主要要點

• 由Lido DAO管理，Lido協議是一個開源的中間件，可將ETH、stETH和Ethereum的獎勵路由到一組驗證器和ETH權益者中。
• stETH是最流動的LST，也是最廣泛使用的鏈上擔保形式。
• stETH的流動性和stETH作為抵押品也在CEXes上增加，這表明機構有交易和持有stETH的需求，作為以太坊的替代品。
• 通過強大的驗證器集合進行抵押，stETH風險較小，並提供更高的概率調整後的獎勵。
• 由於傳統金融尋求押注 ETH 獎勵，這可能意味著開發“tradfiETH”產品，STETH 是防止中央集權化的協調工具。

介紹：stETH > tradfiETH (ETFs)

2024年5月20日Eric Balchunas和詹姆斯·塞夫特 修訂他們獲得即期ETF批准的可能性從25%降至75%。ETH在數小時內上漲了約20%。但是，根據SEC的要求，發行人經修訂的 S-1 註冊聲明因此，在ETF產品中增加股份的目的是為了減輕稀釋效果。然而，由於必須獲得有關提供抵押ETH產品的監管明確性，持有實物ETH ETF的投資者將無法獲得以太坊的抵押獎勵。無論如何，按照目前的利率，選擇獲得實物ETH ETF的投資者將從共識和執行層獎勵中失去約3-4％的年化收益。因此，為了減輕稀釋效果，有動機將抵押添加到ETF產品中。

Lido protocol 是一個開源的中間件，根據委託標準，自主地將聚合的 ETH 自動路由到驗證器集合。由 LDO 持有者管理的 Lido DAO，管理上述委託標準的一些參數，例如協議費用，以及節點運營商和安全要求。然而，該協議是非托管的，DAO 不能直接控制底層的驗證器。憑藉網絡總賭注的約 29%（9.3M ETH，即 35.8B 美元），stETH 是驗證行業中的一個關鍵基礎設施，並且在性能、委託和其他賭注實踐方面擁有很高的標準。

以太坊交易所交易基金（ETH ETFs）可能是傳統金融（TradFi）投資者今天訪問以太坊（ETH）的最方便選擇，但這些產品並不能捕捉以太坊的發行或加密經濟活動。隨著更多的TradFi場所自己上線代幣，持有Lido的流動權益代幣-stETH-可以說是獲得ETH和以太坊權益的最佳產品，因為它在現有市場結構內具有關鍵的實用性。

1. stETH是去中心化交易所（DEXes）中最流動和交易量最高的ETH權益投資資產。
2. stETH是DeFi中被广泛采用的抵押品形式，超过了最大的稳定币USDC和ETH本身。
3. stETH 是中心化交易所（CEXes）上最流動的具有獎勵功能的本地L1資產，作為替代以太幣現貨交易和抵押品的形式不斷增長。

隨著 ETH ETF 的出現，stETH 的主導地位可能會持續下去，因為投資者對以太坊的了解更深，並從共識和執行層獲得額外回報，這為鞏固更強大的stETH市場結構帶來了豐富的風險。更進一步地，當傳統金融機構最終將權益投入他們的產品中（稱之為“tradfiETH”），Lido DAO 治理和stETH 的增長對於在以太坊上保持足夠分散的驗證器集合至關重要。

因此，“stETH > tradfiETH”，因為它提供更好的獎勵，比相鄰產品提供更多的效用，並且作為對抗中心化的協調工具。

來源：瑞士金融市場監管局，金牛座

Lido協議

Lido 協定的中間件是一組智慧合約，以程式設計方式將 ETH 從使用者分配給一組經過審查的乙太坊驗證器。這流動抵押協定（LSP）旨在增強乙太坊的原生質押能力。它主要服務於兩方：節點運營商和ETH質押者，它解決了兩個問題：驗證者的進入障礙，以及鎖定ETH以質押的流動性損失。

儘管在乙太坊上運行驗證器的硬體要求不如其他鏈高，但為了達成共識，節點運營商需要在驗證器中增加 32 ETH 才能獲得乙太坊的獎勵。對於潛在的驗證者來說，籌集這麼多資金不僅不是一件容易的事，而且在 32 個 ETH 間隔的約束下分配 ETH 可能非常資本效率低下。

為了讓事情變得更容易，Lido會從投資者那裡獲取ETH，並將這些ETH分配給一組驗證者，從而有效降低了高經濟門檻。此外，Lido DAO也減輕了風險。驗證者集合，通過嚴格的評估、監測和委派策略跨節點運營商。可以找到包含驗證器集數據的運營商統計和指標。這裡.

作為對他們的ETH存款的回報，投資者將獲得stETH，其價值主張很簡單。運行驗證器或貨幣權益代表需要將ETH鎖定在帳戶中 - 相反，stETH是一種流動的實用代幣，用戶可以在CeFi和DeFi兩者之間使用。

stETH

stETH 是一種流動權益代幣（LST），一種實用代幣，它代表了存入 Lido 的 ETH 總金額，加上權益獎勵（減去費用）和驗證人的懲罰。費用包括從驗證人收取的權益佣金、DAO 和協議。

當使用者將一個ETH存入Lido時，一個stETH被鑄造並發行給使用者，協定在協議中記錄使用者對ETH的份額。此份額按日計算。stETH是一張收據，用戶可以兌換他們在池中ETH數量的份額。通過持有 stETH，用戶通過變基機制自動獲得乙太坊獎勵——本質上是當 ETH 中的獎勵累積到驗證者集合時，協定根據帳戶在協定中的 ETH 份額鑄造和分配 stETH。

來自 stETH 的獎勵是 ETH 發行、優先費和 MEV 獎勵的函數。以太幣發行參與共識並正確提出區塊的驗證者所獲得的獎勵是 。目前的發行速率是每年917k ETH（且存在@mikeneuder/iiii#1-What-is-issuance">有關更改這項貨幣政策的對話）。優先費用是用戶支付的，以優先考慮交易納入。MEV獎勵是運行的額外收入來源。MEV-Boost這有助於通過市場讓驗證者賺取以太坊區塊獎勵的一部分。這部分獎勵是以太坊區塊空間需求的一個函數。根據2023年的預測，Mevboost.pics，驗證者通過MEV-Boost實現了大約308,649 ETH（使用1/1/24的ETH價格為704.3M美元）。考慮到這些因素，通過簡單地持有 stETH，投資者在整個 2024 年獲得了 3-4% 的可變年利率。

總結來說，與現貨ETH ETF不同，stETH是一種流動性產品，投資者可以擁有ETH資產並獲得以太坊的現金流。此外，在DeFi的各種情境中，stETH也是最常用的資產之一。

stETH 功能

使stETH成為理想資產的關鍵功能是流動性和將其用作抵押品的能力。通常，已貨幣化的ETH 提款需要若干天，因為持幣者必須等待的時間取決於退出隊列的大小。這導致了持幣者在提取請求和贖回之間可能存在持續時間不匹配的潛在風險，以太幣的價值可能在此期間大幅波動。

stETH 的核心價值主張在於其流動性。持有者可以透過在 DEX 或 CEX 市場出售 stETH，而非需要等待退出隊列。敏銳的讀者會意識到消除了期限不匹配風險，將風險轉移到了二級市場的願意和能力上，去承擔 stETH 存貨。儘管如此，由於現貨 ETH ETF 的批准，加上 stETH 的特性和基礎市場結構的趨勢，有更多的先例可以預期進一步的 stETH 採用甚至更深的流動性。

stETH 流動性

值得注意的是，乙太坊池中的 stETH 儲備和匯總在整個 2023 年都有所下降。這是由於 DAO 調節了鏈上 stETH LP 的激勵支出，這意味著主要種植 LDO 獎勵的 LP 已從池中提取儲備。2024年，儲量趨於平穩。這種從補貼LP（通常更傾向於在最需要的時候提取儲備）到真正的、無補貼的stETH LP的轉變，對於stETH的鏈上流動性狀況來說要健康得多。儘管有這些市場修正力量，stETH 仍然是 DeFi 流動性最強的資產之一，並且在 Uniswap 的 TVL 中排名前 10。

在同一時期，stETH的交易量和stETH在這些池中的利用率都增加了。下面圖像中的這些趨勢表明：(1) LPs更加堅定和一致，(2)市場已經接近了stETH流動性的更穩定均衡，以及(3)越來越多的參與者更樂意交易stETH。這些市場結構比在季節性LPs上過度消費的LDO獎勵更有機地為擴張打下了更堅實的基礎。正如下圖所示，與其他LST相比，stETH的交易量和流動性遠遠佔主導地位。

流動性非常重要（ICYMI）

流動性可以說是金融市場風險管理的最大決定因素。資產的流動性档案在很大程度上有助於其風險調整回報，進而影響其對投資者的吸引力。這使得STETH成為投資者和交易者想要以太獎勵的優選選擇，這一點在Blockworks上已得到證明。面板與大型加密原生機構合作，包括Hashnote，Copper，Deribit和Cumberland。下圖顯示了CEX上採用加密原生機構的趨勢：更多的加密原生機構和做市商更喜歡持有和交易stETH。注意：在 2 月和 3 月的部分時間里，全球出價數據不完整，因為廣告交易平臺更改了訂單簿數據的速率限制。

stETH作為抵押物

stETH 也是 DeFi 中抵押品的頂級形式——它甚至超過了 ETH 和流行的穩定幣，如 USDC、USDT 和 DAI。下圖顯示，自成立以來，它逐漸攀升到這個位置，大約佔總市場份額的 1/3。

啟用stETH作為高品質的抵押品選項可以提高其資本效率，並可能有助於交易所和貸款平台產生額外的交易量。今年2月，拜比特宣布將stETH的抵押價值從75%增加到90%。從那時起，在ByBit上的stETH交易量增加了近10倍。

看來stETH的鏈上市場結構已經達到更穩定的均衡，這可能成為逐步長期增長趨勢的穩健基礎。在鏈下，我們可以觀察到更多機構採用的火苗，因為投資者會更喜歡staked ETH風險而不是常規ETH。我們也期望其他LST（包括可能的LRT）獲得市場份額，但stETH現有的市場結構、主導地位和先發優勢應該能夠在市場上保持強勢地位。此外，Lido和stETH相比其他權益機制具有許多有利特性。與其他權益機制相比，Lido的機制有三個關鍵特性：非保管，去中心化和透明。

stETH 對決領域

相比之下與其他抵押機制相比，Lido的機制具有三個關鍵特性：非保管、去中心化和透明。

• 非托管：Lido和节点运营商都不保管用户的存款。此功能可以减轻交易对手风险，节点运营商从不保管用户质押的ETH。
• 去中心化: 没有一个单一的组织为协议验证-技术风险均匀分布在一组节点运营商之间，提高了韌性、正常運行時間和獎勵。
• 開放原始碼：任何人都可以審查、審計和/或建議改進正在運行的協議代碼。

當比較STETH與其他LST和權益提供者時，根據總權益排名最高節點運營商之間的獎勵差異微小，範圍從3.3-3.5%。評級.但是，考慮到運營節點的因素（包括DevOps，雲基礎架構，硬體，維護代碼，用戶端類型，地理分佈等），回報的邊際差異包含很多風險。

stETH由於確保暴露於不同地點的多個團隊運行不同機器、程式碼和客戶端，因此風險較低。因此，停機時間的可能性較低，風險默認更加分散；而其他權益提供者則具有更集中的操作和潛在的單點失敗。欲獲得更多有關該領域的資訊，請查閱Blockworks研究分析師。0xpibblez撰寫了一篇深入的文章研究報告.

stETH的超尺度回報機率

參考下面的第一張圖像，我們可以觀察到執行層獎勵（優先費用+基線 MEV）的變動性比共識層獎勵（發行）更大。下面的第二張圖顯示了過去一個月這種變動性的放大視圖。這是由於鏈上活動的周期性，即在某些時期，活動水平升高與更有價值的區塊相一致，因此執行層獎勵更高；而共識層獎勵是恆定不變的。這意味著實現的抵押 ETH 獎勵是提議下一個區塊的驗證者的概率函數，捕捉了執行層獎勵的變動性。

因為 stETH 被鑲嵌在眾多不同的運營商中，佔總 ETH 鑲嵌的 29%，所以 stETH 捕捉區塊獎勵的變異性的機率比單獨的驗證者、較小的運營商或較少股份的驗證者組更高。這意味著它平均穩定地產生較高的獎勵率。

換句話說，在另一個極端，當單個驗證者提出一個價值極高的區塊時，即使整體回報率更高（例如，抵押32 ETH 在一個區塊中賺取10 ETH），這種情況發生的機會非常低，大約是一百萬分之一（32/32,400,000). 它們基本上贏得了一場彩票。另一方面，Lido的驗證者集合更有可能捕獲有價值的區塊，約佔時間的29%。因此，通過持有stETH，用戶正在選擇並加強分享更多獎勵的機會。

總之，stETH是獲得質押ETH獎勵的絕佳選擇的另一個原因是，它在概率和風險調整的基礎上都產生了極具競爭力的回報。

Lido 治理：stETH 對於去中心化的日益重要性

現貨ETH ETF的批准帶來了對其他產品的期望，其中最明顯的是抵押ETH產品。在他的牛市休息期間，加密原生傳奇人物DegenSpartan写了一条名为的笔记我們可以發射多少木馬？在這篇短文中，DegenSpartan寫道：“在現金交易所交易基金之後，還可以期待更多的訪問權限，例如期權、納入基金、互惠基金、退休賬戶、定期定額投資計劃、結構性產品、雙幣種、借貸等等。”

雖然美國的資本市場將更多地接觸到以太坊，帶來更多永久（結構性）的有利因素，但尚不清楚傳統金融（TradFi）將如何整合其他數字資產或衍生品，以及它們對去中心化可能產生的副作用。

傳統金融以太坊 vs stETH

從哲學上講，我們認為LST是維持足夠分散化、安全和高效的驗證者集合的最佳方式。Grandjean et al計算以太坊的HHI–市場評估集中度和競爭力的衡量標準–發現Lido已經改善了去中心化（如下圖所示的低HHI讀數）。

雖然將Lido視為一個實體會導致更高的HHI（即網絡更加不分散），但我們不認為這種對Lido的描述是Lido在市場上的準確代表，因為該協議並非由一個組織或實體管理或控制，驗證器集合由各種不同的、獨立的實體組成。雖然大型LSPs呈現@mikeneuder/大小和方向">风险，实施适当的治理机制和协议监督，例如雙重治理，應該減輕其嚴重性。此外，增加DVT預計將進一步實現操作者集中化。

話雖如此，考慮到有經濟激勵來抵押ETH，或者持有本地ETH會被稀釋，因此有可能傳統金融最終會提供抵押的ETH產品。一些可能的（純粹）假設結果是：（1）傳統金融明確採納stETH及其所有的好處，（2）傳統金融與Coinbase或其他大型機構抵押提供者密切合作，構建出這個框架，在這種情況下，cbETH或tradfiETH成為傳統金融的正統抵押ETH產品，或者（3）傳統金融制定自己的做法，投資於專有節點運營，保管自己的抵押ETH，並發行tradfiETH產品。

“儘管對於比特幣 [和以太坊] 這是非常好的，但它接下來會走向何處，還有些未知的領域。” - DegenSpartan

我們相信，有證據表明，從假設的角度來看，（1）是網絡的更好解決方案，因為不管出現什麼情況，如果抵押的以太幣趨向tradfiETH，該鏈都面臨著抵押風險集中化。因此，在高度資本化的現有企業開發集中化的抵押產品的情況下，只要Lido保持足夠的去中心化，stETH和DAO對於維護以太坊的整體一致性至關重要，因為DAO管理stETH的委託，並且在很大程度上影響網絡的性能、安全性和去中心化。

風險

波動性和流動性：當ETH的波動性飆升時，投資者會更願意在公開市場出售stETH，而不是在提款隊列中等待。在高度波動的時期，與不足的流動性相匹配的高賣出量可能導致stETH的價格偏離其1:1的ETH價格挂鉤，這將帶來後續風險，直到市場條件恢復。

循環風險: 一種常見的賺取獎勵的方法(例如通過農業空投或流動性挖礦獎勵)，用戶採取槓桿頭寸，借出stETH，借入ETH，購買stETH，再將額外的stETH出借，並重複該循環，直到他們完全達到最大槓桿容量。在波動時，循環者面臨被清算的風險，這可能觸發與波動性和流動性相關的放大風險。

協議和治理：有@mikeneuder/magnitude-and-direction">risks associated with an LSP capturing significant market share. The protocol for stETH delegation is administered by the DAO. While the DAO is taking steps toward 雙重治理, 這將降低這些風險，如果 stETH 佔大多數抵押的 ETH，那麼擔心 ETH 抵押集中於 LDO 治理是有道理的。

智能合約：Lido協議由一組智能合約執行。這包括存款、提款、委託權益、減持和金鑰管理。這些系統中存在與智能合約相關的意外錯誤或惡意升級。

競爭對手：LST市場龐大，並且有更多的再抵押協議進入競技場。傳統金融（TradFi）也能夠開發他們自己的抵押產品，鑒於目前的市場結構，這對一些投資者來說可能更易於接觸。

監管：雖然現貨 ETH ETF 批准可能使質押提供者平均更安全，但質押的 ETH 仍將受到監管審查。公開的法律討論包括（但可能不限於）質押提供者的角色，「管理」和「行政」之間的區別（根據豪伊測試)，以及LSP是否是“發行者”（Reve的测试).

結論

按照今天的標準，STETH可以說是獲得抵押ETH曝光的最佳產品。 它是鏈上最具流動性的LST；它是DeFi中最廣泛使用的擔保形式；這些市場結構在鏈下迅速擴展，這一點從CEXes（尤其是ByBit和OKX）的交易量增加中得以證明。盡管持有STETH存在風險，但這些強勁的市場結構可能會繼續存在並可能會因STETH的特性、Lido的協議、對以太坊對齊的日益增長的需求以及即將到來的催化劑而擴散。路線圖上的這些催化劑包括分散式驗證技術 (DVT), 雙重治理, 支援預確認並為重新押注STETH分配額外資源，以及改革后的治理結構，這將有助於乙太坊研究。更重要的是，如果傳統金融開發質押ETH產品，stETH和Lido DAO將在乙太坊中發揮越來越重要的作用。

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