A inevitável estranheza dos mercados monetários

Os conceitos mais confusos que encontrei durante minha carreira em finanças incluíam jogos em torno da palavra dinheiro: dinheiro inteligente - autoestima muito elevada, dinheiro real - então há de fato dinheiro falso, dinheiro rápido, dinheiro sólido, múltiplo de dinheiro - não confundir com multiplicador de dinheiro, etc. Dessas representações relacionadas ao dinheiro, os mercados monetários têm sido o conceito mais opaco para mim. O que é exatamente um mercado que negocia dinheiro? O dinheiro não é uma ferramenta de pagamento em si e, portanto, por que eu compraria dinheiro... com dinheiro? Acontece que esses são, na verdade, mercados em que o dinheiro é fabricado, pelo menos temporariamente, em vez de ser comprado adequadamente. Acontece também que minha confusão não foi uma coincidência, pois os mercados monetários de fato fazem da opacidade uma de suas principais características de funcionamento. Às vezes, um pouco de opacidade é uma coisa boa.

A opacidade como característica dos mercados monetários

O que são MMs? Em suma, um instrumento do mercado monetário (ou MM) é uma forma de curto prazo e de baixo risco para que uma das partes estacione temporariamente a liquidez em um local seguro e para que a outra obtenha financiamento de curto prazo a taxas muito eficazes. Muito dinheiro é criado e destruído dessa forma, por meio da garantia de ativos seguros entre instituições financeiras e bancos centrais. Os instrumentos MMs estão em toda parte e, exatamente por isso, funcionam de forma muito diferente da maioria dos outros.

Não sou o primeiro a apontar como o funcionamento observável dos mercados acionários muitas vezes levou os participantes a sugerir que todos os mercados deveriam funcionar sob premissas semelhantes. No BIS Working Paper 479, Bengt Holmstrom descreve maravilhosamente como o MM, por exemplo, tem fugido estruturalmente da descoberta de preços para cumprir suas principais funções. Os instrumentos MM são, de fato, baseados no conceito de "no questions asked" (sem perguntas), ou "NQA-ness" - mais sobre NQA-ness pode ser encontrado aqui. Esses mercados são muito grandes, praticamente onipresentes e operam rápido demais para acomodar muitas perguntas. Um MM que funciona bem (ou seja, líquido e resistente) é, em outras palavras, baseado em uma opacidade satisfatória, em que os usuários ignoram os detalhes e as idiossincrasias que residem por trás dos próprios instrumentos enquanto continuam com suas vidas. Isso é totalmente oposto ao que acontece nos mercados de ações, onde a descoberta de preços é fundamental. Usando as palavras de Holmstrom - a ênfase é minha:

Os mercados de ações têm como objetivo principal o compartilhamento e a alocação do risco agregado. Para fazer isso de forma eficaz, é necessário um mercado que seja bom na descoberta de preços. [...] As informações serão rapidamente refletidas nos preços e, como os preços são de conhecimento comum, as crenças não serão tendenciosas de uma forma ou de outra para permitir que alguém que tenha apenas o conhecimento dos preços ganhe dinheiro. [...]

O objetivo dos mercados monetários é fornecer liquidez para pessoas físicas e jurídicas. A maneira mais barata de fazer isso é usar uma dívida com garantia excessiva que evita a necessidade de descoberta de preços. Sem a necessidade de descoberta de preços, a necessidade de transparência pública é muito menor. A opacidade é uma característica natural dos mercados monetários e, em alguns casos, pode aumentar a liquidez, como argumentarei mais adiante.

Dinheiro (bom) é dívida (supercolateralizada) → Se o dinheiro, como já lembramos ao leitor em inúmeras ocasiões, é dívida, então o dinheiro que funciona bem é, em geral, uma dívida significativamente supercolateralizada. É por meio do uso de um buffer suficientemente significativo que os mercados monetários contornam negociações demoradas e, portanto, aumentam a liquidez. Poderíamos dizer que, nos MMs, ofuscar informações torna-se benéfico para ambos os lados - com um índice de garantia grande o suficiente, as informações privadas sobre o verdadeiro valor pontual dessa garantia são totalmente irrelevantes e as transações podem ser facilitadas.

Ao determinar esse índice de garantia, o objetivo do credor é instituir uma punição suficientemente dolorosa para o tomador do empréstimo em caso de inadimplência. Os mutuários, por outro lado, têm o incentivo de minimizar esse índice de garantia para fins de eficiência de capital (os mutuários de boa fé) ou de fraude - os de má fé. Embora esse seja o caso de qualquer mercado de dívida, essa negociação é ainda mais importante para os mercados monetários, em que ambos os lados se beneficiam da liquidez e da abrangência da reivindicação de responsabilidade. Todas essas considerações levam o índice de garantia a um equilíbrio fungível. Isso não é verdade apenas para os mercados de recompra (os mercados monetários mais atomísticos), mas também para as máquinas de impressão de dinheiro mais complexas, como os bancos, em que a condição limite é mais amplamente um índice de patrimônio líquido do que um índice de garantia - como mostrado novamente no item 57.

Em termos gráficos (veja abaixo), as informações tornam-se relevantes para os instrumentos de dívida garantidos somente em torno do chamado limite de inadimplência, ou seja somente quando o valor de mercado da garantia se aproxima do limite. O senhor não se preocupa com as práticas comerciais do seu banco depositário até que se torne público que deveria se preocupar. Holmstrom lembra aos mais nerds que, no jargão de precificação de ativos, um tomador de empréstimo corresponde a uma espécie de comprador de uma opção de venda, ou seja, o direito, mas não a obrigação, de ceder a garantia (valor fixo) em uma data de vencimento fixa por inadimplência. É por isso que a curva de payoff do instrumento de dívida é côncava.

Como ocorre com outros instrumentos de opções, o formato da curva depende de um conjunto de suposições e de decisões de estruturação. Podemos usar o Black-Scholes para estimar a probabilidade de inadimplência desse instrumento.

Onde N é a função de distribuição cumulativa normal padrão, B é o valor nominal da garantia, D é o limite de inadimplência - ou seja, o valor nominal da dívida, r é a taxa de juros, Sigma é a volatilidade subjacente da garantia e T é o tempo até o vencimento. Podemos resumir o fator que afeta a probabilidade de inadimplência e, portanto, o formato da linha vermelha:

• Dívida vs. garantia: quanto maior o buffer no início, mais próximo o valor de mercado estará do valor nominal da dívida, ou seja, mais insensível às informações privadas
• Vencimento: as opções aumentam de valor com vencimentos mais longos, uma vez que um número diferente de eventos se torna mais plausível - no contexto dos mercados de dívida, datas de vencimento mais longas diminuem o valor de mercado da dívida em relação ao seu valor nominal
• Taxas de juros: a alteração das taxas livres de risco tem um impacto sobre o valor do dinheiro no tempo e, portanto, sobre o valor da dívida, mas isso é irrelevante para esta discussão
• Volatilidade: a volatilidade da garantia subjacente tem enormes implicações sobre o valor de mercado da dívida - uma garantia de maior volatilidade reduz o valor de mercado da dívida e só pode ser compensada por buffers de garantia maiores

Implicações estruturais para os instrumentos do mercado monetário

As observações acima têm várias implicações sobre a estrutura dos MMs que devem ser interessantes para os usuários de moeda, reguladores e criadores de futuros instrumentos monetários.

(i) Os MMs e os mercados de dívida têm ambições diferentes → Embora os instrumentos de MM sejam um tipo específico de instrumentos de dívida, eles atendem a um objetivo principal diferente: a liquidez do sistema. Isso gera uma necessidade extrema de padronização e ausência de atrito que não é necessariamente relevante em mercados de dívida mais gerais. Se os instrumentos de dívida são alguma forma de opções de venda, os da MM são opções de venda profundamente out of the money (ou, alternativamente, hipercurtas), que são extremamente insensíveis a informações privadas.

(ii) A eficiência de capital não deve ser a principal ambição do MM → O meme da eficiência de capital tem sido difundido nas criptomoedas desde o início do DeFi, e sempre usado para defender uma construção recém-criada: stablecoins com garantia endógena, protocolos de empréstimo com garantia insuficiente, mercados monetários altamente algorítmicos, etc. O meme afirma que a exigência de grandes quantidades de garantias para respaldar um crédito financeiro é muito ineficiente e que devemos encontrar mecanismos (mais inteligentes) para reduzir o bloqueio de garantias. É justo (para mim) dizer que o DR não é contra a inovação (de boa fé) na infraestrutura financeira, mas também é justo nos perguntarmos qual é a relação preço-benefício de cada inovação. Devido à sua posição central na intermediação financeira, os MMs devem, com grande probabilidade, continuar sendo os mercados mais conservadores; dada a sua abrangência estrutural, uma falha no núcleo desses mercados poderia ter efeitos devastadores em toda a economia. Imagine o que uma inadimplência do Tesouro dos EUA poderia causar aos mercados financeiros globais, ou o que um rebaixamento estrutural de $USDT/ $USDC poderia causar no DeFi.

(iii) A garantia volátil (ou opaca) é uma garantia ineficiente para os MMs → No entanto, existem maneiras boas e ruins de melhorar a eficiência do capital dos MMs. Se a redução dos índices de garantia por si só é uma melhoria ruim, a adoção de garantias menos voláteis/opacas é uma boa melhoria. No jargão de precificação de opções, isso significaria reduzir a expectativa de volatilidade do ativo de referência subjacente e, portanto, aumentar a curvatura da linha vermelha. Infelizmente, as criptomoedas não têm (muitas) garantias não voláteis quando medidas em termos de dólares - tecnicamente, as stablecoins deveriam ser esses ativos mais estáveis. Ironicamente, como a dívida é estruturalmente mais estável em termos de avaliação do que as ações, a dívida sobre dívida é uma forma muito boa de estruturar um instrumento de MM - que é exatamente o que acontece no mercado de recompra e o que torna a garantia da dívida usada ainda mais difundida e impactante em toda a economia. A garantia fundamental dos MMs são os títulos do tesouro americano de curto prazo.

(iv) Mais informações nem sempre levam a um resultado melhor → Em um mundo de total transparência sobre as características das garantias (imagine uma marcação contínua a mercado ou um feed de contabilidade ao vivo para o balanço patrimonial de um banco), as informações privadas seriam ainda mais valiosas, e a curva vermelha acima seria muito mais instável, com efeitos imprevisíveis e descontínuos sobre os créditos de MM. Como afirma Holmstrom, "a opacidade intencional é um fenômeno bastante onipresente" e "a opacidade proposital pode aumentar a liquidez nos MMs". O dinheiro, o principal instrumento de MM, é absolutamente opaco, e isso é bom o suficiente - até que não seja mais. Ignoramos a qualidade do balanço patrimonial dos EUA, ou do JP Morgan, e não nos preocupamos em verificar a curva de CDS da instituição depositária que detém nossas economias. O dinheiro é a quintessência da NQA. O que importa mais é a estruturação da reivindicação de responsabilidade e o posicionamento original da condição de limite: se os bancos forem à falência um após o outro, as pessoas começarão a se preocupar com quem depositarão seu dinheiro.

(v) Risco não observável significa risco de cauda → Não há almoço grátis, e a criação de um sistema que, em condições normais, é insensível a informações privadas (ponto iv) e incentiva estruturalmente a alavancagem sobre a alavancagem (ponto iii) empurra muitos riscos para a cauda. Tudo está ótimo, fazendo com que as pessoas se esqueçam das estruturas de mercado subjacentes, até que algo dê errado, então é o apocalipse. O pânico é, no jargão da engenharia financeira, um evento de informação: a expectativa na curva de valor de mercado muda abruptamente, causando um efeito dominó em toda a estrutura do mercado. Isso é o que normalmente acontece nos MMs, vide a Grande Crise Financeira, sobre a qual já se escreveu bastante. Não está claro se o surgimento do chamado problema dos bancos paralelos teve implicações negativas (devido ao aumento da alavancagem oculta) ou se, na verdade, agiu como um melhor alocador de riscos em toda a pilha. Sim, isso tornou o contágio mais sísmico, mas com o benefício de aumentar a liquidez e o crescimento (por meio de uma melhor alocação de capital) por um longo período de tempo. É possível argumentar que o que está acontecendo no DeFi hoje, com estruturas sendo criadas sobre outras estruturas para expandir a alavancagem e, digamos, melhorar a eficiência do capital, tem paralelos com o surgimento do setor bancário paralelo.

(vi) Resgates confiáveis são boas medidas preventivas → A dinâmica do contágio parece, portanto, inevitável, dadas as estruturas envolvidas, e o pânico é um preço razoável, embora raro, a ser pago pela liquidez e fungibilidade. O melhor que podemos fazer é melhorar a estruturação, tornando o pânico menos comum, e ter medidas de segurança em vigor quando o pânico ocorrer. Os resgates podem ser inevitáveis para um MM útil. A questão é o quanto esses resgates são caros e quem arcará com os custos finais. Mas esses tópicos estão além do objetivo desta entrada do DR.

Observações conjunturais para os chamados instrumentos Stablecoin

A maioria das implicações descritas acima pode ser aplicada à safra atual de instrumentos de stablecoin facilitados por criptografia (os chamados). Deixe-me esclarecer antes de continuar: o espírito desta seção não é criticar o status quo, mas refinar um mapa mental pessoal e orientar as atividades de pesquisa e construção.

O CDP é o caminho → As chamadas stablecoins cripto-nativas tornaram-se muito interessantes para os economistas devido ao seu impacto no próprio processo de criação de dinheiro. As Collateralised Debt Positions (ou CDPs) do Maker permitiam que qualquer pessoa com garantias elegíveis acessasse a janela de desconto do protocolo e cunhasse um passivo totalmente fungível, com lastro flexível e denominado em dólares. Para os tomadores de empréstimos, esse passivo teria melhorado a liquidez de suas garantias sem abrir mão da propriedade e da vantagem; para os credores, ou seja, os detentores de $DAI, o conforto de fazer transações com um instrumento de liquidez estável nativo digitalmente. A construção original do Maker foi o que atraiu a maioria das mentes para o DeFi. Podemos ver claramente os paralelos entre o Maker-printed e o over-collateralised $DAI dos primeiros dias e os instrumentos MM mais tradicionais descritos acima.

O lastro em $BTC + denominação em $USD é problemático → A decisão de denominar os passivos de MM de criptografia (como $DAI) em termos de dólar teve mais a ver com marketing do que com engenharia financeira e, ainda assim, expôs a estrutura a fraquezas claras devido à volatilidade muito alta da garantia subjacente (principalmente $BTC e $ETH) em relação à denominação do passivo. Esse descompasso foi resolvido da única maneira possível, ou seja, com severos haircuts de garantias - causando ineficiência de capital. Esse tipo de ineficiência de capital era inevitável: embora o $BTC e o $ETH fossem os ativos criptográficos mais estáveis disponíveis, eles não eram estáveis o suficiente. Quase todos os outros projetos seguiram a mesma linha. Os analistas costumam apontar também a falta de rendimento fixo para esses ativos, mas, para mim, esse é um problema menor quando comparado aos custos da volatilidade - mas não fiz as contas.

Quem vai pagar a fiança das criptomoedas → Admitimos a necessidade da existência, mesmo ex ante, de válvulas de segurança confiáveis quando os mercados de MMs ficam em frangalhos. O dólar MM tem uma infraestrutura de resgate confiável, mas e as criptomoedas? Hoje, nossa melhor aposta é pegar carona nos bancos centrais do mundo real. Que eu saiba, ninguém trabalhou em um seguro de segurança definitivo, em toda a cadeia de blocos, para o DeFi MM, e ele pode muito bem ser uma das inovações transformacionais de que precisamos para nos tornarmos totalmente digitais na criação de dinheiro.

A obsessão por pegging → Um dos meus principais problemas com o termo stablecoin tem sido a ênfase excessiva na estabilidade de curto prazo em detrimento de outros fatores. Enquanto no longo prazo a estabilidade é um bom indicador de solvência, no curto prazo ela está mais bem correlacionada com a liquidez. Essa obsessão levou os projetos a investir excessivamente em liquidez secundária em detrimento da estabilidade (veja Tether) ou a poluir seus projetos originais, introduzindo mecanismos de estabilidade perigosos - veja Maker e PSM.

A criptografia é uma fera alucinante, em que os limites entre os ativos e a infraestrutura em que esses ativos fluem são indistintos. Muitos de nossos erros conceituais podem ser atribuídos a isso. As stablecoins ficam na junção de dois mundos, tentando satisfazer a ambos e, portanto, são complicadas por design. Quais seriam então as formas alternativas de aplicar construções úteis habilitadas para blockchain de forma mais adequada?

1. Trilhos de recompra de criptografia + instrumentos em USD: os protocolos de blockchain continuam a ser usados como um canal de recompra muito eficaz para garantias estáveis em dólar, ou seja, não nativas de criptografia, como títulos do Tesouro dos EUA, para emitir instrumentos MM denominados em dólar no blockchain; para mim, esse é o caso de uso mais poderoso atualmente
2. Trilhos de recompra de criptomoedas + instrumentos nativos de criptomoedas: os protocolos de blockchain são canais de recompra eficazes em que os promitentes fornecem garantias nativas de criptomoedas para obter novos passivos nativos de criptomoedas que não têm nada a ver com o dólar americano. Esse sistema tem muitas vantagens, por último, mas não menos importante, a elegância e a solidez estrutural, já que, por exemplo, o A emissão de $BTC está desvinculada da consideração da política monetária dentro do ecossistema. A desvantagem é que essa construção tem muito pouca aplicação no mundo atual, dominado pelo dólar americano
3. Crypto repo rails v2 para estruturas híbridas: construções que produzem passivos denominados em dólares americanos que lidam apenas com garantias nativas de criptomoedas podem não ser aplicáveis hoje, mas podem muito bem ser em um futuro em que o pool de garantias digitais se expanda ou a avaliação em dólares dos ativos digitais se estabilize. Essa é uma construção poderosa, mas não é a realidade de hoje

O termo stablecoin é um artifício de marketing que pretende comunicar uma promessa geral de estabilidade que não pode ser verificada - as stablecoins tendem a ser muito estáveis até deixarem de ser estáveis. Sob o manto, há muitos modelos de negócios diferentes, muitos construtos diferentes e muitos conjuntos de riscos divergentes. Em última análise, o termo stablecoin reduz o dinheiro a uma mera ferramenta de pagamento, enquanto o que é mais interessante sobre o dinheiro (para mim) é como ele é criado em primeiro lugar. Os reguladores e os banqueiros centrais sabem muito bem que o que importa é quem está controlando a máquina de impressão e estão tentando perpetuar o meme dinheiro = pagamento (daí o termo stablecoin) porque isso ajuda a encurralar o fenômeno simplesmente dentro de uma subcategoria de pagamentos digitais, ficando longe de questões mais fundamentais. A perpetuação do termo stablecoin é a melhor maneira de proteger o setor bancário.

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