Patrocinador - Swell Network

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O Swell L2 está ganhando força com protocolos de topo DeFi como GammaSwap, Sturdy, Brahma, Ambient, Ion e mais agora comprometidos com a implantação na cadeia – além de uma série de AVS EigenLayer (muitos dos quais se comprometeram publicamente com o lançamento aéreo para depositantes de pré-lançamento, e outros devem seguir).

Mais de 35 ativos diferentes podem ser depositados no Swell L2, incluindo LSTs, LRTs, USDe da Ethena e muito mais. Ativos mais exóticos como Lyra's eETH & rswETH cobriram cofres de chamadas e token PT da Pendle. Depositar tokens PT concede alto rendimento fixo, muitas vezes em mais de 20% APY em vários ativos, ao mesmo tempo em que torna você elegível para airdrops Swell L2. Esses tokens PT incluem PT USDe (25 jul 2024), swETH (26 dez 2024), PT rswETH (27 jun 2024) e muitos mais.

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PoW Ethereum Rentabilidade

Suponha que quiséssemos determinar qual token L1 tinha o maior upside. O primeiro passo na pesquisa é saber algo sobre a rentabilidade subjacente do blockchain. Então, se você perguntou a um analista de Wall Street o quão rentável é um blockchain, veja como eles podem calculá-lo:

Receita (total de taxas de transação) - Despesas (total emissão de tokens) = Lucro

Quando aplicado a PoW Ethereum:

A conclusão é simples: Ethereum PoW não era rentável e seu modelo de negócios estava fundamentalmente quebrado. 100% das taxas de transação foram pagas aos mineradores, então Ethereum teve receita zero. Para piorar as coisas, ETH emissão de incentivar a validação de blockchain era realmente alta, tornando a cadeia profundamente não lucrativa. É claro que sabemos, em retrospectiva, que o preço do ETH subiu, mas a valorização dos preços durante esses anos veio puramente dos ventos contrários do fervor especulativo, não de fatores intrínsecos.

Atualização pós-EIP-1559 e mesclagem

Hoje, em 2024, há basicamente duas críticas à análise simples acima. A primeira crítica aponta que muita coisa mudou desde PoW, enquanto a segunda faz argumentos mais subjetivos e estruturais (mais sobre isso na próxima seção).

O que mudou?

1. Desde EIP-1559 em agosto de 2021, as taxas de Ethereum gás são divididas em uma gorjeta de taxa base e prioridade. A taxa base é queimada, o que torna ETH mais escassos, aumentando assim o valor da ETH, de modo que o valor "real" é subestimado. As taxas de prioridade, por outro lado, são pagas aos validadores como gorjetas.
2. Desde a fusão em setembro de 2022 e uma mudança para PoS, emissão de tokens foi drasticamente reduzida.
3. Desde o lançamento do software MEV-Boost do Flashbot por um PoS Ethereum, validadores recebem pagamentos adicionais pela inclusão de blocos pelos usuários, então a receita é subestimada.

Em resumo, existem quatro variáveis que impactam a rentabilidade da rede Ethereum

• Taxa base (queimada)
• Taxa de prioridade (paga a validadores)
• MEV (paga a validadores)
• ETH emissão/inflação (paga a validadores)

Quando atualizamos a tabela acima:

• Desde EIP-1559, uma parte das taxas de transação da rede são queimadas, como indicado nas taxas pagas pelos usuários menos a parcela paga até validadores
• 2023 é o primeiro ano completo em que a rede é "lucrativa", em grande parte graças à mudança para PoS
• MEV os pagamentos são pagos integralmente aos validadores, de modo ETH os detentores não veem nenhuma dessa receita

Conclusão: Ethereum PoW costumava ser profundamente pouco rentável e seu modelo de negócios estava fundamentalmente quebrado. Mas graças à precificação gás mais eficiente da EIP-1559 e à enorme redução de emissão de tokens desde a fusão, a Ethereum administra um negócio lucrativo hoje.

Note que PoW mineradores/PoS validadores também gastam dinheiro com eletricidade e hardware, mas isso foi omitido aqui, já que esse é um custo externo suportado pelo validador e não pela "rede". Desde março de 2024, as taxas de blob também são um item de receita pago pela L2 acúmulos a Ethereum, mas isso é relativamente pequeno, por isso também foi omitido.

emissão de tokens é mesmo um custo?

A segunda crítica argumenta que é inteiramente um erro tratá emissão de tokens como um custo. Este argumento foi feito por figuras notáveis como Jon Charbonneau, Kyle Samani, e particularmente Anatoly como visto no recente debate com Justin Drake sobre Bankless.

Tratar emissão de tokens como uma despesa implica que os detentores de tokens são diluídos – da mesma forma que o Federal Reserve dilui suas economias em dólares com sua impressora de dinheiro. Mas esse não é o caso, já que os usuários têm o direito de receber o emissão de tokens inflacionário da rede em cadeias PoS apostando em uma plataforma estaqueamento líquido como o Lido. Além disso, ETH stakers também ganham taxas de prioridade e MEV pagamentos.

Se você está a bordo dessa linha de pensamento, a pergunta que você se faria então é a seguinte: o rendimento real em minha ETH de apostar em uma plataforma estaqueamento líquido é net-positive. Por que eu, como titular de ETH, me importo se Ethereum é "rentável", já que posso acessar facilmente esse fluxo de caixa?

Considere um experimento mental em que todo o dinheiro inflado das impressoras do banco central é distribuído de forma igual e eficiente para todos os cidadãos ao mesmo tempo. Nesse cenário, ninguém fica pior ou melhor. O coeficiente de Gini não mudou, e as participações decreto de todos são nominalmente maiores, mas a mesma quantidade de valor real persegue a mesma quantidade de bens e serviços. É claro que esse não é o caso no mundo real. Quando a oferta monetária inflada atinge diferentes atores da economia em diferentes momentos, beneficiando assim aqueles que recebem a nova oferta monetária primeiro (conhecido como efeito Cantillon). Mas isso é de fato o que está acontecendo em uma economia PoS blockchain.

Como tal, assim como é inútil ficar obcecado com a "lucratividade" da economia americana quando todos recebem a mesma quantidade de fluxo de caixa da impressora de dinheiro do banco central igualmente, é inútil olhar para a "lucratividade" do Ethereum blockchain.

Não é só isso. Se a lógica dessa análise estiver certa e emissão de tokens não for um custo, isso implica que os não-stakers estão de fato sendo diluídos, já que não recebem emissão de tokens.

A questão analítica chave é, então: qual é a diferença nos fluxos de valor para os detentores de ETH versus ETH partes interessadas?

Algumas coisas dignas de nota aqui:

• Taxas prioritárias, pagamentos de MEV e ETH emissão agora são todos invertidos de itens de "custo" para "receita"
• ETH os detentores ainda são positivos graças à queima de EIP-1559 e à mudança para PoS. Mas ETH stakers recebem uma parcela maior de valor, contribuindo para a validação da rede.
• Um item de custo insignificante para os stakers aqui é a taxa de comissão de ~10% para apostar no Lido

Em resumo, um blockchain "não lucrativo" parece terrível, mas os stakers permanecem positivos líquidos dos fluxos de valor. A estrutura de receita simples - custos = lucros acima faz sentido em TradFi uma vez que os acionistas têm direito legal sobre pagamentos de dividendos ou ativos. Mas as ações não são o mesmo que os tokens L1 e, portanto, uma visão macroeconômica da "rentabilidade do blockchain" é menos relevante.

Solana rentabilidade da rede e fluxos de valor

Agora vamos ver Solana.

• O modelo de taxa de transação da Solana divide as taxas em transações com direito a voto e transações sem direito a voto. As transações de votação são enviadas por validadores para o sinal de voto para consenso da rede, enquanto transações sem direito a voto são a métrica principal para rastrear a atividade da rede, pois se refere a transferências de SOL entre diferentes contas/contratos inteligentes Solana. Ambos são contabilizados aqui como um item de receita.
• De um POV de rede, Solana é profundamente inrentável.

Mas, como os defensores da Solana tendem a argumentar, o modelo de avaliação acima é irrelevante, uma vez que os detentores de SOL podem staking para receber emissão de rede. Vejamos, então, os fluxos de valor para SOL detentores vs interessados:

• Como esperado, o fluxo de valor para os detentores é profundamente negativo, uma vez que os detentores de SOL são massivamente diluídos pela emissão da rede. Mas SOL stakers são net-positive à medida que recebem a rede emissão.
• Devido às taxas de gás ultrabaratas da Solana, a rede sofre com incentivos perversos a transações de spam em uma base FIFO. Para mitigar esse problema, Solana devs incluem uma opção para os usuários pagarem uma taxa de prioridade que é paga 50% aos construtores de blocos (chamados de "líderes"), com os outros 50% queimados. Ambos são incluídos como itens de receita, uma vez que SOL stakers ganham valor de ambos. Vale notar que a partir de uma semana atrás, a governança mudou isso para alocar 100% das taxas de prioridade para validadores.

Uma nota rápida sobre PoW consenso

Para trazer o ponto de volta ao círculo completo, lembre-se de que o acúmulo de valor se aplica apenas aos tokens L1 das cadeias de PoS.

No caso de uma cadeia de PoW como Bitcoin (ou Ethereum pré-fusão), não há esse acúmulo de valor, pois não há "Lido" onde você pode optar por receber uma parte de BTC emissão. BTC emissão é um gasto direto para a rede, semelhante ao USD de impressão do FED e diluição do valor real de quem detém o dólar.

Para piorar as coisas, 100% do BTC emissão é pago aos mineiros que gastam quantias gigantescas de eletricidade para fornecer um serviço em exchange por uma recompensa. Os mineradores estarão vendendo BTC para pagar seus custos operacionais e, portanto, estão contribuindo para a pressão de venda no mercado. Em resumo, se você está mantendo BTC, não apenas está sendo diluído de emissão de tokens recompensas, suas participações também estão sujeitas a uma pressão de venda significativa dos mineradores.

Tudo isso faz com que Bitcoin pareça uma ativo digital terrível construída sobre economia de tokens quebrados. No entanto, essa conclusão decorre de uma tentativa de transformar em BTC o mesmo modelo de avaliação usado para ETH. Um maximalista Bitcoin provavelmente argumentaria que isso comete um grave erro analítico de tratar BTC e ETH como o mesmo tipo de ativo, quando BTC é mais semelhante a um ativo monetário semelhante a uma mercadoria.

Se assim for, valorizar BTC exige, então, um tipo diferente de modelo que precifique legitimamente em seu prêmio monetário, em vez de uma simples receita - custos = estrutura de lucros.

Bitcoin Inflação monetário por @_BashCo

Conclusão

Seja qual for o lado do debate em que você esteja, é inegável que, em um mundo ideal, emissão de tokens seria zero, ou pelo menos perto de zero. Mesmo que os detentores de tokens tenham uma maneira simples de escapar da diluição, ainda existe uma perda de valor para os não-stakers, como Polynya aponta aqui. Todos os não-stakers comem as pressões inflacionárias de emissão de tokens – incluindo qualquer pessoa que mantenha seus tokens em uma carteira fria por razões de segurança, investidores de criptomoedas que não estão em cadeia, qualquer pessoa implantando seus tokens L1 para atividades de DeFi de rendimento de maior risco, etc.

Os principais líderes de pensamento na comunidade Ethereum normalmente caíram do lado do debate "emissão de tokens é um custo", com alt-L1s do outro lado. Dadas as extensas quantidades de esforço que Ethereum devs dedicaram para tornar ETH deflacionário hoje, além das discussões contínuas em torno de uma maior redução de ETH emissão, é fácil ver por que Ethereum líderes colocaram tanta ênfase em tratar emissão como um custo.

Por outro lado, os alt-L1s tendem a ter uma inflação de token muito mais alta, e as taxas de staking tendem a ser muito mais altas em cadeias como Solana em relação a Ethereum, o que pode explicar a motivação para explicar emissão de tokens como um custo.

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