Автор: исследователь YBB Capital Зик

Введение

По данным CoinGecko, общая рыночная капитализация стейблкоинов превысила отметку в $200 млрд. По сравнению с тем, когда мы в последний раз упоминали этот сектор, общая рыночная капитализация почти удвоилась и побила исторические максимумы. Однажды я сравнил стейблкоины с критически важным компонентом в мире криптовалют, служащим стабильным средством сбережения и выступающим в качестве ключевой точки входа в различные ончейн-активности. Сегодня стейблкоины перешли в реальный мир, демонстрируя финансовую эффективность, которая превосходит традиционные банковские системы в розничных платежах, транзакциях B2B и международных денежных переводах. На развивающихся рынках, таких как Азия, Африка и Латинская Америка, практическая ценность стейблкоинов постепенно становится очевидной. Высокая доступность финансовых услуг, которую они предлагают, позволяет жителям стран третьего мира эффективно противодействовать высокой инфляции, вызванной нестабильными правительствами. Кроме того, стейблкоины позволяют участвовать в глобальной финансовой деятельности и получать доступ к передовым виртуальным услугам, таким как онлайн-образование, развлечения, облачные вычисления и продукты искусственного интеллекта.

Следующим шагом для стабильных монет будет вызов традиционных платежных систем в развивающихся рынках. В ближайшем будущем легализация и ускоренное принятие стабильных монет станут неизбежными, а быстрое развитие искусственного интеллекта дополнительно усилит спрос на стабильные монеты (для покупки вычислительной мощности и подписочных услуг). По сравнению с последниими двумя годами, единственная постоянная - Tether и Circle по-прежнему занимают доминирующее положение в этом секторе, в то время как более многочисленные стартап-проекты сейчас сосредоточены на верхнем и нижнем течении стабильных монет. Однако сегодня мы сосредоточимся на выпускателях стабильных монет - кто в этом интенсивно конкурентном многомиллиардном пространстве захватит следующий кусочек пирога?

1. Эволюция трендов

В прошлом, когда мы обсуждали классификацию стейблкоинов, мы обычно классифицировали их на три типа:

• Стабильные монеты, обеспеченные фиатной валютой: эти стабильные монеты обеспечены резервами фиатных валют (например, доллар США или евро) и обычно выпускаются в соотношении 1:1. Например, каждый USDT или USDC соответствует одному доллару США, хранящемуся на банковском счете выпустившей стороны. Основная особенность стабильных монет, обеспеченных фиатной валютой, заключается в их относительной простоте и прямолинейности, и в теории они обеспечивают высокую стабильность цены.
• Перегарантированные стабильные монеты: Эти стабильные монеты создаются за счет перегарантирования других волатильных и ликвидных высококачественных криптовалютных активов (таких как ETH или BTC). Для смягчения потенциальных рисков флуктуации цен, эти стабильные монеты обычно требуют более высокий коэффициент обеспечения, что означает, что стоимость обеспечения должна значительно превышать стоимость выпущенных стабильных монет. Типичные примеры включают Dai, Frax и другие.
• Алгоритмические стейблкоины: Эти стейблкоины полностью регулируются алгоритмами, которые контролируют их предложение и обращение, нацеленные на сохранение привязки цены стейблкоина к референтной валюте (обычно к доллару США). Как правило, когда цена растет, алгоритм выпускает больше монет, а когда цена падает, он выкупает монеты с рынка. Самый известный пример - UST (стейблкоин Luna).

В годы, следующие за обвалом UST, развитие стейблкоинов в основном сосредоточено на микро-инновациях в экосистеме LST Ethereum, с использованием различных механизмов балансирования рисков для создания некоторых переколлетерализованных стейблкоинов. Термин «алгоритмический стейблкоин» не упоминался так часто с тех пор. Однако с появлением Ethena в начале этого года стейблкоины постепенно приняли новое направление развития: сочетание качественных активов с низкорисковыми стратегиями управления богатством для привлечения большого числа пользователей с более высокой доходностью. Это создало возможность выделить себе место в относительно жестком рынке стейблкоинов. Три проекта, о которых я упомяну ниже, полностью соответствуют этому новому направлению.

2. Ethena

Ethena — самый быстрорастущий проект стейблкоинов, обеспеченный фиатом, со времен краха Terra Luna. Его собственный стейблкоин, USDe, превзошел Dai, достигнув размера рынка в 5,5 миллиарда долларов, заняв третье место. Общий подход проекта основан на дельта-хеджировании с использованием Ethereum и Bitcoin в качестве залога. Стабильность USDe достигается за счет того, что Ethena шортит Ethereum и Bitcoin на CEX в сумме, эквивалентной стоимости залога. Это стратегия хеджирования рисков, предназначенная для компенсации влияния колебаний цен на стоимость USDe. Если оба актива вырастут в цене, короткая позиция понесет убыток, но стоимость залога также вырастет, компенсируя убыток; И наоборот, если цены снизятся, короткая позиция получит прибыль, но вместе с ней и стоимость залога. Весь процесс зависит от поставщиков услуг внебиржевых расчетов, что означает, что активы протокола хранятся несколькими внешними организациями.

Основными источниками дохода проекта являются в основном три момента:

1. Награды за стейкинг Ethereum: Застейканные пользователем LST генерируют награды за стейкинг от Ethereum.
2. Прибыль от хеджирования сделок: хеджирование сделок Ethena Labs может принести прибыль от ставок на финансирование или разницы в базисных ставках.
3. Фиксированные награды за стабильные монеты: USDC или другие стабильные монеты, депонированные на биржах, таких как Coinbase, могут получать проценты по депозитам.

По сути, USDe - это упакованный продукт управления капиталом с низким риском квантового хеджирования на основе CEX. Комбинируя эти три источника дохода, Ethena может предложить годовую доходность до нескольких десятков процентных пунктов при благоприятных рыночных условиях и высокой ликвидности (в настоящее время около 27%), что даже выше, чем 20% годовых, предлагаемые Anchor Protocol (децентрализованный банк Terra) в свои лучшие времена. Хотя это не фиксированный годовой доход, это все равно необычный результат для проекта стейблкоина. Итак, несет ли Ethena такой же высокий риск, как Luna?

В теории, самые большие риски для Ethena связаны с отказами Централизованных бирж (CEX) и кастодиальными сбоями, но такие чёрные лебеди невозможно предсказать. Ещё один риск, который следует учитывать, - это банковский бег. Масштабное погашение USDe потребовало бы достаточного количества контрагентов. Учитывая быстрый рост Ethena, такая ситуация невозможна. Если пользователи быстро продадут USDe, это может привести к расцеплению его цены от вторичного рынка. Для восстановления цены протоколу потребуется ликвидировать и продать залог, чтобы выкупить USDe, что потенциально превратит нереализованные убытки в фактические убытки и, в конечном итоге, усугубит зловещий цикл. [1] Однако вероятность такого сценария намного ниже, чем у коллапса механизма однослойного типа, такого как UST, и последствия не будут такими серьезными — хотя риск все равно существует.

Ethena также пережила длительный период низкой производительности в середине года. Несмотря на значительное снижение доходности и сомнения в ее логике конструкции, она не испытала никаких системных рисков. Как ключевое новшество в текущей волне стейблкоинов, Ethena предоставила логику конструкции, которая интегрирует элементы on-chain и CEX, перенося большое количество активов LST с главной сети на биржи. Это создает дефицит короткой ликвидности в бычьих рынках и обеспечивает биржи значительными комиссиями и новой ликвидностью. Этот проект представляет собой компромисс, но предлагает очень интересную концепцию дизайна, достигая высоких доходов при относительно хорошей безопасности. В будущем, по мере развития DEX на основе ордер-буков и появления более зрелых абстракций блокчейна, остается открытым вопрос, можно ли использовать эту модель для создания полностью децентрализованного стейблкоина.

3. Обычный

Usual - это проект стабильной монеты RWA, созданный Пьером ПЕРСОНОМ, бывшим французским законодателем и советником президента Макрона. Проект привлек значительное внимание после его листинга на Binance Launchpool, с его TVL быстро возросла с десятков миллионов до около 700 миллионов долларов. Нативная стабильная монета проекта, USD0, принимает 1:1 резервную систему обеспечения. В отличие от USDT и USDC, пользователи не обменивают фиат на эквивалентную виртуальную валюту. Вместо этого они обменивают фиат на эквивалентные облигации Сокровищницы США, что является основным продающим пунктом проекта - делясь прибылью, полученной Tether.

Как показано на диаграмме, слева показана операционная логика традиционных стабильных монет, обеспеченных фиатными деньгами. Например, в случае Tether пользователи не зарабатывают никаких процентов, когда они чеканят USDT на фиатной основе. До некоторой степени фиат Tether можно рассматривать как «получение чего-то за ничто». Компания приобретает низкорискованные финансовые продукты (в основном облигации казначейства США) на большую сумму фиата, и только в прошлом году доход составил 6,2 миллиарда долларов, которые затем реинвестируются в более рискованные предприятия для генерации пассивного дохода.

Справа находится операционная логика Usual, построенная вокруг основной концепции Стать Владельцем, А Не Просто Пользователем. Дизайн проекта перераспределяет собственность инфраструктуры на поставщиков TVL, что означает, что фиатные средства пользователей будут конвертированы в ультракраткосрочные облигации министерства финансов США (RWA). Этот процесс реализуется через USYC, управляемый компанией Hashnote, одной из ведущих институциональных фирм управления активами на цепи, поддерживаемой партнерами DRW. Прибыль в конечном итоге поступает в казну протокола, которая принадлежит и управляется держателями токенов протокола.

Нативный токен протокола, USUAL, будет распределяться среди держателей заблокированных USD0 (которые будут конвертированы в USD0++), обеспечивая совместное использование прибыли и раннюю согласованность. Важно отметить, что период блокировки этого токена составляет четыре года, что совпадает с сроком погашения определенных среднесрочных государственных облигаций США (которые обычно колеблются от 2 до 10 лет).

Преимущество Usual заключается в поддержании эффективности капитала при одновременном нарушении контроля, который централизованные организации, такие как Tether и Circle, имеют над стейблкоинами. Кроме того, прибыль перераспределяется более равномерно. Тем не менее, длительный период блокировки и относительно более низкая доходность по сравнению с другими, такими как Ethena, могут затруднить достижение крупномасштабного роста в краткосрочной перспективе. Для розничных инвесторов привлекательность может быть больше сосредоточена в стоимости токена Usual. С другой стороны, в долгосрочной перспективе USD0 имеет явные преимущества. Во-первых, это позволяет гражданам стран, не имеющих банковских счетов в США, легче инвестировать в казначейские облигации США. Во-вторых, он предлагает более сильную поддержку базовых активов, что позволяет проекту масштабироваться намного больше, чем Ethena. В-третьих, децентрализованная модель управления также означает, что стейблкоин не будет так легко заморожен, что делает его лучшим вариантом для неторговых пользователей.

4. Протокол f(x) V2

Протокол f(x) - это основной продукт Aladdindao, о котором мы уже подробно рассказывали в статье в прошлом году. По сравнению с двумя ранее упомянутыми проектами-звездами, f(x)Protocol относительно малоизвестен. Его сложный дизайн привел к нескольким недостаткам, таким как уязвимость к атакам, низкая эффективность капитала, высокие транзакционные издержки и сложный доступ пользователей. Тем не менее, я по-прежнему считаю его одним из наиболее заметных проектов стабильной монеты, появившихся во время медвежьего рынка 2023 года. Здесь я снова предоставлю краткий обзор проекта (для более подробной информации вы можете обратиться к белой книге для f(x)Protocol V1).

В версии V1 протокола f(x) было представлено понятие «плавающей стабильной монеты», которое включает разбиение базового актива stETH на fETH и xETH. fETH является «плавающей стабильной монетой», что означает, что ее стоимость не остается фиксированной, а немного колеблется вместе с изменениями цены ETH. xETH, с другой стороны, представляет собой позицию на длинную позицию ETH с плечом, которая поглощает большую часть колебаний цены ETH. Это означает, что держатели xETH будут нести больший рыночный риск и вознаграждения, но они также помогают стабилизировать стоимость fETH, делая ее более устойчивой в целом.

Ранее в этом году на основе этой концепции был разработан ребалансирующий пул. В этой структуре есть только один высоколиквидный и привязанный к доллару стейблкоин: fxUSD. Все остальные стабильные производные токены в парах с плечом больше не имеют независимой ликвидности и должны существовать в рамках ребалансирующего пула или быть частью обеспечения для fxUSD.

Корзина LSD: fxUSD обеспечен несколькими жидкими заложенными производными (LSD), такими как stETH и sfrxETH. У каждой LSD есть свой механизм стабильной/маржинальной пары.

Эмиссия и погашение: Когда пользователи хотят эмитировать fxUSD, они могут либо предоставить LSD, либо извлечь стабильные монеты из соответствующего пула балансировки. В этом процессе LSD используется для эмиссии стабильного деривата этого LSD, который затем хранится в резервах fxUSD. Аналогично, пользователи могут погасить fxUSD на LSD.

В простых терминах, этот проект можно рассматривать как ультра-сложную версию Ethena и начального этапа стабильных монет с хеджированием. Однако процесс балансировки и хеджирования находится на много более сложном уровне. Сначала происходит разделение волатильности, затем вводятся различные механизмы балансировки и требования к маржевому плечу. Отрицательное влияние на доступность для пользователей превышает положительное привлечение.

В версии V2 акцент сместился на устранение сложностей, возникших из-за использования маржи, и обеспечение лучшей поддержки fxUSD. В этой версии был введен компонент xPOSITION. Этот компонент является по сути инструментом высокого плеча — непереводимым продуктом с высокой показательной величиной (то есть он очень чувствителен к изменениям рыночных цен). Эта функциональность позволяет пользователям заниматься торговлей с высоким плечом на цепочке без беспокойства о индивидуальных ликвидациях или уплате комиссий за финансирование, что приносит явные преимущества.

Фиксированный коэффициент плеча: xPOSITION предлагает фиксированный коэффициент плеча, что означает, что начальная маржа пользователей не будет подвержена дополнительным требованиям из-за колебаний на рынке, и не произойдет неожиданных ликвидаций из-за изменения плеча.

Нет риска ликвидации: Традиционные платформы с плечом могут привести к принудительной ликвидации позиций пользователей из-за внезапных рыночных флуктуаций. Однако дизайн протокола f(x)Protocol V2 избегает этот риск.

No Funding Fees: Обычно плечо включает в себя дополнительные расходы, такие как выплата процентов при займе активов. Однако xPOSITION устраняет необходимость для пользователей оплачивать эти сборы, тем самым снижая общие торговые расходы.

В новом стабильном пуле пользователи могут депонировать USDC или fxUSD одним нажатием, обеспечивая ликвидность протокола стабильности. В отличие от стабильного пула версии V1, стабильный пул версии V2 служит якорем между USDC и fxUSD. Участники могут осуществлять арбитраж цен в пределах пула fxUSD — USDC AMM, помогая fxUSD поддерживать стабильность. Источники доходов протокола поступают от открытия позиций, закрытия, ликвидаций, балансировки, сборов, и залоговых доходов.

Этот проект является одним из немногих проектов стабильной монеты, которые не переколлатерализованы и полностью децентрализованы. Для стабильных монет он все еще слишком сложен и не соответствует минималистскому принципу дизайна стабильных монет. Пользователям необходимо иметь определенные знания, чтобы чувствовать себя комфортно. В экстремальных рыночных условиях, при возникновении роста, различные защитные конструкции могут также потенциально нанести вред интересам пользователей. Но конечная цель проекта соответствует видению крипто-энтузиастов о стабильных монетах: по-настоящему децентрализованная стабильная монета, подкрепленная крипто-активами топ-уровня.

Заключение

Стейблкоины всегда будут полем битвы, и они представляют собой очень сложную область в крипто-пространстве. В статье прошлого года «На грани смерти, но инновации в стабильности никогда не прекращались», мы кратко рассмотрели историю и эволюцию стейблкоинов и выразили надежду на появление более интересных децентрализованных стейблкоинов без переколлатерализации. Полтора года спустя, кроме f(x)Protocol, мы не видели ни одного стартапа, идущего в этом направлении, но к счастью Ethena и Usual предложили некоторые промежуточные решения. По крайней мере, у нас теперь есть несколько более идеальных и дружественных к Web3 вариантов стейблкоинов.

О YBB

YBB - это фонд web3, посвященный выявлению проектов, определяющих Web3, с целью создания лучшей онлайн-среды для всех пользователей Интернета. Основанный группой сторонников блокчейна, активно участвующих в этой отрасли с 2013 года, YBB всегда готов помочь проектам на ранней стадии развития от 0 до 1. Мы ценим инновации, страсть к саморазвитию и продукты, ориентированные на пользователей, осознавая потенциал криптовалют и блокчейн-приложений.

Веб-сайт | Twi: @YBBCapital

Ссылки:

1. Взгляд Марио на Web3: Глубокий анализ успеха Ethena и рисков смертельной спирали
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. Что такое обычное?

Отказ от ответственности:

1. Эта статья представлена в переводе из [ YBB Capital]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Исследователь YBB Capital Зик]. Если возникнут возражения по поводу этой публикации, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они быстро справятся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, выраженные в данной статье, являются исключительно точкой зрения автора и не являются инвестиционным советом.
3. Команда Gate Learn перевела статью на другие языки. Копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещено, если не указано иное.