IOSG: เริ่มต้นจากตรรกะพื้นฐาน การอภิปรายเชิงลึกเกี่ยวกับการพัฒนา LRT ในอนาคต

ผู้เขียน: Jiawei Zhu, IOSG Ventures

ในช่วงนี้มีการถกเถียงกันมากมายเกี่ยวกับการให้คำมั่นสัญญาซ้ำของ EigenLayer และ LRT (Liquid Restake Token) ผู้ใช้เดิมพันกับความคาดหวังของการแจกแจงทางอากาศที่เป็นไปได้ของแต่ละโปรโตคอล บทความนี้จะพูดคุยสั้น ๆ เกี่ยวกับความคิดและความคิดเห็นของผู้เขียนเกี่ยวกับ LRT

ตรรกะพื้นฐานของ LRT

LRT เป็นสินทรัพย์ประเภทใหม่ที่ได้มาจากตลาดหลายด้านรอบๆ EigenLayer วัตถุประสงค์ของ LRT และ LST นั้นคล้ายคลึงกับ "การปลดปล่อยสภาพคล่อง" แต่เนื่องจากองค์ประกอบที่แตกต่างกันของสินทรัพย์อ้างอิงของ LRT LRT จึงมีความซับซ้อนมากกว่า LST มีความหลากหลาย และมีลักษณะการเปลี่ยนแปลงแบบไดนามิก

เมื่อพิจารณาถึงมาตรฐาน ETH หากคำมั่นสัญญา Ethereum ภายใต้ LST ถือเป็นกองทุนสกุลเงิน LRT ในฐานะผู้จัดการสินทรัพย์ก็ถือได้ว่าเป็นกองทุนของกองทุนสำหรับ AVS การเปรียบเทียบ LST และ LRT เป็นวิธีหนึ่งในการทำความเข้าใจตรรกะพื้นฐานของ LRT อย่างรวดเร็ว

ที่มา: IOSG Ventures

1. ผลงาน

พอร์ตการลงทุนของ LST มีคำมั่นสัญญา Ethereum เพียงประเภทเดียว แต่พอร์ตการลงทุนของ LRT นั้นมีความหลากหลาย และกองทุนสามารถลงทุนใน AVS ที่แตกต่างกันเพื่อให้มีความมั่นคงทางเศรษฐกิจ และโดยธรรมชาติแล้วจะมีระดับความเสี่ยงที่แตกต่างกัน วิธีการจัดการกองทุนและความเสี่ยงของโปรโตคอล LRT ที่แตกต่างกันก็แตกต่างกันเช่นกัน ในระดับการจัดการกองทุน LST คือการจัดการเชิงรับ และ LRT คือการจัดการเชิงรุก LRT อาจจัดเตรียมกลยุทธ์การจัดการที่แตกต่างกันซึ่งสอดคล้องกับระดับที่แตกต่างกันของ AVS (เช่น EigenDA เทียบกับ AVS ที่เพิ่งเปิดตัว) เพื่อปรับให้เข้ากับผลตอบแทน/ความเสี่ยงของผู้ใช้

2. ผลผลิต แหล่งที่มา และองค์ประกอบ

อัตราผลตอบแทนของ LST และ LRT นั้นแตกต่างกัน เช่นเดียวกับแหล่งที่มาและองค์ประกอบของอัตราผลตอบแทน:

ปัจจุบันอัตราผลตอบแทนของ LST คงที่ที่ประมาณ 4.9% ซึ่งมาจากรายได้ร่วมของชั้นฉันทามติ Ethereum และชั้นการดำเนินการ และประกอบด้วย ETH
อัตราผลตอบแทนของ LRT มีความไม่แน่นอนชั่วคราว แต่โดยพื้นฐานแล้วได้มาจากค่าธรรมเนียมที่ AVS แต่ละแห่งจ่าย และอาจประกอบด้วยโทเค็น AVS, ETH, USDC หรือส่วนผสมของทั้งสาม ตามข้อมูลที่เราได้รับจากการสื่อสารกับ AVS บางส่วน AVS ส่วนใหญ่จะสงวนคะแนนไม่กี่เปอร์เซ็นต์ของอุปทานโทเค็นทั้งหมดไว้เป็นแรงจูงใจและงบประมาณด้านความปลอดภัย หาก AVS ออนไลน์อยู่แล้วก่อนที่จะออกเหรียญ ก็อาจจะจ่าย ETH หรือ USDC ขึ้นอยู่กับสถานการณ์เฉพาะ (ด้วยวิธีนี้ การพักสามารถเข้าใจได้จริงว่าเป็นกระบวนการของการปักหลัก ETH อีกครั้งเพื่อขุดโทเค็นโครงการของบุคคลที่สาม)

เนื่องจากเป็นแบบโทเค็น AVS ความเสี่ยงของความผันผวนของโทเค็นจะมากกว่า ETH และ APR ก็มีความผันผวนตามไปด้วย AVS อาจมีการหมุนเข้าและออก ทั้งหมดนี้จะนำความไม่แน่นอนมาสู่อัตราผลตอบแทนของ LRT

3. ความเสี่ยงจากการลงโทษ

มีบทลงโทษสองประการสำหรับการวางเดิมพัน Ethereum: การไม่มีกิจกรรมรั่วไหลและการตัดอย่างเจ็บแสบ เช่น ข้อเสนอการบล็อกที่ไม่ได้รับและการโหวตซ้ำซ้อน กฎมีความแน่นอนมาก หากดำเนินการโดยผู้ให้บริการโหนดมืออาชีพ ความถูกต้องจะสูงถึงประมาณ 98.5%

โปรโตคอล LRT ต้องเชื่อว่าการเข้ารหัสซอฟต์แวร์ AVS นั้นถูกต้อง และไม่มีการคัดค้านกฎการลงโทษเพื่อหลีกเลี่ยงการกระตุ้นให้เกิดการลงโทษที่ไม่คาดคิด เนื่องจาก AVS มีความหลากหลายและส่วนใหญ่เป็นโครงการระยะเริ่มต้น จึงมีความไม่แน่นอนโดยธรรมชาติ นอกจากนี้ AVS อาจมีการเปลี่ยนแปลงกฎเมื่อธุรกิจพัฒนาขึ้น เช่น ทำซ้ำฟังก์ชันเพิ่มเติมและอื่นๆ นอกจากนี้ ในระดับการจัดการความเสี่ยง ยังจำเป็นต้องพิจารณาการอัพเกรดสัญญา AVS Slasher ไม่ว่าเงื่อนไขการตัดเฉือนนั้นมีวัตถุประสงค์และตรวจสอบได้หรือไม่ เป็นต้น เนื่องจาก LRT ทำหน้าที่เป็นตัวแทนในการจัดการทรัพย์สินของผู้ใช้ LRT จึงต้องพิจารณาประเด็นเหล่านี้อย่างครอบคลุมและเลือกพันธมิตรอย่างรอบคอบ

แน่นอนว่า EigenLayer สนับสนุนให้ AVS ดำเนินการตรวจสอบอย่างสมบูรณ์ รวมถึงโค้ดของ AVS เงื่อนไขการตัดเฉือน และตรรกะที่โต้ตอบกับ EigenLayer EigenLayer ยังมีคณะกรรมการยับยั้งหลายลายเซ็นเพื่อดำเนินการตรวจสอบและควบคุมเหตุการณ์การริบในขั้นสุดท้าย

LRT เติบโตอย่างรวดเร็วในระยะสั้น

ที่มา: EigenLayer

EigenLayer ใช้โมเดลแบบเปิดเป็นระยะสำหรับคำมั่นสัญญา LST อีกครั้ง และไม่มีข้อจำกัดในการดำเนินการดั้งเดิม การจำกัด LST อาจเป็นวิธีการทางการตลาดที่หิวโหย แต่จริงๆ แล้ว การส่งเสริมการเติบโตของ Native Resmaking นั้นสำคัญกว่า เพราะหลังจากจำกัด LST แล้ว หากผู้ใช้ต้องการเดิมพันใหม่ พวกเขาสามารถหันไปใช้โปรโตคอล LRT บุคคลที่สามเท่านั้นเพื่อให้ Native Resmaking ซึ่งยังส่งเสริมการพัฒนาโปรโตคอล LRT อย่างมากอีกด้วย ETH ปัจจุบันไหลเข้าสู่ EigenLayer ผ่าน LRT คิดเป็นประมาณ 55% ของ TVL ทั้งหมดของ EigenLayer

นอกจากนี้ ประเด็นโดยนัยก็คือ Native Resmaking สามารถให้บริการ Ethereum Inclusion Trust ซึ่งเป็นรูปแบบความไว้วางใจที่สามที่ EigenLayer จัดหาและสนับสนุน นอกเหนือจาก Economic Trust และ Decentralization Trust นั่นคือ นอกเหนือจากการให้คำมั่นสัญญากับ Ethereum ผ่านการวางเดิมพันแล้ว ผู้ตรวจสอบความถูกต้องของ Ethereum ยังสามารถเรียกใช้ AVS และให้คำมั่นสัญญากับ AVS ได้อีกด้วย ภาระผูกพันเหล่านี้ส่วนใหญ่เกี่ยวข้องกับ MEV กรณีการใช้งานอย่างหนึ่งคือ "การประมูลพื้นที่บล็อกในอนาคต" ตัวอย่างเช่น ออราเคิลอาจต้องให้บริการป้อนราคาภายในระยะเวลาที่กำหนด หรือ L2 จำเป็นต้องเผยแพร่ข้อมูลไปยัง Ethereum ทุกสองสามนาที เป็นต้น พวกเขาสามารถจ่ายเงินให้ผู้เสนอเพื่อจองพื้นที่บล็อกในอนาคต

แนวการแข่งขันของ LRT

ประการแรก เพื่อให้สภาพคล่องที่ปลดปล่อยออกมามีประโยชน์ การบูรณาการ DeFi ถือเป็นประเด็นหลักของการแข่งขันระหว่างโปรโตคอล LRT

ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น แม้ว่าในทางทฤษฎี AVS จำเป็นต้องคำนวณความมั่นคงทางเศรษฐกิจที่พวกเขาต้องการเพื่อให้ถึงเกณฑ์ความปลอดภัยที่แน่นอน แต่แนวทางปัจจุบันของ AVS ส่วนใหญ่คือการใช้ส่วนหนึ่งของอุปทานโทเค็นทั้งหมดเพื่อเป็นแรงจูงใจ เนื่องจาก AVS ที่แตกต่างกันหมุนเวียนเข้าและออก สิ่งจูงใจจึงขึ้นอยู่กับราคาของ AVS Token ดังนั้นความไม่แน่นอนของสินทรัพย์ LRT จึงมากกว่า LST มาก (LST มี "อัตราปลอดความเสี่ยง" ที่เสถียรและความคาดหวังที่ดีสำหรับราคา ETH) DeFi กระแสหลัก ในแง่ของการรวมโปรโตคอลและความเข้ากันได้ เป็นเรื่องยากที่จะกลายเป็น "สกุลเงินแข็ง" เช่น stETH

ตามข้อตกลงจำนำ สภาพคล่องของ LRT และ TVL จะเป็นเกณฑ์แรกที่โปรโตคอล DeFi ให้ความสนใจ ตามด้วยแบรนด์ ชุมชน ฯลฯ สภาพคล่องส่วนใหญ่จะสะท้อนให้เห็นในช่วงเวลาที่ออก โดยทั่วไปแล้ว การถอนออกจาก EigenPod จะใช้เวลาเจ็ดวัน ตามด้วยระยะเวลาหนึ่งในการถอนออกจากการปักหลัก Ethereum โปรโตคอลที่มี TVL ขนาดใหญ่สามารถสร้างสภาพคล่องได้ดีขึ้น เช่น Liquidity Pool Reserve ที่ดำเนินการโดย Etherfi ซึ่งสามารถทำการถอนออกได้อย่างรวดเร็ว (เช่น eETH -> ETH)

อย่างไรก็ตาม ยังเร็วเกินไปที่จะหารือเรื่องการบูรณาการ DeFi กระแสหลักก่อนที่เมนเน็ต EigenLayer จะเปิดตัว เนื่องจากยังมีอีกหลายสิ่งที่ยังไม่ทราบ

ในด้านอื่น ๆ Ether.fi เพิ่งเปิดตัวทวีตโทเค็น meme $ ETHFIWIFHAT บนเว็บไซต์อย่างเป็นทางการ เพื่อสร้างแรงผลักดันสำหรับการเปิดตัวโทเค็นและทำให้ผู้คนคิด Swell ใช้ Polygon CDK, EigenDA และ AltLayer เพื่อสร้าง zkEVM L2 โดยใช้ LRT rswETH เป็นโทเค็น Gas Renzo มุ่งเน้นไปที่การบูรณาการหลายเครือข่ายบน Arbitrum, Linea และ Blast ฉันเชื่อว่าแต่ละโปรโตคอล LRT จะเปิดตัวแนวทางที่แตกต่างของตัวเองในอนาคต

อย่างไรก็ตาม ไม่ว่าจะเป็น LST หรือ LRT ระดับความเป็นเนื้อเดียวกันก็ค่อนข้างสูง แม้ว่า LRT จะมีพื้นที่ในการพัฒนามากกว่า LST แม้ว่า LRT จะนำแนวคิดใหม่ออกสู่ตลาด ผู้เขียนเชื่อว่าคูเมืองยังคงอยู่ในการรวบรวมและปรับปรุง TVL และสภาพคล่อง ปัจจุบัน Etherfi มี TVL สูงสุดและมีสภาพคล่องที่ดีที่สุด สมมติว่าโปรโตคอล LRT airdrop ทั้งหมดเป็นไปตามความคาดหวัง Etherfi จะมีข้อได้เปรียบที่มากขึ้นในการดึงดูดเงินทุนใหม่ (การยอมรับของผู้ใช้สถาบันไม่สามารถละเลยได้ 30% ของ TVL ของ Etherfi มาจากผู้ใช้สถาบัน)

หลังจากกิจกรรม Airdrop สิ้นสุดลง มีความเป็นไปได้โดยสิ้นเชิงที่ภูมิทัศน์ของ LRT จะถูกสับเปลี่ยน และการแข่งขันสำหรับผู้ใช้และเงินทุนในโปรโตคอล LRT จะรุนแรงมากขึ้น (เช่น หลังจากที่ Etherfi airdrop เปิดตัวแล้ว เงินทุนบางส่วนอาจไหลไปยังผู้อื่นทันที แพลตฟอร์ม) จนกว่า EigenLayer จะเปิดตัวเต็มรูปแบบบน mainnet และ AVS จะเริ่มสร้างรายได้ LRT จะไม่เหนียวแน่นกับผู้ใช้มากนัก

ความยั่งยืนของ LRT

ความยั่งยืนของ LRT ถือได้ว่าเป็นความยั่งยืนของระบบ EigenLayer เนื่องจากรายได้จากการปักหลัก Ethereum นั้นมีอยู่เสมอ แต่ AVS อาจไม่เป็นเช่นนั้น คำถามที่ถามบ่อยคือ: ด้วย TVL ปัจจุบันที่ 11b แล้ว EigenLayer จะให้อัตราผลตอบแทนที่ตรงกันได้อย่างไร (เช่น 5% ต่อปี) ผู้เขียนเชื่อว่ามีประเด็นดังต่อไปนี้:

แม้ว่า TVL ของ EigenLayer จะสูงถึง 11b ก่อนที่เครือข่ายหลักจะเปิดตัวอย่างเต็มรูปแบบ แม้จะเกิน AAVE ก็ตาม หลังจากที่ชุดโปรโตคอลที่เกี่ยวข้องสิ้นสุดลง TVL ของ EigenLayer จะมีระยะเวลาการแก้ไขของการพลิกกลับเฉลี่ยอย่างแน่นอน โดยรวมแล้วการพิจารณาผลตอบแทนในระยะสั้นนั้นไม่ได้ใช้เวลามากนัก
ประการที่สอง โทเค็น AVS แต่ละรายการให้ผลตอบแทน ความทนทาน และความผันผวนที่แตกต่างกัน และความเสี่ยงของผู้ให้คำมั่นแต่ละรายและการแสวงหาผลตอบแทนก็แตกต่างกันเช่นกัน ในกระบวนการนี้ ตลาดยังจะมีการควบคุมแบบไดนามิกที่เกิดขึ้นเองตามธรรมชาติ (Stake ETH เพิ่มเติมสำหรับ AVS บางตัว) จะลดผลตอบแทน กระตุ้นให้ผู้ให้คำมั่นเปลี่ยนไปใช้ AVS อื่นหรือโปรโตคอลอื่น) ดังนั้นจึงเป็นไปไม่ได้ที่จะใช้เปอร์เซ็นต์ของ TVL ทั้งหมดเพื่อคำนวณรายได้ที่ต้องระบุโดยตรง
จากมุมมองระยะกลางถึงระยะยาว แรงผลักดันสำหรับการพัฒนาที่ยั่งยืนของระบบนิเวศ EigenLayer ยังคงอยู่ที่ด้านอุปสงค์ กล่าวคือ จำเป็นต้องมี AVS เพียงพอที่จะจ่ายเพื่อความมั่นคงทางเศรษฐกิจ และจะต้องยั่งยืน ซึ่งเกี่ยวเนื่องกับการดำเนินธุรกิจของ AVS เองด้วย ในปัจจุบัน นอกเหนือจากพันธมิตร AVS รุ่นแรกๆ 12 ราย เช่น AltLayer แล้ว ชุด AVS ยังได้ประกาศความร่วมมืออีกด้วย ผู้เขียนได้เรียนรู้ว่ามี AVS หลายสิบตัวรอการรวมระบบอยู่ แน่นอนว่าสิ่งนี้ยังเกี่ยวข้องกับคุณภาพของโครงการของ AVS ประสิทธิภาพของ Token และการออกแบบกลไกสิ่งจูงใจ ขณะนี้ยังไม่มีวิธีใดที่จะแสดงความคิดเห็นที่ชัดเจนได้

สรุป

สุดท้ายนี้ เกี่ยวกับรูปแบบในอนาคตของ LRT ผู้เขียนมีความเห็นดังนี้

แม้จะมีการแข่งขันที่รุนแรง แต่ LRT ยังคงเป็นทิศทางที่ต้องการสำหรับการลงทุนในระบบนิเวศ EigenLayer ของตลาดหลัก เมื่อลงทุนใน AVS ใน EigenLayer ควรพิจารณาตรรกะการลงทุนของมิดเดิลแวร์นี้ ซึ่งไม่แตกต่างกัน เนื่องจาก EigenLayer ใช้เพื่อเริ่มต้นเครือข่าย ในอนาคต อาจมี AVS หลายสิบหรือหลายร้อยตัวที่สร้างขึ้นบน EigenLayer ดังนั้นแนวคิดของ AVS จึงไม่ใช่เรื่องแปลก ทิศทางของผู้ให้บริการโหนดถูกยึดครองโดยบริษัทที่เติบโตเต็มที่แล้ว LRT ใกล้ชิดกับผู้ใช้มากขึ้นอย่างเห็นได้ชัด เนื่องจากเป็นชั้นนามธรรมระหว่างผู้ใช้กับ EigenLayer จึงมีคุณสมบัติของ Stake และ DeFi ในฐานะผู้จัดสรรสินทรัพย์ จึงมีบทบาทในระบบนิเวศมากขึ้น ตลอดโครงร่างเชิงนิเวศน์ของ EigenLayer เรายังมุ่งเน้นไปที่พื้นที่ต่างๆ เช่น เครื่องมือสำหรับนักพัฒนา การจัดการคีย์ที่ป้องกันการเฉือนอย่างเจ็บแสบ การจัดการความเสี่ยง และสินค้าสาธารณะ
ปัจจุบันสัดส่วนของ EigenLayer ที่เดิมพันซ้ำผ่าน LRT และ LST อยู่ที่ประมาณ 55% และ 45% ตามลำดับ เราคาดหวังว่าด้วยการพัฒนาอย่างค่อยเป็นค่อยไปของ EigenLayer ข้อดีของ LRT ในการปลดล็อกสภาพคล่องจะปรากฏชัดเจน และอัตราส่วนนี้อาจสูงถึงประมาณ 73% (สมมติว่าวาฬยักษ์และสถาบันบางแห่งที่ถือ stETH แบบอนุรักษ์นิยมยังคงเลือกที่จะถือ stETH แบบพาสซีฟ) แน่นอนว่าไม่สามารถละเลยความเสี่ยงของ LRT ได้ เนื่องจากโครงสร้างสินทรัพย์ที่ซ้อนกันเราจึงต้องให้ความสนใจกับความเสี่ยงเชิงระบบ เช่น depeg ภายใต้สภาวะตลาดที่รุนแรง ในระยะยาว เราหวังว่าจะเห็น AVS ในระบบนิเวศ EigenLayer เจริญเติบโต และมอบโครงสร้างพื้นฐานและรายได้ที่ค่อนข้างเสถียรให้กับ LRT

ดูต้นฉบับ