• Le réseau Ethereum est la principale blockchain de contrats intelligents en termes de capitalisation boursière et de valeur totale verrouillée[1], hébergeant une large gamme d'applications, dont beaucoup offrent leurs propres jetons investissables. L'écosystème Ethereum est très diversifié, cependant, et chaque jeton a des fondamentaux uniques.
• En examinant l'écosystème plus large, on pourrait se pencher sur les jetons qui démontrent de solides caractéristiques fondamentales. Cela pourrait inclure des facteurs tels que la participation active des utilisateurs, des mécanismes transparents de création de valeur et une croissance de l'offre contrôlée. Dans l'écosystème Ethereum, certains actifs notables qui présentent de telles caractéristiques sont les jetons associés aux applications de finance décentralisée comme AAVE, MKR et UNI, ainsi que LDO, qui est lié aux applications de mise en jeu.
• La conception du réseau Ethereum signifie que la plupart des activités sur la plateforme sont liées à son jeton natif, Ether (ETH). Par conséquent, la valeur de l'ETH a tendance à refléter l'activité globale et la croissance de l'écosystème Ethereum. Cette relation entre l'utilisation du réseau et la valeur du jeton est un aspect notable du modèle économique d'Ethereum.
• Les stratégies bêta ETH, qui visent à imiter la performance de l'ETH en utilisant des jetons alternatifs, ont sous-performé par rapport à la détention directe de l'ETH comme nous le montrons dans cette analyse (Exhibit 4). Cela est dû au fait que la plupart des jetons alternatifs sont en retard par rapport à l'ETH, seuls quelques-uns le dépassent. Une autre approche consiste à diversifier les projets prometteurs au lieu de se concentrer sur un seul jeton alternatif.

En tant que deuxième plus grande cryptomonnaie en termes de capitalisation boursière au 27 août 2024, Ethereum va bien au-delà de son jeton natif, l'Ether (ETH), en influence. Au cœur de son fonctionnement, Ethereum est une plateforme basée sur la blockchain qui permet aux développeurs de construire et de déployer des contrats intelligents et des applications décentralisées (dApps). Cette fonctionnalité a donné naissance à un écosystème riche de projets couvrant divers secteurs, y compris la finance décentralisée (DeFi), les jetons non fongibles (NFT) et les jeux. Beaucoup de ces projets émettent leurs propres jetons, élargissant ainsi l'écosystème des actifs cryptographiques.

Cependant, il est important que les investisseurs soient conscients que les actifs au sein de l'écosystème Ethereum sont loin d'être uniformes. Les jetons peuvent varier considérablement dans leur cas d'utilisation, l'inflation de l'offre, la volatilité historique et les mécanismes d'accumulation de valeur. Certains servent de jetons de gouvernance pour les organisations autonomes décentralisées (DAO), d'autres en tant que jetons d'utilité au sein d'applications spécifiques, et d'autres encore en tant que représentants d'actifs du monde réel.

Explorer l'écosystème Ethereum

Alors que l'écosystème Ethereum englobe des dizaines de milliers de jetons[2], dans ce rapport, nous nous concentrons sur un groupe sélectionné d'actifs importants tels que spécifiés dans Secteurs cryptographiques Grayscale — notre cadre pour classer systématiquement les actifs numériques et la famille associée d'indices. Ces actifs représentent divers aspects de l'écosystème Ethereum, des protocoles DeFi aux solutions de couche 2 et aux projets d'infrastructure (Exposition 1)[3].

Exhibit 1: Jetons de l'écosystème Ethereum avec Grayscale Crypto Secteurs

Compte tenu de la complexité de l’écosystème, nous pouvons classer les principaux composants comme suit sur la base des données des secteurs cryptographiques en niveaux de gris (pour plus d’informations sur la terminologie, veuillez consulter Le glossaire de Grayscale:

Les solutions de couche 2 (L2), telles que Polygon (MATIC), Arbitrum (ARB) et Optimism (OP), visent à améliorer la scalabilité d'Ethereum en traitant les transactions en dehors de la chaîne principale, conçues pour augmenter la vitesse et réduire les frais tout en maintenant la sécurité réseau.

Les applications financières utilisent des contrats intelligents pour fournir des services financiers sans intermédiaires traditionnels. Les exemples notables incluent Uniswap (UNI), une plate-forme d'échange décentralisée de premier plan; Aave (AAVE), une importante plate-forme de prêt et d'emprunt; et MakerDAO (MKR), le protocole derrière la stablecoin DAI.

D'autres applications comprennent une large gamme de services soutenant l'écosystème plus large. Par exemple, Ethereum Name Service (ENS) fournit un système de nommage distribué. Dans l'espace NFT, des places de marché comme Blur ont gagné du terrain parmi les traders. Enfin, des jetons mèmes tels que Shiba Inu (SHIB), bien qu'ils ne soient pas essentiels à la fonctionnalité d'Ethereum, sont devenus une partie importante de l'écosystème en termes de capitalisation boursière et d'engagement de la communauté.[4] .

L'argument du "haut bêta"

Les investisseurs natifs de la cryptographie considèrent parfois les actifs de l'écosystème comme un moyen « à haute bêta » d'investir dans le développement d'Ethereum. Cette perspective n'est pas sans mérite, car de nombreux actifs de l'écosystème ont en effet montré une corrélation élevée à court terme avec les rendements d'Ethereum cette année (exposition 2). Cependant, cette vision simplifie à outrance la nature complexe de ces actifs. Chaque jeton d'écosystème a des caractéristiques uniques et doit être évalué individuellement.

Exposition 2: Les jetons de l'écosystème Ethereum ont tendance à être corrélés à l'ETH sur une base YTD

La performance de certains actifs cette année montre que les corrélations à court terme peuvent être un mauvais indicateur de la performance à moyen terme des actifs. Par exemple, l’ETH lui-même s’est apprécié de 14 % depuis le début de l’année. Dans le même temps, l’ARB et le MATIC – deux solutions de couche 2 relativement importantes avec des corrélations élevées à court terme avec l’ETH – ont en fait diminué de 54 % et 65 % (Figure 3). Bien que ces protocoles soient profondément intégrés et partagent probablement un grand nombre des mêmes utilisateurs, les fondamentaux des jetons, et donc les rendements des prix, peuvent être très différents.

Exposition 3: Certains jetons notables de l'écosystème Ethereum ont sous-performé l'ETH sur une base YTD

Diversité des jetons

L'écosystème Ethereum est diversifié, avec des actifs variant considérablement selon plusieurs dimensions (Exhibit 4):

Exemple 4: Les actifs de l'écosystème Ethereum varient considérablement en fonction du cas d'utilisation et des fondamentaux

La volatilité et les rendements ajustés en fonction du risque dans l'écosystème Ethereum révèlent que les jetons présentent généralement une volatilité plus élevée par rapport à l'ETH, reflétant le statut de l'ETH en tant qu'actif plus important et plus établi. Par conséquent, seuls quelques jetons de l'écosystème ont réussi à atteindre des ratios de Sharpe plus élevés.[5]que l'ETH lui-même, soulignant le défi de surpasser l'actif fondateur de l'écosystème sur une base ajustée au risque.

Les jetons de l'écosystème Ethereum présentent des approches diverses en matière de croissance de l'offre, contrairement au modèle (principalement) déflationniste de l'ETH.[6]. Les nouveaux projets utilisent souvent une inflation initiale élevée pour stimuler l'adoption et financer le développement, tandis que les projets établis peuvent avoir des calendriers d'approvisionnement décroissants ou fixes. Certains jetons mettent en œuvre des mécanismes adaptatifs, ajustant l'offre en fonction de l'utilisation ou des conditions du marché. Ces stratégies d'inflation peuvent avoir un impact significatif sur la valeur à long terme d'un jeton. Une forte inflation peut supprimer les prix si elle n'est pas accompagnée d'une demande croissante, tandis que des calendriers bien conçus peuvent aider à soutenir une croissance durable. Les modèles de croissance de l'offre de jetons reflètent souvent la maturité du projet et les processus de génération de valeur.

Les tendances d'activité spécifiques à l'application, mesurées à travers des métriques clés telles que le Total Value Locked (TVL), les utilisateurs actifs quotidiens, les volumes de transactions et les frais générés, peuvent indiquer la traction et la viabilité économique d'un projet. Par exemple, une augmentation du TVL dans un protocole DeFi pourrait suggérer une confiance et une efficacité accrues en capital des utilisateurs, tandis qu'une augmentation des frais de transaction pourrait indiquer une forte demande pour le service. Cependant, ces métriques doivent être interprétées dans leur contexte ; une solution de couche 2 pourrait privilégier des frais bas et des volumes de transactions élevés, tandis qu'une plateforme de prêt pourrait se concentrer sur la croissance du TVL. De plus, les tendances de ces métriques peuvent révéler les dynamiques concurrentielles au sein de niches spécifiques de l'écosystème Ethereum. Des métriques solides on-chain ne sont pas toujours directement corrélées avec l'appréciation du prix du jeton, comme on peut le constater dans des cas où des protocoles avec un TVL ou une génération de frais élevés pourraient tout de même connaître des performances de jetons décevantes en raison de facteurs tels que la distribution de jetons ou le sentiment du marché.

Comparaison des performances

Exposition 5: La performance de l'ETH dépasse les moyennes et les médianes

ETH a surperformé ses tokens de l'écosystème jusqu'à présent en 2024, tant en termes de rendements cumulatifs moyens et médians (Exposition 5). ETH a également démontré de meilleures performances ajustées au risque, comme l'indiquent les ratios de Sharpe plus élevés. Cependant, l'examen des données historiques à plus long terme révèle une image plus nuancée. Pendant certaines périodes de marché haussier, certains tokens de l'écosystème Ethereum ont surperformé ETH en moyenne. Par exemple, lors de la hausse spectaculaire de 2020-2021, des tokens mèmes comme SHIB ont largement dépassé ETH.[7], augmentant les rendements moyens du panier de jetons de l'écosystème.

À ce jour, des jetons spécifiques tels que ConstitutionDAO (que nous considérons également comme un memecoin) et ENS ont été des contributeurs majeurs à la surperformance dans la catégorie Autres applications. En revanche, les solutions de couche 2 et les applications financières ont sous-performé par rapport à l'ETH pendant cette période. Grayscale Research estime que le potentiel de rendements importants des jetons de l'écosystème semble être concentré dans un petit nombre d'actifs performants.

Jusqu'à présent cette année, ETH a tendance à surpasser ses jetons d'écosystème à la fois en moyenne et en médiane. Cependant, ETH peut être dépassé par quelques acteurs exceptionnels de l'écosystème (Exhibit 4). Cette analyse suggère que, bien que les jetons d'écosystème puissent offrir des opportunités de gains significatifs, ces opportunités ne sont pas réparties de manière égale. ETH a historiquement offert des performances plus constantes sur de plus longues périodes.

Étant donné la distribution des performances des jetons d'écosystème, un panier d'actifs d'écosystème pourrait fournir une exposition aux potentiels surperformants tout en aidant à atténuer le risque de sélectionner des sous-performants.

Approche de sélection d'actifs

Alors qu'un panier diversifié d'actifs de l'écosystème Ethereum peut être une stratégie d'investissement viable, une approche plus ciblée axée sur la sélection d'actifs spécifiques peut produire de meilleurs résultats — bien que cela introduise plus de risques idiosyncratiques. Cette méthode consiste à identifier des actifs présentant une combinaison de fondamentaux favorables et/ou un potentiel de catalyseurs positifs (pour plus de détails, voirGrayscale Research Insights: Secteurs de la crypto en Q3 2024). Les principales considérations pour la sélection d'actifs comprennent des fondamentaux solides ou en amélioration (tels que des métriques d'utilisation, un leadership sur le marché et des fonctionnalités innovantes), des taux d'inflation raisonnables et des tendances de prix.

Certains jetons présentent des fondamentaux solides mais une performance récente des prix médiocre, offrant potentiellement des points d'entrée attractifs. Par exemple, UNI (Uniswap) démontre une utilisation élevée en tant que primitive DeFi clé mais a connu une action de prix fluctuante. De même, LDO (Lido) est en tête du staking liquide avec un ratio TVL/capitalisation boursière élevé, malgré une performance des prix décevante. D'autres jetons comme MKR (Maker) et AAVE démontrent une force sur les deux métriques, avec MKR capturant près de 40% des profits DeFi d'Ethereum[8]et détient le plus grand portefeuille d'actifs réels, tandis que AAVE a atteint un niveau d'engagement record des utilisateurs et une valeur totale bloquée dépassant 11 milliards de dollars sur 14 marchés actifs.[9]

Exposition 6: Certains jetons présentent des fondamentaux de protocole solides mais une action de prix relative faible

Il est tout aussi important d'aborder certains actifs avec prudence. Les considérations potentielles peuvent inclure des jetons avec une utilité limitée au-delà de la gouvernance, en particulier lorsque leur capitalisation boursière dépasse significativement la valeur des actifs qu'ils gouvernent. Les projets avec des bases d'utilisateurs décroissantes ou une génération de frais constamment négative, peuvent indiquer une pertinence décroissante ou des modèles économiques insoutenables. De grands événements de déverrouillage régulier des jetons peuvent également créer une pression de vente et de la volatilité. Enfin, les actifs avec de grandes capitalisations boursières mais une TVL relativement faible ou un manque de catalyseurs clairs pour la croissance ont tendance à être surévalués. Selon Grayscale Research, ces caractéristiques suggèrent souvent un désalignement entre la valorisation actuelle d'un jeton et son utilité fondamentale ou ses perspectives de croissance.

Lors de l'évaluation des projets de jetons d'écosystème Ethereum qui ont disparu ou échoué, il peut être important de prendre en compte non seulement les succès actuels, mais aussi les échecs passés - en d'autres termes, de contrôler les biais de survie. Par exemple, des projets populaires comme Augur ont connu une forte baisse d'utilisation et de pertinence au fil du temps. De nombreux jetons issus du boom des offres initiales de pièces de monnaie de 2017-2018 ont complètement disparu. En ne considérant que les grands acteurs actuels, nous risquons de surestimer les taux de réussite globaux, de sous-estimer les risques et de mal comprendre les véritables facteurs de succès ou d'échec du projet.

Cette approche stratégique vise à identifier des actifs ayant une véritable utilité, des bases d'utilisateurs croissantes et une économie de jetons efficace, potentiellement surpassant une stratégie de panier simple. Cependant, cela nécessite une recherche continue et des ajustements réguliers du portefeuille.

Conclusion

De notre analyse des actifs de l’écosystème Ethereum, plusieurs points clés se dégagent. En tant que plateforme pour une multitude de dApps, le jeton natif d’Ethereum, ETH, représente peut-être le moyen le plus simple de participer à la croissance de l’ensemble de l’écosystème. Le réseau Ethereum est l’infrastructure de base de nombreuses dApps, mais l’ETH offre également plusieurs avantages spécifiques : une faible croissance de l’offre, en particulier après la fusion, ce qui peut être favorable à la préservation de la valeur à long terme ; l’augmentation potentielle de la demande de produits négociés en bourse, comme en témoignent les approbations et les lancements récents ; et de forts effets de réseau, car la domination d’Ethereum dans les plates-formes de contrats intelligents continue d’attirer les développeurs et les utilisateurs (pour plus de détails, consultez notre rapport sur L'état d'Ethereum).

L'écosystème Ethereum regorge de projets innovants qui peuvent offrir un potentiel de hausse plus élevé, tout en exposant les investisseurs à un risque potentiel plus élevé. Parmi ceux-ci figurent des protocoles DeFi révolutionnant les services financiers, des solutions de couche 2 traitant de la scalabilité, et des projets d'infrastructure soutenant l'écosystème global. Une approche diversifiée, telle que l'investissement dans un panier d'actifs comme une sélection des meilleurs jetons DeFi, peut offrir une exposition large à la croissance de l'écosystème tout en cherchant à atténuer certains risques spécifiques aux projets. En revanche, une approche sélective basée sur la recherche et la sélection prudente de projets individuels en fonction de leurs fondamentaux, de leur utilité et de leurs perspectives de croissance, peut potentiellement offrir des rendements plus élevés, bien que avec un risque accru.

[1]Ethereum est la plus grande plateforme de contrats intelligents en termes de capitalisation boursière et de valeur totale verrouillée au 27/08/2024. Source : CoinGecko, DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3]Remarque : Ethereum (ETH) lui-même a une capitalisation boursière d'environ 319 milliards de dollars, éclipsant les autres actifs de l'écosystème. Source : Artemis, Grayscale Investments. Données en date du 27/08/2024

[4]Shiba se classe au 13e rang des plus grandes tokens en termes de capitalisation boursière au 27 août 2024. Source : Artemis, Grayscale Investments.

[5]Le ratio de Sharpe compare le rendement d'un investissement à son risque. Le numérateur du ratio de Sharpe est le rendement, et le dénominateur est l'écart type des rendements sur la même période de temps.

[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum

[7] https://decrypt.co/89069/des-gains-plus-importants-que-bitcoin-ou-ethereum-top-des-actifs-crypto-2021

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information

Disclaimer：

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