Introdução

O desenvolvimento da DEX (Exchange Descentralizada) permaneceu adormecido até junho de 2020, quando os volumes de negociação no setor começaram a aumentar drasticamente. Hoje, a DEX evoluiu para uma infraestrutura crítica no setor de DeFi (Finanças Descentralizadas), com volumes diários de negociação de $2.88 bilhões. Inicialmente, a negociação na DEX seguia um modelo de livro de ordens, mas a liquidez estagnou até o surgimento do modelo AMM (Criador de Mercado Automatizado). Essa inovação desencadeou um crescimento rápido tanto no volume de negociação quanto no número de usuários.

Bancor, lançado em 2017, pioneirou o conceito de AMM. Grandes projetos como Uniswap seguiram em 2018, juntamente com Sushiswap, Balancer e o Curve Finance focado em stablecoin. Agora, a maioria das DEXs on-chain mainstream opera no mecanismo AMM. Uniswap lidera o grupo, com volumes diários de negociação de $1.2 bilhão e controlando mais de 44.5% da participação de mercado de DEXs.

Origem: dune.com

Os livros de ordens e AMM são dois modelos de negociação no campo da criptomoeda, cada um com suas próprias características e cenários aplicáveis. A principal diferença entre os dois reside na forma como eles combinam compradores e vendedores, precificam ativos e fornecem liquidez. Este artigo irá comparar esses dois modos de negociação, incluindo seus princípios de funcionamento e métodos de precificação, e analisar suas respectivas vantagens e desvantagens.

Princípios

Central Limit Order Books (CLOB): Este modelo é amplamente utilizado nas finanças tradicionais e nas bolsas centralizadas (CEX). Consiste numa lista transparente de ofertas e propostas, onde as negociações são correspondidas ao melhor preço. As ordens são fornecidas por traders regulares ou market makers, sendo que estes últimos podem colocar mais ordens no livro de ordens, aumentando assim a liquidez do mercado e reduzindo os spreads.

dYdX utiliza um modelo típico de negociação CLOB. Sua v3 emprega a tecnologia StarkEx, apoiada pela Starkware, como o mecanismo de negociação para contratos perpétuos v2. Isso permite a correspondência off-chain através do mecanismo StarkEx, liquidação on-chain e provisão de liquidez por meio de criadores de mercado profissionais para custódia de ativos. Os usuários transferem ativos para o StarkEx e os enviam para o Contrato Stark (contrato inteligente). Uma vez que o contrato StarkEx aceita os fundos, eles podem ser usados off-chain na Camada 2 sem mais assinaturas de usuário. Os usuários só precisam enviar transações para a Ethereum mainnet ao mover fundos dentro e fora de contas marginais. Os dados não são registrados on-chain durante a negociação, reduzindo o deslizamento e aumentando a velocidade de negociação. A v4 mudou-se do Ethereum, optando pelo Cosmos SDK, enquanto anteriormente os motores de negociação e execução da Starkware dependiam de provedores de serviços centralizados.

Automated Market Maker (AMM): Isto refere-se à gestão de pools de liquidez através de algoritmos, ajustando automaticamente os preços com base em regras predefinidas para proporcionar oportunidades de negociação. O algoritmo básico utiliza a fórmula do produto constante x*y=k, fornecendo aos utilizadores taxas de câmbio em tempo real. Os fornecedores de liquidez apenas precisam depositar ativos na pool de liquidez, e os market makers tradicionais também podem participar. A pool de liquidez torna-se a contraparte de negociação para os utilizadores.

Vantagens e Desvantagens

O modelo de negociação CLOB combina preços entre compradores e vendedores com múltiplas contrapartes. É ideal para grandes negociações e oferece alta transparência através de ordens visíveis publicamente. No entanto, possui desvantagens: a eficiência de correspondência de pedidos é baixa e, quando há poucas ordens, os tomadores podem encontrar spreads de preço significativos. O modelo também enfrenta um desafio de 'partida fria'. Além disso, a velocidade de processamento de transações (TPS) do Ethereum não pode suportar atualizações em tempo real dos livros de pedidos nesse modo.

O mecanismo AMM agrupa a liquidez dos market makers e evita problemas de inicialização a frio. No entanto, pode sofrer de deslizamento em ordens grandes, e os provedores de liquidez (LPs) correm o risco de perda impermanente (IL). IL é a diferença de valor entre depositar tokens em um AMM e simplesmente mantê-los em uma carteira. Essa perda ocorre quando o preço de mercado dos tokens no AMM muda em qualquer direção. Como os AMMs não ajustam automaticamente as taxas de câmbio, os arbitragistas devem comprar ativos subvalorizados ou vender aqueles sobrevalorizados até que o preço do AMM se alinhe com o preço de mercado geral. Esses arbitragistas lucram às custas dos LPs, resultando em perdas para estes últimos.

Mecanismos de Preços

No modelo de negociação do livro de ordens, os preços correspondem à oferta e procura entre compradores e vendedores. Os market makers desempenham um papel vital nos mercados de negociação tradicionais. Eles fornecem continuamente cotações de compra e venda, aumentando a liquidez para outros participantes. Isso permite aos usuários negociar ativos a preços ótimos com deslizamento mínimo, facilitando a descoberta de preços. No entanto, as regulamentações financeiras tradicionais e as barreiras competitivas têm impedido que indivíduos e pequenos traders se tornem market makers. Por outro lado, a indústria de criptomoedas oferece acesso ao mercado a todos os participantes, tornando a oferta de liquidez e o market making mais acessíveis. No entanto, as limitações de desempenho inerentes do Ethereum têm prejudicado o desenvolvimento significativo de livros de ordens on-chain e market makers.

O mecanismo de negociação AMM reduz significativamente a necessidade de cotações de formadores de mercado, utilizando algoritmos para calcular automaticamente os preços de negociação. Esta inovação elimina o papel dos formadores de mercado tradicionais; em vez disso, os provedores de liquidez apenas precisam fornecer continuamente ativos à plataforma, permitindo que os utilizadores negociem livremente. Ao longo da sua evolução, o modelo AMM provou ser uma das inovações mais transformadoras da DeFi, atraindo quase toda a liquidez nas bolsas descentralizadas.

O algoritmo x*y=k determina o preço de um token específico com base no equilíbrio entre dois tokens e sua relação de oferta e demanda. O valor se move ao longo da curva desta fórmula, conforme mostrado na figura abaixo:

Origem: www.paradigm.xyz

Para ilustrar o algoritmo de produto constante XY=k da Uniswap, vamos considerar um pool de MKR/ETH com 100 MKR e 152 ETH. Aqui, K=XY=100*152=15200. Se você quiser comprar MKR com 1 ETH, é equivalente a adicionar 1 ETH ao pool (ou seja, Y=Y+1). Para manter K constante, você pode obter m MKR, onde m=100-K/(152+1)=0.654. Você receberá 0.654 MKR, tornando o preço de compra 1.529 ETH/MKR, mais uma pequena taxa (por exemplo, taxa de negociação de 0.3% + taxa de gás). Na realidade, uma vez que a Uniswap cobra uma taxa de negociação de 0.3% adicionada ao pool como recompensa para os provedores de liquidez, o valor de k aumentará ligeiramente.

Outro modelo semelhante ao CPMM (Constant Product Market Maker) é o CSMM (Constant Sum Market Maker), que é mais adequado para cenários em que as mudanças de preço são próximas de zero durante as negociações. No entanto, quando os preços off-chain não correspondem aos tokens no pool, esse design permite que traders e arbitrageurs esgotem as reservas do pool, desestabilizando o pool de liquidez e concentrando ativos em um único tipo, tornando o pool disfuncional. Assim, esse algoritmo tem aplicações limitadas.

Balancer mais tarde introduziu o Constant Mean Market Maker (CMMM). Neste AMM, ao contrário do sistema tradicional, cada pool de liquidez pode ter mais do que dois tipos de ativos. Também permite diferentes ponderações de ativos, saindo do sistema clássico de peso 50:50, mas requer a manutenção de uma média geométrica ponderada constante das reservas de cada ativo. Embora possa acomodar até oito ativos, ainda não resolve algumas desvantagens do modelo AMM, como perda impermanente.

Origem: Livro Branco do Balancer

O algoritmo central de criação de mercado determina a eficiência de capital e a experiência de negociação de um DEX. A liquidez concentrada é a tendência dominante para a criação de mercado eficiente por LPs no modelo de negociação AMM. As curvas de criação de mercado de produto constante são conhecidas por distribuir a liquidez de forma equitativa ao longo da curva, resultando em baixa eficiência de capital para AMMs. Para lidar com isso, os principais DEXs adotaram métodos de liquidez concentrada para melhorar a eficiência de capital dos LPs. A Curve v2, com base na curva Stableswap, introduziu uma curva de criação de mercado ajustada pelos preços do oráculo interno, concentrando a liquidez perto do preço do oráculo. A Uniswap v3 introduziu ordens de alcance, permitindo que os LPs forneçam liquidez dentro de faixas de preço selecionadas e ganhem receitas com taxas. A DODO propôs inovadoramente o algoritmo PMM (Proactive Market Maker), usando cotações de market maker externos para concentrar os preços perto dos preços de mercado. Muitos protocolos construídos na Uniswap v3 usam métodos de rebalanceamento para re-concentrar a liquidez. Como resultado, a competição entre os DEXs está se tornando cada vez mais acirrada.

Origem: www.paradigm.xyz

Liquidez

A conclusão de uma transação depende de quatro papéis: negociador, agregador (DEX ou agregador), protocolo DEX e provedor de liquidez. O papel mais crítico nos DEXs é o provedor de liquidez, que é o recurso principal pelo qual vários protocolos competem. Provedores de liquidez, também conhecidos como market makers, desempenham um papel fundamental nas negociações. Eles postam continuamente preços de compra e venda, aumentando a liquidez do mercado e permitindo que os usuários negociem a preços ótimos com o mínimo de derrapagem.

Atualmente, os market makers DEX podem ser divididos em dois tipos:

• Os market makers profissionais fornecem principalmente ordens de compra e venda em DEXs baseadas em livro de pedidos.
• Os market makers individuais contribuem para a liquidez ao depositar ativos em pools de liquidez, com preços de compra e venda determinados por algoritmos. Uma parte significativa da liquidez em DEXs baseadas em AMM vem de market makers individuais.

A introdução do AMM foi uma inovação disruptiva para as DEXs, eliminando a necessidade de os criadores de mercado cotarem os preços manualmente. Em vez disso, os algoritmos AMM calculam automaticamente os preços de negociação, permitindo que qualquer pessoa forneça liquidez e melhore a liquidez on-chain. No entanto, continuam a existir desafios como a baixa eficiência do capital e as perdas impermanentes. A eficiência de capital mede quanto volume de negociação pode ser suportado com menos valor total bloqueado (TVL), resultando em menor derrapagem e melhor profundidade de mercado. O algoritmo central de criação de mercado determina a eficiência de capital de uma DEX e a experiência de negociação que ela oferece. À medida que a liquidez do mercado tende para a consolidação, a concorrência entre as DEXs está a intensificar-se. Os protocolos refinam continuamente os algoritmos de criação de mercado e as experiências de negociação para atrair mais liquidez, capturando assim uma maior quota de mercado no processo de agregação.

Experiência do utilizador

Em termos de experiência do usuário, o modelo de negociação de livro de ordens oferece alta transparência. Os usuários podem ver os preços correspondentes e o livro de ordens, e suporta tanto ordens de limite quanto de mercado.

Origem: plataforma de negociação da Gate.io

As plataformas de negociação baseadas em AMM apenas exibem o valor total bloqueado (TVL) das pools de liquidez, fornecendo aos usuários uma visão do tamanho da liquidez da pool. No entanto, eles não podem ver os preços de negociação atuais, pois as negociações são geralmente executadas ao preço de mercado.

Origem: app.uniswap.org