Opinião: Michael Saylor e a própria MicroStrategy são a maior bomba relógio ou bomba de tempo

O 'jogo' de 'dívida / capital próprio, BTC, preço das ações' de Michael Saylor é uma estrutura de Ponzi dupla, que se tornou a maior bomba-relógio no campo de Ativos de criptografia. Você consegue imaginar um dos três principais suportes de Bitcoin no mundo advogando a venda de Bitcoin?

Escrito por: Sima Cong

As pessoas detestam o risco e detestam ao mesmo tempo revelar dicas de risco.

Qualquer ato de venda em si só vai agravar a queda de preços. Mas as pessoas escolhem ignorar os 'riscos inerentes', agora, Michael Saylor e sua MicroStrategy são a maior bomba-relógio ou não, dependendo de:

• Embora menos provável do que Biden durante a presidência de Trump, se a SEC decidir investigar a estratégia "única" da MicroStrategy;
• De acordo com a Lei de Empresas de Investimento de 1940, se o principal negócio da empresa for manter ativos de investimento em vez de operar efetivamente, ela deve se registrar como uma empresa de investimento e estar sujeita a regulamentações mais rigorosas. Se o principal ativo da MicroStrategy for BTC, ela deve se registrar como uma empresa de investimento?
• Não está claro se a MicroStrategy realmente possui a quantidade de BTC que afirma possuir e se esses ativos têm provas verificáveis ​​em cadeia;
• Segundo a avaliação mais otimista, o preço justo da MicroStrategy está entre 202,45 e 214,67 dólares, enquanto o preço de conversão dos bônus conversíveis em 2031 e 2032 é de 232,72 dólares e 204,33 dólares, o que objetivamente exige que a MicroStrategy aumente o preço das ações;
• De acordo com o meu modelo de avaliação, EV/EBITDA 18 vezes, EV/REV implícito 3 vezes, o preço das ações da MicroStrategy precisa voltar para 188.9 dólares para eliminar o prêmio, o que equivale a comprar BTC à vista pelo preço justo, mas esse preço não é suficiente para cumprir os preços de conversão das obrigações convertíveis em 2031 e 2032;

Não se esqueça, em março de 2024, o preço das ações da MicroStrategy ainda estava na faixa dos 200 dólares (considerando a divisão de ações), e o preço do BTC era de 70078 dólares naquela época.

A loucura está acontecendo

Trump rapidamente preencheu suas lacunas e vazios, pelo menos, fornecendo material.

Eu sou o material de tweet do fundador da MicroStrategy.

Segundo relatos públicos, a maioria dos acionistas da Microsoft rejeitou a proposta de estabelecer uma reserva de BTC.

O conselho de administração da Microsoft havia instado anteriormente os acionistas a rejeitarem uma proposta do National Center for Public Policy Research, que sugeria que a empresa investisse 1% de seus ativos totais em BTC como proteção contra a inflação. Na reunião anual, o presidente da MicroStrategy, Michael Saylor, fez um discurso de três minutos tentando convencer os acionistas da Microsoft a apoiar a proposta. Sua empresa investiu bilhões de dólares em BTC. Os maiores acionistas da Microsoft são investidores institucionais, incluindo Vanguard Group e BlackRock.

Durante a reunião, o presidente da "BTC Whale" MicroStrategy, Michael Saylor, citou o aumento significativo do preço das ações desde a adoção da estratégia BTC pela MicroStrategy como um exemplo, na tentativa de convencer os acionistas da Microsoft a apoiarem a proposta da NCPPR.

Thaler destacou o crescente apoio público e político ao BTC, citando a retórica pró-criptomoeda do novo presidente dos EUA, Donald Trump, bem como o lançamento de produtos de investimento BTC por empresas de Wall Street. Ele descreve essa tendência como parte de um "renascimento criptomoeda" mais amplo.

O conselho de administração da Microsoft se opõe à proposta, afirmando que ela é 'desnecessária' e citando os processos existentes de gerenciamento e diversificação dos ativos financeiros da empresa.

Esta não é apenas uma escolha da Microsoft, o lendário investidor e fundador da Bridgewater Associates, Ray Dalio, ainda opta pelo ouro. Pois ele acredita que a criptomoeda ainda enfrenta desafios únicos.

"A razão pela qual estou preocupado com a Criptomoeda é, em primeiro lugar, a privacidade", disse Dario. "O governo sabe exatamente o que você tem e onde está, e essa é uma maneira eficaz de tributá-lo."

Dario afirmou que, embora o Bitcoin tenha suas 'vantagens', a principal criptomoeda ainda não se 'provou' completamente. Ele também não acredita que o BTC seja uma ferramenta 'testada e comprovada' para proteção contra a inflação.

"A confiabilidade da criptomoeda, por exemplo, 'está relacionada à inflação? Está relacionada a essas coisas? Não, não é realmente, não é muito boa,' ele disse. 'Ainda é em grande parte uma ferramenta especulativa.'"

Ele acrescentou que, ao contrário do ouro, o BTC pode não se tornar rapidamente a principal moeda de reserva.

"Não é provável que se torne uma reserva de moeda, não vai funcionar," disse Dalio.

Mas no mundo das criptomoedas, existe o Trump, e a suposta 'política amigável à encriptação' de Trump não só ajudou o BTC a atingir a histórica marca de 100.000 dólares, mas também gerou uma série de possibilidades. A mais recente cena é a seguinte:

Se você olhar para as postagens do presidente da MicroStrategy, Michael Saylor, no Twitter, você vai perceber que este estilo de imagem e texto é um ciclo infinito.

Visa promover incansavelmente a 'visão mais ampla' do BTC.

Mas isso é apenas um episódio na visão de Michael Saylor, cuja visão a longo prazo é esta: em 2045, o preço será de 13 milhões de dólares por moeda, representando 7% da riqueza mundial.

Esta é a sua visão recente, ou seja, a visão para o próximo ano:

Vamos falar sobre a realidade.

Propostas como as promovidas por grandes empresas como a Microsoft para construir reservas BTC podem não ser apenas parte do que Michael Thaler chama de um "revival criptomoeda" mais amplo e seus esforços incansáveis para tuitar e promover, mas isso é mais uma consideração prática, até mesmo iminente.

E esse risco é mascarado pelas seguintes imagens:

Líderes carismáticos salvadores, desempenho excepcionalmente raro até mesmo ultrapassando o preço das ações da Nvidia e o recorde histórico do BTC!

A criação de reservas de BTC, na essência, começa com a compra, o que é crucial para Michael Saylor e sua MicroStrategy, é uma questão de vida ou morte.

O jogo de 'dívida / capital próprio, BTC, preço das ações' de Michael Saylor é uma estrutura de pirâmide dupla, que se tornou a maior bomba-relógio no campo de Ativos de criptografia atual.

risco inerente

Primeiro, é importante notar que, apesar dos esforços incansáveis de Michael Saylor para promover a visão grandiosa de que o BTC é o futuro, ele e a equipe de gestão da MicroStrategy têm estado a vender ações (

De acordo com o seu website, a MicroStrategy 'fornece soluções de software e serviços especializados para fornecer conselhos acionáveis a todos'. Desde 2000, a empresa acumulou uma perda líquida de 1.4 bilhões de dólares. Além disso, sua receita piorou nos últimos dez anos.

Como empresa de soluções de software, ela faliu. No entanto, seu CEO, Michael Saylor, transformou uma empresa de tecnologia à beira da falência em uma empresa de controle de ações BTC alavancadas.

A figura abaixo mostra que, uma vez que eles começaram a comprar BTC em 2020, o preço deles está intimamente relacionado ao BTC. A empresa é essencialmente uma empresa de controle de alavancagem BTC, então essa relação pode se fortalecer ainda mais à medida que eles compram mais BTC.

De acordo com suas divulgações públicas, eles possuem 423.650 BTC até 8 de dezembro de 2024.

De onde vem o dinheiro?

Financiamento de dívida conversível

A MicroStrategy obteve um empréstimo de $7.27 bilhões apenas com títulos conversíveis. Os fundos foram usados para comprar Bitcoin.

O segredo e o risco estão bem aqui

As obrigações convertíveis são únicas, pois oferecem aos investidores os benefícios das obrigações e o prémio da exposição às ações. Se o emitente das obrigações convertíveis não entrar em incumprimento, os detentores das obrigações receberão o seu investimento inicial no vencimento, ganharão juros e terão uma opção de compra que lhes permite adquirir ações da empresa a uma taxa de conversão específica.

Em 21 de novembro de 2024, a MicroStrategy emitiu 3 bilhões de dólares em notas conversíveis a 0%, com vencimento em 1º de dezembro de 2029.

O preço de negociação das ações no momento da emissão era de US$ 430, com um preço de conversão de US$ 672. Os investidores optaram por uma opção de compra em vez de receber juros. Se as ações da MicroStrategy subirem mais de 50% nos próximos cinco anos, as opções de ações terão valor. Se as ações não ultrapassarem US$ 672, o investidor não obterá nenhum retorno sobre o investimento de 0%.

Ainda deve ser considerado o custo de oportunidade. A classificação de crédito da MicroStrategy é lixo (B-). De acordo com o índice ICE BOA, o rendimento semelhante a obrigações é de 6,75%. Um retorno composto de investimento de cinco anos a 6,75% fornece uma taxa de retorno total de 47%.

Portanto, os investidores abdicaram de 47% da taxa de retorno total de cinco anos na esperança de que as ações da MicroStrategy dobrariam nos próximos cinco anos, alcançando um equilíbrio entre receitas e despesas, em vez de manter títulos lixo com classificações semelhantes.

A partir do papel, isso é genial. O plano é simples: emprestar sem juros usando títulos conversíveis, comprar BTC e pagar a dívida quando as ações forem trocadas a um preço baixo. Desde que o preço das ações continue a subir - BTC pelo menos flutuando em torno de US $ 100.000 - estamos falando de um dos feitos mais bem-sucedidos na engenharia financeira de todos os tempos.

O mineiro de BTC Mara também se juntou à tendência, investindo 8,5 milhões de dólares em obrigações conversíveis para refinanciar a dívida e, naturalmente, comprando mais BTC. Os termos são bastante favoráveis: juros zero e um prêmio de conversão de 40%.

O verdadeiro atrativo está nas ações da MicroStrategy - ou, mais precisamente, na sua volatilidade.

Quando o preço de negociação dessa ação for de US$ 433, como ela pode levantar US$ 3 bilhões com um preço de conversão de US$ 672,40 sem juros? A resposta está na volatilidade explosiva dessa ação, impulsionada e ampliada pelos Bitcoins que ela detém. Essa volatilidade aumenta significativamente o valor das opções de compra embutidas nos títulos, o que por sua vez compensa o custo dos próprios títulos. Portanto, a empresa pode tomar empréstimos com taxas muito mais baixas do que as dívidas tradicionais.

As ações da MicroStrategy são instáveis. Sua volatilidade histórica de 252 dias atualmente (7 de dezembro de 2024) é de 106% (o que significa uma média de 6,6% de flutuação diária! A volatilidade implícita das opções de 30 dias de suas ações é 2,5 vezes a do próprio BTC, semelhante a opções de longo prazo.

A MicroStrategy não se sente envergonhada com isso: em seu relatório de ganhos do terceiro trimestre, a administração proclamou em voz alta que a volatilidade implícita das opções da MicroStrategy era maior do que a de qualquer ação do índice S&P 500.

O preço das opções é determinado pelo preço atual das ações, preço de exercício, tempo de expiração, volatilidade implícita, taxa de juros e dividendos. Todos esses fatores, exceto a volatilidade implícita, são conhecidos.

A volatilidade implícita mede quanto os investidores acreditam que o estoque subjacente vai se mover no futuro.

A dívida conversível é precificada com base no risco de crédito da empresa, nas taxas de juros dos títulos e no valor das opções de compra. Quanto maior o valor de resgate, maior o lucro potencial para a empresa emissora. Neste caso, a alta volatilidade implícita das ações da MicroStrategy impulsionou o valor das opções para níveis incrivelmente altos, permitindo à empresa levantar mais fundos.

Fornecido pela The Block, a volatilidade implícita da MSTR é aproximadamente o dobro do BTC.

Uma vez que a MicroStrategy se reconfigura como um comprador louco de BTC, a volatilidade disparará, primeiro ultrapassando os 70%, e depois ultrapassando os 100%. Este tipo de dinâmica é auto-reforçadora: obter mais BTC amplificará a volatilidade do preço das ações, permitindo que a MicroStrategy emita títulos conversíveis em condições cada vez mais favoráveis, e então use-os para comprar mais BTC - aumentando ainda mais a volatilidade. Então, esse ciclo continua.

Michael Saylor está a promover o Bitcoin, aumentando a volatilidade implícita das suas ações para poder emitir dívida ao preço mais baixo possível.

Ele próprio é um impulsionador e cúmplice deste mecanismo.

Porque os investidores limitados a investimentos de renda fixa agora têm uma maneira de expor-se ao Bitcoin. No entanto, para aqueles que desejam possuir BTC, há opções melhores. O valor das ações da MicroStrategy é pelo menos o dobro do valor do BTC que detém. Além disso, lembre-se de que o seu negócio de software tem pouco ou nenhum valor. Pode-se até dizer que tem um valor negativo. Portanto, os investidores que desejam comprar BTC devem comprar apenas BTC ou um dos muitos ETFs de BTC disponíveis.

Até 12-12-2024, o prémio em relação ao preço atual do BTC é 2,2 vezes.

Como funciona

Na história, as transações de obrigações convertíveis da indústria de energia têm sido as mais lucrativas, com uma volatilidade implícita de até 35-40%, enquanto as obrigações convertíveis emitidas por empresas de tecnologia recentemente atingiram um nível de 40-45%. Segundo o IFR, a volatilidade implícita dos títulos convertíveis da MicroStrategy atingiu 60% no mercado, o que é sem precedentes no mercado acionário.

Os investidores desses títulos usam várias estratégias de negociação para obter ganhos de volatilidade, sendo um método clássico conhecido como negociação gama. Esta estratégia envolve a compra de títulos e a venda a descoberto de ações, ajustando dinamicamente o tamanho da posição vendida a descoberto para manter a posição neutra em relação ao preço das ações. O efeito líquido é comprar quando o preço das ações está baixo, vender quando está alto, mantendo simultaneamente uma posição longa nos títulos conversíveis.

As operações específicas são as seguintes:

Primeiro, os investidores compram uma porcentagem das ações da MicroStrategy com base no "delta" do título conversível, que mede a sensibilidade do preço do título aos movimentos do preço das ações. À medida que o preço das ações sobe, o título se aproxima da "paridade", o valor delta do título aumenta e os investidores precisam vender mais ações para permanecerem neutros. Quando o delta atingir 1, a posição curta do investidor será igual ao número de ações que se espera que sejam adquiridas a partir da conversão de obrigações convertíveis. Por outro lado, quando o preço da ação cai, o título cai significativamente "fora do dinheiro" e o delta cai, os investidores precisam recomprar a ação e reduzir sua posição vendida. Ajustes constantes de posição podem se beneficiar da volatilidade de uma ação, independentemente de sua tendência geral.

Pode ser comparado ao uso da energia eólica: desde que haja vento, independentemente da direção, as turbinas podem girar e gerar eletricidade. Para os traders, a volatilidade é o 'vento' que impulsiona suas estratégias. Para a MicroStrategy, suas ações são ideais para esse tipo de negociação: alta volatilidade, boa liquidez e fácil de emprestar para venda a descoberto.

A estratégia de negociação de gama não é adequada para investidores amadores. É muito complexo e requer ajustes constantes de posição.

Se a volatilidade das ações diminuir, essas oportunidades de arbitragem baseadas na volatilidade podem desaparecer, deixando o 'moinho de vento' das negociações gama sem nada para fazer. (Isso pode acontecer, por exemplo, se os investidores em títulos conversíveis venderem ações quando os preços subirem e comprarem ações quando caírem, suprimindo assim a volatilidade).

A volatilidade das ações da MicroStrategy diminuiu nas últimas semanas, o que pode resultar em perdas para alguns investidores, embora essas perdas sejam insignificantes em comparação com os lucros substanciais trazidos pelos títulos conversíveis anteriores.

O que pode dar errado?

O retorno potencial para os detentores de obrigações convertíveis é o preço das ações da MicroStrategy acima do preço de conversão.

O risco de ter dívidas é duplo.

Em primeiro lugar, partindo do princípio de que a empresa não entrou em incumprimento, os investidores em obrigações receberão o seu dinheiro de volta se o preço das ações descer abaixo do preço de conversão. No entanto, não receberão nada em cinco anos.

Quando as pessoas consideram como a MicroStrategy vai pagar os 7,2 mil milhões de dólares em dívida conversível que vence, a pior situação surge. Ao contrário da maioria das empresas, a resposta não está nos rendimentos que ganham. Desde 2000, o seu rendimento líquido acumulado depois de impostos é de -1,5 mil milhões de dólares. A média dos prejuízos trimestrais nos últimos oito trimestres é de 316 milhões de dólares. A última vez que registaram lucro trimestral foi em 2021. Mesmo no pico da capacidade de lucro da MicroStrategy, o seu rendimento líquido acumulado é de apenas cerca de 650 milhões de dólares.

A empresa pode emitir mais ações para pagar seus detentores de títulos. Isso diluiria os acionistas existentes e poderia diminuir o valor das ações e opções conversíveis.

Por outro lado, a MicroStrategy pode emitir mais dívida para pagar as antigas. No entanto, se o preço do BTC cair, os detentores de títulos podem não aceitar a dívida conversível e, em vez disso, exigir uma taxa de juros mais alta.

Finalmente, eles podem vender Bitcoin para pagar seus detentores de títulos. Se o Bitcoin for negociado a um preço alto, esse plano pode funcionar. No entanto, se o preço for muito baixo, pode ser um grande problema. É claro que se um dos três principais suportes do Bitcoin vender em grande quantidade, isso pode prejudicar seriamente o preço do Bitcoin.

Os cinco títulos conversíveis emitidos anteriormente pela MicroStrategy agora estão profundamente "no dinheiro", com preços de conversão variando de US$ 143,25 a US$ 232,72.

Se o preço do BTC (e o preço das ações da MicroStrategy) despencar. Então, o que acontece? Se a maré virar, como a MicroStrategy pagará até US$ 6,2 bilhões em capital em seus títulos?

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In-the-money refere-se ao estado quando o valor de conversão é superior ao valor nominal da obrigação.

Fórmula: Valor de conversão > Valor nominal do título de dívida

Tendência dos investidores:

Em um estado de preço interno, os investidores tendem a converter títulos em ações, pois isso pode proporcionar retornos mais altos.

O preço de mercado das obrigações convertíveis reflete as suas propriedades duplas:

• Valor do vínculo (atributo da dívida);
• Valor de conversão (atributo de ações).

Quando o preço das ações da MicroStrategy está significativamente acima do preço de conversão, o preço dos títulos conversíveis é principalmente determinado pelo valor de conversão das ações. Com o preço atual das ações, o 'valor da dívida' dos títulos já está totalmente coberto e até ultrapassado pelo valor de conversão das ações.

Cada título tem um identificador único, como CUSIP (comumente usado no mercado de títulos dos EUA) ou ISIN (padrão internacional).

Atualmente, os preços dos cinco títulos conversíveis anteriores da MicroStrategy já refletiram plenamente o seu valor de conversão, semelhante a um estado de 'paridade'.

Se o preço do BTC (bem como o preço das ações da MicroStrategy) cair a pique, a MicroStrategy enfrentará um desastre total:

• Em primeiro lugar, o fluxo de caixa livre da MicroStrategy não podia cobrir sua dívida, e seu negócio de software estava com prejuízo;
• Vender BTC para levantar dinheiro pode ser o último recurso, mas você consegue imaginar um dos três principais suportes de BTC no mundo vendendo até mesmo 10.000 BTC;
• E o homem que se levantou foi quem fez de tudo para promover o grande revival do BTC: Michael Saylor?
• Nesse caso, a demanda dos credores por reembolso rígido da dívida é adicionada a uma grande queda no preço do BTC, o que pode causar um impacto ainda maior do que o ocorrido no incidente da FTX;

Mostrar com números

A essência da microestratégia é uma estrutura Ponzi dupla:

Em primeiro lugar, a essência do modelo de obrigações convertíveis da micro-estratégia é a aquisição Ponzi do preço das ações, usando alta volatilidade para obter rendimento (negociação gama como mostrado acima), independentemente de a ação subir ou descer, desde que a volatilidade esteja lá, é rentável, porque esta estratégia é extremamente arriscada, uma vez que a volatilidade cai, o investidor de obrigações convertíveis deve esperar que o preço da ação encontre um recetor, caso contrário não há nada.

Este é um esquema de Ponzi de preços das ações;

Em segundo lugar, o preço de conversão dos títulos conversíveis emitidos pela MicroStrategy é de aproximadamente 143 a 232, e o preço atual das ações é muito maior do que o preço de conversão, mas se o BTC cair acentuadamente, e o preço recente de conversão de títulos conversíveis for de US$ 672, isso significa que o recetor é objetivamente obrigado a assumir o controle imediatamente, mas observe que, mesmo com o modelo de avaliação mais otimista, o preço das ações da MicroStrategy está apenas aproximadamente entre 203 e 215 (incluindo seu preço BTC), portanto, uma vez que não pode ser convertido, a MicroStrategy precisa pagar a dívida. No entanto, o fluxo de caixa livre da microestratégia é de apenas cerca de 10 milhões (relatório financeiro de 2023); Você só pode pedir emprestado uma nova dívida para pagar a dívida antiga, que é a segunda parte da estrutura Ponzi, dívida Ponzi.

Comece por avaliar a avaliação da empresa

Tomando as suposições de avaliação mais otimistas a seguir: o valor de mercado da empresa menos o valor de mercado do BTC que possui, combinando esse indicador com o lucro por ação TTM, a relação preço/lucro do negócio básico é de 202,5. Supondo que a relação preço/lucro e a relação preço/venda adequadas do negócio básico sejam 25 e 5, respectivamente. Essas são suposições muito amplas, pois a receita e o lucro por ação do negócio relacionado crescem muito pouco a longo prazo. Nessas condições, o preço justo do MSTR (incluindo sua posição em BTC) é calculado entre US$ 202,45 e US$ 214,67.

Por favor, note que, de acordo com a avaliação mais otimista e o meu próprio modelo de avaliação;

• O preço justo da MicroStrategy está entre US$ 202,45 e US$ 214,67, enquanto o preço de conversão de seus títulos conversíveis com vencimento em 2031 e 2032 é de US$ 232,72 e US$ 204,33, o que objetivamente exige que a MicroStrategy aumente o preço de suas ações;
• Segundo cálculos do modelo de avaliação, o preço das ações da MicroStrategy precisa cair para $188.9 para eliminar o prêmio, o que é extremamente perigoso, porque este preço não pode atingir o preço de conversão dos títulos conversíveis em 2031 e 2032.
• Ao mesmo tempo, com base no preço atual do BTC ($100924) e no preço das ações da MicroStrategy ($411), quando o preço do BTC cai 21% (assumindo que o β entre o preço da ação e o preço do BTC é de 3,14, que é calculado com base em dados históricos), o preço do BTC é de US$ 79.730, e o preço das ações da MicroStrategy cairá para um preço de morte, o que desencadeará imediatamente o preço de conversão de todos os títulos conversíveis. O montante principal da dívida rígida tem de ser pago na totalidade.
• Mesmo ajustando β para 2, o preço do Bitcoin só precisa cair 33%, aproximadamente 67619 dólares;
• Não se esqueça de que, em março deste ano, o preço das ações da MicroStrategy estava em torno de US$ 200 (considerando o desdobramento), enquanto o preço do BTC era de US$ 70.078.

MicroStrategy não pode parar porque o preço de gatilho posterior é superior a 672 dólares.