Principais pontos

• Administrado pelo Lido DAO, o protocolo Lido é um middleware de código aberto que roteia as recompensas de ETH, stETH e Ethereum em um conjunto de validadores e stakers ETH.
• stETH é o LST mais líquido e é a forma mais amplamente utilizada de garantia na cadeia.
• A liquidez do stETH e o stETH como garantia também estão crescendo nas CEXes, sugerindo um apetite institucional para negociar e manter o stETH como alternativa ao ETH.
• Apostado em um conjunto robusto de validadores, stETH é menos arriscado e oferece recompensas ajustadas à probabilidade mais altas.
• Como a TradFi busca recompensa ETH apostada, o que potencialmente significa desenvolver produtos "tradfiETH", o stETH serve como uma ferramenta de coordenação contra a centralização.

Introdução: stETH > tradfiETH (ETFs)

Em 20 de maio de 2024 Eric BalchunaseJames Seyffart revisadosuas chances de aprovação do ETF spot ETH para 75% de 25%. O ETH subiu aproximadamente 20% em questão de horas. No entanto, atendendo ao pedido da SEC, os emissores declarações de registro S-1 alteradas, removendo as recompensas de staking dos ETFs. Como resultado, os investidores que possuem os ETFs de ETH à vista não terão exposição às recompensas de staking do Ethereum, provavelmente devido à necessária clareza regulatória para oferecer produtos ETH com staking. De qualquer forma, nas taxas atuais, os investidores que optarem por obter exposição ao ETF de ETH à vista perderão aproximadamente 3-4% de taxa anual de retorno (APR) das recompensas de consenso e execução. Assim, para mitigar a diluição, há um incentivo para adicionar o staking às ofertas dos ETFs.

O protocolo Lido é um middleware de código aberto que encaminha autonomamente ETH agrupado em um conjunto de validadores de acordo com critérios de delegação. A Lido DAO, gerida pelos detentores de LDO, governa alguns parâmetros dos critérios de delegação mencionados, como taxas do protocolo, bem como requisitos de operador de nó e segurança. No entanto, o protocolo é não custodial e a DAO não pode controlar diretamente os validadores subjacentes. Com cerca de 29% da participação total da rede (9,3M ETH ou $35,8B), o stETH é uma peça crítica da infraestrutura na indústria de staking, mantida em altos padrões de desempenho, delegação e outras práticas de staking.

ETFs de ETH podem ser a opção mais conveniente para investidores TradFi acessarem exposição a ETH hoje, mas esses produtos não capturam a emissão ou atividade criptoecônica do Ethereum. À medida que mais locais TradFi incorporam tokens, deter o token de staking líquido da Lido - stETH - é, sem dúvida, o melhor produto para obter exposição tanto ao ETH quanto à recompensa de staking do Ethereum, devido às suas principais utilidades dentro das estruturas de mercado existentes:

1. stETH é o ativo de staking de ETH mais líquido e altamente negociado em exchanges descentralizadas (DEXes).
2. stETH é a forma de colateral mais amplamente adotada no DeFi, maior do que as maiores stablecoins, USDC e o próprio ETH.
3. stETH é o ativo nativo L1 que mais possui liquidez e gera recompensas em exchanges centralizadas (CEXes) - crescendo tanto como uma alternativa para negociação de ETH à vista quanto como uma forma de garantia.

Com o surgimento do ETF ETH, a dominância do stETH provavelmente veio para ficar, à medida que os investidores aprendem mais sobre o Ethereum e buscam retornos adicionais tanto das recompensas de consenso quanto das recompensas da camada de execução - ventos favoráveis frutíferos para solidificar estruturas de mercado ainda mais fortes do stETH. Olhando ainda mais adiante, à medida que as instituições TradFi eventualmente adicionam o staking aos seus produtos (chamam-nos de 'tradfiETH'), a governança da Lido DAO e o crescimento do stETH tornam-se essenciais para manter um conjunto de validadores suficientemente descentralizado na Ethereum.

Portanto, “stETH > tradfiETH” porque oferece uma recompensa melhor, desbloqueia mais utilidade do que produtos adjacentes e serve como uma ferramenta de coordenação contra a centralização.

Fontes: FINMA, Touro

O Protocolo Lido

O middleware do protocolo Lido é um conjunto de contratos inteligentes que atribui programaticamente ETH de usuários a um conjunto verificado de validadores Ethereum. Issoliquidez de stakingO protocolo de compartilhamento líquido (LSP) é projetado para melhorar as capacidades de compartilhamento nativas do Ethereum. Serve principalmente duas partes: operadores de nós e compartilhadores de ETH, e resolve dois problemas: a barreira de entrada para validadores e a perda de liquidez resultante do bloqueio de ETH para compartilhamento.

Mesmo que os requisitos de hardware para executar um validador no Ethereum não sejam tão altos quanto em outras redes, para contribuir para o consenso, o operador de nó deve ter incrementos exatos de 32 ETH depositados em um validador para ganhar recompensas do Ethereum. Não apenas levantar essa quantia de capital não é trivial para possíveis validadores, mas pode ser altamente ineficiente em termos de alocação de ETH dentro da restrição de intervalos de 32 ETH.

Para facilitar, o Lido roteia ETH de investidores e delega esse ETH em um conjunto de validadores, reduzindo efetivamente a alta barreira econômica. Além disso, o Lido DAO mitiga os riscos deo conjunto de validadores, por meio de uma avaliação rigorosa, monitoramento e um estratégia de delegaçãoentre operadores de nós. Estatísticas e métricas do operador contendo dados do conjunto de validadores podem ser encontrados aqui.

Em troca de seus depósitos de ETH, os investidores recebem stETH, e a proposta de valor é simples. Executar um validador ou apostar ETH requer bloquear ETH em uma conta - em vez disso, stETH é um token de utilidade líquido que os usuários podem utilizar tanto na CeFi quanto na DeFi.

stETH

stETH é um token de staking líquido (LST), um tipo de token de utilidade, e representa o montante total de ETH depositado no Lido combinado com as recompensas de staking (menos as taxas) e penalidades de validadores. As taxas incluem comissões de staking retiradas de validadores, do DAO e do protocolo.

Quando um usuário deposita um ETH no Lido, um stETH é criado e emitido para o usuário, e o protocolo registra a participação do usuário em ETH no protocolo. Essa participação é calculada diariamente. O stETH é um recibo que o usuário pode resgatar pela sua parte da quantidade de ETH no pool. Ao possuir stETH, os usuários automaticamente ganham recompensas em Ethereum por meio de um mecanismo de rebase - essencialmente, à medida que as recompensas em ETH se acumulam no conjunto de validadores, o protocolo cria e distribui stETH de acordo com a participação das contas em ETH no protocolo.

A recompensa do stETH é uma função da emissão de ETH, taxas de prioridade e recompensas de MEV.emissão de ETHé a recompensa que os validadores ganham por participar do consenso e propor corretamente blocos. Atualmente, a taxa de emissão é de 917k ETH por ano (e há @mikeneuder/iiii#1-What-is-issuance">conversa sobre a mudança desta política monetária). As taxas de prioridade são pagas pelos usuários para priorizar a inclusão de transações. As recompensas MEV são uma fonte de receita adicional para execução MEV-Boost, o que facilita um mercado pelo qual os validadores ganham uma parte das recompensas de bloco do Ethereum. Essa parcela de recompensa é uma função da demanda por espaço de bloco Ethereum. Em 2023, de acordo com mevboost.pics, os validadores perceberam cerca de 308.649 ETH através do MEV-Boost (US$ 704,3 milhões usando o preço do ETH a partir de 1/1/24). Levando em conta esses fatores, ao simplesmente manter stETH, os investidores têm recebido uma taxa de juros variável de 3-4% ao longo de 2024.

Em resumo, ao contrário do ETF de ETH à vista, o stETH é um produto líquido pelo qual os investidores podem possuir o ativo ETH e receber os fluxos de caixa do Ethereum. Além disso, o stETH também é um dos ativos mais utilizados em vários contextos na DeFi.

Utilidade STETH

As principais utilidades do stETH que o tornam um ativo ideal são liquidez e a capacidade de usá-lo como garantia. Normalmente, o ETH depositadoretiradaslevará alguns dias, pois o tempo que os stakers devem esperar para retirar seu ETH depende do tamanho da fila de saída. Isso aumenta o potencial de discrepâncias de duração, em que o valor do ETH muda drasticamente entre o momento do pedido de retirada e o resgate.

Uma proposta de valor central do stETH é a sua liquidez. Em vez de ter que esperar em uma fila de saída, os validadores podem simplesmente sair de sua posição apostada vendendo stETH no mercado em uma DEX ou CEX. Um leitor perspicaz perceberia que eliminar o risco de incompatibilidade de duração transfere o risco para a disposição e capacidade do mercado secundário de assumir o inventário de stETH. Dito isto, dada a aprovação do ETF ETH à vista, além das propriedades do stETH e das tendências nas estruturas de mercado subjacentes, há mais precedentes para antecipar uma maior adoção do stETH e até mesmo uma liquidez mais profunda.

Liquidez de stETH

Vale ressaltar que as reservas de stETH em pools em toda a Ethereum e rollups diminuíram ao longo de 2023. Isso se deve ao DAO moderando os gastos de incentivos para os LPs de stETH on-chain, o que significa que os LPs que estavam principalmente cultivando recompensas LDO retiraram suas reservas dos pools. Em 2024, as reservas se estabilizaram. Essa mudança de LPs subsidiados (que geralmente estão muito mais inclinados a retirar reservas quando mais necessárias) para LPs de stETH reais e não subsidiados é muito mais saudável para o perfil de liquidez on-chain do stETH. Apesar dessas forças corretivas de mercado, o stETH ainda é um dos ativos mais líquidos do DeFi e está entre os 10 primeiros em TVL na Uniswap.

Durante o mesmo período de tempo, tanto o volume de negociação em stETH quanto a utilização de stETH nesses pools aumentaram. As tendências na imagem abaixo sugerem: (1) os LPs são muito mais aderentes e alinhados, (2) os mercados se aproximaram de um equilíbrio mais estável para a liquidez de stETH e (3) um número crescente de participantes está mais confortável em negociar stETH. Essas estruturas de mercado são uma base muito mais forte e orgânica para a expansão do que os incentivos LDO excessivos em LPs sazonais. Como mostrado na imagem a seguir, em comparação com outros LSTs, o volume e a liquidez de stETH são os mais dominantes por uma grande margem.

A liquidez é realmente importante (ICYMI)

A liquidez é, sem dúvida, o maior determinante da gestão de risco nos mercados financeiros. O perfil de liquidez de um ativo contribui significativamente para o seu retorno ajustado ao risco, o que, por sua vez, afeta o quão atrativo ele é para os investidores. Isso torna o stETH uma opção superior para investidores e negociantes que desejam recompensas em Ethereum, como evidenciado em um Blockworks.painelcom grandes instituições nativas de criptomoedas, incluindo Hashnote, Copper, Deribit e Cumberland. As imagens abaixo mostram essa tendência em direção à adoção institucional nativa de criptomoedas nas CEXes: mais instituições nativas de criptomoedas e formadores de mercado preferem deter e negociar stETH. Observação: durante partes de fevereiro e março, os dados de lances globais estão incompletos porque as exchanges mudaram os limites de taxa para os dados do livro de ofertas.

stETH como garantia

stETH também é a principal forma de garantia no DeFi, superando até mesmo o ETH e stablecoins populares como USDC, USDT e DAI. A imagem abaixo mostra que, desde o início, ele gradualmente subiu para essa posição, com aproximadamente 1/3 da participação de mercado total.

Habilitar stETH como uma opção de garantia de alta qualidade aumenta sua eficiência de capital e pode ajudar as exchanges e plataformas de empréstimo a gerarem volumes adicionais. Em fevereiro deste ano, ByBit anunciouaumentando o valor de garantia do stETH para 90% de 75%. Desde então, o volume de stETH na ByBit aumentou quase 10 vezes.

Parece que as estruturas de mercado onchain da stETH atingiram um equilíbrio mais estável, o que poderia potencialmente servir como uma base sólida para uma tendência de crescimento gradual a longo prazo. Offchain, podemos observar o acendimento de uma maior adoção institucional, pois os investidores preferirão a exposição ao ETH com staking em vez do ETH regular. E embora também esperemos que outros LSTs (incluindo possivelmente LRTs) ganhem participação de mercado, as estruturas de mercado existentes da stETH, sua dominância e as vantagens do first mover devem manter sua posição forte no mercado. Além disso, Lido e stETH possuem várias propriedades favoráveis em comparação com outras opções de staking. Em comparação com outros mecanismos de staking, o mecanismo do Lido se beneficia de três propriedades-chave: é não custodial, descentralizado e transparente.

stETH versus o campo

Comparadopara outros mecanismos de staking, o mecanismo do Lido beneficia de três propriedades-chave: é não-custodial, descentralizado e transparente.

• Não custodial: nem Lido nem os operadores de nó assumem a custódia dos depósitos dos usuários. Essa função mitiga os riscos de contra-parte - os operadores de nó nunca têm a custódia do ETH apostado dos usuários.
• Descentralizado: Não há uma única organização validando o protocolo - os riscos técnicos são distribuídos de forma equitativa entre um grupo de operadores de nós, melhorando a resiliência, o tempo de atividade e as recompensas.
• Open-Source: Qualquer pessoa pode revisar, auditar e/ou sugerir melhorias para o código que executa o protocolo.

Ao comparar stETH com outros LSTs e provedores de staking, a diferença na recompensa entre os principais operadores de nós por participação total é marginal, variando de 3,3-3,5% de acordo com Classificado. No entanto, considerando os fatores de operar um nó - que incluem devops, infraestrutura em nuvem, hardware, manutenção de código, tipos de cliente, distribuição geográfica e mais - diferenças marginais na recompensa contêm muito risco.

stETH é menos arriscado porque garante exposição a um conjunto diversificado de operadores, executando diferentes máquinas, códigos e clientes em diferentes locais e equipes. Assim, há uma menor chance de tempo de inatividade e os riscos são por padrão mais distribuídos; enquanto outros provedores de apostas têm operações mais concentradas e potenciais pontos centrais de falha. Para obter mais informações sobre o campo, analista de pesquisa Blockworks.0xpibblezescreveu um aprofundadorelatório de pesquisa.

a probabilidade de recompensas excepcionais do stETH

Fazendo referência à primeira imagem abaixo, podemos observar que as recompensas da camada de execução (taxas de prioridade + MEV de linha de base) são mais variáveis do que as recompensas da camada de consenso (emissão). A segunda imagem abaixo exibe uma visão ampliada dessa variabilidade ao longo do último mês. Isso se deve à natureza cíclica da atividade on-chain, ou seja, há períodos em que níveis elevados de atividade coincidem com blocos mais valiosos e, portanto, recompensas mais altas da camada de execução; enquanto as recompensas da camada de consenso são constantes. Isso implica que a recompensa do ETH com stake realizada é uma função da probabilidade de que um validador proporá o próximo bloco, capturando a variabilidade nas recompensas da camada de execução.

Porque stETH está apostado em uma ampla e diversificada gama de operadores e representa 29% do total de ETH apostado, a probabilidade de stETH capturar a variabilidade nas recompensas de blocos é muito maior do que a de um validador solo, um operador menor ou um conjunto de validadores com menos apostas. Isso significa que ele gera consistentemente uma taxa de recompensa mais alta, em média.

Em outras palavras, em um extremo, quando um validador solo propõe um bloco extremamente valioso, mesmo que o perfil de retorno total seja muito maior (por exemplo, apostar 32 ETH para ganhar 10 ETH em um bloco), as chances de isso acontecer são muito baixas, cerca de uma em 1 milhão (32/32,400,000). Eles basicamente ganhariam na loteria. No outro extremo, o conjunto de validadores da Lido tem muito mais chances de capturar blocos valiosos, cerca de 29% do tempo. Portanto, ao possuir stETH, os usuários estão optando por e também fortalecendo as chances de compartilhar mais recompensas, no total.

Em suma, outra razão pela qual stETH é uma opção superior para obter exposição à recompensa de ETH apostado é que ele gera uma recompensa extremamente competitiva tanto em termos de probabilidade quanto de risco ajustado.

Governança do Lido: crescente importância do stETH para a descentralização

A aprovação do ETF ETH spot traz expectativas de produtos adicionais - o primeiro mais óbvio sendo um produto ETH staked. Durante sua pausa no ciclo de touro, a lenda nativa de criptomoedas DegenSpartanescreveu uma nota chamadaQUANTOS CAVALOS DE TRÓIA PODEMOS LANÇAR?Nesta breve postagem no blog, DegenSpartan escreve: 'Depois dos ETFs à vista, ainda há mais ganhos no acesso ao lado [TradFi] que podem ser esperados. Opções, inclusão em fundos de fundos, fundos mútuos, contas de aposentadoria, planos de DCA, produtos estruturados, moeda dupla, empréstimos lombard, etc, etc'.

Embora os mercados de capitais dos Estados Unidos tenham mais acesso ao ETH, trazendo mais ventos permanentes (estruturais), não está claro como o TradFi incorporará outros ativos digitais ou derivativos e quais efeitos colaterais eles podem ter sobre a descentralização.

tradfiETH vs stETH

Filosoficamente, acreditamos que LSTs são a melhor maneira de manter um conjunto de validadores suficientemente descentralizado, seguro e com bom desempenho.Grandjean et alcalculou Ethereum'sHHI- uma medida para avaliar a concentração e a concorrência em um mercado - e descobriu que o Lido já melhora a descentralização (como visto na leitura HHI mais baixa na imagem abaixo).

Embora considerar a Lido como uma única entidade leve a um HHI mais alto (ou seja, a rede é menos descentralizada), não acreditamos que essa caracterização da Lido seja uma representação precisa da presença da Lido no mercado, porque o protocolo não é gerenciado ou controlado por uma única organização ou entidade e o conjunto de validadores é composto por várias entidades distintas e separadas. Embora grandes LSPs apresentem@mikeneuder/ magnitude-and-direction">riscos, implementando mecanismos adequados de governança e supervisão de protocolo, como governança dupla, deve reduzir sua gravidade. Além disso, a adição de DVTespera descentralizar ainda mais o conjunto de operadores.

Dito isso, considerando o incentivo econômico para apostar ETH – ou de outra forma ser diluído ao manter ETH nativo – é plausível que o TradFi eventualmente ofereça um produto de ETH apostado. Alguns resultados possíveis (puramente) hipotéticos são: (1) TradFi adota explicitamente o stETH e todos os seus benefícios, (2) TradFi trabalha em estreita colaboração com a Coinbase ou outros grandes provedores institucionais de apostas para construir este framework, caso em que cbETH ou tradfiETH se torna o produto canônico de ETH apostado para o TradFi, ou (3) TradFi desenvolve suas próprias práticas, investe em operações de nó proprietárias, custodia seu próprio ETH apostado e emite produtos tradfiETH.

“Embora tudo isso esteja muito bom para BTC [e ETH], para onde isso vai a partir daqui é um território um tanto desconhecido.” - DegenSpartan

Acreditamos e há evidências que sugerem que, hipoteticamente, (1) é a melhor solução para a rede, porque, independentemente do cenário, se o ETH apostado tender ao tradfiETH, a rede corre o risco de centralizar a aposta. Portanto, em um estado onde os incumbentes altamente capitalizados desenvolvem produtos de aposta centralizadores, desde que o Lido permaneça suficientemente descentralizado, o stETH e o DAO são peças essenciais para manter a alinhamento do Ethereum, de forma mais ampla - porque o DAO administra a delegação do stETH e, por extensão, impacta significativamente o desempenho, segurança e descentralização da rede.

Riscos

Volatilidade e liquidez: Quando a volatilidade do ETH aumenta, os investidores preferirão vender stETH no mercado aberto em vez de esperar na fila de saque. Períodos altamente voláteis em paralelo com alto volume de vendas sem liquidez suficiente podem fazer com que o preço do stETH se desvie de sua paridade de preço 1:1 com o ETH, o que acarreta riscos subsequentes, até que as condições de mercado se recuperem.

Riscos de looping: um método popular de ganhar recompensas (como agricultura para airdrops ou incentivos de mineração de liquidez), os usuários assumem posições alavancadas em que emprestam stETH, pegam emprestado ETH, compram stETH, emprestam o stETH adicional e repetem o ciclo até estarem totalmente alavancados ao limite máximo. Em tempos de volatilidade, os loopers correm o risco de serem liquidados, o que pode desencadear riscos amplificados relacionados à volatilidade e à liquidez.

Protocolo e Governança: Existem@mikeneuderriscos associados a uma LSP que captura uma parte significativa do mercado. O protocolo de delegação stETH é administrado pela DAO. Embora a DAO esteja tomando medidas em direção agovernança dupla, o que reduzirá esses riscos; se o stETH compõe a maioria do ETH apostado, então há motivos para se preocupar com a centralização da participação de ETH na governança do LDO.

Contrato inteligente: O protocolo Lido é executado por um conjunto de contratos inteligentes. Isso inclui depósitos, saques, delegação de participação, corte e gerenciamento de chaves. Bugs imprevistos ou atualizações maliciosas relacionadas a contratos inteligentes estão presentes nesses sistemas.

Concorrentes: O mercado de LST é grande, e protocolos adicionais de retomada estão entrando na arena. A TradFi também é capaz de desenvolver seus próprios produtos de stake, que, dadas as estruturas atuais do mercado, poderiam ser mais acessíveis para alguns investidores.

Regulamentação: Embora a aprovação do ETF ETH à vista provavelmente torne mais seguro, em média, para os provedores de staking, ainda haverá escrutínio regulamentar sobre o ETH apostado. As discussões legais em aberto incluem (e podem não se limitar a) o papel de um provedor de staking, a distinção entre 'gerencial' e 'administrativo' (conforme oTeste Howey), e se os LSPs são ou não “emissores” (o teste de Reve).

Considerações Finais

Pelos padrões atuais, stETH é indiscutivelmente o melhor produto para obter exposição ao ETH apostado. É o LST mais líquido onchain; é a forma de colateral mais amplamente utilizada no DeFi; e essas estruturas de mercado estão se expandindo rapidamente offchain, como evidenciado pelo crescimento dos volumes de negociação nas CEXes (mais notavelmente, ByBit e OKX). E embora existam riscos em manter stETH, essas estruturas de mercado fortes provavelmente continuarão a persistir e possivelmente se proliferarão dadas as propriedades de stETH, o protocolo da Lido, a crescente necessidade de alinhamento com o Ethereum e os próximos catalisadores. Esses catalisadores no roteiro incluem tecnologia de validação distribuída (TVP), governança dupla, suportando pré-confirmações e alocando recursos adicionais para restaking stETH, e uma estrutura de governança renovada que contribuirá para a pesquisa do Ethereum. Mais importante, se a TradFi desenvolver produtos ETH apostados, stETH e Lido DAO estão posicionados para desempenhar um papel cada vez mais importante no Ethereum, de forma mais ampla.

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