Verfasser: YBB Capital Researcher Zeke

Einführung

Laut Daten von CoinGecko hat die Gesamtmarktkapitalisierung von Stablecoins die Marke von 200 Milliarden US-Dollar überschritten. Im Vergleich zu dem Zeitpunkt, als wir diesen Sektor zuletzt erwähnten, hat sich die Gesamtmarktkapitalisierung fast verdoppelt und historische Höchststände erreicht. Ich habe Stablecoins einmal als eine wichtige Komponente in der Kryptowelt bezeichnet, die als stabiler Wertspeicher dient und als wichtiger Einstiegspunkt in verschiedene On-Chain-Aktivitäten fungiert. Heute haben sich Stablecoins in die reale Welt bewegt und zeigen finanzielle Effizienzen, die traditionelle Bankensysteme bei Einzelhandelszahlungen, B2B-Transaktionen und internationalen Überweisungen übertreffen. In Schwellenländern wie in Asien, Afrika und Lateinamerika wird der Anwendungswert von Stablecoins allmählich offensichtlich. Die hohe finanzielle Inklusion, die sie bieten, ermöglicht es den Bewohnern von Drittweltländern, der hohen Inflation durch instabile Regierungen wirksam entgegenzuwirken. Darüber hinaus ermöglichen Stablecoins die Teilnahme an globalen Finanzaktivitäten und den Zugang zu modernsten virtuellen Dienstleistungen wie Online-Bildung, Unterhaltung, Cloud-Computing und KI-Produkten.

Der nächste Schritt für Stablecoins besteht darin, traditionelle Zahlungssysteme in Schwellenländern herauszufordern. In absehbarer Zukunft wird die Legalisierung und beschleunigte Annahme von Stablecoins unvermeidlich werden, und die rasante Entwicklung von KI wird die Nachfrage nach Stablecoins (für den Kauf von Rechenleistung und Abonnementdiensten) weiter steigern. Im Vergleich zu den letzten beiden Jahren ist die einzige Konstante, dass Tether und Circle nach wie vor eine dominante Position in diesem Sektor innehaben, während sich mehr Startup-Projekte nun auf die Aufwärts- und Abwärtstrends von Stablecoins konzentrieren. Heute werden wir uns jedoch auf die Emittenten von Stablecoins konzentrieren - wer wird in diesem intensiv umkämpften Milliarden-Dollar-Bereich den nächsten Teil des Kuchens erobern?

1. Evolution der Trends

Früher, als wir über die Klassifizierung von Stablecoins diskutierten, haben wir sie in der Regel in drei Typen eingeteilt:

• Fiat-Collateralized Stablecoins: Diese Stablecoins werden durch Fiatwährungen (wie den US-Dollar oder Euro) als Reserven abgesichert, die in der Regel im Verhältnis 1:1 ausgegeben werden. Zum Beispiel entspricht jeder USDT oder USDC einem in der Bank des ausstellenden Unternehmens gehaltenen US-Dollar. Das Hauptmerkmal von fiat-gekoppelten Stablecoins ist ihre relative Einfachheit und Direktheit, und theoretisch bieten sie eine hohe Preisstabilität.
• Überkollateralisierte Stablecoins: Diese Stablecoins werden erstellt, indem andere volatile und liquide hochwertige Krypto-Assets (wie ETH oder BTC) überkollateralisiert werden. Um potenzielle Risiken durch Preisschwankungen zu mindern, erfordern diese Stablecoins in der Regel ein höheres Kollateralisierungsverhältnis, was bedeutet, dass der Wert des Kollaterals den Wert der geprägten Stablecoins deutlich übertreffen muss. Typische Beispiele sind Dai, Frax und andere.
• Algorithmische Stablecoins: Diese Stablecoins werden vollständig von Algorithmen reguliert, die ihre Versorgung und Umlaufmenge steuern und das Ziel verfolgen, den Preis des Stablecoins an eine Referenzwährung (in der Regel den US-Dollar) zu binden. Typischerweise gibt der Algorithmus bei steigendem Preis mehr Münzen aus und kauft bei fallendem Preis Münzen vom Markt zurück. Das bekannteste Beispiel ist UST (der Stablecoin von Luna).

In den Jahren nach dem Zusammenbruch des UST lag der Fokus bei der Entwicklung von Stablecoins hauptsächlich auf Mikroinnovationen innerhalb des LST-Ökosystems von Ethereum, wobei verschiedene risikobalancierende Mechanismen verwendet wurden, um einige überbesicherte Stablecoins zu schaffen. Der Begriff "algorithmischer Stablecoin" wurde seitdem nicht mehr viel erwähnt. Mit dem Aufkommen von Ethena zu Beginn dieses Jahres haben Stablecoins jedoch allmählich eine neue Entwicklung Richtung eingeschlagen: die Kombination hochwertiger Vermögenswerte mit risikoarmen Vermögensverwaltungsstrategien, um eine große Nutzerbasis mit höheren Renditen anzulocken. Dies hat die Möglichkeit geschaffen, in einem ansonsten relativ starren Stablecoin-Markt einen Platz zu schaffen. Die drei Projekte, die ich unten erwähnen werde, entsprechen alle dieser neuen Richtung.

2. Ethena

Ethena ist das am schnellsten wachsende Stablecoin-Projekt mit Fiat-Kollateral seit dem Zusammenbruch von Terra Luna. Sein eigener Stablecoin, USDe, hat Dai übertroffen und einen Marktanteil von 5,5 Milliarden US-Dollar erreicht und steht damit an dritter Stelle. Der Ansatz des Projekts basiert insgesamt auf Delta-Hedging, wobei Ethereum und Bitcoin als Kollateral verwendet werden. Die Stabilität von USDe wird durch das Leerverkaufen von Ethereum und Bitcoin auf CEXs durch Ethena erreicht, und zwar in einem Wert, der dem Wert des Kollaterals entspricht. Dies ist eine Risikoabsicherungsstrategie, die darauf abzielt, die Auswirkungen von Preisfluktuationen auf den Wert von USDe auszugleichen. Wenn beide Assets im Preis steigen, entsteht eine Verlustposition, aber der Wert des Kollaterals steigt ebenfalls und gleicht den Verlust aus. Umgekehrt, wenn die Preise fallen, erzielt die Verkaufsposition einen Gewinn, aber auch der Wert des Kollaterals steigt. Der gesamte Prozess basiert auf OTC-Abwicklungsdienstleistern, die ihn erleichtern, was bedeutet, dass die Vermögenswerte des Protokolls von mehreren externen Entitäten verwahrt werden.

Die Haupteinnahmequellen des Projekts umfassen hauptsächlich drei Punkte:

1. Ethereum-Staking-Belohnungen: Die gestakten LSTs der Benutzer generieren Staking-Belohnungen aus Ethereum.
2. Hedge Trading Profits: Die Absicherungsgeschäfte von Ethena Labs können Finanzierungssätze oder Basis-Spread-Gewinne generieren.
3. Liquid Stables Festgeldprämien: In Börsen wie Coinbase hinterlegtes USDC oder andere Stablecoins können Zinserträge erzielen.

Im Wesentlichen handelt es sich bei USDe um ein verpacktes CEX-basiertes Wealth-Management-Produkt mit niedrigem Risiko für quantitative Absicherungsstrategien. Durch die Kombination dieser drei Ertragsquellen kann Ethena bei günstigen Marktbedingungen und hoher Liquidität jährliche Renditen von bis zu mehreren Dutzend Prozentpunkten bieten (derzeit etwa 27%), was sogar höher ist als die 20% APY, die Anchor Protocol (Terra's dezentralisierte Bank) zu ihrer Hochzeit angeboten hat. Obwohl es sich nicht um eine feste jährliche Rendite handelt, ist dies immer noch eine außergewöhnliche Rendite für ein Stablecoin-Projekt. Trägt Ethena also ein ähnlich hohes Risiko wie Luna?

Theoretisch gesehen stammen die größten Risiken von Ethena von CEXs und Hüterfehlern, aber solche Black Swan-Ereignisse sind nicht vorhersehbar. Ein weiteres zu berücksichtigendes Risiko ist ein Bankrun. Eine groß angelegte Einlösung von USDe erfordert ausreichende Vertragspartner. Angesichts des rapiden Wachstums von Ethena ist diese Situation nicht unmöglich. Wenn Benutzer USDe schnell verkaufen, könnte dies zu einer Entkoppelung des Preises von dem Sekundärmarkt führen. Um den Preis wiederherzustellen, müsste das Protokoll das Kollateral liquidieren und verkaufen, um USDe zurückzukaufen, was potenziell unrealisierte Verluste in tatsächliche Verluste umwandeln und letztendlich den Teufelskreis verschlimmern würde. [1] Allerdings ist dieses Szenario viel unwahrscheinlicher als der Zusammenbruch eines Einlagemechanismus wie UST und die Folgen wären nicht so schwerwiegend - obwohl das Risiko dennoch besteht.

Ethena erlebte auch eine lange Phase geringer Leistung in der Mitte des Jahres. Trotz eines signifikanten Rückgangs der Renditen und Zweifeln an ihrer Designlogik erlebte sie keine systemischen Risiken. Als eine wichtige Innovation in der aktuellen Welle von Stablecoins hat Ethena eine Designlogik bereitgestellt, die On-Chain- und CEX-Elemente integriert und eine große Anzahl von LST-Vermögenswerten vom Mainnet an die Börsen bringt. Dies schafft knappe Liquidität in Bullenmärkten und bietet Börsen bedeutende Gebühren und neue Liquidität. Dieses Projekt stellt einen Kompromiss dar, bietet jedoch eine äußerst interessante Designidee und erzielt hohe Erträge bei gleichzeitig relativ guter Sicherheit. Ein Blick in die Zukunft zeigt, dass es noch zu sehen bleibt, ob dieses Modell verwendet werden könnte, um einen vollständig dezentralen Stablecoin zu schaffen, wenn Order-Book-DEXs aufsteigen und reifere Blockchain-Abstraktionen entstehen.

3. Üblich

Usual ist ein RWA-Stablecoin-Projekt, das von Pierre PERSON, einem ehemaligen französischen Gesetzgeber und Berater von Präsident Macron, ins Leben gerufen wurde. Das Projekt erlangte erhebliche Aufmerksamkeit, nachdem es bei Binance Launchpool gelistet wurde, wobei das TVL schnell von zehn Millionen auf rund 700 Millionen US-Dollar stieg. Der native Stablecoin des Projekts, USD0, übernimmt ein 1:1-Reserve-Backing-System. Im Gegensatz zu USDT und USDC tauschen die Benutzer kein Fiat gegen eine entsprechende virtuelle Währung. Stattdessen tauschen sie Fiat gegen entsprechende US-Schatzanleihen, was der Kernpunkt des Projekts ist - die Gewinne, die durch Tether erzielt werden, zu teilen.

Wie im Diagramm dargestellt, auf der linken Seite befindet sich die Betriebslogik von traditionellen Fiat-gedeckten Stablecoins. Zum Beispiel verdienen Benutzer im Fall von Tether keine Zinsen, wenn sie USDT mit Fiat prägen. In gewisser Hinsicht kann das Fiat von Tether als "etwas umsonst bekommen" angesehen werden. Das Unternehmen kauft mit einer großen Menge Fiat niedrig risikoreiche Finanzprodukte (hauptsächlich US-Schatzanleihen) und allein im letzten Jahr betrugen die Einnahmen 6,2 Milliarden US-Dollar, die dann in riskantere Unternehmungen reinvestiert werden, um passive Einkünfte zu generieren.

Auf der rechten Seite befindet sich die operative Logik von Usual, die auf dem Kernkonzept von Become An Owner, Not Just A User basiert. Das Design des Projekts weist die Eigentumsrechte der Infrastruktur den TVL-Anbietern zu, was bedeutet, dass das Fiat-Geld der Benutzer in ultrakurzfristige US-Treasury-Bonds (RWA) umgewandelt wird. Dieser Prozess wird durch USYC umgesetzt, das von Hashnote, einer der führenden institutionellen Asset-Management-Firmen, verwaltet wird und von DRW-Partnern unterstützt wird. Die Gewinne fließen letztendlich in die Schatzkammer des Protokolls, die den Token-Inhabern des Protokolls gehört und von ihnen verwaltet wird.

Das native Token des Protokolls, USUAL, wird an Inhaber von gesperrten USD0 (die in USD0++ umgewandelt werden) verteilt, was Gewinnbeteiligung und frühzeitige Ausrichtung ermöglicht. Es ist wichtig zu beachten, dass die Sperrfrist für dieses Token vier Jahre beträgt, was mit der Laufzeit bestimmter US-amerikanischer Mittelfristregierungsanleihen (normalerweise zwischen 2 und 10 Jahren) zusammenfällt.

Usual's Vorteil liegt darin, die Kapitaleffizienz aufrechtzuerhalten, während die Kontrolle, die zentralisierte Entitäten wie Tether und Circle über Stablecoins haben, gebrochen wird. Es verteilt auch die Gewinne gerechter. Allerdings könnten die lange Sperrfrist und die relativ niedrigere Rendite im Vergleich zu anderen wie Ethena es kurzfristig schwierig machen, ein großes Wachstum zu erreichen. Für Kleinanleger liegt der Reiz möglicherweise mehr im Wert des Usual-Tokens. Andererseits hat USD0 langfristige klare Vorteile. Erstens ermöglicht es Bürgern von Ländern ohne US-Bankkonten, einfacher in US-Staatsanleihen zu investieren. Zweitens bietet es eine stärkere Unterstützung durch Vermögenswerte, die es dem Projekt ermöglicht, sich viel größer als Ethena zu skalieren. Drittens bedeutet das dezentrale Governance-Modell auch, dass der Stablecoin nicht so leicht eingefroren werden kann, was ihn zu einer besseren Option für Nicht-Handelsbenutzer macht.

4. f(x)Protokoll V2

f(x)Protocol ist das Kernprodukt von Aladdindao, das wir bereits im letzten Jahr in einem Artikel ausführlich erörtert haben. Im Vergleich zu den beiden zuvor erwähnten Starprojekten ist f(x)Protocol relativ weniger bekannt. Sein komplexes Design hat jedoch mehrere Nachteile mit sich gebracht, wie z. B. Anfälligkeit für Angriffe, geringe Kapitaleffizienz, hohe Transaktionskosten und komplizierter Zugang für Benutzer. Dennoch halte ich es immer noch für eines der bemerkenswertesten Stablecoin-Projekte, das während des Bärenmarktes von 2023 entstanden ist. Hier werde ich einen kurzen Überblick über das Projekt geben (für ausführlichere Informationen können Sie das Whitepaper für f(x)Protocol V1 konsultieren).

In der V1-Version führte f(x)Protocol das Konzept eines "schwimmenden Stablecoins" ein, bei dem der zugrunde liegende Vermögenswert stETH in fETH und xETH aufgeteilt wird. fETH ist ein "schwimmender Stablecoin", was bedeutet, dass sein Wert nicht fest bleibt, sondern sich leicht mit den Preisbewegungen von ETH verändert. xETH hingegen ist eine gehebelte ETH-Long-Position, die die meisten ETH-Preisschwankungen absorbiert. Das bedeutet, dass xETH-Inhaber mehr Marktrisiken und Belohnungen tragen, aber sie tragen auch dazu bei, den Wert von fETH zu stabilisieren und ihn insgesamt stabiler zu machen.

Früher in diesem Jahr wurde auf der Grundlage dieses Konzepts ein Rebalancing-Pool entworfen. Innerhalb dieses Rahmens gibt es nur einen hochliquiden und an den USD gekoppelten Stablecoin: fxUSD. Alle anderen stabilen Derivat-Token in den gehebelten Paaren haben keine unabhängige Liquidität mehr und müssen innerhalb des Rebalancing-Pools existieren oder als Teil der Absicherung für fxUSD dienen.

Ein Korb voller LSDs: fxUSD wird von mehreren liquiden staked Derivaten (LSDs) wie stETH und sfrxETH unterstützt. Jedes LSD hat seinen eigenen stabilen/leverage Paarmechanismus.

Prägung und Einlösung: Wenn Benutzer fxUSD prägen möchten, können sie entweder LSD bereitstellen oder Stablecoins aus dem entsprechenden Rebalancing-Pool extrahieren. In diesem Prozess wird LSD verwendet, um das stabile Derivat von LSD zu prägen, das dann in den fxUSD-Reserven gespeichert wird. Benutzer können auch fxUSD gegen LSD einlösen.

In einfachen Worten kann dieses Projekt als eine ultrakomplexe Version von Ethena und frühzeitigen abgesicherten Stablecoins betrachtet werden. Der Ausgleichs- und Absicherungsprozess ist jedoch viel komplizierter on-chain. Zunächst wird die Volatilität aufgeteilt, dann werden verschiedene Ausgleichsmechanismen und Hebelmargenanforderungen eingeführt. Der negative Einfluss auf die Benutzerzugänglichkeit hat die positive Attraktivität übertroffen.

In der Version V2 lag der Fokus des Designs darauf, die durch den Hebel eingeführten Komplexitäten zu beseitigen und eine bessere Unterstützung für fxUSD zu bieten. In dieser Version wurde xPOSITION eingeführt. Dieses Komponent ist im Grunde ein Hochhebel-Handelswerkzeug - ein nicht fungibles gehebeltes Long-Position-Produkt mit einem hohen Beta-Wert (d. h. es reagiert stark auf Marktpreisänderungen). Diese Funktion ermöglicht es den Benutzern, ohne sich um individuelle Liquidationen oder Zahlung von Finanzierungskosten zu sorgen, in On-Chain-Hochhebel-Handel einzusteigen, was klare Vorteile mit sich bringt.

Fester Hebel: xPOSITION bietet einen festen Hebel, was bedeutet, dass die anfängliche Marge der Benutzer nicht zusätzlichen Anforderungen aufgrund von Marktschwankungen unterliegt und unerwartete Liquidationen aufgrund von Hebeländerungen nicht auftreten werden.

Kein Liquidationsrisiko: Traditionelle gehebelte Handelsplattformen können dazu führen, dass die Positionen der Benutzer aufgrund plötzlicher Marktschwankungen zwangsliquidiert werden. Das Design von f(x)Protocol V2 vermeidet jedoch dieses Risiko.

Keine Finanzierungsgebühren: In der Regel beinhalten Hebel zusätzliche Kosten, wie z.B. Zinsen, die beim Ausleihen von Vermögenswerten gezahlt werden. xPOSITION eliminiert jedoch die Notwendigkeit, dass Benutzer diese Gebühren zahlen müssen, wodurch die Gesamthandelskosten gesenkt werden.

Im neuen stabilen Pool können Benutzer mit einem Klick USDC oder fxUSD einzahlen und so Liquiditätsunterstützung für die Stabilität des Protokolls bieten. Im Gegensatz zum stabilen Pool der V1-Version dient der stabile Pool der V2-Version als Anker zwischen USDC und fxUSD. Teilnehmer können Preisarbitrage innerhalb des fxUSD — USDC AMM-Pools durchführen und so zur Stabilität von fxUSD beitragen. Die Einnahmequellen des Protokolls stammen aus der Eröffnung, Schließung, Liquidierung, dem Ausgleich, den Finanzierungskosten und den Kollateralgewinnen.

Dieses Projekt ist eines der wenigen nicht überbesicherten und vollständig dezentralisierten Stablecoin-Projekte. Für Stablecoins ist es immer noch etwas zu komplex und entspricht nicht dem minimalistischen Designprinzip von Stablecoins. Benutzer müssen über einige Kenntnisse verfügen, um sich wohl zu fühlen. In extremen Marktbedingungen, wenn es zu einem Lauf kommt, könnten verschiedene Schutzrahmen-Designs auch potenziell die Interessen der Benutzer schädigen. Aber das ultimative Ziel des Projekts stimmt mit der Vision der Krypto-Enthusiasten für Stablecoins überein: ein wirklich dezentralisierter Stablecoin, der von Top-Tier-Krypto-Assets unterstützt wird.

Fazit

Stablecoins werden immer eine Schlachtfeld sein und sie stellen ein hoch anspruchsvolles Feld im Kryptoraum dar. In dem Artikel des letzten Jahres mit dem Titel „Am Rande des Todes, aber die Innovation in der Stabilität hat nie aufgehört“, haben wir kurz die Geschichte und Entwicklung von Stablecoins vorgestellt und Hoffnung auf interessantere dezentralisierte, nicht überbesicherte Stablecoins geäußert. Eineinhalb Jahre später haben wir neben f(x)Protocol keine Startups gesehen, die diesen Weg verfolgen, aber es ist erfreulich, dass Ethena und Usual einige Lösungen in der Mitte bieten. Zumindest haben wir jetzt einige idealere und Web3-freundliche Stablecoin-Optionen.

Über YBB

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Website | Twi: @YBBCapital

Referenzen:

1. Mario's Einsicht in Web3: Eine eingehende Analyse von Ethenas Erfolg und Risiken einer Todesspirale
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: Die Schrauben und Muttern
3. Was ist üblich?

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