Chuyển tiếp Tiêu đề gốc: Phân tích Cơ chế tài chính Lybra: Rủi ro, lợi nhuận và thuộc tính phí bảo hiểm tích cực của tài sản sinh lãi

1. Nguồn thu nhập của eUSD?

Thu nhập từ eUSD bao gồm ba nguồn chính:

(1) Thu nhập từ việc đúc tiền (Thu nhập từ nợ)

(2) Lợi nhuận nắm giữ

(3) Thu nhập khai thác

Thu nhập từ việc đào và thu nhập từ khai thác tương đối dễ hiểu. Theo tài liệu chính thức, 78% sản lượng esLBR được phân bổ cho người cho vay eUSD và 7% được phân bổ cho nhóm Curve eUSD-USDC. Cả hai khoản thu nhập này về cơ bản đều là trợ cấp khai thác. Điều quan trọng cần lưu ý là thu nhập từ việc đúc tiền phụ thuộc vào số tiền nợ, có nghĩa là ngay cả khi người đúc tiền chuyển hoặc trao đổi eUSD lấy các token khác, họ vẫn có thể kiếm được thu nhập từ việc đúc tiền.

Thu nhập nắm giữ là một thành phần phức tạp hơn. Theo trang web chính thức, eUSD là một loại tiền ổn định có lãi suất, kiếm được lợi suất 8,47% chỉ bằng cách nắm giữ. Loại thu nhập này đạt được thông qua cơ chế rebase của eUSD:

(1) Người dùng gửi ETH hoặc stETH, trong đó stETH cũng được chuyển đổi thành stETH, trở thành tài sản sinh lãi.

(2) Sau khi stETH tạo ra tiền lãi, tất cả sẽ được chuyển đổi thành eUSD, với một phần (số tiền đúc eUSD * 1,5%) được dành làm thu nhập giao thức.

(3) Số eUSD còn lại được phân phối cho tất cả chủ sở hữu eUSD thông qua cơ chế rebase, tự động tăng số dư eUSD trong tài khoản của họ.

Rõ ràng là người dùng sẽ mất quyền thu nhập stETH sau khi đúc eUSD, được thay thế bằng thu nhập rebase eUSD, với một phần cũng được khấu trừ dưới dạng phí giao thức.

Một điều phức tạp ở đây là “8,47%” sử dụng eUSD làm cơ sở, nhưng lợi nhuận thực tế có thể được tính bằng cách tính toán bằng ETH/stETH theo quan điểm của người dùng. Chắc chắn, chúng ta có thể suy ra công thức tính thu nhập thực tế:

Số eUSD thực tế của người dùng nhận được = tổng giá trị stETH sản lượng stETH - số tiền đúc eUSD 1,5%

Số tiền đúc eUSD = tổng giá trị stETH / Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu

(Lưu ý: Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu = stETH TVL / Tổng eUSD)

Sử dụng eUSD làm cơ sở, APY = (số tiền đúc eUSD Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu sản lượng stETH - số tiền đúc eUSD * 1,5%) / số tiền đúc eUSD

Đơn giản hóa, chúng tôi nhận được:

APY (eUSD làm cơ sở) = Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu * lợi suất stETH - 1,5%

APY (stETH làm cơ sở) = (Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu * lợi suất stETH - 1,5%) / Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu

(Lưu ý: Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu = stETH TVL / Tổng eUSD)

Dựa trên lợi suất stETH hiện tại là 3,77% và Tỷ lệ tài sản thế chấp toàn cầu khoảng 200%, APY với eUSD làm cơ sở là khoảng 6,04% và với stETH làm cơ sở, nó là khoảng 3,15%. Có thể thấy rằng ngay cả khi coi eUSD là cơ sở, lợi suất 6,04% vẫn khác với yêu cầu chính thức của dự án là 8,47%. Ngay cả khi tính lãi kép 365 ngày, nó cũng chỉ tăng từ 6,04% lên 6,2%. Tất nhiên, chúng tôi cũng có thể xác minh sự khác biệt này thông qua dữ liệu trên chuỗi:

Một phương pháp là xem lịch sử hợp đồng. Lợi tức stETH được phân phối thông qua chức năng “phân phối thu nhập vượt mức” trong hợp đồng eUSD. Có thể quan sát thấy rằng stETH được chuyển đổi thành eUSD, sau đó trải qua quá trình rebase và được đưa vào Lybrafund (được sử dụng để phân phối lợi nhuận đặt cược).

Thông qua phân tích sâu hơn, chúng ta có thể thấy rằng “phân phối thu nhập vượt mức” của Lybra được kích hoạt thường xuyên hàng ngày, tạo ra thu nhập cơ bản trung bình là 29.588 USD trong 5 ngày qua. APY trung bình hàng năm, được tính trong 5 ngày qua, là khoảng 6,07%, phù hợp chặt chẽ với đạo hàm lý thuyết.

Thực hiện một cách tiếp cận khác bằng cách chọn một địa chỉ trên chuỗi để tính toán, kết quả cho thấy rằng việc nắm giữ 10.000 đô la eUSD mang lại mức tăng trung bình 1,66 eUSD mỗi ngày thông qua rebase trong 3 ngày qua, dẫn đến APY hàng năm là 6,06%.

2. Khai thác Lybra có thể tạo ra bao nhiêu lợi nhuận?

Cụ thể, có hai chiến lược tham gia khai thác Lybra: (1) Mint và hold; (2) Đúc và tham gia khai thác Curve.

Hãy xem xét một kịch bản đơn giản: người dùng gửi ETH trị giá 10.000 đô la và đúc 5.000 đô la eUSD dựa trên tỷ lệ tài sản thế chấp trung bình thị trường là 200%.

APY tiềm năng mà họ có thể kiếm được được tính như sau:

APY = APY đúc eUSD / Tỷ lệ tài sản thế chấp + eUSD Giữ APY / Tỷ lệ tài sản thế chấp = 3,02% + 13,42%. 3,02% thể hiện thu nhập tương đối chắc chắn, trong khi 13,42% được phân phối dưới dạng esLBR, có thể mất một khoảng thời gian đáng kể để hiện thực hóa và có thể bị ảnh hưởng bởi biến động giá LBR.

Ngay cả với những cân nhắc này, việc đặt cược Lybra vẫn hấp dẫn. So với đặt cược trực tiếp, Lybra chỉ hy sinh 0,75% lợi nhuận nhưng nhận được khoản bồi thường 13,42% esLBR. Miễn là mức giảm trung bình có trọng số của LBR trong thời gian giao quyền không vượt quá 94,5% thì APY đặt cược thực tế sẽ không thấp hơn đặt cược thuần túy. Tất nhiên, những khoản bồi thường này cuối cùng đến từ những người đóng góp vào giá trị thị trường lưu hành của LBR.

Trong kịch bản thứ hai, người dùng tiếp tục khai thác Curve trong khi giữ Lybra. Trong trường hợp này, số vốn 10.000 USD ban đầu của người dùng được chia thành hai phần: 6.667 USD được đặt cược vào Lybra, tạo ra 3.333 USD eUSD, tạo thành một nhóm với số USDC trị giá 3.333 USD còn lại. Tổng lợi nhuận được tính là (3,02% + 13,42%) (2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. So với việc đúc và nắm giữ, lợi nhuận bổ sung từ khai thác Curve chỉ tăng 3,38%, mang lại nhiều tác động tiêu cực cho danh mục đầu tư:

(1) Lợi suất trên phần giá trị ổn định giảm từ 3,02% xuống 2,01%.

(2) Nó gây ra các khoản lỗ nhất thời (và các khoản lỗ tạm thời tiềm ẩn của eUSD/USDC không thấp, như sẽ được trình bày chi tiết sau).

(3) Tính thanh khoản của danh mục đầu tư giảm.

Về vấn đề thanh khoản danh mục đầu tư, tôi muốn giải thích thêm. Khi người dùng chuyển eUSD sang Curve, hoạt động sẽ phức tạp nếu họ cần trả nợ. Ngoài ra, nếu người dùng muốn tăng APY của danh mục đầu tư, ngoài việc khai thác thêm trên Curve, còn có một cách khác, đó là giảm tỷ lệ tài sản thế chấp. Nếu người dùng sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn một chút, họ có thể giảm tỷ lệ tài sản thế chấp từ 200% xuống 170%, dẫn đến lợi suất (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

Nhược điểm duy nhất của phương pháp này là tăng rủi ro thanh lý nhưng không khó giải quyết. Trang web Lybra cung cấp tùy chọn cho plugin CR Guardian (do bên thứ ba cung cấp và có khoản phí một lần là 100 eUSD cho việc khớp lệnh thực tế). Về bản chất, plugin này có thể tự động hoàn trả trong những trường hợp cụ thể. Bằng cách dựa vào plugin này, người dùng có thể đúc eUSD với tỷ lệ tài sản thế chấp thấp hơn, nhưng đồng thời, họ cần giữ đủ eUSD trong ví để thanh toán khẩn cấp khi cần thiết.

So sánh hai chiến lược này, việc tham gia khai thác Curve không có sức hấp dẫn mạnh mẽ. Dữ liệu cũng chỉ ra rằng khối lượng khai thác eUSD hiện tại đã vượt quá 180 triệu USD, nhưng chỉ có 13,6 triệu USD eUSD được gửi vào Curve, chiếm chưa đến 10%. Khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ là 840.000 USD và hầu hết các thợ mỏ đều tham gia vào chiến lược đúc và nắm giữ. Tất nhiên, điều này gắn chặt với việc phân phối đầu ra LBR và tỷ lệ esLBR của eUSD vượt quá Curve Pool hơn 10 lần.

3. Giá trị hợp lý của tài sản sinh lãi eUSD được tính như thế nào?

Từ phân tích trước đó, chúng ta có thể nhận thấy rằng bản chất của việc eUSD trở thành tài sản sinh lãi là chuyển khả năng thu lãi của stETH sang eUSD, cho phép nó đạt được lợi nhuận 6% hàng năm. Về bản chất, chúng ta có thể coi eUSD như một trái phiếu có mệnh giá 100 USD, lãi suất coupon là 6% và khi xem xét tính năng mua lại của eUSD, nó cũng cung cấp điều khoản mua lại cứng nhắc là 99,5 USD (giả sử tỷ lệ chiết khấu thị trường là 2,7). % dựa trên lãi suất tiền gửi USDC trên AAVE). Bây giờ, câu hỏi là: Bạn nghĩ giá trị hợp lý của trái phiếu 100 đô la này là bao nhiêu?

Hãy xem xét kịch bản đơn giản nhất: giả sử giá thị trường của 100 eUSD là 100 USDC:

(1) Alice đổi 100 USDC lấy 100 eUSD và giữ nó trong một năm.

(2) Sau một năm, Alice đổi 106 eUSD lấy USDC. Nếu 1 eUSD > 0,995 USDC, Alice có thể nhận được ít nhất 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Nếu 1 eUSD < 0,995 USDC, Alice chọn không trao đổi mà thay vào đó đổi nó thông qua cơ chế quy đổi bắt buộc để lấy stETH trị giá 0,995 USD.

(4) Dựa trên điều này, Alice có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm ít nhất là 5,47%. Nếu được tính dựa trên tỷ lệ chiết khấu 2,7%, giá trị hợp lý của trái phiếu này ít nhất phải là 102,7 USD, tức là 1 eUSD = 1,027 USDC.

Tất nhiên, điều này có tính đến ma sát trong giao dịch và tỷ lệ chiết khấu 2,7% có thể không chính xác. Ngoài ra, các yếu tố như thay đổi về tỷ suất lợi nhuận khác nhau và tính bền vững của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá cần được xem xét. Giá cả chính xác và hợp lý không dễ để đo lường chính xác. Tuy nhiên, điều có thể khẳng định là nó chắc chắn cao hơn 100 USD.

Đây cũng là lý do tại sao tôi đã đặt một câu hỏi trên Twitter vào tuần trước: Liệu eUSD có khả năng cao hơn để thoát khỏi xu hướng tăng hay giảm? Khả năng lớn đến mức nào? Theo ý kiến cá nhân của tôi, thiết kế của eUSD khiến nó phải đối mặt với một đặc điểm phản trực giác—một xu hướng cố hữu là không cố định lên trên.

Chỉ vài giờ sau khi hoàn thành phần dự thảo này (ngày 16 tháng 7), eUSD đã tăng lên 1,03 USDC. Tất nhiên, khi giá của eUSD tăng lên, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ giảm đáng kể và việc không cố định eUSD đi lên không phải là không có hạn chế.

4. Việc hủy neo giá lên của eUSD diễn ra như thế nào?

Tiếp theo, hãy phân tích lý do tại sao việc eUSD tăng giá là không thể tránh khỏi từ góc độ cung và cầu của eUSD trong hoạt động thực tế:

(1) Hành vi chênh lệch giá dẫn đến mua ròng

Các dẫn xuất lý thuyết chi tiết về điểm này đã được cung cấp trong phần trước. Trong thực tế, hành vi chênh lệch giá bao gồm trực tiếp sử dụng USDC để mua eUSD, kiếm thu nhập từ eUSD rebase hoặc thu nhập từ khai thác Curve. Ở đây, tôi cũng tin rằng việc nắm giữ và kiếm thu nhập từ rebase thông minh hơn nhiều so với khai thác Curve vì lợi nhuận thực tế thậm chí có thể không bù đắp được những khoản lỗ nhất thời. Hành động của những nhà kinh doanh chênh lệch giá này sẽ mang lại lực mua ròng cho eUSD, thúc đẩy nhu cầu về eUSD tăng lên.

(2) Sai sót trong cơ chế rebase dẫn đến mua ròng

Vấn đề này đã được phân tích ở phần đầu của bài viết này; số stETH trị giá khoảng $35.000 đến $40.000 được đổi lấy eUSD mỗi ngày. Vì eUSD không có nhóm thanh khoản với stETH nên đường dẫn định tuyến phải là stETH-USDC-eUSD, tương tự như vậy sẽ mang lại hoạt động mua ròng cho eUSD.

Trên thực tế, đây là một lỗ hổng cố hữu trong cơ chế rebase của eUSD. Mặc dù về mặt lý thuyết, người dùng có thể bán số eUSD bổ sung mà họ nhận được, vượt quá số nợ thực tế của họ, để bù đắp cho việc mua ròng eUSD, nhưng điều đó không xảy ra ở giai đoạn này. Các lý do bao gồm: 1) Một số người dùng không quen với cơ chế rebase. 2) eUSD có thể kiếm lãi và người dùng có xu hướng giữ nó hơn so với USDC. 3) Người dùng không muốn trả nợ và thoát khỏi Lybra trong thời gian ngắn. 4) Giao dịch phải chịu phí và người dùng muốn tích lũy trước khi bán.

(3) Lỗi thiết kế trong Lybra

Thứ nhất, thiếu cơ chế để giảm thiểu việc hủy chốt theo hướng đi lên (điều này đang được giải quyết trong V2). Một vấn đề quan trọng hơn là eUSD được triển khai trong nhóm Curve v2 thay vì nhóm stablecoin. Nhóm v2 hướng tới các tài sản có độ biến động cao hơn. Như đã đề cập trong phân tích trước, mức độ sẵn sàng tham gia khai thác Curve của người dùng Lybra không mạnh nên độ sâu của Curve tương đối hạn chế.

Kiểm tra dữ liệu Curve, nhóm hiện tại có khoảng 13 triệu đô la eUSD và 20,6 triệu đô la USDC, tỷ lệ khoảng 40%: 60%. Nói cách khác, chỉ cần mua ròng vài triệu đô la sẽ dẫn đến việc hủy neo 3%. Trên thực tế, các pool như crvUSD-USDT, Frax-USDC cũng duy trì tỷ lệ 40% : 60% nhưng giá của chúng không hề lệch.

Về điểm này, tôi thực sự không đồng ý với cách tiếp cận của Lybra. Tất cả các yếu tố được đề cập ở trên có tác dụng rất chậm và nhóm có nhiều thời gian để giải quyết những sai sót này. Tuy nhiên, việc chọn v2 Pool khiến điều này diễn ra nhanh chóng. Theo một nghĩa nào đó, việc bỏ chốt hiện tại, với việc lựa chọn Curve v2 Pool, là yếu tố quyết định.

5. Lybra V2: Điều gì xảy ra tiếp theo?

Trong vài tháng qua, Lybra đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể về TVL và nguồn cung lưu thông, nhưng rủi ro vẫn tồn tại. Tin vui là ở Lybra V2, tôi thấy có nhiều giải pháp có ý nghĩa:

(1) Cơ chế bình ổn giá eUSD

V2 giới thiệu một loạt cơ chế để giải quyết các vấn đề chốt giá của eUSD, bao gồm việc giới thiệu nhóm stablecoin 3pool để thay thế nhóm không phải stablecoin hiện tại, cơ chế bảo vệ cao cấp (sử dụng USDC làm phần thưởng thay thế khi có phí bảo hiểm để giảm lượng mua ròng gây ra bằng rebase) và cơ chế dLP, sẽ đóng vai trò tránh phí bảo hiểm âm của eUSD.

(2) Giảm bong bóng

Điều này chủ yếu bao gồm:

Cơ chế dLP: Việc đúc tiền yêu cầu giữ đồng thời LBR-ETH LP, nếu không phần thưởng sẽ giảm, buộc phải nắm giữ LBR một cách hiệu quả.

Gia hạn Thời gian Vesting: Kéo dài từ 30 ngày lên 90 ngày, kèm theo hình phạt nếu đổi sớm.

Tăng cường: Thời gian khóa ảnh hưởng đến lợi nhuận khai thác.

Những biện pháp này về cơ bản tạo thêm ma sát cho hoạt động khai thác. Trong khi giảm áp lực bán từ lạm phát khai thác, chúng cũng có thể dẫn đến dòng tiền chảy ra ngoài. Nói một cách khách quan, đây không phải là những đổi mới mang tính đột phá và về cơ bản không thể giải quyết được đặc điểm của LBR như một “đồng tiền khai thác”.

(3) peUSD: Khả năng tăng trưởng mới

Theo quan điểm của tôi, peUSD là tính năng quan trọng nhất trong V2 vì nó giải quyết mâu thuẫn của eUSD, cụ thể là mâu thuẫn giữa eUSD với tư cách là tài sản sinh lãi và các thuộc tính lưu thông của nó.

Cơ chế bình ổn giá eUSD trong V2 nhằm mục đích giới hạn giá trị của eUSD trong khoảng từ 0,995 đến 1,005. Tuy nhiên, điều này về cơ bản không giải quyết được vấn đề biến động của eUSD. Bất cứ khi nào giá 1 USDC lớn hơn hoặc bằng 1 eUSD, việc đổi USDC lấy eUSD sẽ mang lại lợi nhuận vì nó khai thác lợi nhuận đặt cược của stETH. Ngược lại, những người nắm giữ eUSD có động cơ mạnh mẽ để giữ eUSD thay vì đưa nó vào lưu thông hoặc giao dịch vì giá trị nội tại của 1 eUSD cao hơn 1 USDC/USDT. Điều này tạo ra một vấn đề nan giải: phần lớn eUSD sẽ không được đưa vào lưu thông mà sẽ không hoạt động trong hệ thống phần thưởng khai thác LBR.

peUSD có thể giải quyết vấn đề này. Theo kế hoạch trong V2, người dùng có thể đúc eUSD tài sản chịu lãi bằng cách sử dụng LST rebase và peUSD tài sản không lãi suất bằng cách sử dụng LST không rebase. eUSD có thể được trao đổi 1:1 với peUSD. Sàn giao dịch này về cơ bản tách biệt các thuộc tính lưu thông của eUSD và chuyển chúng sang peUSD để giao dịch và lưu thông. Trong khi đó, các đặc tính chịu lãi vẫn thuộc về chủ sở hữu eUSD, tránh việc cướp đoạt thu nhập LST đối với chủ sở hữu eUSD. (Tôi luôn sẵn sàng đổi 1 USD lấy 1 eUSD, nhưng tôi sẽ không bao giờ đổi 0,995 USDC lấy 1 peUSD).

Ngoài việc giải quyết vấn đề cướp bóc thu nhập LST, cơ chế peUSD có thể tạo ra tiềm năng tăng trưởng mới. Sau khi thiết lập cơ chế peUSD, tài sản thế chấp không còn giới hạn ở stETH; nó cũng bao gồm tất cả LST không rebase. Có tiềm năng tăng trưởng về TVL và giá trị quản trị cho LBR. peUSD có thể được sử dụng trong giao dịch và lưu thông (ví dụ: cặp LP, tài sản thế chấp, ký quỹ, v.v.), mang lại nhu cầu thực sự ngoài hoạt động chênh lệch giá và khai thác, thúc đẩy tăng trưởng thực sự. (Chi phí tài trợ 1,5% của Lybra cũng thấp hơn mức 3,49% của nhà sản xuất). Ngoài ra, eUSD có thể tạo các kịch bản riêng dựa trên các thuộc tính chịu lãi của nó, chẳng hạn như kho bạc DAO, quản lý quỹ nhàn rỗi của VC, kịch bản tin cậy, v.v.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được in lại từ [极客 Web3], Chuyển tiếp tiêu đề gốc'Lybra Finance机制拆解:风险、收益与生息资产的正溢价属性',Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Loki,新火科技]. Nếu có ý kiến phản đối việc tái bản này, vui lòng liên hệ với nhóm Gate Learn , họ sẽ xử lý kịp thời.
2. Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm pháp lý: Các quan điểm và ý kiến trình bày trong bài viết này chỉ là của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Việc dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được đề cập, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch đều bị cấm.