Ethena là giao thức DeFi thành công nhất trong lịch sử. Nó đã tăng từ dưới 10 triệu đô la TVL gần một năm trước đến 5,5 tỷ đô la. Nó được tích hợp vào nhiều cách khác nhau vào @aave, @SkyEcosystem Nhà sản xuất IE / Sparklend,@MorphoLabs, @pendle_fivà @eigenlayerCó quá nhiều giao thức làm việc với Ethena đến nỗi tôi đã phải thay đổi bìa nhiều lần khi nhớ đến một đối tác khác. Sáu trong số mười giao thức có giá trị TVL cao nhất đều làm việc với Ethena hoặc là Ethena (#9). Nếu Ethena thất bại, điều này sẽ có tác động mạnh mẽ đối với nhiều giao thức này, đặc biệt là AAVE, Morpho và Maker, các giao thức này sẽ trở nên vô khả năng thanh toán mặc dù ở mức độ khác nhau. Đồng thời, nó đã tăng đáng kể việc sử dụng DeFi nói chung lên hàng tỷ đô la, tương tự như tác động mà stETH đã đem lại cho ETH DeFi. Vậy, liệu Ethena có định mệnh phá hủy DeFi như chúng ta biết nó, hay nó đang đưa DeFi vào một thời kỳ phục hưng mới? Hãy cùng tìm hiểu

Ethena hoạt động như thế nào?

Mặc dù đã ra mắt từ hơn một năm, vẫn có sự hiểu lầm phổ biến về cách Ethena hoạt động. Nhiều người cho rằng đó là Luna mới và sau đó từ chối giải thích thêm. Như một ngườiai đã cảnh báo về Luna, Tôi thấy lập luận này rất thiếu thông tin, nhưng tôi cũng tin rằng không đủ người thực sự hiểu rõ những chi tiết nhỏ nhặt về cách Ethena hoạt động. Nếu bạn cảm thấy BẠN HIỂU RÕ cách Ethena quản lý vị thế Delta Neutral, quản lý tiền gửi và rút tiền, thì hãy bỏ qua phần này, nếu không, đọc kỹ phần này để hiểu rõ hơn.

Nói chung, Ethena có lợi từ việc đầu cơ tài chính và thị trường bò crypto như BTC, nhưng cách ổn định hơn nhiều. Khi giá crypto tăng, càng có nhiều người muốn mua BTC và ETH, và càng ít người muốn bán short. Do cung cầu, những người bán short sẽ được trả bởi những người mua long (giải thích / ví dụ chi tiết hơn)here). Điều này có nghĩa là người giao dịch có thể nắm giữ BTC, bán ròng lượng BTC tương tự mà họ nắm giữ vị trí, và có một vị trí trung lập, tức là nếu BTC tăng, lợi nhuận và lỗ của mỗi vị trí sẽ được hủy bỏ trong khi người giao dịch nhận lãi suất. Điều này là tất cả những gì Ethena làm; nó tận dụng sự thiếu hụt tự nhiên của các bên tham gia không chuyên nghiệp trong tiền điện tử muốn kiếm lợi suất thay vì đơn giản chỉ mua dài BTC / ETH.

Tuy nhiên, một rủi ro lớn với chiến lược này, như đã thấy với sự sụp đổ của FTX và tác động của nó đối với thế hệ quản lý trung lập delta đầu tiên, là rủi ro lưu ký của các sàn giao dịch. Trong trường hợp trao đổi không thành công, tất cả tiền có thể bị mất. Đây là cách các nhà quản lý lớn, những người đã quản lý vốn hiệu quả và an toàn, đã bị ảnh hưởng tiêu cực đáng kể bởi sự sụp đổ của FTX, đáng chú ý nhất là @galoiscapital, không phải do lỗi của họ. Rủi ro trao đổi là một lý do chính giải thích tại sao điều quan trọng đối với Ethena là sử dụng @CopperHQvà @CeffuGlobal, các nhà cung cấp dịch vụ lưu giữ tài sản hoạt động như những người môi giới đáng tin cậy, giữ tài sản và tạo điều kiện cho Ethena tương tác với các sàn giao dịch mà không tiết lộ Ethena cho rủi ro lưu giữ của các sàn giao dịch này. Ngược lại, các sàn giao dịch có thể tin cậy vào Copper và Ceffu vì họ có các hợp đồng pháp lý với người giữ tài sản. Tổng Lợi nhuận và Lỗ, tức là khoản nợ của Ethena đối với các nhà giao dịch dài hạn hoặc khoản nợ của các nhà giao dịch dài hạn đối với Ethena, được giải quyết định kỳ bởi Copper và Ceffu, và Ethena cân đối lại vị thế của mình dựa trên những cân đối này.

Việc đúc và Đổi USDe / sUSDe tương đối đơn giản. USDC / tài sản chính khác có thể được sử dụng để mua hoặc đúc USDe. USDe sau đó có thể được đặt cược để tạo ra sUSDe, từ đó kiếm lời. sUSDe sau đó có thể được bán trên thị trường với các phí trao đổi tương ứng hoặc đổi lấy USDe. Việc đổi thường mất bảy ngày. USDe sau đó có thể được đổi lấy tài sản bảo đảm 1:1 với 1 đô la. Các tài sản bảo đảm này đến từ một dự trữ tài sản cũng như tài sản đảm bảo được sử dụng bởi Ethena (chủ yếu là BTC, ETH/ETH phái sinh). Xét đến việc có một số lượng USDe không được đặt cược (nhiều phần nằm trong Pendle hoặc AAVE), lợi suất kiếm được từ các tài sản bảo đảm cho USDe không được đặt cược này giúp tăng cường lợi suất của sUSDe.

Cho đến nay, Ethena đã có thể xử lý số lượng rút tiền lớn và số lượng gửi tiền lớn một cách tương đối dễ dàng, mặc dù đôi khi có sự trượt giá trên cặp USDe-USDC lên đến 0,30%, điều này là khá cao đối với stablecoin, nhưng không đáng kể và hoàn toàn an toàn đối với giao thức cho vay, vậy tại sao mọi người lại lo lắng?

Vâng, trong trường hợp cần rút tiền lớn, ví dụ như 50%

Làm thế nào để Ethena “Fail”?

Cho rằng bây giờ chúng ta hiểu rằng sản lượng của Ethena không phải là “giả” và cách nó hoạt động ở mức chi tiết hơn, mối quan tâm thực sự chính về Ethena là gì? Vâng, phần lớn có (#) kịch bản. Đầu tiên, lãi suất tài trợ có thể âm, trong trường hợp đó Ethena sẽ mất tiền thay vì kiếm tiền nếu quỹ bảo hiểm của nó, hiện là ~ 50 triệu đô la, hoặc gần đủ để trượt giá 1% / tài trợ đạt được TVL hiện tại. Điều này có vẻ tương đối khó xảy ra, vì hầu hết người dùng có thể sẽ ngừng sử dụng USDe trong trường hợp lợi suất thấp hơnnhìn thấy trong quá khứ.

Một rủi ro khác là rủi ro giám sát, tức là rủi ro mà Copper hoặc Ceffu cố gắng chạy bằng tiền của Ethena. Điều này được giảm nhẹ bởi thực tế là người giám sát không kiểm soát hoàn toàn tài sản. Các sàn giao dịch không có quyền ký hoặc kiểm soát bất kỳ ví nào nắm giữ tài sản cơ bản. Cả Copper và Ceffu đều là ví “omnibus”, có nghĩa là tất cả các quỹ của người dùng tổ chức được trộn lẫn với nhau trên các ví nóng / ấm / lạnh với các biện pháp bảo vệ quản trị (tức là kiểm soát) và bảo hiểm đối với các rủi ro tiềm ẩn khác nhau. Về mặt pháp lý, điều này được cấu trúc như các quỹ tín thác phá sản từ xa, vì vậy ngay cả khi người giám hộ bị phá sản, tài sản được giữ với người giám hộ không phải là một phần tài sản của người giám hộ và người giám sát không có yêu cầu đối với tài sản. Trong thực tế, vẫn có những sơ suất đơn giản và rủi ro tập trung, nhưng thực sự có rất nhiều biện pháp bảo vệ để tránh vấn đề này và tôi sẽ xem xét khả năng điều này xảy ra tương đương với một sự kiện thiên nga đen.

Thứ ba và có lẽ được nói đến nhiều nhất về rủi ro là thanh khoản. Để quản lý việc mua lại, Ethena phải bán đồng thời vị thế phái sinh và vị thế giao ngay của mình. Trong trường hợp giá ETH / BTC biến động đột ngột và mạnh mẽ, đây có thể là một quá trình khó khăn / tốn kém và có khả năng rất khó khăn. Hiện tại, Ethena có hàng trăm triệu USD sẵn sàng cho phép đổi 1: 1 cho giá trị USDe sang USD vì nó giữ các vị thế ổn định đáng kể. Tuy nhiên, nếu Ethena là một phần lớn hơn và lớn hơn trong tổng lợi ích mở (IE tất cả các công cụ phái sinh nổi bật), rủi ro này là tương đối nghiêm trọng và có thể đại diện cho sự sụt giảm nhiều phần trăm NAV cho Ethena. Tuy nhiên, trong trường hợp này, nó có thể sẽ được lấp đầy bởi nhóm bảo hiểm, và bản thân nó sẽ không đủ để gây ra những thất bại thảm khốc cho các giao thức sử dụng nó, dẫn gọn gàng đến phần tiếp theo.

Những rủi ro khi sử dụng Ethena như một giao thức là gì?

Nói chung, các rủi ro của Ethena có thể được chia thành hai rủi ro chính: Thanh khoản USDe và tính thanh khoản USDe. Thanh khoản USDe là số tiền mặt thực tế có sẵn và sẵn lòng mua USDe với giá trị cơ bản là 1 đô la hoặc thấp hơn 1%. Tính thanh khoản USDe là ý tưởng rằng ngay cả khi Ethena không có tiền mặt trong tay vào một thời điểm nhất định (ví dụ sau một khoảng thời gian rút tiền kéo dài), nó vẫn có thể có được tiền mặt này nếu được đưa thời gian đủ để thanh lý tài sản. Lấy ví dụ nếu bạn cho bạn mượn 100.000 đô la và bạn có ngôi nhà trị giá 1 triệu đô la. Chắc chắn, bạn của bạn có thể không có số tiền đó sẵn có, và anh ta có thể không thể lấy được nó vào ngày mai, nhưng nếu được đưa đủ thời gian, anh ta có thể lấy đủ tiền để trả bạn. Trong trường hợp này, khoản vay của bạn là khỏe mạnh, bạn của bạn chỉ không thanh khoản, tức là tài sản của anh ta có thể mất nhiều thời gian để bán. Tính vỡ nợ ngầm định rằng thanh khoản phải không tồn tại, nhưng thanh khoản hạn chế không có nghĩa là tài sản phá sản.

Một số giao thức mà Ethena hợp tác như EtherFi và EigenLayer chỉ đối mặt với những rủi ro đáng kể nếu Ethena vỡ nợ. Những người khác, chẳng hạn như AAVE và Morpho, có thể đối mặt với những rủi ro đáng kể nếu các sản phẩm của Ethena không thanh khoản trong một thời gian dài. Trên chuỗi, chỉ có khoảng 70 triệu đô la thanh khoản trên chuỗi cho USDe / sUSDe. Tuy nhiên, nếu bạn sử dụng các trang tổng hợp, bạn sẽ được báo giá rằng bạn có thể bán được tới 1 tỷ đô la Mỹ của USDe cho USDC 1-1, điều này có lẽ là do nhu cầu lớn cho USDe tồn tại ở thời điểm này vì nó là nhu cầu dựa trên ý định, trong trường hợp rút tiền lớn từ Ethena, thanh khoản này sẽ khô cạn. Khi thanh khoản này khô cạn, áp lực đặt trên Ethena để quản lý việc chuộc lại để tái tạo thanh khoản, nhưng điều này có thể mất thời gian, thời gian mà AAVE và Morpho có thể không có.

Để hiểu vì sao điều này lại xảy ra, điều quan trọng là phải hiểu cách AAVE và Morpho quản lý thanh lí. Thanh lí xảy ra khi các vị trí nợ trên AAVE và Morpho không lành mạnh, tức là vượt quá tỷ lệ giữa số tiền được cho vay và tài sản thế chấp yêu cầu. Khi điều này xảy ra, tài sản thế chấp sẽ được bán để trả nợ, với khoản phí được tính và bất kỳ khoản tiền còn lại sẽ được trả lại cho người dùng. Nói tóm lại, nếu GIÁ TRỊ của nợ (gốc + lãi suất) so với giá trị tài sản thế chấp tiến gần đến tỷ lệ được quy định trước, vị trí đó sẽ bị thanh lí. Khi điều này xảy ra, TÀI SẢN THẾ CHẤP sẽ được bán/chuyển đổi thành TÀI SẢN NỢ.

Hiện tại, có một số lượng lớn người sử dụng nhiều giao thức cho vay này để gửi sUSDe làm TÀI SẢN THẾ CHẤP để vay USDC dưới dạng NỢ. Điều đó có nghĩa, trong trường hợp có thanh lý, một lượng lớn sUSDe / USDe sẽ được bán lấy USDC / USDT / DAI. Nếu điều này xảy ra cùng một lúc cùng với các biến động thị trường kịch tính khác, rất có khả năng USDe sẽ mất neo với đồng đô la (nếu quy mô thanh lý rất cao, tất nhiên, ở đâu đó quanh mốc 1 tỷ đô la). Trong trường hợp này, có thể có rủi ro về mặt lý thuyết là sẽ có nợ xấu đáng kể tích lũy, trong trường hợp của Morpho là ok vì các hầm được sử dụng để tách biệt rủi ro, mặc dù một số hầm kiếm tiền nhất định sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Trong trường hợp của AAVE, toàn bộ nhóm lõi sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Tuy nhiên, trong kịch bản tiềm năng này, hoàn toàn là vấn đề thanh khoản, có thể có một sửa đổi tiềm năng về cách quản lý thanh lý.

Trong trường hợp thanh lý sẽ phát sinh nợ xấu, thay vì bán tài sản cơ bản ngay lập tức vào một thị trường kém thanh khoản và chủ sở hữu AAVE phải trả khoản chênh lệch, AAVE DAO có thể chịu trách nhiệm về mã thông báo và vị thế nhưng không bán tài sản thế chấp ngay lập tức. Điều này sẽ cho phép AAVE đợi cho đến khi giá cả và thanh khoản từ Ethena ổn định, cho phép AAVE kiếm được nhiều tiền hơn từ quá trình thanh lý (thay vì âm ròng) và để người dùng nhận lại tiền (thay vì không nhận lại được gì như sẽ có nợ xấu). Tất nhiên, hệ thống này sẽ chỉ hoạt động nếu USDe trở lại giá trị trước đó, trong trường hợp không, tình hình nợ xấu sẽ còn tồi tệ hơn. Tuy nhiên, nếu có khả năng cao là mã thông báo sẽ có giá trị bằng 0 mà chưa ai tìm thấy, thì rất khó có khả năng thanh lý sẽ có thể thu được nhiều giá trị hơn là chờ đợi, có thể có sự khác biệt 10-20% khi chủ sở hữu cá nhân nhận ra và bắt đầu bán các vị trí nhanh hơn các thông số có thể được thay đổi. Lựa chọn thiết kế này rất quan trọng đối với các tài sản có vấn đề thanh khoản tiềm ẩn trong thị trường bọt và cũng có thể là một lựa chọn thiết kế tốt cho stETH trước khi rút tiền từ Beacon Chain được kích hoạt và có thể là một cách tuyệt vời để tăng hệ thống kho bạc / bảo hiểm AAVE trong trường hợp nó hoạt động thành công.

Rủi ro phá sản được giảm thiểu đáng kể, nhưng không phải là không có. Ví dụ, giả sử một trong những sàn giao dịch mà Ethena sử dụng phá sản. Chắc chắn, tài sản thế chấp của Ethena được bảo toàn với người giữ tài sản, tuy nhiên, nó đã mất đi sự đảm bảo và giờ đây phải cố gắng đảm bảo trong một thị trường có thể xáo trộn. Cũng có rủi ro một người giữ tài sản có thể phá sản, như đã được chỉ ra bởi @CryptoHayeskhi tôi có dịp nói chuyện với anh ấy ở Hàn Quốc. Bất kể tất cả các biện pháp bảo vệ xung quanh người giữ tài sản, có thể xảy ra vụ hack nghiêm trọng hoặc vấn đề khác, tiền điện tử vẫn là tiền điện tử, vẫn có các rủi ro tiềm năng, ngay cả khi chúng rất khó xảy ra và có thể được bảo hiểm, rủi ro vẫn không bằng không.

Những rủi ro khi không sử dụng Ethena là gì?

Bây giờ chúng ta đã thảo luận về những rủi ro của Ethena, rủi ro cho các giao thức không sử dụng Ethena là gì? Hãy xem một số số liệu thống kê. Một nửa TVL của Pendle (tính đến thời điểm viết bài) có thể được quy cho Ethena. Đối với Sky / Maker, 20% doanh thu có liên quan đến Ethena một cách nào đó. Khoảng 30% TVL của Morpho đến từ Ethena. Ethena hiện là một trong những nhân tố lớn nhất đối với doanh thu và các đồng tiền mới của AAVE. Các nền tảng đáng chú ý không sử dụng Ethena hoặc tương tác với các sản phẩm của nó một cách nào đó đã phần lớn bị bỏ lại phía sau.

Có một số sự tương đồng thú vị có thể được rút ra giữa việc áp dụng Ethena và việc áp dụng Lido trong các giao thức. Xung quanh năm 2020 và 2021, cuộc đua để trở thành giao thức cho vay lớn nhất đã gay gắt hơn nhiều. Tuy nhiên, Compound tập trung nhiều hơn vào việc giảm thiểu rủi ro, có thể là một cách quá đáng. AAVE đã tích hợp stETH từ đầu tháng 3 năm 2022. Compound đã bắt đầu thảo luận về việc thêm stETH vào năm 2021, nhưng không thành công cho đến tháng 7 năm 2024 khi một đề xuất chính thức được đưa ra. Đây cũng là thời điểm AAVE bắt đầu vượt mặt Compound. Mặc dù Compound vẫn có quy mô tương đối lớn với $2 tỷ trong TVL, nhưng nó chỉ còn một phần mười kích thước so với AAVE, mà từng làm chủ tại một thời điểm.

Một mức độ, điều này cũng có thể được nhìn thấy với những cách tiếp cận tương đối của@MorphoLabs vs @AAVELabsđến Ethena. Morpho bắt đầu tích hợp Ethena vào tháng 3 năm 2024, trong khi mất đến tháng 11 để AAVE tích hợp sUSDe. Đây là một khác biệt 8 tháng, và trong suốt 8 tháng đó, Morpho đã phát triển đáng kể, và AAVE đã mất sự nắm bắt tương đối của mình trong không gian cho vay. Kể từ khi AAVE tích hợp Ethena, TVL đã tăng thêm 8 tỷ đô la và lợi suất đã tăng đáng kể cho người dùng của sản phẩm. Điều này đã dẫn đến mối quan hệ “AAVETHENA”, nơi các sản phẩm của Ethena tạo ra lợi suất cao hơn, thúc đẩy nhiều khoản tiền gửi hơn, tạo ra nhiều yêu cầu vay mượn v.v.

Tỷ lệ “an toàn” cho Ethena, hoặc ít nhất là tỷ lệ “bình thường” của nó là khoảng 10%. Điều này cao hơn gấp đôi giá trị của FFR, hiện đang ở mức khoảng 4.25%. Việc giới thiệu Ethena vào AAVE, đặc biệt là sUSDe, tăng cường chức năng tăng tỷ lệ cân bằng cho việc vay mượn, vì giờ đây tỷ lệ “cơ sở” của AAVE thừa hưởng tỷ lệ cơ sở của Ethena, ngay cả khi không chính xác 1-1, nó sẽ gần giống. Điều này có thể lại được thấy trước đó với việc giới thiệu stETH vào AAVE làm cho tỷ lệ vay mượn ETH gần bằng với tỷ lệ kiếm được từ stETH.

Nói tóm lại, các giao thức không sử dụng Ethena có nguy cơ có lợi suất thấp hơn và do đó nhu cầu thấp hơn để đổi lấy việc tránh những gì có thể dẫn đến rủi ro tối thiểu về việc giảm giá nghiêm trọng hoặc sụp đổ giá USDe. Một số hệ thống, như Morpho, có thể thích nghi tốt hơn ở chỗ chúng có thể tránh được sự sụp đổ tiềm ẩn do bản chất im lặng của chúng và vì lý do này, có thể hiểu rằng các hệ thống dựa trên hồ bơi lớn hơn đã mất nhiều thời gian hơn để áp dụng Ethena. Bây giờ, trong khi hầu hết những điều này đã được nhìn lại, tôi muốn đặt ra một cái gì đó nhìn nhiều hơn vào tương lai. Gần đây, Ethena đã chuyển sang tích hợp DEX. Hầu hết các perp DEX bị thiếu nhu cầu ngắn hạn, người dùng IE muốn đi perps ngắn. Nói chung, loại người dùng duy nhất có thể làm điều này một cách nhất quán ở quy mô lớn là các nhà giao dịch trung lập delta, trong đó Ethena là lớn nhất. Tôi tin rằng các nền tảng perps có thể tích hợp thành công Ethena trong khi vẫn duy trì một sản phẩm tốt có thể kéo ra khỏi đối thủ cạnh tranh của họ theo cách rất giống với cách Morpho tách khỏi các đối thủ nhỏ hơn bằng cách hợp tác chặt chẽ với Ethena.

Miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được sao chép từ [[](https://x.com/DiogenesCasares/status/1870378294400692343)[DC | In SF](https://x.com/DiogenesCasares)\]. Tất cả các quyền bản quyền thuộc về tác giả gốc [DC | Ở SF]. Nếu có ý kiến ​​phản đối về việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Gate Họcđội ngũ và họ sẽ xử lý ngay.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không tạo thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Đội ngũ Gate Learn thực hiện việc dịch các bài viết sang các ngôn ngữ khác. Việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã được dịch là không được phép trừ khi có được sự đồng ý.