Negociação PSE | O Protocolo de Não Liquidação é um esquema Ponzi?

Dificuldade: novato

Tags: DeFi

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Este artigo apresenta protocolos de não liquidação e explora se eles são um esquema Ponzi.

Autor: Analista dehttps://twitter.com/cryptodabiaoge1negociação PSE @DanielFlower

Introdução

À medida que o blockchain se desenvolveu, o setor DeFi amadureceu, sendo os empréstimos um componente central. Durante os mercados em alta, os empréstimos muitas vezes servem como o motor que impulsiona o mercado. Os investidores geralmente garantem BTC, emprestam USDT e usam-no para comprar mais BTC, elevando o mercado e gerando retornos adicionais. No entanto, com o entusiasmo cada vez menor no mercado de criptomoedas, um declínio nos preços do BTC muitas vezes leva a uma cascata de liquidações, fazendo com que os preços do BTC despenquem. Para atingir o objetivo de um “mercado altista eterno”, muitos protocolos “sem liquidação” foram introduzidos no mercado. Estes protocolos permitem aos investidores desfrutar de retornos adicionais sem enfrentar o risco de liquidação. Este artigo fornecerá uma visão geral de vários protocolos comuns de “sem liquidação” no mercado. Em conclusão, a chamada “não liquidação” transfere essencialmente o risco e, enquanto os investidores lucram, outra pessoa assume o risco.

1. Diferenças nos Protocolos de Não Liquidação

1.1 “Liquidação” Antecipada com Outros Ativos de Garantia

Thorchain é um representante típico nesta categoria. Thorchain é um protocolo cross-chain que estabelece vários pools de ativos em diferentes cadeias, como BTC/RUNE (Rune é o token nativo da plataforma). Quando os usuários precisam negociar ativos entre cadeias, eles trocam BTC na cadeia Arb por Rune e, em seguida, trocam Rune por ETH na cadeia OP. Durante o processo de empréstimo, o BTC é trocado por Rune, Rune é queimado para gerar Thor BTC (ativo sintético), Thor BTC é trocado por Thor TOR (stablecoin oficial) através da queima e cunhagem de Rune e, finalmente, Rune é trocado por USDT. Nesse processo, o Rune acabará sendo deflacionário porque é queimado para gerar USDT, e os usuários precisam pagar taxas de swap ao LP para cada swap. Ao contrário dos protocolos de empréstimo tradicionais, os usuários “colateralizam” o USDT para tomar emprestado o USDT, portanto não há necessidade de se preocupar com o aumento dos preços do BTC, levando a nunca sofrer liquidação, ou pode-se dizer que a “liquidação” foi feita antecipadamente.

Figura 1 Processo de empréstimo Thorchain

Se o protocolo não tiver “liquidação” nem juros, os mutuários poderão nunca reembolsar o empréstimo. No entanto, uma situação extrema surge durante um mercado em alta, quando os mutuários podem querer reembolsar o empréstimo para obter mais lucro com o aumento dos preços do BTC. O processo é o seguinte: USDT é trocado por Rune, Rune é queimado para cunhar Thor TOR, Thor TOR é trocado por Thor BTC, que é então queimado para gerar Rune. Finalmente, Rune é trocado de volta para BTC e devolvido ao mutuário. Nesse processo, Rune se torna uma variável significativa, pois é cunhada para recuperar o BTC garantido. Se demasiados mutuários pagarem, um fornecimento “ilimitado” de Rune poderá ser cunhado, o que acabará por levar ao colapso.

Figura 2 Processo de reembolso Thorchain

Portanto, Thorchain estabelece uma quantidade máxima de cunhagem, ou seja, o teto da dívida, atualmente fixado em 500 milhões. O suprimento nativo de Runas é de 485 milhões, permitindo a cunhagem de até 15 milhões de Runas. Thorchain estabelece um valor de nível de empréstimo que, quando multiplicado, é igual à quantidade de Runa que pode ser queimada. Com base no preço atual do Rune, é determinado o valor em USDT que pode ser emprestado.

Figura 3 Fornecimento Total de Runa

Além disso, a relação de preço entre Rune e BTC é crucial para o sucesso do protocolo. Os dois gráficos a seguir ilustram que quando os preços do BTC e da Runa aumentam 20%, os usuários que reembolsam cunharão 301 Runas adicionais em comparação com a Runa queimada durante o empréstimo. No entanto, quando o preço da Runa subir 30%, nenhuma Runa adicional será cunhada durante o reembolso e o protocolo permanecerá em estado de deflação. Por outro lado, se o preço do BTC subir significativamente mais do que o preço do Rune, o protocolo cunhará mais Rune, levando ao colapso do mecanismo. Quando a quantidade de cunhagem se aproxima do limite superior, o protocolo aumentará o índice de garantia para um máximo de 500%, forçando os usuários a emprestar menos USDT. Supondo que o limite superior de 500 milhões de Runas seja atingido, o protocolo interromperá todas as atividades de empréstimo e reembolso até que o preço do BTC caia e nenhuma outra Runa precise ser cunhada.

Figura 4 Impacto das mudanças nos preços das runas no protocolo

Figura 5 Impacto das mudanças nos preços das runas no protocolo

É evidente que o protocolo se beneficia quando faz empréstimos constantemente, levando à deflação de Rune. No entanto, não pode suportar reembolsos em grande escala, resultando na inflação rúnica. Portanto, o modelo de Thorchain é inerentemente limitado em escala, enfrentando um destino semelhante à tragédia da Luna 2.0 se almejar um crescimento significativo. Além disso, devido ao controlo da quantidade de empréstimos através do rácio de garantias, o CR da plataforma varia entre 200% e 500%, muito superior às plataformas de empréstimo tradicionais como AAVE com rácios de 120-150%. Esta baixa utilização de capital também é desfavorável para satisfazer a procura de empréstimos dos mercados maduros.

1.2 Transferindo o risco de liquidação para os credores

Cruise.Fi é uma plataforma de empréstimo colateral que usa stETH como garantia. Ao externalizar o risco de liquidação para outros credores, evitando teoricamente a liquidação enquanto os utilizadores continuarem a intervir, tanto os utilizadores mutuários como os que assumem posições beneficiam. Para os utilizadores mutuários, o risco de liquidação é reduzido, proporcionando mais espaço para resistir às flutuações do mercado. Para usuários que assumem posições, ganhos adicionais são possíveis, incluindo retornos básicos de empréstimos e recompensas extras em ETH.

Processo de empréstimo:

Depois que os usuários garantem o stETH, o USDx é gerado. Os usuários podem converter USDx em USDC por meio do pool Curve. Os juros gerados pelo stETH são, em última análise, entregues ao credor. Dois métodos são empregados para manter o preço do USDx:

1.Quando o preço do USDx é alto, uma parte dos ganhos do stETH é dada ao mutuário para subsidiar seus altos custos de empréstimo.

1. Quando o preço do USDx está baixo, uma parte do stETH é convertida em custos de empréstimos, subsidiando o credor.

Figura 6 Curva de Preço USDx

Então, como o projeto evita a liquidação? Vamos supor que o ETH garantido seja de US$ 1.500 e o preço de liquidação seja de US$ 1.000. Quando ocorre a liquidação, a plataforma primeiro bloqueia a garantia (stETH) e depois dá as recompensas de aposta stETH ao mutuário. Ao usar recompensas de piquetagem stETH, uma parte da posição original é retida. As posições que excederem a parcela da recompensa stETH serão suspensas. No entanto, a desvantagem é que quando a taxa de colateralização da ETH aumenta, ela afeta os lucros da stETH, reduzindo o tamanho da posição retida.

Em relação às posições originalmente previstas para liquidação, a plataforma gera Price Recovery Tokens (PRT). Quando o ETH retorna acima da linha de liquidação, os credores podem trocar esta parte do PRT na proporção de 1:1 por ETH. Isto adiciona uma camada adicional de retornos excessivos em ETH em comparação com plataformas de empréstimo tradicionais, que fornecem apenas retornos de juros. É claro que, se os credores não acreditarem que o ETH subirá acima de US$ 1.000, eles poderão vender o PRT no mercado secundário. Como o projeto ainda está nos estágios iniciais, muitos dados e aspectos do mercado secundário ainda não foram refinados. O autor também faz uma previsão ousada de que se os credores venderem PRT no mercado secundário, os mutuários poderão “recomprar” suas posições a preços mais baixos (em comparação com a reposição) e ainda receber futuros retornos excedentes de ETH.

Figura 7 Processo de resgate de ETH

No entanto, o projeto também tem uma desvantagem. Ele só pode prosperar em um mercado altista (mesmo que ocorra uma grande correção, haverá “acreditantes” no fornecimento de liquidez da ETH). Se chegar um mercado em baixa e o sentimento do mercado cair para o ponto de congelamento, a liquidez irá secar, representando uma ameaça significativa para a plataforma. Além disso, pode não haver muitos utilizadores dispostos a ser credores na plataforma porque o protocolo transfere inerentemente todos os riscos para os credores.

1.3 Juros que cobrem taxas de empréstimo

A onda de subidas das taxas de juro por parte da Reserva Federal também levou a uma onda de protocolos “sem liquidação” de Ativos do Mundo Real (RWA). O mais notável e de maior escala é o Protocolo T, sendo o STBT uma representação simbólica dos títulos do Tesouro dos EUA emitidos pela instituição MatrixDock, indexados 1:1 aos rendimentos do Tesouro dos EUA. TBT é a versão do STBT do Protocolo T, distribuída usando um mecanismo de rebase que fornece rendimentos de títulos do Tesouro dos EUA aos usuários da plataforma. Os usuários só precisam depositar USDC para cunhar TBT e aproveitar os benefícios dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA.

Figura 8 Processo Interno do Protocolo T

O principal destaque é que os juros cobrados pela plataforma são sempre inferiores ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA. Assumindo um rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 5%, a plataforma cobra uma taxa de juros de aproximadamente 4,5%, que é então distribuída ao credor. 0,5% desse valor é retido como taxa. Isso permite que a MatrixDock garanta tokens embalados em títulos do Tesouro dos EUA para empréstimos sem juros. No entanto, como a plataforma aborda a questão da não liquidação? Essencialmente, a plataforma emprega a lógica de garantir dólares americanos para emprestar dólares americanos, independentemente da influência de ativos como o BTC. Atualmente, o índice Loan-to-Value (LTV) é de 100%. Quando a MatrixDock garante um milhão de dólares americanos em títulos do Tesouro dos EUA, ela pode emprestar um milhão de dólares americanos em stablecoins. Quando um usuário deseja recuperar suas stablecoins, a MatrixDock liquidará seus títulos do Tesouro dos EUA, pagando ao usuário uma quantia equivalente. Usuários maiores podem precisar esperar três dias úteis para concluir a transação.

No entanto, existem riscos potenciais. Depois que o MatrixDock recebe o empréstimo, se ele se envolver em investimentos de alto risco ou outras atividades, os usuários correm o risco de não conseguirem resgatar seus títulos do Tesouro dos EUA. A confiança depende inteiramente da plataforma e da instituição do Tesouro dos EUA, criando pontos cegos e opacidade regulatória. Portanto, o processo do Protocolo T de procura de colaboração com outras instituições do Tesouro dos EUA é excepcionalmente lento e existem limitações ao seu crescimento. Além disso, com futuras políticas monetárias flexíveis, é provável que os rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA diminuam. Quando a receita de juros diminui, os usuários podem achar desnecessário depositar fundos na plataforma e recorrer a outras plataformas de empréstimo.

1. Conclusão e Reflexão

O autor acredita que a maioria dos protocolos “sem liquidação” até agora são “pseudo sem liquidação”. Em essência, eles transferem o risco dos mutuários para outras entidades, como Thorchain transferindo o risco para o próprio protocolo e os detentores de tokens Rune, Cruise.Fi transferindo o risco para os credores e Protocolo T transferindo o risco para uma regulamentação opaca. É evidente que estes protocolos partilham um ponto problemático: é um desafio conseguir economias de escala porque o próprio empréstimo é inerentemente injusto para uma das partes. Os “elevados” retornos a curto prazo gerados por esta injustiça são difíceis de sustentar e são considerados instáveis pelos utilizadores. Em última análise, os utilizadores provavelmente utilizarão plataformas de empréstimo tradicionais como AAVE, abraçando a justiça juntamente com o risco de liquidação. A essência da liquidação é que os activos não cobrem a dívida e, enquanto houver volatilidade, haverá momentos em que os activos não cobrem a dívida. No mundo, não existe investimento sem risco. Enquanto houver volatilidade, haverá momentos em que os activos não cobrirão a dívida. As finanças tradicionais não “projetaram” um investimento perfeito e isento de risco desde o seu início até aos dias de hoje. A alta volatilidade no mundo das criptomoedas torna isso ainda menos provável. Os protocolos de “não liquidação” podem reaparecer aos olhos do público de uma forma relativamente “estável”, mas alguém acabará por suportar o doloroso custo.

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