Autor: Investigador de YBB Capital Zeke

Introducción

Según los datos de CoinGecko, la capitalización de mercado total de las stablecoins ha superado la marca de los $200 mil millones. En comparación con la última vez que mencionamos este sector, la capitalización de mercado general casi se ha duplicado y ha alcanzado máximos históricos. Una vez comparé las stablecoins con un componente crítico en el mundo de las criptomonedas, que sirve como una reserva de valor estable y actúa como un punto de entrada clave en diversas actividades en la cadena. Hoy en día, las stablecoins se han trasladado al mundo real, demostrando eficiencias financieras que superan a los sistemas bancarios tradicionales en pagos minoristas, transacciones B2B y remesas internacionales. En mercados emergentes como los de Asia, África y América Latina, el valor de aplicación de las stablecoins se está volviendo gradualmente evidente. La alta inclusión financiera que ofrecen permite a los residentes de países del tercer mundo contrarrestar de manera efectiva la alta inflación causada por gobiernos inestables. Además, las stablecoins permiten participar en actividades financieras globales y acceder a servicios virtuales de vanguardia como educación en línea, entretenimiento, computación en la nube y productos de IA.

El siguiente paso para las stablecoins es desafiar a los sistemas de pago tradicionales en los mercados emergentes. En el futuro previsible, la legalización y la adopción acelerada de las stablecoins se volverán inevitables, y el rápido desarrollo de la IA impulsará aún más la demanda de stablecoins (para compras de potencia informática y servicios de suscripción). En comparación con los últimos dos años, la única constante es que Tether y Circle siguen manteniendo una posición dominante en este sector, mientras que más proyectos emergentes ahora se centran en la parte superior y inferior de las stablecoins. Sin embargo, hoy nos centraremos en los emisores de stablecoins: ¿quién, en este espacio intensamente competitivo de miles de millones de dólares, capturará el siguiente pedazo del pastel?

1. Evolución de Tendencias

En el pasado, cuando discutíamos la clasificación de las stablecoins, típicamente las categorizábamos en tres tipos:

• Stablecoins respaldadas por dinero fiduciario: Estas stablecoins están respaldadas por monedas fiduciarias (como el dólar estadounidense o el euro) como reservas, generalmente emitidas en una proporción de 1:1. Por ejemplo, cada USDT o USDC corresponde a un dólar estadounidense en la cuenta bancaria del emisor. La característica principal de las stablecoins respaldadas por dinero fiduciario es su relativa simplicidad y directez, y en teoría, ofrecen una alta estabilidad de precios.
• Stablecoins sobrecolateralizados: Estas stablecoins se crean sobrecolateralizando otros activos criptográficos de alta calidad volátiles y líquidos (como ETH o BTC). Para mitigar los riesgos potenciales de fluctuación de precios, estas stablecoins suelen requerir una relación de sobrecolateralización más alta, lo que significa que el valor de la garantía debe exceder significativamente el valor de las stablecoins acuñadas. Ejemplos típicos incluyen Dai, Frax y otros.
• Stablecoins algorítmicas: Estas stablecoins están completamente reguladas por algoritmos que controlan su suministro y circulación, con el objetivo de mantener el precio de la stablecoin anclado a una moneda de referencia (generalmente el dólar estadounidense). Normalmente, cuando el precio sube, el algoritmo emite más monedas, y cuando el precio baja, compra monedas del mercado. El ejemplo más famoso es UST (la stablecoin de Luna).

En los años posteriores al colapso del UST, el desarrollo de las stablecoins se ha centrado principalmente en micro-innovaciones dentro del ecosistema LST de Ethereum, con varios mecanismos de equilibrio de riesgo utilizados para crear algunas stablecoins sobrecolateralizadas. El término "stablecoin algorítmica" no se ha mencionado mucho desde entonces. Sin embargo, con la aparición de Ethena a principios de este año, las stablecoins han comenzado a adoptar gradualmente una nueva dirección de desarrollo: combinar activos de alta calidad con estrategias de gestión de patrimonio de bajo riesgo para atraer a una gran base de usuarios con mayores rendimientos. Esto ha creado una oportunidad para abrirse un espacio en un mercado de stablecoins relativamente rígido. Los tres proyectos que mencionaré a continuación se alinean con esta nueva dirección.

2. Ethena

Ethena es el proyecto de stablecoin colateralizada en fiat de mayor crecimiento desde el colapso de Terra Luna. Su stablecoin nativa, USDe, ha superado a Dai, alcanzando un tamaño de mercado de $5.5 mil millones, ubicándose en el tercer lugar. El enfoque general del proyecto se basa en el Delta Hedging utilizando Ethereum y Bitcoin como colateral. La estabilidad de USDe se logra mediante Ethena vendiendo en corto Ethereum y Bitcoin en CEXs por una cantidad equivalente al valor del colateral. Esta es una estrategia de cobertura de riesgos diseñada para compensar el impacto de las fluctuaciones de precios en el valor de USDe. Si ambos activos aumentan de precio, la posición corta sufrirá una pérdida, pero el valor del colateral también aumentará, compensando la pérdida; por el contrario, si los precios disminuyen, la posición corta generará ganancias, pero también lo hará el valor del colateral. Todo el proceso se basa en proveedores de servicios de liquidación OTC para facilitarlo, lo que significa que los activos del protocolo están custodiados por múltiples entidades externas.

Las fuentes de ingresos del proyecto incluyen principalmente tres puntos:

1. Recompensas por participar en Ethereum: Los LST apostados por los usuarios generan recompensas por participar en Ethereum.
2. Beneficios del comercio de cobertura: las operaciones de cobertura de Ethena Labs pueden generar tasas de financiación o ganancias por diferencial de base.
3. Recompensas fijas de establos líquidos: USDC u otras stablecoins depositadas en exchanges como Coinbase pueden ganar intereses por depósito.

En esencia, USDe es un producto de gestión de patrimonio de estrategia de cobertura cuantitativa de bajo riesgo empaquetado basado en CEX. Al combinar estas tres fuentes de ingresos, Ethena puede ofrecer rendimientos anualizados de hasta varios puntos porcentuales cuando las condiciones del mercado son favorables y la liquidez es alta (actualmente alrededor del 27%), lo que es aún mayor que el 20% de APY ofrecido por Anchor Protocol (el banco descentralizado de Terra) en su apogeo. Si bien no es un rendimiento anual fijo, sigue siendo un rendimiento extraordinario para un proyecto de stablecoin. Entonces, ¿Ethena lleva un riesgo igualmente alto que Luna?

Teóricamente, los mayores riesgos de Ethena provienen de los CEX y las fallas de los custodios, pero tales eventos de cisne negro son imposibles de predecir. Otro riesgo a considerar es una corrida bancaria. Una redención a gran escala de USDe requeriría contrapartes suficientes. Dado el rápido crecimiento de Ethena, esta situación no es imposible. Si los usuarios venden rápidamente USDe, podría provocar una desvinculación de su precio del mercado secundario. Para restaurar el precio, el protocolo necesitaría liquidar y vender el colateral para recomprar USDe, lo que potencialmente convertiría pérdidas no realizadas en pérdidas reales y en última instancia agravaría el ciclo vicioso. [1] Sin embargo, este escenario tiene una probabilidad mucho menor que el colapso de un mecanismo de una sola capa como UST, y las consecuencias no serían tan graves, aunque el riesgo aún existe.

Ethena también experimentó un largo período de bajo rendimiento en el medio del año. A pesar de una caída significativa en los rendimientos y dudas sobre su lógica de diseño, no experimentó ningún riesgo sistémico. Como una innovación clave en la actual ola de stablecoins, Ethena ha proporcionado una lógica de diseño que integra elementos en cadena y CEX, llevando una gran cantidad de activos LST desde la mainnet a los intercambios. Esto crea liquidez corta escasa en los mercados alcistas y proporciona a los intercambios tarifas significativas y nueva liquidez. Este proyecto representa un compromiso pero ofrece una idea de diseño muy interesante, logrando altos rendimientos mientras mantiene una seguridad relativamente buena. Mirando hacia el futuro, a medida que aumenten los DEX con libro de órdenes y emergen abstracciones blockchain más maduras, queda por ver si este modelo podría utilizarse para crear una stablecoin completamente descentralizada.

3. Usual

Usual es un proyecto de stablecoin RWA creado por Pierre PERSON, un ex legislador francés y asesor del presidente Macron. El proyecto ganó una atención significativa después de su listado en Binance Launchpool, con su TVL aumentando rápidamente de decenas de millones a alrededor de $700 millones. La stablecoin nativa del proyecto, USD0, adopta un sistema de respaldo de reserva 1:1. A diferencia de USDT y USDC, los usuarios no intercambian dinero fiduciario por una moneda virtual equivalente. En cambio, intercambian dinero fiduciario por bonos del Tesoro de EE. UU. equivalentes, que es el punto de venta central del proyecto, compartiendo las ganancias obtenidas por Tether.

Como se muestra en el diagrama, a la izquierda está la lógica operativa de las stablecoins tradicionales respaldadas por fiat. Por ejemplo, en el caso de Tether, los usuarios no obtienen ningún interés cuando emiten USDT con fiat. En cierta medida, el fiat de Tether puede considerarse como "obtener algo por nada". La empresa compra productos financieros de bajo riesgo (principalmente bonos del Tesoro de los EE. UU.) con una gran cantidad de fiat, y solo el año pasado, las ganancias ascendieron a $6.2 mil millones, que luego se reinvierten en empresas de mayor riesgo para generar ingresos pasivos.

En el lado derecho se encuentra la lógica operativa de Usual, que se basa en el concepto central de Convertirse en Propietario, No Solo un Usuario. El diseño del proyecto reasigna la propiedad de la infraestructura a los proveedores de TVL, lo que significa que el dinero fiduciario de los usuarios se convertirá en bonos del Tesoro de los EE. UU. a corto plazo (RWA). Este proceso se implementa a través de USYC, que es gestionado por Hashnote, una de las principales firmas de gestión de activos institucionales en cadena, respaldada por socios de DRW. Los beneficios finalmente fluyen hacia el tesoro del protocolo, que es propiedad y está gobernado por los titulares de tokens del protocolo.

El token nativo del protocolo, USUAL, se distribuirá a los poseedores de USD0 bloqueados (que se convertirán en USD0++), lo que permitirá compartir beneficios y alineación temprana. Es importante tener en cuenta que el período de bloqueo para este token es de cuatro años, lo cual coincide con el período de vencimiento de ciertos bonos gubernamentales a medio plazo de los EE. UU. (que generalmente oscilan entre 2 y 10 años).

La ventaja de Usual radica en mantener la eficiencia del capital al romper el control que entidades centralizadas como Tether y Circle tienen sobre las stablecoins. También redistribuye las ganancias de manera más equitativa. Sin embargo, el largo período de bloqueo y el rendimiento relativamente más bajo en comparación con otros como Ethena pueden dificultar el crecimiento a gran escala a corto plazo. Para los inversores minoristas, el atractivo puede estar más concentrado en el valor del token de Usual. Por otro lado, a largo plazo, USD0 tiene claras ventajas. En primer lugar, permite a los ciudadanos de países sin cuentas bancarias en Estados Unidos invertir más fácilmente en bonos del Tesoro estadounidense. En segundo lugar, ofrece un mayor respaldo de activos subyacentes, lo que permite que el proyecto se expanda mucho más que Ethena. En tercer lugar, el modelo de gobierno descentralizado también significa que la stablecoin no se congela tan fácilmente, lo que la convierte en una mejor opción para usuarios no comerciales.

4. Protocolo f(x) V2

f(x)Protocol es el producto principal de Aladdindao, del cual discutimos detalladamente en un artículo el año pasado. En comparación con los dos proyectos estrella mencionados anteriormente, f(x)Protocol es relativamente menos conocido. Su diseño complejo ha traído varios inconvenientes, como la vulnerabilidad a los ataques, la baja eficiencia de capital, los altos costos de transacción y el complicado acceso del usuario. Sin embargo, sigo considerándolo uno de los proyectos de stablecoin más destacados nacidos durante el mercado bajista de 2023. Aquí, proporcionaré una breve visión general del proyecto nuevamente (para obtener información más detallada, puedes consultar el whitepaper de f(x)Protocol V1).

En la versión V1, f(x)Protocol introdujo el concepto de un "stablecoin flotante", que implica descomponer el activo subyacente stETH en fETH y xETH. fETH es un "stablecoin flotante", lo que significa que su valor no permanece fijo, sino que fluctúa ligeramente con los movimientos de precios de ETH. Por otro lado, xETH es una posición larga apalancada en ETH que absorbe la mayor parte de las fluctuaciones de precios de ETH. Esto significa que los titulares de xETH soportarán más riesgo y recompensas del mercado, pero también ayudan a estabilizar el valor de fETH, lo que lo hace más estable en general.

A principios de este año, se diseñó una piscina de reequilibrio basada en este concepto. Dentro de este marco, solo hay una moneda estable altamente líquida y con un valor fijo en USD: fxUSD. Todos los demás tokens derivados estables en los pares apalancados ya no tienen liquidez independiente y deben existir dentro de la piscina de reequilibrio o como parte del respaldo de fxUSD.

Una canasta de LSDs: fxUSD está respaldado por múltiples derivados líquidos con apuestas (LSDs), como stETH y sfrxETH. Cada LSD tiene su propio mecanismo de par estable/apalancado.

Acuñación y Redención: Cuando los usuarios desean acuñar fxUSD, pueden proporcionar LSD o extraer stablecoins del grupo de reequilibrio correspondiente. En este proceso, se utiliza LSD para acuñar el derivado estable de ese LSD, que luego se almacena en las reservas de fxUSD. De manera similar, los usuarios pueden redimir fxUSD por LSD.

En términos simples, este proyecto se puede ver como una versión ultra compleja de Ethena y monedas estables de cobertura en etapas tempranas. Sin embargo, el proceso de equilibrio y cobertura es mucho más intrincado en la cadena. Primero, se divide la volatilidad, luego se introducen varios mecanismos de equilibrio y requisitos de margen de apalancamiento. El impacto negativo en la accesibilidad del usuario ha superado la atracción positiva.

En la versión V2, el enfoque de diseño se centró en eliminar las complejidades introducidas por el apalancamiento y proporcionar un mejor soporte para fxUSD. En esta versión, se introdujo xPOSITION. Este componente es esencialmente una herramienta de trading de alto apalancamiento, un producto de posición larga apalancada no fungible con un alto valor beta (es decir, es altamente sensible a los cambios en el precio del mercado). Esta funcionalidad permite a los usuarios participar en trading de alto apalancamiento en cadena sin preocuparse por liquidaciones individuales o pagar comisiones de financiamiento, lo que aporta claros beneficios.

Ratio de apalancamiento fijo: xPOSITION ofrece un ratio de apalancamiento fijo, lo que significa que el margen inicial de los usuarios no estará sujeto a requisitos adicionales debido a las fluctuaciones del mercado y no se producirán liquidaciones inesperadas debido a cambios en el apalancamiento.

Sin riesgo de liquidación: las plataformas tradicionales de trading con apalancamiento pueden hacer que las posiciones de los usuarios sean liquidadas de forma forzada debido a las fluctuaciones repentinas del mercado. Sin embargo, el diseño de f(x)Protocol V2 evita este riesgo.

Sin cargos de financiación: normalmente, el apalancamiento implica costos adicionales, como intereses pagados al pedir prestados activos. Sin embargo, xPOSITION elimina la necesidad de que los usuarios paguen estas tarifas, reduciendo así los costos generales de negociación.

En la nueva piscina estable, los usuarios pueden depositar USDC o fxUSD con un solo clic, proporcionando soporte de liquidez para la estabilidad del protocolo. A diferencia de la piscina estable de la versión V1, la piscina estable de la versión V2 sirve como ancla entre USDC y fxUSD. Los participantes pueden realizar arbitraje de precios dentro de la piscina AMM fxUSD - USDC, ayudando a fxUSD a mantener la estabilidad. Las fuentes de ingresos del protocolo provienen de la apertura, cierre, liquidación, reequilibrio, tarifas de financiamiento y ganancias de garantías.

Este proyecto es uno de los pocos proyectos de stablecoin no sobrecolateralizados y totalmente descentralizados. Para las stablecoins, aún es algo demasiado complejo y no se alinea con el principio de diseño minimalista de las stablecoins. Los usuarios deben tener algún conocimiento para sentirse cómodos al comenzar. En condiciones extremas del mercado, cuando se produce una carrera, varios diseños de marco de protección también podrían potencialmente perjudicar los intereses de los usuarios. Pero el objetivo final del proyecto se alinea con la visión de los entusiastas de las criptomonedas para las stablecoins: una stablecoin verdaderamente descentralizada respaldada por activos criptográficos de primer nivel.

Conclusión

Las stablecoins siempre serán un campo de batalla y representan un campo altamente desafiante en el espacio criptográfico. En el artículo del año pasado, 'Al borde de la muerte, pero la innovación en la estabilidad nunca se detuvo', presentamos brevemente la historia y evolución de las stablecoins y expresamos la esperanza de contar con más stablecoins descentralizadas interesantes y no sobrecolateralizadas. Un año y medio después, aparte de f(x)Protocol, no hemos visto ninguna startup que siga esta dirección, pero es afortunado que Ethena y Usual hayan proporcionado algunas soluciones intermedias. Al menos ahora tenemos algunas opciones de stablecoin más ideales y amigables con Web3.

Acerca de YBB

YBB es un fondo web3 que se dedica a identificar proyectos definitorios de Web3 con la visión de crear un mejor hábitat en línea para todos los residentes de Internet. Fundada por un grupo de creyentes en blockchain que han participado activamente en esta industria desde 2013, YBB siempre está dispuesta a ayudar a los proyectos en etapa inicial a evolucionar de 0 a 1. Valoramos la innovación, la pasión autodirigida y los productos orientados al usuario, al tiempo que reconocemos el potencial de las criptomonedas y las aplicaciones de blockchain.

Sitio web | Twi: @YBBCapital

Referencias:

1. La perspectiva de Mario sobre Web3: Análisis en profundidad del éxito de Ethena y los riesgos de la espiral de la muerte
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: Los fundamentos y los detalles
3. ¿Qué es lo habitual?

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