Ethena es el protocolo DeFi más exitoso en la historia. Pasó de menos de $10 millones en TVL hace aproximadamente un año a $5.5 mil millones. Está integrado de varias formas en @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend,@MorphoLabs, @pendle_fiy@eigenlayer. Hay tantos protocolos que funcionan con Ethena que tuve que cambiar la portada varias veces al recordar otra asociación. Seis de los diez principales protocolos por TVL trabajan con Ethena o son Ethena (Ethena ocupa el puesto #9). Si Ethena fallara, esto tendría implicaciones dramáticas para muchos de estos protocolos, especialmente AAVE, Morpho y Maker, que se volverían funcionalmente insolventes aunque en diferentes grados. Al mismo tiempo, ha aumentado drásticamente el uso de DeFi en general en miles de millones de dólares, similar al impacto que stETH tuvo en ETH DeFi. Entonces, ¿Ethena está condenado a destruir DeFi tal como lo conocemos, o está llevando a DeFi a un nuevo renacimiento? Vamos a investigarlo.
A pesar de haber estado disponible durante más de un año, todavía existe un malentendido generalizado sobre cómo funciona Ethena. Muchas personas afirman que es la nueva Luna y luego se niegan a dar más detalles. Como alguienquien advirtió sobre Luna, encuentro que este argumento está muy mal informado, pero también creo que no hay suficiente gente que realmente entienda los detalles minuciosos de cómo funciona Ethena. Si sientes que COMPRENDES PLENAMENTE cómo Ethena gestiona posiciones Delta Neutral, custodia y redenciones, entonces por favor omite esta sección, de lo contrario es importante leerla para comprender completamente.
En términos generales, Ethena se beneficia de la especulación financiera y del mercado alcista de criptomonedas de la misma manera que BTC, pero de una manera mucho más estable. A medida que aumentan los precios de las criptomonedas, más y más traders desean apostar al alza con BTC y ETH, y menos traders quieren apostar a la baja. Debido a la oferta y la demanda, los traders que apuestan a la baja reciben pagos de aquellos que apuestan al alza (explicación / ejemplo más detallado).aquí). Esto significa que los operadores pueden mantener BTC, vender en corto la misma cantidad de BTC que tienen en posición y tener una posición neutral. Es decir, si BTC sube, las ganancias y pérdidas de cada posición se cancelan mientras el operador recibe una tasa de interés. Esto es todo lo que hace Ethena; aprovecha la falta natural de actores sofisticados en cripto que desean obtener rendimiento en lugar de simplemente apostar por un aumento en BTC / ETH.
Sin embargo, un riesgo importante de esta estrategia, como se vio con el colapso de FTX y su impacto en la primera generación de gestores delta neutrales, fue el riesgo de custodia de los intercambios. En caso de que un intercambio fallara, todo el dinero podría perderse. Así es como los principales gestores, que habían gestionado el capital de manera eficiente y segura, se vieron afectados de manera drásticamente negativa por el colapso de FTX, especialmente @galoiscapital, sin culpa propia. El riesgo de cambio fue una de las principales razones por las que era importante para Ethena utilizar @CopperHQy@CeffuGlobal, proveedores de custodia que funcionan como intermediarios de confianza, que poseen activos y facilitan la interacción de Ethena con los intercambios sin exponer a Ethena al riesgo de custodia de estos intercambios. A su vez, los intercambios pueden confiar en Copper y Ceffu, ya que tienen acuerdos legales con los custodios. La Ganancia y Pérdida Total, es decir, cuánto debe Ethena a los traders largos o cuánto deben los traders largos a Ethena, se liquida periódicamente por Copper y Ceffu, y Ethena reequilibra sistemáticamente sus posiciones basándose en estas reequilibraciones.
La acuñación y el canje de USDe / sUSDe es relativamente sencillo. Se puede utilizar USDC / otros activos importantes para comprar o acuñar USDe. Luego, se puede apostar USDe para hacer sUSDe, lo cual genera rendimiento. sUSDe luego se puede vender en el mercado con tarifas de intercambio correspondientes o canjear por USDe. El canje normalmente lleva siete días. Luego, se puede intercambiar USDe por activos de respaldo a una relación de 1:1 a $1. Estos activos de respaldo provienen de una reserva de activos, así como del colateral utilizado por Ethena (principalmente BTC, ETH/derivados de ETH). Dado que hay USDe que no está apostado (gran parte de él va a Pendle o AAVE), el rendimiento obtenido por los activos que respaldan estos USDe no apostados ayuda a fortalecer el rendimiento de sUSDe.
Hasta ahora, Ethena ha podido procesar grandes cantidades de retiros y grandes cantidades de depósitos relativamente fácilmente, aunque a veces ha tenido deslizamiento en USDe-USDC de hasta 0.30%, que para monedas estables es relativamente alto, esto está lejos de ser una desvinculación significativa, y está lejos de ser peligroso para los protocolos de préstamo, entonces ¿por qué la gente está tan preocupada?
Bueno, en caso de necesidad importante de retiros, como por ejemplo el 50%
Dado que ahora entendemos que el rendimiento de Ethena no es "falso" y cómo funciona a un nivel más detallado, ¿cuáles son las principales preocupaciones genuinas sobre Ethena? Bueno, hay principalmente (#) escenarios. En primer lugar, las tasas de financiación podrían volverse negativas, en cuyo caso Ethena terminaría perdiendo dinero en lugar de ganarlo si su fondo de seguro, que actualmente es de ~$50M, o aproximadamente suficiente para sufrir un deslizamiento del 1% / golpe de financiación en el TVL actual. Esto parece relativamente poco probable, ya que la mayoría de los usuarios probablemente dejarían de usar USDe en caso de rendimientos más bajos y lo que ha sidovisto en el pasado.
Otro riesgo es el riesgo del custodio, es decir, el riesgo de que Copper o Ceffu intenten huir con el dinero de Ethena. Esto se mitiga por el hecho de que el custodio no controla completamente los activos. Las bolsas no tienen permiso de firma ni control sobre ninguna de las billeteras que contienen los activos subyacentes. Tanto Copper como Ceffu son billeteras "omnibus", lo que significa que todos los fondos de los usuarios institucionales se mezclan juntos en billeteras calientes/tibias/frías con salvaguardias para la gobernanza (es decir, control) y seguros sobre varios riesgos potenciales. Legalmente, esto se estructura como fideicomisos remotos a la quiebra, por lo que incluso si el custodio quebrara, los activos retenidos con los custodios no formarían parte del patrimonio del custodio y el custodio no tendría derecho sobre los activos. En la práctica, todavía existen riesgos simples de mala praxis y centralización, pero de hecho hay numerosas salvaguardias para evitar este problema, y consideraría que la probabilidad de que esto suceda es equivalente a un evento de cisne negro.
El tercer y quizás el riesgo más comentado es el de la liquidez. Para gestionar los reembolsos, Ethena tiene que vender su posición derivada y sus posiciones spot simultáneamente. En caso de movimientos repentinos y dramáticos en el precio de ETH / BTC, esto podría ser un proceso difícil, costoso y potencialmente muy prolongado. En este momento, Ethena tiene cientos de millones listos para permitir reembolsos 1:1 para valores USDe a USD, ya que mantiene posiciones estables significativas. Sin embargo, si Ethena representa una parte cada vez mayor del interés abierto total (es decir, todos los derivados pendientes), este riesgo es relativamente grave y podría representar una caída de varios puntos porcentuales en el NAV de Ethena. Sin embargo, en este caso, es probable que sea cubierto por el fondo de seguro y, por sí solo, no sería suficiente para causar fallas catastróficas en los protocolos que lo utilizan, lo que nos lleva de manera ordenada a la siguiente sección.
En términos generales, los riesgos de Ethena se pueden dividir en dos riesgos principales: la liquidez de USDe y la solvencia de USDe. La liquidez de USDe es el efectivo real disponible y dispuesto a comprar USDe por su valor base de $1 o hasta un 1% menos que eso. La solvencia de USDe es la idea de que incluso si Ethena puede que no tenga el efectivo en mano en un momento dado (digamos después de un período de retiros prolongados), puede obtener este efectivo si se le da suficiente tiempo para liquidar activos. Tomemos el ejemplo de si prestas $100,000 a tu amigo que tiene una casa valorada en $1 millón. Claro, tu amigo puede que no tenga ese dinero disponible, y puede que no pueda obtenerlo mañana, pero dado suficiente tiempo, probablemente pueda obtener suficiente dinero para pagarte de vuelta. En este caso, tu préstamo es saludable, tu amigo simplemente no tiene liquidez, es decir, sus activos pueden tardar mucho tiempo en venderse. La insolvencia implica inherentemente que la liquidez no debería existir, pero la liquidez limitada no significa que un activo esté insolvente.
Algunos protocolos con los que Ethena trabaja, como EtherFi y EigenLayer, solo enfrentan riesgos significativos si Ethena está insolvente. Otros, como AAVE y Morpho, pueden enfrentar riesgos significativos si los productos de Ethena carecen de liquidez durante períodos prolongados. En la cadena, solo hay alrededor de $70M de liquidez en cadena para USDe / sUSDe. Aunque si utilizas agregadores, te cotizan que puedes vender hasta $1B de USDe por USDC 1-1, esto se debe probablemente a la gran demanda de USDe que existe en este momento, ya que es una demanda basada en intenciones, esta liquidez, en caso de retiros masivos de Ethena, probablemente se agotará. Cuando esta liquidez se agote, la presión recaerá sobre Ethena para manejar los reembolsos y renovar la liquidez, pero esto puede llevar tiempo, tiempo que AAVE y Morpho pueden no tener.
Para entender por qué es así, es importante comprender cómo AAVE y Morpho gestionan las liquidaciones. Las liquidaciones ocurren cuando las posiciones de deuda en AAVE y Morpho no son saludables, es decir, superan el valor de préstamo requerido (relación entre la cantidad prestada y el colateral). Una vez que esto sucede, el colateral se vende para cubrir la obligación de deuda, se cobra una comisión y se devuelven los fondos restantes al usuario. En resumen, si el VALOR de la deuda (capital + intereses) en comparación con el valor del colateral se acerca a una relación predeterminada, se liquidará una posición. Cuando esto sucede, el COLATERAL se venderá / convertirá en el activo DEUDA.
Actualmente, hay una gran cantidad de personas que utilizan muchos de estos protocolos de préstamos para depositar sUSDe como COLATERAL para pedir prestado USDC como DEUDA. Eso significa que, en caso de que haya liquidaciones, se venderá una gran cantidad de sUSDe / USDe por USDC / USDT / DAI. Si esto sucede todo de una vez junto con otros movimientos dramáticos del mercado, es muy probable que USDe pierda su anclaje al dólar (si la escala de las liquidaciones es muy alta, por supuesto, en algún lugar alrededor de los $1B). En este caso, podría existir un riesgo teórico de que se acumulen deudas significativas, lo cual en el caso de Morpho está bien porque las bóvedas se utilizan para segregar la exposición, aunque ciertas bóvedas de ganancias se verían afectadas negativamente. En el caso de AAVE, todo el pool central se vería afectado negativamente. Sin embargo, en este escenario potencial, que es puramente un problema de liquidez, podría haber una enmienda potencial a la forma en que se gestionan las liquidaciones.
En caso de que una liquidación incurra en deudas incobrables, en lugar de vender el activo subyacente de inmediato en un mercado ilíquido y que los titulares de AAVE tengan que asumir la diferencia, el AAVE DAO podría asumir la responsabilidad de los tokens y la posición, pero no vender de inmediato el colateral. Esto permitiría que AAVE esperara hasta que los precios y la liquidez de Ethena se estabilizaran, lo que permitiría que AAVE ganara más dinero en el proceso de liquidación (en lugar de tener un saldo negativo) y que los usuarios recibieran fondos de vuelta (en lugar de no recibir nada debido a las deudas incobrables). Por supuesto, este sistema solo funcionaría si USDe volviera a su valor anterior; de lo contrario, la situación con las deudas incobrables sería aún peor. Sin embargo, si hay una posibilidad muy probable de que el token valga cero que aún nadie haya descubierto, es muy poco probable que las liquidaciones puedan capturar mucho más valor que esperar, puede haber una diferencia del 10-20% a medida que los titulares individuales se den cuenta y comiencen a vender posiciones más rápido de lo que se pueden cambiar los parámetros. Esta elección de diseño es importante para los activos con posibles problemas de liquidez durante los mercados eufóricos, y también podría haber sido una buena elección de diseño para stETH antes de que se habilitaran los retiros de Beacon Chain, y podría ser una forma tremenda de aumentar el tesoro / sistema de seguro de AAVE en caso de que funcione con éxito.
El riesgo de insolvencia está relativamente mitigado, pero no es nulo. Por ejemplo, supongamos que uno de los intercambios que usa Ethena se hunde. Claro, la garantía de Ethena está a salvo con su custodio, sin embargo, de repente ha perdido su cobertura y ahora debe intentar cubrirse en lo que probablemente sea un mercado turbulento. También existe el riesgo de que un custodio se hunda, como señala el@CryptoHayescuando tuve el placer de hablar con él en Corea. A pesar de todas las precauciones en torno al Custodio, podría haber un hackeo serio u otro problema, las criptomonedas siguen siendo criptomonedas, aún existen riesgos potenciales, aunque son increíblemente improbables y potencialmente cubiertos por seguros, el riesgo sigue siendo no nulo.
Ahora que hemos discutido los riesgos de Ethena, ¿cuáles son los riesgos para los protocolos que no usan Ethena? Veamos algunas estadísticas. La mitad del TVL de Pendle (en el momento de escribir este artículo) es atribuible a Ethena. Para Sky / Maker, el 20% de los ingresos es de alguna manera atribuible a Ethena. Alrededor del 30% del TVL de Morpho proviene de Ethena. Ethena es ahora uno de los mayores impulsores de ingresos y nuevos establos para AAVE. La mayoría de las plataformas notables que no usan Ethena o interactúan con sus productos de alguna manera se han quedado en gran medida en el polvo.
Existen algunos paralelismos interesantes que se pueden establecer entre la adopción de Ethena y la adopción de Lido entre los protocolos. Alrededor de 2020 y 2021, la lucha por el protocolo de préstamos más grande era mucho más competitiva. Sin embargo, Compound estaba mucho más enfocado en minimizar el riesgo, potencialmente hasta un extremo absurdo. AAVE integró stETH a principios de marzo de 2022. Compound había comenzado discusiones sobre agregar stETH en 2021, pero no lo hizo hasta julio de 2024 cuando se hizo una propuesta formal. Esto fue también alrededor del mismo tiempo en que AAVE comenzó a superar a Compound. Aunque Compound sigue siendo relativamente grande con $2 mil millones en TVL, ahora es solo un poco más de una décima parte del tamaño de AAVE, al que en un momento dominaba.
Hasta cierto punto, esto también se puede ver con los enfoques relativos de @MorphoLabs vs @AAVELabsa Ethena. Morpho comenzó a integrar Ethena en marzo de 2024, mientras que le tomó hasta noviembre a AAVE integrar sUSDe. Esta es una diferencia de 8 meses, y durante esos 8 meses Morpho creció significativamente, y AAVE perdió su agarre relativo sobre el espacio de préstamos. Desde la integración de Ethena por AAVE, el TVL ha aumentado en $8 mil millones y los rendimientos han aumentado significativamente para los usuarios del producto. Esto ha llevado a la relación “AAVETHENA”, donde los productos de Ethena crean un rendimiento más alto que incentiva más depósitos que crean más demanda de préstamos, etc.
La tasa “libre de riesgo” para Ethena, o al menos su tasa “normal”, es aproximadamente del 10%. Esto es más del doble del valor de FFR, que actualmente se sitúa en aproximadamente el 4,25%. La introducción de Ethena en AAVE, especialmente sUSDe, aumenta funcionalmente la tasa de equilibrio para los préstamos, ya que ahora la tasa “base” de AAVE hereda la tasa base de Ethena, aunque no sea exactamente 1-1, será algo cercano. Esto se puede ver de nuevo con cómo la introducción de stETH en AAVE hizo que la tasa de préstamo de ETH fuera aproximadamente equivalente a la tasa de ganancia de stETH.
En resumen, los protocolos que no utilizan Ethena corren el riesgo de tener rendimientos más bajos y, por lo tanto, una menor demanda a cambio de evitar lo que probablemente equivale a un riesgo mínimo de un serio desanclaje o colapso en el precio de USDe. Algunos sistemas, como el de Morpho, pueden estar mejor adaptados en el sentido de que pueden evitar posibles colapsos dada su naturaleza aislada, y por esta razón es comprensible que los sistemas basados en pools más grandes hayan tardado más en adoptar Ethena. Ahora bien, aunque la mayor parte de esto ha sido una mirada hacia atrás, me gustaría plantear algo que mire más hacia el futuro. Recientemente, Ethena ha estado avanzando hacia la integración de DEXs. La mayoría de los DEXs perps sufren de una falta de demanda del lado corto, es decir, de usuarios que quieren ir en corto en perps. En general, el único tipo de usuario que puede hacer esto de manera consistente a gran escala son los traders delta neutrales, de los cuales Ethena es el más grande. Creo que las plataformas de perps que puedan integrar con éxito Ethena mientras mantienen un buen producto podrían alejarse de su competencia de una manera muy similar a cómo Morpho se alejó de sus competidores más pequeños trabajando en estrecha colaboración con Ethena.
Ethena es el protocolo DeFi más exitoso en la historia. Pasó de menos de $10 millones en TVL hace aproximadamente un año a $5.5 mil millones. Está integrado de varias formas en @aave, @SkyEcosystemIE Maker / Sparklend,@MorphoLabs, @pendle_fiy@eigenlayer. Hay tantos protocolos que funcionan con Ethena que tuve que cambiar la portada varias veces al recordar otra asociación. Seis de los diez principales protocolos por TVL trabajan con Ethena o son Ethena (Ethena ocupa el puesto #9). Si Ethena fallara, esto tendría implicaciones dramáticas para muchos de estos protocolos, especialmente AAVE, Morpho y Maker, que se volverían funcionalmente insolventes aunque en diferentes grados. Al mismo tiempo, ha aumentado drásticamente el uso de DeFi en general en miles de millones de dólares, similar al impacto que stETH tuvo en ETH DeFi. Entonces, ¿Ethena está condenado a destruir DeFi tal como lo conocemos, o está llevando a DeFi a un nuevo renacimiento? Vamos a investigarlo.
A pesar de haber estado disponible durante más de un año, todavía existe un malentendido generalizado sobre cómo funciona Ethena. Muchas personas afirman que es la nueva Luna y luego se niegan a dar más detalles. Como alguienquien advirtió sobre Luna, encuentro que este argumento está muy mal informado, pero también creo que no hay suficiente gente que realmente entienda los detalles minuciosos de cómo funciona Ethena. Si sientes que COMPRENDES PLENAMENTE cómo Ethena gestiona posiciones Delta Neutral, custodia y redenciones, entonces por favor omite esta sección, de lo contrario es importante leerla para comprender completamente.
En términos generales, Ethena se beneficia de la especulación financiera y del mercado alcista de criptomonedas de la misma manera que BTC, pero de una manera mucho más estable. A medida que aumentan los precios de las criptomonedas, más y más traders desean apostar al alza con BTC y ETH, y menos traders quieren apostar a la baja. Debido a la oferta y la demanda, los traders que apuestan a la baja reciben pagos de aquellos que apuestan al alza (explicación / ejemplo más detallado).aquí). Esto significa que los operadores pueden mantener BTC, vender en corto la misma cantidad de BTC que tienen en posición y tener una posición neutral. Es decir, si BTC sube, las ganancias y pérdidas de cada posición se cancelan mientras el operador recibe una tasa de interés. Esto es todo lo que hace Ethena; aprovecha la falta natural de actores sofisticados en cripto que desean obtener rendimiento en lugar de simplemente apostar por un aumento en BTC / ETH.
Sin embargo, un riesgo importante de esta estrategia, como se vio con el colapso de FTX y su impacto en la primera generación de gestores delta neutrales, fue el riesgo de custodia de los intercambios. En caso de que un intercambio fallara, todo el dinero podría perderse. Así es como los principales gestores, que habían gestionado el capital de manera eficiente y segura, se vieron afectados de manera drásticamente negativa por el colapso de FTX, especialmente @galoiscapital, sin culpa propia. El riesgo de cambio fue una de las principales razones por las que era importante para Ethena utilizar @CopperHQy@CeffuGlobal, proveedores de custodia que funcionan como intermediarios de confianza, que poseen activos y facilitan la interacción de Ethena con los intercambios sin exponer a Ethena al riesgo de custodia de estos intercambios. A su vez, los intercambios pueden confiar en Copper y Ceffu, ya que tienen acuerdos legales con los custodios. La Ganancia y Pérdida Total, es decir, cuánto debe Ethena a los traders largos o cuánto deben los traders largos a Ethena, se liquida periódicamente por Copper y Ceffu, y Ethena reequilibra sistemáticamente sus posiciones basándose en estas reequilibraciones.
La acuñación y el canje de USDe / sUSDe es relativamente sencillo. Se puede utilizar USDC / otros activos importantes para comprar o acuñar USDe. Luego, se puede apostar USDe para hacer sUSDe, lo cual genera rendimiento. sUSDe luego se puede vender en el mercado con tarifas de intercambio correspondientes o canjear por USDe. El canje normalmente lleva siete días. Luego, se puede intercambiar USDe por activos de respaldo a una relación de 1:1 a $1. Estos activos de respaldo provienen de una reserva de activos, así como del colateral utilizado por Ethena (principalmente BTC, ETH/derivados de ETH). Dado que hay USDe que no está apostado (gran parte de él va a Pendle o AAVE), el rendimiento obtenido por los activos que respaldan estos USDe no apostados ayuda a fortalecer el rendimiento de sUSDe.
Hasta ahora, Ethena ha podido procesar grandes cantidades de retiros y grandes cantidades de depósitos relativamente fácilmente, aunque a veces ha tenido deslizamiento en USDe-USDC de hasta 0.30%, que para monedas estables es relativamente alto, esto está lejos de ser una desvinculación significativa, y está lejos de ser peligroso para los protocolos de préstamo, entonces ¿por qué la gente está tan preocupada?
Bueno, en caso de necesidad importante de retiros, como por ejemplo el 50%
Dado que ahora entendemos que el rendimiento de Ethena no es "falso" y cómo funciona a un nivel más detallado, ¿cuáles son las principales preocupaciones genuinas sobre Ethena? Bueno, hay principalmente (#) escenarios. En primer lugar, las tasas de financiación podrían volverse negativas, en cuyo caso Ethena terminaría perdiendo dinero en lugar de ganarlo si su fondo de seguro, que actualmente es de ~$50M, o aproximadamente suficiente para sufrir un deslizamiento del 1% / golpe de financiación en el TVL actual. Esto parece relativamente poco probable, ya que la mayoría de los usuarios probablemente dejarían de usar USDe en caso de rendimientos más bajos y lo que ha sidovisto en el pasado.
Otro riesgo es el riesgo del custodio, es decir, el riesgo de que Copper o Ceffu intenten huir con el dinero de Ethena. Esto se mitiga por el hecho de que el custodio no controla completamente los activos. Las bolsas no tienen permiso de firma ni control sobre ninguna de las billeteras que contienen los activos subyacentes. Tanto Copper como Ceffu son billeteras "omnibus", lo que significa que todos los fondos de los usuarios institucionales se mezclan juntos en billeteras calientes/tibias/frías con salvaguardias para la gobernanza (es decir, control) y seguros sobre varios riesgos potenciales. Legalmente, esto se estructura como fideicomisos remotos a la quiebra, por lo que incluso si el custodio quebrara, los activos retenidos con los custodios no formarían parte del patrimonio del custodio y el custodio no tendría derecho sobre los activos. En la práctica, todavía existen riesgos simples de mala praxis y centralización, pero de hecho hay numerosas salvaguardias para evitar este problema, y consideraría que la probabilidad de que esto suceda es equivalente a un evento de cisne negro.
El tercer y quizás el riesgo más comentado es el de la liquidez. Para gestionar los reembolsos, Ethena tiene que vender su posición derivada y sus posiciones spot simultáneamente. En caso de movimientos repentinos y dramáticos en el precio de ETH / BTC, esto podría ser un proceso difícil, costoso y potencialmente muy prolongado. En este momento, Ethena tiene cientos de millones listos para permitir reembolsos 1:1 para valores USDe a USD, ya que mantiene posiciones estables significativas. Sin embargo, si Ethena representa una parte cada vez mayor del interés abierto total (es decir, todos los derivados pendientes), este riesgo es relativamente grave y podría representar una caída de varios puntos porcentuales en el NAV de Ethena. Sin embargo, en este caso, es probable que sea cubierto por el fondo de seguro y, por sí solo, no sería suficiente para causar fallas catastróficas en los protocolos que lo utilizan, lo que nos lleva de manera ordenada a la siguiente sección.
En términos generales, los riesgos de Ethena se pueden dividir en dos riesgos principales: la liquidez de USDe y la solvencia de USDe. La liquidez de USDe es el efectivo real disponible y dispuesto a comprar USDe por su valor base de $1 o hasta un 1% menos que eso. La solvencia de USDe es la idea de que incluso si Ethena puede que no tenga el efectivo en mano en un momento dado (digamos después de un período de retiros prolongados), puede obtener este efectivo si se le da suficiente tiempo para liquidar activos. Tomemos el ejemplo de si prestas $100,000 a tu amigo que tiene una casa valorada en $1 millón. Claro, tu amigo puede que no tenga ese dinero disponible, y puede que no pueda obtenerlo mañana, pero dado suficiente tiempo, probablemente pueda obtener suficiente dinero para pagarte de vuelta. En este caso, tu préstamo es saludable, tu amigo simplemente no tiene liquidez, es decir, sus activos pueden tardar mucho tiempo en venderse. La insolvencia implica inherentemente que la liquidez no debería existir, pero la liquidez limitada no significa que un activo esté insolvente.
Algunos protocolos con los que Ethena trabaja, como EtherFi y EigenLayer, solo enfrentan riesgos significativos si Ethena está insolvente. Otros, como AAVE y Morpho, pueden enfrentar riesgos significativos si los productos de Ethena carecen de liquidez durante períodos prolongados. En la cadena, solo hay alrededor de $70M de liquidez en cadena para USDe / sUSDe. Aunque si utilizas agregadores, te cotizan que puedes vender hasta $1B de USDe por USDC 1-1, esto se debe probablemente a la gran demanda de USDe que existe en este momento, ya que es una demanda basada en intenciones, esta liquidez, en caso de retiros masivos de Ethena, probablemente se agotará. Cuando esta liquidez se agote, la presión recaerá sobre Ethena para manejar los reembolsos y renovar la liquidez, pero esto puede llevar tiempo, tiempo que AAVE y Morpho pueden no tener.
Para entender por qué es así, es importante comprender cómo AAVE y Morpho gestionan las liquidaciones. Las liquidaciones ocurren cuando las posiciones de deuda en AAVE y Morpho no son saludables, es decir, superan el valor de préstamo requerido (relación entre la cantidad prestada y el colateral). Una vez que esto sucede, el colateral se vende para cubrir la obligación de deuda, se cobra una comisión y se devuelven los fondos restantes al usuario. En resumen, si el VALOR de la deuda (capital + intereses) en comparación con el valor del colateral se acerca a una relación predeterminada, se liquidará una posición. Cuando esto sucede, el COLATERAL se venderá / convertirá en el activo DEUDA.
Actualmente, hay una gran cantidad de personas que utilizan muchos de estos protocolos de préstamos para depositar sUSDe como COLATERAL para pedir prestado USDC como DEUDA. Eso significa que, en caso de que haya liquidaciones, se venderá una gran cantidad de sUSDe / USDe por USDC / USDT / DAI. Si esto sucede todo de una vez junto con otros movimientos dramáticos del mercado, es muy probable que USDe pierda su anclaje al dólar (si la escala de las liquidaciones es muy alta, por supuesto, en algún lugar alrededor de los $1B). En este caso, podría existir un riesgo teórico de que se acumulen deudas significativas, lo cual en el caso de Morpho está bien porque las bóvedas se utilizan para segregar la exposición, aunque ciertas bóvedas de ganancias se verían afectadas negativamente. En el caso de AAVE, todo el pool central se vería afectado negativamente. Sin embargo, en este escenario potencial, que es puramente un problema de liquidez, podría haber una enmienda potencial a la forma en que se gestionan las liquidaciones.
En caso de que una liquidación incurra en deudas incobrables, en lugar de vender el activo subyacente de inmediato en un mercado ilíquido y que los titulares de AAVE tengan que asumir la diferencia, el AAVE DAO podría asumir la responsabilidad de los tokens y la posición, pero no vender de inmediato el colateral. Esto permitiría que AAVE esperara hasta que los precios y la liquidez de Ethena se estabilizaran, lo que permitiría que AAVE ganara más dinero en el proceso de liquidación (en lugar de tener un saldo negativo) y que los usuarios recibieran fondos de vuelta (en lugar de no recibir nada debido a las deudas incobrables). Por supuesto, este sistema solo funcionaría si USDe volviera a su valor anterior; de lo contrario, la situación con las deudas incobrables sería aún peor. Sin embargo, si hay una posibilidad muy probable de que el token valga cero que aún nadie haya descubierto, es muy poco probable que las liquidaciones puedan capturar mucho más valor que esperar, puede haber una diferencia del 10-20% a medida que los titulares individuales se den cuenta y comiencen a vender posiciones más rápido de lo que se pueden cambiar los parámetros. Esta elección de diseño es importante para los activos con posibles problemas de liquidez durante los mercados eufóricos, y también podría haber sido una buena elección de diseño para stETH antes de que se habilitaran los retiros de Beacon Chain, y podría ser una forma tremenda de aumentar el tesoro / sistema de seguro de AAVE en caso de que funcione con éxito.
El riesgo de insolvencia está relativamente mitigado, pero no es nulo. Por ejemplo, supongamos que uno de los intercambios que usa Ethena se hunde. Claro, la garantía de Ethena está a salvo con su custodio, sin embargo, de repente ha perdido su cobertura y ahora debe intentar cubrirse en lo que probablemente sea un mercado turbulento. También existe el riesgo de que un custodio se hunda, como señala el@CryptoHayescuando tuve el placer de hablar con él en Corea. A pesar de todas las precauciones en torno al Custodio, podría haber un hackeo serio u otro problema, las criptomonedas siguen siendo criptomonedas, aún existen riesgos potenciales, aunque son increíblemente improbables y potencialmente cubiertos por seguros, el riesgo sigue siendo no nulo.
Ahora que hemos discutido los riesgos de Ethena, ¿cuáles son los riesgos para los protocolos que no usan Ethena? Veamos algunas estadísticas. La mitad del TVL de Pendle (en el momento de escribir este artículo) es atribuible a Ethena. Para Sky / Maker, el 20% de los ingresos es de alguna manera atribuible a Ethena. Alrededor del 30% del TVL de Morpho proviene de Ethena. Ethena es ahora uno de los mayores impulsores de ingresos y nuevos establos para AAVE. La mayoría de las plataformas notables que no usan Ethena o interactúan con sus productos de alguna manera se han quedado en gran medida en el polvo.
Existen algunos paralelismos interesantes que se pueden establecer entre la adopción de Ethena y la adopción de Lido entre los protocolos. Alrededor de 2020 y 2021, la lucha por el protocolo de préstamos más grande era mucho más competitiva. Sin embargo, Compound estaba mucho más enfocado en minimizar el riesgo, potencialmente hasta un extremo absurdo. AAVE integró stETH a principios de marzo de 2022. Compound había comenzado discusiones sobre agregar stETH en 2021, pero no lo hizo hasta julio de 2024 cuando se hizo una propuesta formal. Esto fue también alrededor del mismo tiempo en que AAVE comenzó a superar a Compound. Aunque Compound sigue siendo relativamente grande con $2 mil millones en TVL, ahora es solo un poco más de una décima parte del tamaño de AAVE, al que en un momento dominaba.
Hasta cierto punto, esto también se puede ver con los enfoques relativos de @MorphoLabs vs @AAVELabsa Ethena. Morpho comenzó a integrar Ethena en marzo de 2024, mientras que le tomó hasta noviembre a AAVE integrar sUSDe. Esta es una diferencia de 8 meses, y durante esos 8 meses Morpho creció significativamente, y AAVE perdió su agarre relativo sobre el espacio de préstamos. Desde la integración de Ethena por AAVE, el TVL ha aumentado en $8 mil millones y los rendimientos han aumentado significativamente para los usuarios del producto. Esto ha llevado a la relación “AAVETHENA”, donde los productos de Ethena crean un rendimiento más alto que incentiva más depósitos que crean más demanda de préstamos, etc.
La tasa “libre de riesgo” para Ethena, o al menos su tasa “normal”, es aproximadamente del 10%. Esto es más del doble del valor de FFR, que actualmente se sitúa en aproximadamente el 4,25%. La introducción de Ethena en AAVE, especialmente sUSDe, aumenta funcionalmente la tasa de equilibrio para los préstamos, ya que ahora la tasa “base” de AAVE hereda la tasa base de Ethena, aunque no sea exactamente 1-1, será algo cercano. Esto se puede ver de nuevo con cómo la introducción de stETH en AAVE hizo que la tasa de préstamo de ETH fuera aproximadamente equivalente a la tasa de ganancia de stETH.
En resumen, los protocolos que no utilizan Ethena corren el riesgo de tener rendimientos más bajos y, por lo tanto, una menor demanda a cambio de evitar lo que probablemente equivale a un riesgo mínimo de un serio desanclaje o colapso en el precio de USDe. Algunos sistemas, como el de Morpho, pueden estar mejor adaptados en el sentido de que pueden evitar posibles colapsos dada su naturaleza aislada, y por esta razón es comprensible que los sistemas basados en pools más grandes hayan tardado más en adoptar Ethena. Ahora bien, aunque la mayor parte de esto ha sido una mirada hacia atrás, me gustaría plantear algo que mire más hacia el futuro. Recientemente, Ethena ha estado avanzando hacia la integración de DEXs. La mayoría de los DEXs perps sufren de una falta de demanda del lado corto, es decir, de usuarios que quieren ir en corto en perps. En general, el único tipo de usuario que puede hacer esto de manera consistente a gran escala son los traders delta neutrales, de los cuales Ethena es el más grande. Creo que las plataformas de perps que puedan integrar con éxito Ethena mientras mantienen un buen producto podrían alejarse de su competencia de una manera muy similar a cómo Morpho se alejó de sus competidores más pequeños trabajando en estrecha colaboración con Ethena.