Patrocinador - Swell Network

El informe de hoy está patrocinado por Swell Network, el emisor de swETH (LST), rwsETH (LRT) y Swell L2 (rollup de retaking impulsado por EigenLayer).

El Swell L2 está ganando terreno con los principales protocolos DeFi como GammaSwap, Sturdy, Brahma, Ambient, Ion y más ahora comprometidos con el despliegue en la cadena, además de una gran cantidad de AVS de EigenLayer (muchos de los cuales se han comprometido públicamente a lanzar desde el aire a los depositantes previos al lanzamiento, y se espera que otros lo sigan).

Se pueden depositar más de 35 activos diferentes en el Swell L2, incluidos LST, LRT, USDe de Ethena y más. Activos más exóticos como Lyra's eETH & rswETH cubrían las bóvedas de llamadas y el token PT de Pendle. El depósito de tokens PT otorga un alto rendimiento fijo, a menudo de más del 20% de APY en varios activos, al tiempo que lo hace elegible para los airdrops de Swell L2. Estos tokens PT incluyen PT USDe (25 de julio de 2024), swETH (26 de diciembre de 2024), PT rswETH (27 de junio de 2024) y muchos más.

También conserva los puntos y las recompensas de todos los activos depositados. ¡Deposita en el Pre-Lanzamiento para ganar airdrops de los proyectos que se construyen en la cadena, un airdrop adicional de Swell en el lanzamiento de la L2 en Q3 y más! Lea el anuncio completo aquí.

PoW Ethereum Rentabilidad

Supongamos que quisiéramos determinar qué token L1 tiene la mayor ventaja. El primer paso en la investigación es saber algo sobre la rentabilidad subyacente de la cadena de bloques. Entonces, si le preguntara a un analista de Wall Street qué tan rentable es una cadena de bloques, así es como podría calcularlo:

Ingresos (tarifas totales de transacción) - Gastos (emisión de token total) = Beneficio

Cuando se aplica a PoW Ethereum:

La conclusión es simple: Ethereum PoW no era rentable y su modelo de negocio estaba fundamentalmente roto. El 100% de las tarifas de transacción se pagaron a los mineros, por lo que Ethereum no obtuvieron ingresos. Para empeorar las cosas, ETH emisión para incentivar la validación de la cadena de bloques era realmente alta, lo que hacía que la cadena fuera profundamente poco rentable. Por supuesto, sabemos en retrospectiva que el precio de ETH ha subido, pero la apreciación del precio durante esos años provino puramente de los vientos en contra del fervor especulativo, no de factores intrínsecos.

Actualización posterior a la EIP-1559 y fusión

Hoy, en 2024, hay en gran medida dos críticas al simple análisis anterior. La primera crítica señala que mucho ha cambiado desde PoW, mientras que la segunda presenta argumentos más subjetivos y estructurales (más sobre esto en la siguiente sección).

¿Qué cambió?

1. Desde EIP-1559 en agosto de 2021, Ethereum gas tarifas se dividen en una propina de tarifa base y prioritaria. La tarifa base se quema, lo que hace que ETH sea más escaso, lo que aumenta el valor de ETH, por lo que se subestima el valor "real". Las tarifas prioritarias, por otro lado, se pagan a los validadores como propinas.
2. Desde la fusión en septiembre de 2022 y un cambio a PoS, la emisión de tokens se ha reducido drásticamente.
3. Desde el lanzamiento del software MEV-Boost de Flashbot por PoS Ethereum, los usuarios validadores pagan pagos adicionales por la inclusión de bloques, por lo que los ingresos están subestimados.

En resumen, hay cuatro variables que afectan la rentabilidad de la red Ethereum:

• Tasa base (quemada)
• Tasa de prioridad (pagada a validadores)
• MEV (pagada a validadores)
• ETH emisión/inflación (pagada a validadores)

Cuando actualizamos la tabla anterior:

• Desde EIP-1559, una parte de las tarifas de transacción de la red se queman, como se indica en las tarifas pagadas por los usuarios menos la parte pagada a los validadores
• 2023 es el primer año completo en el que la red es "rentable", en gran parte gracias al cambio a PoS
• Los pagos de MEV se pagan en su totalidad a los validadores, por lo que los titulares de ETH no ven ninguno de esos ingresos

Conclusión: Ethereum PoW solía ser muy poco rentable y su modelo de negocio estaba fundamentalmente roto. Pero gracias a los precios de gas más eficientes de EIP-1559 y la enorme reducción en la emisión de tokens desde la Fusión, Ethereum dirige un negocio rentable hoy.

Tenga en cuenta que PoW mineros/PoS validadores también gastan dinero en electricidad y hardware, pero se ha omitido aquí ya que es un costo externo asumido por el validador y no por la "red". Desde marzo de 2024, las tarifas de blob también son un elemento de ingresos pagado por los rollups L2 a Ethereum, pero eso es relativamente menor, por lo que también se ha omitido.

¿Es emisión de token siquiera un coste?

La segunda crítica argumenta que es completamente un error tratar la emisión de tokens como un costo. Este argumento ha sido esgrimido por figuras notables como Jon Charbonneau, Kyle Samani, y particularmente Anatoly como se vio en el reciente debate con Justin Drake en Bankless.

Tratar la emisión de tokens como un gasto implica que los poseedores de tokens se diluyen, de la misma manera que la Reserva Federal diluye sus ahorros en dólares con su impresora de dinero. Pero ese no es el caso, ya que los usuarios tienen derecho a recibir la emisión de tokens inflacionarios de la red en cadenas PoS apostando con una plataforma de staking líquido como Lido. Además, los stakers de ETH también ganan comisiones prioritarias y pagos MEV.

Si está de acuerdo con esta línea de pensamiento, la pregunta que se haría entonces es esta: El rendimiento real de mi ETH de apostar en una plataforma de staking líquido es neto positivo. ¿Por qué yo, como titular de ETH, me importa si Ethereum es "rentable" ya que puedo acceder fácilmente a este flujo de efectivo?

Consideremos un experimento mental en el que todo el dinero inflado por las impresoras de los bancos centrales se distribuye de manera equitativa y eficiente a todos los ciudadanos al mismo tiempo. En tal escenario, nadie empeora ni mejora su situación. El coeficiente de Gini no ha cambiado, y las tenencias fiat de todos son nominalmente más altas, pero la misma cantidad de valor real persigue la misma cantidad de bienes y servicios. Por supuesto, este no es el caso en el mundo real. Cuando la impresora de dinero se pone en marcha, la oferta monetaria inflada llega a diferentes actores de la economía en diferentes momentos, beneficiando así a quienes reciben primero la nueva oferta monetaria (conocido como efecto Cantillon). Pero esto es de hecho lo que está sucediendo en una economía blockchain PoS.

Como tal, así como no tiene sentido obsesionarse con la "rentabilidad" de la economía estadounidense cuando todos reciben la misma cantidad de flujo de efectivo de la impresora de dinero del banco central por igual, no tiene sentido mirar la "rentabilidad" de la cadena de bloques de Ethereum.

Eso no es todo. Si la lógica de este análisis es correcta y la emisión de tokens no es un costo, entonces eso implica que los no stakers de hecho se están diluyendo, ya que no reciben emisión de tokens.

La pregunta analítica clave entonces es: ¿cuál es la diferencia en los flujos de valor a los titulares de ETH frente a los stakers de ETH?

Algunas cosas a tener en cuenta aquí:

• Las tarifas prioritarias, los pagos MEV y los ETH emisión ahora pasan de ser elementos de "costo" a "ingresos"
• ETH los titulares siguen siendo netamente positivos gracias a la quema de EIP-1559 y el cambio a PoS. Pero los stakers de ETH reciben una mayor parte del valor al contribuir a la validación de la red.
• Un elemento de costo insignificante para los apostadores aquí es la tasa de comisión de ~ 10% para apostar en Lido

En resumen, una cadena de bloques "no rentable" parece terrible, pero los stakers siguen siendo netamente positivos a partir de los flujos de valor. El marco simple de ingresos - costos = ganancias anterior tiene sentido en TradFi ya que los accionistas tienen un reclamo legal sobre pagos de dividendos o activos. Pero las acciones no son lo mismo que los tokens L1 y, por lo tanto, una visión macroeconómica de la "rentabilidad de la cadena de bloques" es menos relevante.

Solana rentabilidad de la red y flujos de valor

Ahora veamos Solana.

• El modelo de tarifas de transacción de Solana divide las tarifas en transacciones con derecho a voto y transacciones sin derecho a voto. Las transacciones con derecho a voto son enviadas por validadores para firmar el consenso de la red, mientras que transacciones sin derecho a voto son la métrica principal para rastrear la actividad de la red, ya que se refiere a las transferencias de SOL entre diferentes cuentas/contratos inteligentes Solana. Ambos se contabilizan aquí como una partida de ingresos.
• Desde un punto de vista de red, Solana es profundamente poco rentable.

Pero como los defensores de Solana tienden a argumentar, el modelo de valoración anterior es irrelevante ya que los titulares de SOL pueden hacer staking para recibir la emisión de la red. Así que echemos un vistazo a los flujos de valor a los titulares de SOL frente a los stakers:

• Como era de esperar, el flujo de valor a los titulares es profundamente negativo, ya que los titulares de SOL se diluyen masivamente por la emisión de la red. Pero los stakers de SOL son netamente positivos ya que reciben la emisión de la red.
• Debido a las tarifas de gas ultra baratas de Solana, la red sufre de incentivos perversos para las transacciones de spam sobre una base FIFO. Para mitigar este problema, los desarrolladores de Solana incluyen una opción para que los usuarios paguen una tarifa prioritaria que se paga en un 50% a los constructores de bloques (llamados "líderes"), y el otro 50% se quema. Ambos se incluyen como elementos de ingresos, ya que los stakers de SOL obtienen valor de ambos. Vale la pena señalar que a partir de hace una semana, la gobernanza ha cambiado esto para asignar el 100% de las tarifas prioritarias a validadores.

Una nota rápida sobre PoW consenso

Para volver a cerrar el círculo, recuerde que la acumulación de valor se aplica solo a los tokens L1 de PoS cadenas.

En el caso de una cadena de PoW como Bitcoin (o Ethereum antes de la fusión), no existe tal acumulación de valor, ya que no hay un "Lido" en el que pueda optar por recibir una parte de BTC emisión. BTC emisión es un gasto directo para la red, similar a la USD de impresión de la FED y la dilución del valor real de cualquiera que tenga el dólar.

Para empeorar las cosas, el 100% de BTC emisión se paga a los mineros que gastan cantidades gigantescas de electricidad para proporcionar un servicio en intercambio a cambio de una recompensa. Los mineros venderán BTC para pagar sus costos operativos y, por lo tanto, están contribuyendo a la presión de venta en el mercado. En resumen, si tiene BTC, no solo se está diluyendo de las recompensas de emisión de tokens, sino que sus tenencias también están sujetas a una presión de venta significativa por parte de los mineros.

Todo esto hace que Bitcoin parezca un terrible activo digital construido sobre tokenómica rota. Sin embargo, esta conclusión se deriva de un intento de meter con calzador el mismo modelo de valoración utilizado para ETH en BTC. Un maximalista de Bitcoin probablemente argumentaría que esto comete un grave error analítico al tratar a BTC y ETH como el mismo tipo de activo, cuando BTC es más parecido a un activo monetario similar a una materia prima.

Si es así, valorar BTC exige un tipo diferente de modelo que valore legítimamente su prima monetaria, en lugar de un simple marco de ingresos - costos = ganancias.

Bitcoin Inflación monetario por @_BashCo

Conclusión

Cualquiera que sea el lado del debate en el que te encuentres, es innegable que en un mundo ideal, emisión de token sería cero, o al menos cercano a cero. Incluso si los poseedores de tokens tienen una forma sencilla de escapar de la dilución, todavía existe una pérdida de valor para los no stakers, como Polynya señala aquí. Todos los que no participan comen las presiones inflacionarias de la emisión de tokens, incluidos los que tienen sus tokens en una billetera fría por razones de seguridad, los criptoinversores que no están en la cadena, cualquiera que implemente sus tokens L1 hacia actividades DeFi de mayor riesgo, etc.

Los líderes de pensamiento clave en la comunidad de Ethereum generalmente han caído del lado del debate de "la emisión de tokens es un costo", con alt-L1 en el otro lado. Dada la gran cantidad de esfuerzo que los desarrolladores de Ethereum han dedicado a hacer que ETH deflacionaria hoy en día, además de las discusiones en curso sobre una mayor reducción de ETH emisión, es fácil ver por qué los líderes de Ethereum han puesto un énfasis tan grande en tratar emisión como un costo.

Por otro lado, los alt-L1 tienden a tener una inflación de tokens mucho más alta, y las tasas de participación tienden a ser mucho más altas en cadenas como Solana en relación con Ethereum, lo que podría explicar la motivación para explicar la emisión de tokens como un costo.

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