TL;DR

• Nos mercados financeiros tradicionais, grandes transações de investidores institucionais podem impactar significativamente os preços de mercado. Isso pode potencialmente causar perdas para outros participantes do mercado. Para mitiGate esses efeitos, as dark pools foram introduzidas como um sistema de negociação alternativo, onde os detalhes da transação permanecem indisclosed até que a negociação seja executada.
• Embora as piscinas escuras tenham visto um crescimento constante desde a sua criação, elas têm enfrentado um escrutínio crescente devido a casos de vazamento de informações e uso indevido por operadores, o que tem minado a confiança. Em resposta, as autoridades reguladoras de vários países têm buscado fortalecer a supervisão dessas plataformas. Nesse sentido, as piscinas escuras baseadas em blockchain surgiram como uma solução potencial.
• As dark pools on-chain oferecem anonimato para os traders, ao mesmo tempo que eliminam a necessidade de intermediários centralizados. Isto resolve várias questões presentes nos sistemas financeiros tradicionais. Além disso, a crescente procura por transações privadas deverá impulsionar a expansão do mercado de dark pools on-chain num futuro próximo.

1. Introdução

A volatilidade nos mercados financeiros tradicionais tem vindo a aumentar gradualmente, impulsionada pelos avanços tecnológicos e várias dinâmicas de mercado. As transações em grande escala de investidores institucionais, particularmente negociações em bloco e o desenvolvimento de tecnologias de negociação de alta frequência (HFT), são os principais contribuintes para essa volatilidade.

Essas flutuações de mercado intensificadas apresentam riscos significativos para os investidores de varejo. Como resultado, os investidores institucionais têm buscado alternativas que lhes permitam realizar grandes transações minimizando a perturbação do mercado. Uma solução que ganhou destaque são as dark pools, que são sistemas de negociação alternativos projetados para transações privadas.

As piscinas escuras diferem das bolsas de valores convencionais em várias formas chave. Primeiro, os detalhes da transação, como preço e volume do pedido, permanecem ocultos até que a negociação seja executada. Segundo, as piscinas escuras facilitam principalmente grandes pedidos, e algumas plataformas impõem tamanhos mínimos de pedido para filtrar negociações menores. Por último, elas empregam métodos de execução únicos, incluindo a correspondência de grandes pedidos coletivamente e a execução de negociações no ponto médio do spread de mercado. Essas características permitem que investidores institucionais executem negociações em grande escala a preços favoráveis sem revelar informações estratégicas a concorrentes, ao mesmo tempo em que reduzem o impacto nos preços de mercado.

Origem: Nasdaq

As Dark pools desenvolveram-se principalmente em centros financeiros como os Estados Unidos e a Europa. Nos EUA, as dark pools representavam cerca de 15% do volume total de negociação, com níveis máximos a atingir 40% do volume médio diário. Atualmente, mais de 50 dark pools estão registadas na Comissão de Valores Mobiliários (SEC) e em crescimento. Na Europa, a introdução da MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) em 2007 impulsionou a formalização e crescimento das dark pools.

A tendência também está se espalhando pela Ásia. Desde 2010, Hong Kong e Singapura adotaram sistemas dark pool, enquanto Japão e Coreia do Sul estão integrando essas plataformas em seus respectivos quadros regulatórios.

Tendências das transações de dark pool no Japão, Fonte: JPX

Embora as piscinas escuras tenham sido tradicionalmente projetadas para investidores institucionais que lidam com grandes negociações, dados recentes revelam uma mudança para transações menores. De acordo com a FINRA (Autoridade Reguladora da Indústria Financeira), o tamanho médio das negociações nas cinco principais piscinas escuras dos EUA é de apenas 187 ações. Essa mudança pode ser atribuída a dois fatores: Primeiro, o surgimento de plataformas que atendem investidores de varejo diversificou os tipos de negociação nas piscinas escuras. Segundo, as instituições estão dividindo cada vez mais grandes ordens em transações menores para mitigar o impacto no mercado, levando a uma mudança nos padrões de transação nessas plataformas.

2. Desafios enfrentados pelas Dark Pools nos mercados financeiros tradicionais

As dark pools oferecem claras vantagens ao reduzir o impacto no mercado e diminuir os custos de transação para grandes negociações institucionais, graças à sua capacidade de manter os detalhes da transação em segredo até após a execução. No entanto, a crítica em torno das dark pools tem persistido, levando alguns países a evitar a sua adoção ou a limitar o seu uso. Isto deve-se em grande parte às seguintes preocupações.

Em primeiro lugar, embora os dark pools permitam transações em larga escala eficientes em termos de custos, fazem-no à custa da transparência. Nos mercados públicos, as informações sobre negociações que ocorrem dentro de dark pools permanecem ocultas até que as transações sejam concluídas. Esta falta de transparência complica o acompanhamento e a supervisão. , o que suscita preocupações quanto ao potencial impacto negativo nos mercados financeiros. Em segundo lugar, a liquidez concentrada em dark pools reduz a liquidez nas bolsas públicas. Esta situação aumenta os custos de transação para os pequenos investidores e reduz potencialmente a eficiência do mercado.

Em terceiro lugar, apesar da confidencialidade nas transações do dark pool, sabe-se que os operadores de plataformas vazam informações deliberadamente. Casos documentados mostram o impacto prejudicial dessas violações, alimentando um ceticismo crescente sobre as piscinas escuras.

3. A Inevitável Ascensão das Piscinas Escuras On-Chain

Alguns argumentam que os sistemas de finanças descentralizadas (DeFi) oferecem uma solução para os problemas que afligem as dark pools tradicionais. Como mencionado anteriormente, o funcionamento das dark pools depende muito da suposição de que os operadores não exploram as informações do cliente. Este é um elemento crítico para garantir a confidencialidade das negociações. No entanto, casos de operadores vazando informações em troca de compensação não são incomuns no espaço da dark pool tradicional.

Considere um cenário hipotético envolvendo uma piscina escura chamada "BlackTiger" e uma ação chamada "Tiger". Suponha que a Instituição A pretenda comprar 5 milhões de ações do Tiger da Instituição B. Os operadores do BlackTiger vazam essas informações para o Investidor C em troca de compensação. Dado que as transações da piscina escura podem levar tempo para serem executadas, o Investidor C espera que o preço do Tiger caia antes de comprar um grande número de ações. Após a divulgação pública da transação da piscina escura, o preço da ação sobe, permitindo que o Investidor C venda as ações com lucro, explorando o desequilíbrio de informações.

Tais práticas têm corroído a confiança em dark pools centralizados dentro das finanças tradicionais. Uma razão para a persistência desse problema é o lucro substancial que os operadores podem obter ao alavancar esse desequilíbrio de informações, que muitas vezes supera os riscos de penalidades. Embora alguns países tenham procurado mitigar essas questões por meio de regulamentações mais rigorosas, o ceticismo em relação aos operadores de dark pool permanece alto.

4. Como são implementadas as Dark Pools On-Chain

Fonte: Delphi Digital

No espaço DeFi, algumas plataformas já adotaram parcialmente funções de dark pool. As exchanges descentralizadas (DEXs), como a Uniswap, oferecem anonimato parcial para os traders, aproveitando os fabricantes de mercado automatizados (AMMs) para combinar negociações de tokens sem revelar as identidades dos participantes. As DEXs operam usando redes blockchain e contratos inteligentes, eliminando a necessidade de intermediários ou controle centralizado. Isso remove efetivamente os problemas de confiança frequentemente associados às pools escuras tradicionais, onde os operadores podem fazer uso indevido das informações dos clientes.

Origem: Renegade

No entanto, devido à transparência inerente da tecnologia blockchain, é um desafio para as DEXs replicar totalmente a confidencialidade dos dark pools tradicionais. Os endereços de carteira associados a certas instituições ou grandes traders são frequentemente rotulados e podem ser rastreados, e os detalhes da transação são visíveis para qualquer pessoa no blockchain. Serviços como exploradores e rastreadores tornam as transações concluídas e pendentes facilmente acessíveis. Os comerciantes e as plataformas exploram frequentemente esta transparência. Isso pode levar ao aumento da instabilidade do mercado e a problemas como cópia de transações e ataques de Valor Extraível Máximo (MEV), criando um ambiente menos favorável para os investidores.

Para enfrentar esses desafios, as dark pools on-chain incorporam tecnologias como Provas de Conhecimento Zero (ZKP), Computação de Múltiplas Partes (MPC) e Criptografia Totalmente Homomórfica (FHE) para implementar mecanismos de negociação privados. A ZKP garante que os participantes possam provar a validade de uma transação sem revelar as entradas reais, mantendo a confidencialidade. Por exemplo, os traders podem provar que têm saldos de token suficientes para concluir uma transação sem expor seu saldo total.

Fonte: Renegade

Uma dark pool notável na cadeia é a Renegade, que usa MPC para correspondência de pedidos e ZKP para executar negociações correspondidas. Isso garante que, até que uma negociação seja concluída, nenhuma informação sobre o pedido ou saldo seja divulgada. Mesmo após a negociação, apenas os tokens trocados são visíveis. Os contratos inteligentes verificam o ZKP, o que minimiza o risco de comportamento malicioso por produtores ou sequenciadores de blocos. Outros protocolos, como o Panther, também utilizam tecnologias de ZKP e criptografia para facilitar transações privadas na cadeia.

Origem: ETH Online 2024

Enquanto isso, os DEXs baseados em AMM, como Uniswap e Curve, são vulneráveis a ataques de front-running e back-running. Isso ocorre quando transações são copiadas ou manipuladas por terceiros monitorando a mempool, resultando em resultados de preço adversos para os traders originais.

Em resposta, projetos como o Fugazi, que ganhou reconhecimento no ETH Online, introduziram mecanismos como processamento de transações em lote e ordens de ruído para evitar ataques de MEV. O Fugazi agrupa as transações do usuário com ordens de ruído aleatórias, em seguida, as criptografa usando FHE. Isso impede que terceiros identifiquem detalhes específicos da transação e executem ataques de front-running. Embora muitos dark pools on-chain adotem sistemas peer-to-peer (P2P) para reduzir o deslizamento, a abordagem do Fugazi de combinar AMM com medidas para mitigar os ataques de MEV é um desenvolvimento promissor na proteção dos participantes.

5. O dilema das piscinas escuras on-chain: transparência

Uma das preocupações principais em torno das dark pools on-chain é se comprometem a transparência das redes blockchain. Desde a sua conceção, a tecnologia blockchain tem enfrentado desafios como o “trilema blockchain” (equilibrar escalabilidade, descentralização e segurança). Da mesma forma, a questão da transparência colocada pelas dark pools on-chain é outro desafio que exigirá uma extensa pesquisa e experimentação para ser abordado.

Origem: blog de vitalik buterin

Em essência, a transparência e a segurança nos sistemas blockchain podem representar um compromisso parcial. As dark pools on-chain, desenvolvidas para minimizar riscos de segurança e impacto no mercado, são uma resposta à transparência inerente à blockchain. Até Vitalik Buterin, o criador do Ethereum, propôs o conceito de endereços furtivos para mitigar preocupações com privacidade decorrentes de informações publicamente disponíveis, como endereços de carteira e registros de Ethereum Name Service (ENS). Isso sugere que, embora a transparência seja uma das principais vantagens da blockchain, alcançar adoção em massa pode exigir equilibrar transparência e privacidade do usuário sem comprometer a experiência do usuário.

6. As perspetivas para o On-Chain Dark Pool

Fonte: blocknative

Espera-se que o potencial de crescimento das dark pools on-chain aumente significativamente. Isso é comprovado pelo rápido aumento das transações privadas dentro da rede Ethereum. Embora as transações privadas tenham representado apenas 4,5% do total de transações Ethereum em 2022, elas recentemente aumentaram para representar mais de 50% das taxas de gás totais. Isso mostra o crescente esforço para evitar bots que influenciam os resultados das negociações.

Os utilizadores podem aproveitar as mempools privadas para transações privadas, mas isso ainda depende da confiança num pequeno grupo de operadores que controlam essas mempools. Apesar de oferecerem uma maior resistência à censura em comparação com as mempools públicas, o problema fundamental persiste: os produtores de blocos ainda podem monitorizar e potencialmente explorar os detalhes das transações. Face a estes desafios, o mercado de dark pools on-chain - onde as transações podem ser mantidas de forma segura e ocultas, ao mesmo tempo que mantêm uma acessibilidade transparente - está preparado para uma expansão contínua.

7. Pode uma dark pool on-chain revolucionar os mercados financeiros?

As dark pools nos mercados financeiros tradicionais enfrentaram problemas significativos de confiança devido a casos de lavagem de dinheiro, hacking e vazamento de informações. Como resultado, regiões como os Estados Unidos e a Europa, antes líderes na adoção de dark pools, introduziram regulamentações para aumentar a transparência. Eles também estabeleceram condições claras sob as quais as negociações não públicas podem ocorrer. Em contraste, mercados como Hong Kong, onde o uso de dark pools tem sido limitado, restringiram a participação e proibiram investidores de varejo de se envolverem em transações de dark pool.

Apesar desses desafios, pools de liquidez escura na cadeia com forte resistência à censura e segurança podem trazer uma transformação ao setor financeiro. No entanto, dois fatores-chave devem ser abordados para a adoção generalizada de pools de liquidez escura na cadeia. Primeiro, as plataformas e entidades que operam esses pools devem ser minuciosamente avaliadas quanto à estabilidade e confiabilidade, dada sua dependência de redes blockchain e contratos inteligentes. Segundo, as pools de liquidez escura na cadeia atualmente carecem de um quadro regulamentar bem definido. Investidores institucionais devem agir com cautela e garantir que todas as considerações regulatórias relevantes sejam revisadas antes de participar desses mercados.

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