Ao longo da história das criptomoedas, tem havido um contínuo debate sobre onde o valor acabará por acumular-se na pilha de blockchain. Embora historicamente, a principal controvérsia tenha sido entre protocolos e aplicações, há uma terceira camada dentro da pilha que todos estão ignorando - as carteiras.

A tese da “Carteira Gorda” afirma que, à medida que os protocolos e as aplicações se tornam cada vez mais “magros”, mais espaço está a ser libertado para quem detém os dois recursos mais valiosos — distribuição e fluxo de ordens. Além disso, como o último ponto de entrada, acredito que ninguém está melhor posicionado para rentabilizar esse valor do que as carteiras.

Este texto tem como objetivo alcançar três coisas. Em primeiro lugar, vamos delinear três tendências estruturais que continuarão a commoditize as camadas de protocolo e aplicação, respectivamente. Em segundo lugar, vamos explorar as várias formas de as carteiras monetizarem sua proximidade com o usuário final, incluindo Payment-For-Order-Flow (PFOF) e venda de aplicativos como um Serviço de Distribuição (DaaS). E, por último, vamos considerar por que duas interfaces alternativas - Jupiter e Infinex - podem eventualmente vencer as carteiras na corrida para possuir o usuário final.

*Ver a versão completa de "A Tese da Carteira Gorda" emPortal de Pesquisa Delphi.

Para Protocolos e Aplicações Mais Leves

A questão de onde o valor acabará se acumulando dentro da pilha de blockchain pode ser reduzida a uma estrutura simples. Para cada camada respetiva da pilha de criptomoedas, faça a si mesmo a seguinte pergunta:

Se um produto dentro desta camada aumentar a sua taxa de adopção, os utilizadores irão mudar para uma alternativa mais barata?

Em outras palavras, se o Arbitrum aumentar sua taxa de comissão, os usuários migrarão para outro protocolo como o Base e/ou vice-versa? Da mesma forma, na camada de aplicação, se o dYdX aumentar sua taxa de comissão, os usuários migrarão para o enésimo DEX de perps indiferenciado.

A jusante desta lógica, somos capazes de identificar onde os custos de mudança são mais elevados e, portanto, quem tem poder de fixação de preços assimétrico. Da mesma forma, podemos usar este enquadramento para identificar onde os custos de mudança são mais baixos e, por conseguinte, qual camada da pilha se tornará cada vez mais commoditizada com o tempo.

Embora historicamente os protocolos tenham tido um poder de fixação de preços desproporcionado, acredito que isso está a mudar. Existem hoje três tendências estruturais que "diluem" cada vez mais a camada de protocolo:

1. Aplicativos multi-cadeia e abstração de cadeia: À medida que a multi-cadeia se torna essencial para os aplicativos permanecerem competitivos, a experiência do usuário entre blockchains se tornará cada vez mais indistinguível e, consequentemente, os custos de troca na camada de protocolo apenas diminuirão. Além disso, ao abstrair a ponte, a abstração de cadeia também comprimirá ainda mais os custos de troca. Como resultado, os aplicativos não mais ficarão dependentes dos efeitos de rede de uma cadeia, mas, em vez disso, as cadeias ficarão cada vez mais dependentes da distribuição de interfaces.
2. Maturação da cadeia de suprimento da MEV: Embora a MEV nunca seja completamente eliminada, existem inúmeras iniciativas, tanto na camada de aplicação quanto mais próximas do metal, que redistribuirão crescentemente a quantidade de MEV extraída dos usuários finais. É importante destacar que, à medida que a cadeia de suprimento da MEV continua a amadurecer, o valor aumentará cada vez mais na cadeia de suprimento da MEV e se acumulará assimetricamente para quem tem acesso ao fluxo de pedidos de usuário mais exclusivo. Isso implica que os protocolos perderão poder de barganha e, portanto, ficarão “mais finos”, enquanto as interfaces e carteiras ganharão alavancagem e, portanto, ficarão “mais gordas”.
3. Para um paradigma agencial: Num mundo onde as transações são executadas principalmente por agentes e 'solucionadores' e não por humanos, atrair esse fluxo agencial se tornará existencial para que as blockchains sobrevivam. Importante, dado que os agentes e 'solucionadores' são programados para otimizar principalmente a melhor execução, os protocolos não competirão mais em intangíveis como 'vibrações' e 'alinhamento'. Em vez disso, as taxas de transação e a liquidez serão tudo o que importa - isso só deve 'afinar' ainda mais a camada do protocolo, já que os protocolos são forçados a comprimir as taxas e incentivar a liquidez para permanecerem competitivos.

Portanto, revisitando nossa pergunta original - Se um protocolo aumenta sua taxa de captura, os usuários irão para uma alternativa mais barata? - embora possa não ser óbvio hoje, acredito que a resposta será cada vez mais “sim” à medida que os custos de mudança continuam a se comprimir.

Fonte de Dados: Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

Intuitivamente, alguém poderia supor que se os protocolos estão a tornar-se "mais finos", as aplicações devem, por sua vez, tornar-se "mais pesadas". Embora algum deste valor certamente seja recapturado pelas aplicações, a tese da "Aplicação Pesada" isoladamente é redutora. O valor irá acumular de forma diferente em diferentes verticais de aplicação. Portanto, a questão não deve ser — "as aplicações irão tornar-se mais pesadas?" — mas sim — "quais aplicações especificamente?"

Como mencionei anteriormenteUm novo framework para identificar fossos nos mercados de criptomoedasAs diferenças estruturais únicas das aplicações de cripto - bifurcabilidade, composabilidade e aquisição baseada em tokens - têm o efeito líquido de diminuir tanto as barreiras à entrada como o custo de aquisição (CAC) para os concorrentes emergentes. Consequentemente, independentemente do punhado de aplicações que possuem algumas propriedades que não podem ser simplesmente bifurcadas nem subsidiadas, é extremamente difícil cultivar um fosso e sustentar a quota de mercado como aplicação de cripto.

Mais uma vez, voltando ao nosso framework original - Se um aplicativo aumenta sua taxa de sucesso, os usuários vão procurar uma alternativa mais barata? Eu argumentaria que a resposta é 'sim' para 99% dos aplicativos. Portanto, espero que a maioria dos aplicativos tenha dificuldades em capturar valor, pois ativar uma taxa certamente fará com que os usuários mudem para o próximo aplicativo indiferenciado que ofereça incentivos mais lucrativos.

Por último, argumentaria que o surgimento de agentes e solucionadores de IA terá um efeito semelhante nas aplicações, assim como nos protocolos. Dado que os agentes e os 'solucionadores' otimizarão principalmente a qualidade da execução, espero que as aplicações também sejam forçadas a competir ferozmente para atrair fluxo agente. Embora os efeitos de rede de liquidez devam produzir uma dinâmica de ganhador leva tudo a longo prazo, no curto e médio prazo, espero que as aplicações experimentem cada vez mais uma corrida para o fundo.

Isto levanta a questão, se ambos os protocolos e aplicativos continuarem a "enfraquecer", onde a maioria deste valor se reagregará?

A Tese da "Carteira Gorda"

A resposta curta é quem possui o usuário final. Embora isso possa teoricamente ser qualquer interface de usuário, incluindo aplicativos, a Tese da "Carteira Gorda" afirma que ninguém está mais próximo dos usuários do que as carteiras. Existem cinco sub-teses que sustentam essa lógica:

• Wallets Dominate The Crypto Mobile UX: Um bom texto decisivo para entender quem é o dono do usuário final no contexto móvel é perguntar o seguinte: com qual aplicativo Web2 os usuários acabam interagindo? Embora a maioria dos usuários "interaja" com o front-end da Uniswap para negociar, eles ainda assim acessam esse front-end através de seu aplicativo de carteira. Isso implica que, se o mobile dominar cada vez mais a UX de criptomoedas, as carteiras só podem continuar a fortalecer seu relacionamento com o usuário final como o gateway de aplicativo canônico.

• As carteiras encontram os usuários onde eles estão: os aplicativos de criptomoedas são financeiros por natureza. Ao contrário da Web2, quase todas as transações na cadeia são de alguma forma uma transação financeira. Consequentemente, a camada de conta é fundamental para os usuários de criptomoedas. Além disso, existem algumas funcionalidades únicas e sinérgicas com a camada da carteira: pagamentos, rendimento nativo em depósitos ociosos do usuário, gerenciamento automatizado de portfólio e outros casos de uso do consumidor, como cartões de débito de criptomoedas. A Fuse parece estar liderando o caminho aqui com funcionalidades comoFuse GanhareFuse Payque permite aos usuários gastar seu saldo da carteira no mundo real com um cartão de débito Visa.
• As carteiras estão sujeitas a custos de mudança ironicamente altos: Embora a troca de carteiras seja teoricamente tão simples como copiar e colar a frase-semente, isso ainda é um ponto de obstáculo mental para a maioria das pessoas comuns. Dado que os usuários implicitamente depositam um alto grau de confiança nos fornecedores de carteira, eu argumentaria que a marca e a 'lindyness' são fontes especialmente fortes de defensibilidade na camada de carteira. Mais uma vez, revisitando nossa pergunta original - Se este produto específico na pilha aumentar sua taxa de utilização, os usuários irão migrar para uma alternativa mais barata? - a resposta parece ser exclusivamente 'não' na camada de carteira; A taxa de utilização de 0,875% da MetaMask em trocas dentro da carteira reflete essa lógica.

• Abstração de cadeia: Embora a abstração de cadeia seja uma questão tecnicamente complicada, uma das soluções mais convincentes é abordar a abstração de cadeia na camada da carteira. A ideia de que posso aceder a qualquer aplicação em qualquer cadeia a partir do conforto de um saldo único de conta parece especialmente intuitiva. Projetos como@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App,@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Carteira""> @Ctrl_Carteira e@Coinbase""> As carteiras inteligentes da @Coinbase estão todas a caminhar rumo a esta visão. No futuro, espero que mais equipas encontrem os utilizadores onde eles estão, abordando a abstração de cadeia na camada da carteira.
• Sinergias exclusivas com IA: Embora eu espere que os agentes de IA cada vez mais comoditizem o restante da pilha de blockchain, os usuários ainda precisarão conceder permissão aos agentes para executar transações em seu nome. Isso implicaria que a camada de carteira está melhor posicionada para se tornar a interface front-end canônica para agentes de IA. Outras oportunidades imediatas para integrar IA na camada de conta também podem incluir staking automatizado, estratégias de agricultura de rendimento, bem como experiências de usuário curadas e ampliadas por LLMs.

Agora que definimos "porquê" as carteiras serão cada vez mais proprietárias da relação com o utilizador final, vamos perceber "como" irão acabar por rentabilizar essa relação.

Oportunidades de Monetização

A primeira oportunidade para as carteiras monetizarem é possuindo o fluxo de pedidos do usuário. Como mencionei anteriormente, embora a cadeia de suprimentos de MEV continue a evoluir, uma coisa será cada vez mais verdadeira: o valor se acumula desproporcionalmente para quem tem acesso mais exclusivo ao fluxo de pedidos.

Hoje, as frentes de ponta que possuem a maioria do fluxo de pedidos por volume são modelos solucionadores e DEXs. No entanto, esse gráfico isolado carece de nuances. É importante entender que nem todo fluxo de pedidos é igual. Existem dois tipos de fluxo de pedidos: (1) fluxo sensível a taxas e (2) fluxo insensível a taxas.

Em geral, modelos de solvers e agregadores dominam desproporcionalmente o fluxo "sensível a taxas". Dado que esses usuários estão negociando em tamanhos de 100k+, a execução é importante para eles. Esses traders não aceitarão nem mesmo 10 bps em taxas excessivas. Consequentemente, os traders "sensíveis a taxas" são o segmento de clientes menos valioso - apesar de possuírem a maioria do mercado de front-end em volume, esses front-ends geram muito menos valor por $1 negociado.

Pelo contrário, as trocas de carteira e os bots do TG possuem uma base de utilizadores mais valiosa - traders "insensíveis a taxas". Em vez de pagar pela execução, estes traders estão a pagar pela conveniência. Portanto, pagar 50 pontos base numa troca é irrelevante para estes utilizadores, especialmente quando esperam um resultado binário de 100x ou zero. Como resultado, os bots do TG e as trocas de carteira produzem muito mais receita por $1 de volume trocado.

No futuro, se as carteiras conseguirem capitalizar nas tendências mencionadas e continuarem a deter o relacionamento com o utilizador final, espero que as trocas na carteira continuem a reduzir a quota de mercado de outros front-ends. Mais importante ainda, mesmo que consigam aumentar a sua quota de mercado em apenas 5%, isso terá um impacto desproporcional, uma vez que as trocas na carteira geram quase 100 vezes mais receita por $100 negociados do que os front-ends DEX.

Isso nos leva à segunda oportunidade para as carteiras monetizarem sua proximidade com o usuário final - Distribuição como Serviço (DaaS).

A jusante de servirem como o front-end canónico através do qual os utilizadores interagem on-chain, as aplicações estão, em última análise, ao sabor da distribuição de fornecedores de carteiras, especialmente no contexto móvel. Assim, da mesma forma que a Apple monetizou o IOS, as carteiras parecem bem posicionadas para alcançar acordos exclusivos com aplicativos em troca de fornecer distribuição. Por exemplo, os provedores de carteira poderiam criar sua própria loja de aplicativos e cobrar aplicativos com algum acordo de compartilhamento de receita. MetaMask parece já estar explorando um caminho adjacente com "snaps".

Da mesma forma, os fornecedores de carteiras também poderiam orientar os utilizadores para aplicações específicas em troca de alguma economia partilhada. A vantagem deste método sobre a publicidade tradicional é que os utilizadores podem fazer compras e interagir com aplicações diretamente através da sua carteira. A Coinbase parece já estar a explorar um caminho semelhante com aplicações “em destaque” e “missões” dentro da carteira.

As carteiras também poderiam ajudar a impulsionar o crescimento das cadeias emergentes patrocinando transações de utilizadores em troca de alguma compensação económica. Talvez a Bearachain, por exemplo, simplesmente queira atrair utilizadores para a sua cadeia. Poderiam pagar à Metamask para patrocinar tanto os custos de ponte como as taxas de gás na Bearachain. Dado que as carteiras detêm, em última análise, o utilizador final, espero que também possam negociar termos vantajosos.

À medida que mais utilizadores aderem através de carteiras como a principal porta de entrada na cadeia, poderemos assistir a uma mudança na procura do "Espaço do Bloco" para o "Espaço da Carteira", à medida que a atenção se torna o recurso mais valioso na cripto economia.

Formidáveis Desafiantes para Carteiras Gordas

Por último, embora as carteiras tenham uma clara vantagem na corrida para possuir o utilizador final, continuo entusiasmado com as perspectivas de duas interfaces alternativas:

1. Jupiter: Ao usar seu agregador DEX como uma cunha inicial,@JupiterExchange""> @JupiterExchange tem sido capaz de cultivar um dos relacionamentos mais fortes com o usuário final. Isso lhes deu, possivelmente, o melhor ponto de partida em criptomoedas para desenvolver outros produtos adjacentes, incluindo seu DEX perps, launchpad, LST nativo e, mais recentemente, seu produto RFQ/Solver. Continuo especialmente animado com o lançamento do aplicativo móvel da Jupiter, pois isso poderia reposicioná-los à frente das carteiras e mais próximos do usuário final no contexto móvel.
2. Infinex: Ao servir como um agregador de aplicativos nas cadeias EVM e Solana,@Infinex_App""> @Infinex_App tem como objetivo oferecer uma experiência semelhante à CEX, preservando princípios como não custódia e permissão. Infinex oferecerá inicialmente negociação spot e staking com planos para integrar perps, opções, empréstimos, negociação de margem, agricultura de rendimento, bem como uma funcionalidade de entrada em fiat. Ao abstrair a camada da conta e usar características familiares da Web2, como passkeys, acredito que a Infinex também possa ter o potencial de substituir carteiras como frente de criptomoeda canônica.

Embora hoje não esteja claro para mim quem irá acabar por vencer a corrida para possuir o utilizador final, o que está a tornar-se cada vez mais óbvio é que — (1) a atenção do utilizador e (2) o fluxo de ordens exclusivas — continuarão a tornar-se os recursos mais escassos e, assim, passíveis de monetização na criptoconomia. Seja em carteiras ou em algum front-end alternativo como Infinex ou Jupiter, espero que os projetos mais valiosos a surgir na criptomoeda sejam aqueles que possuam estes dois recursos.

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