Desde que o protocolo de empréstimo Compound iniciou o verão defi em 2020, inúmeros protocolos de empréstimo surgiram. Muitos eram garfos. Mas alguns introduziram novos mecanismos para impulsionar o espaço. Esta série de blogs tentará estabelecer uma taxonomia no zoológico dos protocolos de empréstimo. Embora Aave e Compound ainda liderem o mercado em TVL, é um exercício interessante entender quais inovações ainda estão escondidas na longa cauda do mercado.

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Noções básicas de empréstimo

Na sua forma mais geral, o empréstimo é um contrato que declara que a pessoa A está entregando bens à pessoa B e, posteriormente, recuperando esses bens. Pelo risco que A assume, B paga juros – quando o contrato termina, o valor total dos ativos devolvidos deve ser maior que o valor original do empréstimo. Em alguns casos, isso é suficiente para que a troca aconteça. Por exemplo, títulos governamentais e alguns títulos corporativos (debêntures) funcionam apenas com a promessa de reembolso futuro.

No entanto, para mutuários de menor reputação (por exemplo, uma pessoa anónima que tenta pedir um empréstimo on-chain), uma promessa de reembolso não é suficiente porque o mutuário pode simplesmente fugir com o dinheiro. Neste caso, o empréstimo precisa ser garantido. O mutuário deve ceder a custódia dos ativos colaterais a um custodiante. A garantia deve valer mais do que o próprio empréstimo, para que o mutuário tenha o incentivo para reembolsar e recuperar a sua garantia.

Um dos milagres da criptografia é que o custodiante pode trabalhar parcial ou totalmente algoritmicamente. O contrato inteligente é um compromisso credível, elimina o risco da contraparte e reduz os custos para todos. O custo é o risco do contrato inteligente.

Semelhante à forma como os empréstimos tradicionais têm procedimentos operacionais para lidar com as imperfeições do mundo real, os contratos inteligentes estão sujeitos a um ambiente hostil na cadeia. Dependendo de como um protocolo encontra o seu equilíbrio, o resultado será uma experiência de usuário sentida por mutuários, credores e operadores de protocolo. Embora os operadores de protocolo não sejam usuários em si, o design do protocolo determinará quanto da funcionalidade depende de entradas externas e, portanto, quanto trabalho operacional deve ser feito para manter o protocolo funcionando sem problemas.

Juros não pagos

Os juros têm duas dimensões: duração (tempo) e preço (taxa). Ele especifica quanto extra além do principal é pago durante um período de tempo.

Duração dos juros

A duração também é chamada de prazo do empréstimo. Nos mercados tradicionais, o prazo mais curto é de um dia, muitas vezes sinónimo da taxa overnight ou da taxa definida pela Fed (para os EUA) para empréstimos aos bancos. Por outro lado, não há limite de duração do prazo, mas empiricamente, 30 anos é algo que o mercado ainda está disposto a negociar. Por exemplo, títulos do tesouro de 30 anos e hipotecas de 30 anos nos EUA.

Na criptografia, as finanças descentralizadas não estão sobrecarregadas pela infraestrutura tradicional. Portanto, os contratos inteligentes podem suportar termos tão curtos quanto o tempo de bloqueio permitir (12 segundos para Ethereum). Na verdade, mais de 99% dos empréstimos em criptografia são feitos em termos de tempo de bloqueio. Eles simplesmente rolam automaticamente em cada bloco. É assim que Aave, Compound, Spark, Morpho, Radiant e muitos outros funcionam.

As taxas de curto prazo também são chamadas de flutuantes, em oposição às taxas de longo prazo, chamadas de prazo fixo.

Rolamento do Empréstimo versus Prazo/Duração do Empréstimo

Quero fazer uma distinção importante aqui porque usar as palavras corretamente pode nos poupar de muita confusão no futuro.

Há uma diferença entre rolar, também conhecido como renovação de um empréstimo, e o prazo do empréstimo. Para ilustrar, aqui está um empréstimo a prazo de 1 mês e 1 mês de empréstimos overnight:

Embora a taxa de empréstimo overnight cotada inicialmente possa ser equivalente à taxa de 30 dias, a taxa overnight está sujeita a alterações. Em outras palavras, o empréstimo a prazo de 30 dias está bloqueado.

Este CT imediatamente comete o erro representativo:

Os empréstimos Aave não têm duração infinita. Na verdade, muito pelo contrário. Eles têm duração zero (ou mais precisamente, duração de um bloco). Os empréstimos simplesmente são prorrogados automaticamente. Esta é uma boa transição para ...

Perpetuação

A perpetualização é um mecanismo para automatizar a rolagem de um contrato. Neste caso, um contrato de empréstimo.

Para empréstimos Aave, o mecanismo perpétuo é bastante simples. A taxa de juros por bloco é determinada pela utilização do empréstimo, e os juros totais são acumulados pelo bloco. Assim, efetivamente, qualquer empréstimo ainda pendente no final de um bloco é renovado à nova taxa ditada pela nova utilização.

Mas você não costuma ouvir pessoas chamando os empréstimos Aave de “empréstimos perpétuos” porque é mais um caso degenerado (no sentido matemático), não no sentido do comerciante).

Desvio: Futuros perpétuos

Um exemplo de contrato perpétuo não degenerado é o muito mais famoso “perps” ou contrato de futuros perpétuo liquidado em dinheiro usado por degenerados (desta vez no sentido do trader) para negociar movimentos de preços no ativo subjacente sem nunca ter que tocar nos ativos. Um recurso bônus dos criminosos é permitir a negociação alavancada.

Primeiro, uma rápida atualização sobre a construção de criminosos a partir de futuros:

1. O futuro de um ativo promete entregar esse ativo em um momento futuro.
2. Um futuro liquidado em dinheiro promete entregar um equivalente em dinheiro (geralmente semelhante ao dólar americano) desse ativo em um momento futuro. O contrato precisará especificar o cálculo do preço do índice do ativo.
3. Um futuro perpétuo liquidado em dinheiro promete pagar em dinheiro (potencialmente negativo), em intervalos regulares, a diferença de dois preços: o preço do índice e o preço do criminoso (também chamado de preço de referência). O pagamento é chamado de financiamento. Os detalhes exatos do cálculo do financiamento serão diferentes dependendo da bolsa. Geralmente as diferenças envolvem um fator constante, um período de retrospectiva, um período de financiamento, limite mínimo-máximo, se houver, e uma compensação da taxa de juros. Observe que se você definir o período de lookback de um criminoso como zero, isso será basicamente um futuro com rollover automático.

Então, em primeiro lugar, por que inventamos os criminosos? Primeiro, consolidar a liquidez num único instrumento. E em segundo lugar, acontece que o mercado não é um objeto matemático idealizado e suave, com liquidez infinita e spreads zero. Os futuros de curta duração que rolam automaticamente aumentam as oportunidades de manipulação de mercado no financiamento. Embora os futuros de longa duração não acompanhem muito bem o subjacente.

Com os parâmetros certos, os criminosos suavizam o cálculo do pagamento do financiamento ao longo do tempo e podem fazer compensações empíricas entre o erro de rastreamento e o risco de manipulação do mercado.

Empréstimos perpétuos com duração positiva

Agora que estabelecemos um mapeamento entre contratos futuros e de empréstimo, podemos resumi-lo nesta tabela:

A falta de protocolos de empréstimo que sirvam um empréstimo perpétuo de duração positiva sugere que pode haver algo aí.

Um empréstimo perp de duração positiva permitiria algumas coisas:

• Consolidação de liquidez
• A capacidade de negociar taxas de forma eficiente (ou seja, lucro quando você contrai dívidas e a taxa de juros sobe, como as almas sortudas que fecharam hipotecas em 2021)
• Taxas verdadeiramente de mercado
• Mecanismos de garantia exóticos

Como poderíamos construir um empréstimo criminoso com duração positiva? Se os futuros perp servissem de indicação, o financiamento do empréstimo deveria ser uma função do preço do subjacente e do preço do contrato.

Mas para continuar no assunto, deixarei isso para um post futuro. Em vez disso, se isso despertou seu interesse (trocadilho intencional), você pode esperar ou encontrar a resposta sozinho no último grupo de graduados da Alliance.

Mais sobre duração positiva

A duração positiva é particularmente interessante. Para académicos e decisores políticos, proporciona uma visão sobre as expectativas do mercado relativamente às futuras taxas de juro dos empréstimos. Na verdade, a curva de rendimentos do Tesouro dos EUA é um dos indicadores económicos mais importantes.

https://www.ustreasuryyieldcurve.com/

Para as empresas, proporciona uma forma de combinar o rendimento futuro esperado com a duração correta da dívida e, portanto, eliminar os riscos de flutuações nas taxas de juro. Isso também é chamado de imunização.

Na criptografia, não vimos muita liquidez sendo investida em empréstimos de longo prazo.

É possível que o motivo seja a fragmentação da liquidez. Para empréstimos a prazo fixo, mesmo que você emita apenas alguns prazos, digamos 1 ano e 5 anos, em 6 meses os empréstimos agora são de 6 meses e 4,5 anos. Assim, o mercado acaba ficando repleto de todo tipo de duração.

Outra razão pode ser que ainda não existe uma demanda natural em criptomoedas por dívidas de maior duração, porque ainda é um espaço imaturo. Os indivíduos negociam em prazos curtos. Mesmo as empresas (protocolos) têm dificuldade em estimar o fluxo de caixa futuro (ou a falta dele). Ou simplesmente ainda não existe uma boa maneira de corresponder a essa oferta e procura. Mais uma vez, confira o último dia de demonstração da Alliance.

O mais líquido e crescente no momento é provavelmente o Pendle Finance. A história do mercado dá aos comerciantes a capacidade de especular sobre o rendimento futuro de ativos cripto-nativos, como derivativos de apostas líquidas de ETH, taxa de poupança DAI do Maker e outros.

Por exemplo, o mercado sDAI abaixo diz que, embora a atual taxa de poupança DAI seja de 5%, nos próximos 337 dias, o mercado espera que a taxa caia. Portanto, a taxa fixa de 337 dias está sendo negociada a 4%. O “Long Yield” é o que você obtém ao bloquear 337 dias de rendimento de 4%, garantindo que o rendimento fixo seja totalmente garantido e, em seguida, recebendo o rendimento flutuante por 337 dias, assumindo que permanece constante.

O fato de haver agora três vencimentos no sDAI (zero dia, 115d e 337d) começa a nos dar uma ideia de como é a curva de rendimento do sDAI.

Capacidade de chamada

Uma característica comum dos empréstimos com duração positiva é a opcionalidade. Se o mutuário tiver o direito de reembolsar integralmente o empréstimo a qualquer momento, o empréstimo será exigível ou resgatável. Por exemplo, quando as taxas de juros caem, o mutuário gostaria de pagar essa taxa mais baixa. Assim, eles contraem um novo empréstimo a taxas mais baixas e pagam o empréstimo antigo.

Nos EUA, quando você obtém uma hipoteca, você está, na verdade, emitindo uma dívida exigível. Isso ocorre porque você pode refinanciar a hipoteca a uma taxa mais baixa. Você está pagando por essa opcionalidade. Portanto, se os juros caírem e você não refinanciar, você efetivamente não estará aproveitando a opção!

O caso inverso é quando o investidor tem o direito de cancelar a dívida, exigir o reembolso antecipado, tornando o empréstimo com opção de venda.

Um exemplo são os empréstimos NFT do Blur. Um mutuário bloqueia seu NFT como garantia e contrai um empréstimo a uma determinada taxa. O empréstimo nunca precisa ser reembolsado (duração infinita!) a menos que o credor decida cancelar o empréstimo com opção de venda. Isso dá início a um processo de leilão holandês em que o empréstimo pode ser refinanciado a zero APY e depois a taxas cada vez mais elevadas, até que o leilão atinja uma taxa em que a garantia seja dada ao credor.

Apesar de alguma mistura entre o processo de liquidação e a possibilidade de venda, continuo a dizer que o empréstimo é com opção de venda porque, quando as taxas sobem, o credor tem o incentivo para passar por este processo.

A taxonomia até agora

Neste post abordamos os fundamentos do empréstimo. O empréstimo é caracterizado pela taxa de juros cobrada e pela garantia. Os juros têm duração e taxa. Cobrimos a duração em profundidade, indo de durações zero a diferentes de zero, fixa versus perpetuação e opcionalidade.

Nas postagens subsequentes, abordarei como as taxas de juros são definidas em vários protocolos, as diversas formas de mecanismos de garantia e liquidação e a experiência do usuário resultante que surge dessas escolhas.

Também iniciei uma planilha de trabalho em andamento para organizar essas informações à medida que documento mais protocolos de empréstimo sob esta taxonomia. Aproveitar!

Links relacionados

https://www.gauntlet.xyz/resources/making-sense-of-the-defi-lending-meta

https://defillama.com/protocols/Lending

https://www.paradigm.xyz/2021/03/the-cartoon-guide-to-perps

https://www.wallstreetmojo.com/duration/

https://www.investopedia.com/articles/investing/022615/portfolio-immunization-vs-cash-flow-matching.asp

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