн eUSD було розміщено в Curve, що становить менше 10%. Щоденний обсяг торгів становить лише $840 000, і більшість майнерів беруть участь у стратегії майнінгу та утримання. Звичайно, це тісно пов'язано з розподілом випуску LBR, і частка esLBR в eUSD перевищує Curve Pool більш ніж у 10 разів.

3. Як розраховується справедлива вартість процентного активу eUSD?

З попереднього аналізу ми бачимо, що суть перетворення eUSD на процентний актив полягає в перенесенні процентної здатності stETH на eUSD, що дозволяє йому отримувати 6% річного доходу. По суті, ми можемо розглядати eUSD як облігацію з номінальною вартістю $100, купонною ставкою 6%, а враховуючи особливість викупу eUSD, вона також передбачає жорстку умову викупу в розмірі $99,5 (припускаючи ринкову ставку дисконтування 2,7% на основі депозитних ставок в USDC на AAVE). Тепер питання: яка, на вашу думку, справедлива вартість цієї облігації вартістю $100?

Розглянемо найпростіший сценарій: припустимо, що ринкова ціна 100 eUSD становить 100 USDC:

(1) Аліса обмінює 100 USDC на 100 eUSD і зберігає їх протягом року.

(2) Через рік Аліса обмінює 106 eUSD на USDC. Якщо 1 eUSD > 0.995 USDC, то Аліса може отримати принаймні 106 * 0.995 = 105.47 USDC.

(3) Якщо 1 eUSD < 0.995 USDC, Аліса вирішує не обмінювати, а викупити його через механізм примусового викупу за stETH вартістю $0.995.

(4) Виходячи з цього, Аліса може отримати річний дохід щонайменше 5,47%. Якщо розраховувати на основі ставки дисконтування 2,7%, то справедлива вартість цієї облігації має становити щонайменше 102,7 доларів США, тобто 1 eUSD = 1,027. USDC.

Звичайно, це враховує тертя в транзакціях, і ставка дисконтування 2,7% може бути неточною. Крім того, необхідно враховувати такі фактори, як зміни різних ставок дохідності та стійкість арбітражу. Точну і розумну ціну нелегко точно виміряти. Проте, що можна підтвердити, так це те, що вона точно вища за $100.

Саме тому минулого тижня я поставив запитання в Твіттері: Існує більша ймовірність того, що eUSD відв'яжеться від прив'язки вгору чи вниз? Наскільки це можливо? На мою особисту думку, дизайн eUSD змушує його зіткнутися з контрінтуїтивною особливістю - властивою йому тенденцією до відриву від прив'язки вгору.

Всього через кілька годин після завершення цієї частини проекту (16 липня) курс eUSD вже піднявся до 1,03 USDC. Звичайно, зі зростанням ціни eUSD можливості для арбітражу значно зменшаться, а висхідна відв'язка eUSD не позбавлена обмежень.

4. Як відбувається висхідна відв'язка eUSD?

Далі ми проаналізуємо, чому відв'язування eUSD в бік підвищення є неминучим з точки зору попиту та пропозиції на eUSD на практиці:

(1) Арбітражна поведінка призводить до чистої купівлі

Детальні теоретичні висновки з цього приводу були наведені в попередньому розділі. На практиці арбітражна поведінка включає пряме використання USDC для купівлі eUSD, отримання доходу від ревальвації eUSD або доходу від майнінгу кривої. Тут я також вважаю, що утримувати і отримувати дохід від переоцінки набагато розумніше, ніж майнінг кривої, тому що фактичний прибуток може навіть не покрити непостійні втрати. Дії цих арбітражників призведуть до чистої купівлі eUSD, що спричинить зростання попиту на eUSD.

(2) Недоліки механізму ребазису призводять до нетто-купівлі

Це питання було проаналізовано в першому розділі цієї статті; щодня на eUSD обмінюється приблизно $35 000 - $40 000 stETH. Оскільки eUSD не має пулу ліквідності з stETH, шлях маршрутизації має бути stETH-USDC-eUSD, аналогічно приводячи чисту купівлю до eUSD.

Насправді, це невід'ємний недолік механізму зміни курсу eUSD. Хоча теоретично користувачі могли б продати додаткові eUSD, які вони отримують і які перевищують їхній фактичний борг, щоб компенсувати чисту купівлю eUSD, на даному етапі цього не відбувається. Причини можуть бути наступними: 1) Деякі користувачі не знайомі з механізмом відновлення. 2) eUSD може приносити відсотки, і користувачі більш схильні тримати її порівняно з USDC. 3) Користувачі не хочуть повертати борги і виходити з Lybra в короткостроковій перспективі. 4) Транзакції вимагають комісій, і користувачі воліють накопичувати кошти перед продажем.

(3) Недоліки дизайну в Lybra

По-перше, бракує механізмів для пом'якшення наслідків висхідної прив'язки (це питання вирішується у V2). Більш важливою проблемою є те, що eUSD розгорнуто в пулі Curve v2, а не в пулі стейблкоінів. Пул v2 орієнтований на активи з вищою волатильністю. Як згадувалося в попередньому аналізі, бажання користувачів Lybra брати участь у майнінгу Curve не є сильним, тому глибина Curve є відносно обмеженою.

Вивчаючи дані кривої, поточний пул має приблизно 13 мільйонів доларів США в електронних доларах і 20,6 мільйона доларів США в доларах США, тобто співвідношення приблизно 40% : 60%. Іншими словами, лише кілька мільйонів доларів чистої купівлі призводять до відміни прив'язки на 3%. Насправді, такі пули, як crvUSD-USDT, Frax-USDC також підтримують співвідношення 40% : 60%, але їхні ціни не відхилилися.

Щодо цього пункту, я щиро не згоден з підходом Lybra. Усі згадані вище фактори діють дуже повільно, і команда має достатньо часу для усунення цих недоліків. Однак, обравши пул v2, ви зможете зробити це швидко. У певному сенсі, поточна відв'язка, з вибором пулу Curve v2, є вирішальним фактором.

5. Лібра V2: Що буде далі?

За останні кілька місяців Lybra продемонструвала значне зростання TVL та оборотної пропозиції, але ризики все ще існують. Хороша новина полягає в тому, що в Lybra V2 я бачу багато значущих рішень:

(1) Механізм стабілізації цін eUSD

V2 вводить ряд механізмів для вирішення проблем прив'язки eUSD, включаючи введення пулу стейблкоінів 3pool для заміни поточного пулу нестабільних стейблкоінів, механізм захисту премії (використання USDC в якості заміни винагороди, коли існує премія для зменшення чистої купівлі, спричиненої ребазом), а також механізм dLP, який відіграватиме певну роль в уникненні від'ємної премії для eUSD.

(2) Зменшення кількості бульбашок

Це в основному включає в себе:

Механізм dLP: Карбування вимагає одночасного утримання LBR-ETH LP, інакше винагорода зменшується, що фактично змушує тримати LBR.

Продовження терміну набуття права власності: Продовжено з 30 днів до 90 днів зі штрафними санкціями за дострокове погашення.

Підвищуй: Період блокування впливає на прибутковість майнінгу.

Ці заходи суттєво ускладнюють видобуток корисних копалин. Зменшуючи тиск на продажі з боку інфляції в гірничодобувній галузі, вони також можуть призвести до відтоку коштів. Об'єктивно кажучи, це не є революційними нововведеннями і не може кардинально змінити характеристику LBR як "монети для майнінгу".

(3) peUSD: Нові можливості для зростання

На мою думку, peUSD є найважливішою особливістю V2, оскільки вона вирішує протиріччя eUSD, а саме протиріччя між eUSD як активом, що приносить відсотки, і його атрибутами обігу.

Механізм стабілізації ціни eUSD у V2 має на меті обмежити вартість eUSD між 0,995 та 1,005. Однак це не вирішує проблему волатильності eUSD фундаментально. Щоразу, коли ціна 1 USDC більша або дорівнює 1 eUSD, обмін USDC на eUSD є вигідним, оскільки він використовує прибутковість стейкінгу stETH. І навпаки, власники eUSD мають сильний стимул тримати eUSD, а не випускати їх в обіг чи торгувати, оскільки внутрішня вартість 1 eUSD вища, ніж 1 USDC/USDT. Це створює дилему: більшість eUSD не будуть випущені в обіг, а будуть простоювати в системі винагороди за майнінг LBR.

peUSD може вирішити цю проблему. Згідно з планом у версії 2, користувачі можуть карбувати відсотковий актив eUSD з використанням ребазисного LST і безвідсотковий актив peUSD з використанням не ребазисного LST. eUSD можна обміняти 1:1 на peUSD. Цей обмін, по суті, відокремлює атрибути обігу eUSD і передає їх для торгівлі та обігу в peUSD. Тим часом, відсоткові атрибути залишаються у власників eUSD, що дозволяє уникнути розкрадання доходу від LST для власників eUSD. (Я завжди готовий обміняти 1 USD на 1 eUSD, але ніколи не обміняю 0,995 USDC на 1 peUSD).

Крім вирішення проблеми розкрадання доходів від ППП, механізм peUSD може створити новий потенціал для зростання. Після запровадження механізму peUSD застава не обмежується stETH, вона також включає всі нереалізаційні LST. Існує потенціал для зростання ринкової вартості капіталу та вартості управління для LBR. peUSD можна використовувати в торгівлі та обігу (наприклад, пари LP, застава, маржа тощо), виводячи реальний попит за межі арбітражу та майнінгу, стимулюючи реальне зростання. (Вартість фінансування Lybra у розмірі 1,5% також нижча, ніж у виробника 3,49%). Крім того, eUSD може створювати власні сценарії на основі своїх процентних атрибутів, таких як казначейство DAO, управління вільними коштами венчурних фондів, трастові сценарії тощо.

Відмова від відповідальності:.

1. Ця стаття передрукована з [极客 Web3], Переслати оригінальну назву 'Lybra Finance机制拆解:风险、收益与生息资产的正溢价属性', всі авторські права належать оригінальному автору[Loki，新火科技]. Якщо у вас є заперечення щодо цього передруку, будь ласка, зв'яжіться з командою Gate Learn, і вони оперативно його опрацюють.
2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонені.