Em julho de 2023, o conhecido projeto de stablecoin descentralizado, Liquity, revelou o conceito preliminar para seu V2: alcançar uma ligação rígida de 1:1 entre stablecoins circulantes e suas garantias por meio da estratégia de hedge Delta, com lançamento previsto para o segundo trimestre de 2024. . Mais ou menos no mesmo período, Ethena – inspirada por Arthur Hayes e também no processo de desenvolvimento de um projeto de stablecoin Delta Neutral – recebeu apoio de vários CEXs líderes do setor.

Atualmente, tanto o Liquity V2 quanto o Ethena estão em seus estágios iniciais, com muitos detalhes técnicos ainda a serem divulgados. No entanto, aproveitando esta oportunidade, este artigo oferece uma análise inicial de projetos de stablecoin descentralizados em DeFi que utilizam derivativos para hedge.

Compreendendo o hedge neutro delta:

Antes de nos aprofundarmos, vamos primeiro apresentar brevemente o conceito de hedge Delta Neutral.

Os “Gregos” são ferramentas de gestão de risco amplamente utilizadas nas finanças modernas, derivadas do modelo de precificação de opções conhecido como Modelo Black-Scholes-Merton (BSM). Eles medem a sensibilidade dos valores das opções às mudanças nos parâmetros do BSM, como o preço do ativo subjacente, a volatilidade e o tempo restante até o vencimento.

Entre os gregos, “Delta” representa a derivada parcial de primeira ordem do preço da opção em relação ao preço do activo subjacente. Em essência, quantifica a sensibilidade do preço da opção às alterações no preço do ativo subjacente, com uma faixa de valor entre [-1,1]. Por exemplo, o Delta de uma opção de compra é sempre positivo. Se o preço da ação A aumentar 1 dólar e o preço da opção associada também aumentar 1 dólar, isso implica um Delta de 1. Por outro lado, o preço de uma opção de venda aumenta quando o preço de A diminui, indicando um Delta negativo.

Embora a definição estrita de gregos se baseie no BSM e seja especificamente para opções, este conceito foi alargado e aplicado a carteiras e outros derivados, tais como contratos de futuros. O significado real depende do contexto específico em que é usado.

O hedge Delta Neutral é uma estratégia de gerenciamento de risco de portfólio. Ser “Delta Neutro” significa que o valor global de uma carteira não é afetado por alterações no preço do ativo subjacente. Na prática, envolve combinar instrumentos financeiros com diferentes valores Delta para que se compensem. Por exemplo, tanto os contratos futuros como os contratos à vista têm um Delta de 1. Ao operar vendido em 1 unidade de futuros e operar comprado em 1 unidade de contratos à vista, o Delta da carteira resultante seria zero.

Descrição do problema

A equipe da Liquity distinguiu com precisão entre dois tipos de stablecoins:

• Posição de Dívida Garantida (CDP): A posição de cada mutuário é independente, com ativos sobre-colateralizados, emprestando stablecoins correspondentes às suas posições individuais.
• Protocolos de Reserva Descentralizados (DRP): Os usuários depositam no pool de reservas do protocolo e trocam por um valor equivalente de stablecoins.

O conceito central de uma stablecoin DRP se alinha com a stablecoin geral centralizada (baseada em ativos fora da cadeia) apoiada por reservas: a stablecoin e a garantia devem manter uma relação de troca 1:1, o que significa que uma unidade de stablecoin fiduciária sempre pode ser trocada por uma unidade de garantia fiduciária.

O valor de mercado da moeda estável em circulação como，e o valor do fundo de reserva como， O DRP visa satisfazer

No entanto, as garantias avaliadas em moeda fiduciária estão sempre a flutuar e o valor das garantias no conjunto de reservas é diretamente afetado pelas alterações do mercado. Suponha que um usuário deposite US$ 10.000 em BTC e os troque por um valor equivalente de stablecoins. Se o preço do BTC subir para US$ 20.000, enquanto houver US$ 10.000 em stablecoin em circulação, o pool de reserva teria um excesso de US$ 10.000 em garantias BTC, tornando o protocolo stablecoin muito seguro. No entanto, se o preço do BTC cair de US$ 10.000 para US$ 5.000, mesmo que a quantidade de BTC na reserva permaneça inalterada, seu valor de mercado será reduzido pela metade. No entanto, stablecoins no valor de US$ 10.000 ainda circulam no mercado, o que implica que metade das stablecoins não são suportadas por garantias. Sob tais circunstâncias, se os usuários resgatarem massivamente suas garantias, isso poderá resultar em dívidas inadimplentes devastadoras para o protocolo.

No CDP, as posições individuais dos mutuários absorvem as flutuações do mercado de forma independente. No DRP, apenas o protocolo absorve as oscilações do mercado, concentrando o risco.

Para manter o valor da garantia na carteira de reserva, um método é a cobertura: à medida que o valor da garantia diminui, outros valores fluem para a carteira de reserva, garantindo que o valor global da carteira seja igual ou superior ao valor de mercado da carteira de reserva. stablecoins emitidas e em circulação.

No mercado, existem duas rotas principais de hedge Delta:

• Protocolo UXD, Protocolo Pika e Ethena:
• Protocolo Angle e Liquidez V2

Protocolo UXD, Protocolo Pika e Ethena: Esta rota divide o valor do pool de reserva em posições colaterais à vista e posições curtas de contrato reverso correspondentes. O protocolo usa o spot como margem para comprar um valor equivalente de contratos reversos vendidos, de modo que o hedge Delta compensa a margem e o contrato vendido, resultando em uma posição líquida próxima de zero. Isto significa que o valor da posição não é afetado pelo preço à vista da garantia. De acordo com fontes disponíveis, esta abordagem originou-se do conceito de NakaDollar (NUSD) de Arthur Hayes.

Angle Protocol e Liquity V2: Embora também empreguem um método de hedge à vista + contrato, os detalhes diferem da primeira rota. No Angle Protocol e no Liquity V2, usuários individuais ou grupos compram contratos longos de tokens colaterais no mercado de derivativos integrado, com o protocolo atuando como contraparte. Quando o mercado cai, o preço da garantia cai, causando uma diminuição no valor de reserva do protocolo, enquanto os contratos longos resultam em perda. Neste ponto, após a liquidação ou fechamento forçado dos contratos longos, a margem perdida torna-se uma garantia adicional para o protocolo. Este comportamento do protocolo é semelhante à venda de opções de compra para ganhar prêmios de opções.

Protocolo UXD e Ethena

Protocolo UXD

Em 2021, o projeto stablecoin UXD Protocol em Solana implementou um mecanismo de hedge de stablecoins com garantias equivalentes usando um contrato perpétuo curto alavancado duplo. Isto é muito semelhante ao NakaDollar discutido por Arthur Hayes em seu post anterior intitulado “All Abroad!”.

Em setembro de 2021, liderado por um investimento da Multicoin Capital, o Protocolo UXD levantou US$ 3 milhões em sua rodada de financiamento inicial.

O princípio do protocolo UXD é o seguinte:

• Suponha que haja um par comercial ETH/USD, com o ETH cotado a US$ 1.000 cada.
• Quando um usuário deposita 1ETH no protocolo UXD, recebe 1000UXD para circulação no mercado.
• O protocolo toma esse 1ETH como garantia e compra um contrato perpétuo reverso de baixa para 1ETH no mercado de derivativos.
• Agora, o protocolo mantém tanto a posição à vista de 1ETH (na forma de garantia) quanto uma posição curta de 1ETH. Essa combinação é sempre avaliada em US$ 1.000, não sendo afetada por alterações no preço do ETH, mantendo a neutralidade da Delta.

É imperativo observar que este mecanismo se baseia em contratos inversos, comumente conhecidos como contratos com margem em moeda. Os contratos à vista mais com margem em USDT não podem alcançar a cobertura neutra em relação ao Delta imaginada por Hayes.

1: Fluxo de trabalho do protocolo UXD

Para manter um equilíbrio entre o contrato perpétuo e o preço do ativo subjacente, os traders que detêm contratos longos ou curtos precisam pagar à sua contraparte uma taxa periódica, conhecida como taxa de financiamento. Quando o Protocolo UXD atua como detentor a descoberto do token de garantia e a taxa de financiamento é inferior a 0 (indicando um mercado predominantemente a descoberto em derivativos), o grupo de seguros do protocolo paga a taxa aos detentores de posições compradas. Por outro lado, quando a taxa de financiamento é superior a 0 (indicando um mercado predominantemente longo), o protocolo recebe a taxa paga pelos detentores longos. Uma parte disso é depositada no pool de seguros, enquanto o restante se torna dividendos para os detentores de tokens de governança do protocolo. O fluxo de trabalho específico do protocolo UXD é ilustrado na Figura 1.

Desafios

Encontrar um equilíbrio entre descentralização e liquidez é crucial ao iniciar contratos de cobertura externa:

• As Bolsas Centralizadas (CEX) oferecem profunda liquidez de contrato, mas são centralizadas.
• As Bolsas Descentralizadas (DEX) são descentralizadas, mas a liquidez do seu contrato é limitada.

Este problema é um dos principais fatores que dificultam o crescimento do Protocolo UXD. Nas suas fases iniciais, o conjunto de reservas do protocolo foi inteiramente apoiado por posições neutras da Delta. Embora esta estratégia possua descentralização, elevada eficiência de utilização de capital e estabilidade de preços, foi limitada pela liquidez limitada dos contratos DEX (especificamente, o Protocolo UXD que compra contratos curtos no Mercado de Manga de Solana). Conseqüentemente, o UXD não poderia ser dimensionado significativamente. Isto levou o protocolo a adotar uma abordagem mista de gestão de ativos e passivos, combinando posições neutras da Delta, sobrecolateralização e colateralização de RWA.

Mais especificamente, o impacto da liquidez limitada do contrato DEX no UXD é evidente das seguintes formas:

• À medida que a escala do Protocolo UXD cresce e as posições curtas do UXD dominam os contratos em aberto no mercado de contratos, a taxa de financiamento torna-se negativa. Isto exige que o grupo de seguros do protocolo cubra os custos. Se o crescimento da liquidez do mercado de contratos não conseguir acompanhar a expansão do UXD, o protocolo sofrerá um esgotamento prolongado do valor, levando à instabilidade do UXD. Neste cenário, os detentores de tokens UXP também não se beneficiariam da receita compartilhada.
• O Protocolo UXD exige amplas contrapartes no mercado de contratos para vender tokens, garantindo o fechamento de posições vendidas e permitindo que os usuários resgatem seus tokens colaterais. Em situações de intensa volatilidade do mercado, existe liquidez suficiente para satisfazer as necessidades de resgate dos utilizadores?

Ethena

O foco renovado nas stablecoins neutras da Delta decorre de uma série de eventos no cenário macroeconômico de 2022-2023, como a dissociação do USDC, crises de liquidez em vários bancos dos EUA e aumento das pressões regulatórias sobre a indústria de criptografia, juntamente com uma nova postagem no blog “ Dust on Crust” escrito por Arthur Hayes em março de 2023. Embora o conteúdo central do NakaDollar tenha sido discutido já em 2021, seu reaparecimento no “momento certo” despertou o interesse da indústria, incluindo o da equipe do Ethena Labs.

Em julho de 2023, Ethena Labs, um projeto de stablecoin descentralizado baseado no conceito NakaDollar, anunciou uma rodada de financiamento inicial de US$ 6 milhões, liderada pela Dragonfly, com a participação do family office de Hayes e de várias exchanges centralizadas renomadas.

Ethena planeja lançar três produtos:

• USDe: Uma moeda estável baseada em contratos à vista e curtos de ETH ou LST, cunhada 1:1 com USDe e resgatável contra tokens colaterais.
• Internet Bonds: Títulos de rede global baseados em USDe, com taxas fixas derivadas de derivativos de hedge baseados em prazo e taxas flutuantes de derivativos perpétuos.
• Financiamento Repo: Contratos de recompra de títulos da Internet.

A Figura 2 mostra o processo de cunhagem da stablecoin USDe (fonte: Introducing Ethena Labs)

A abordagem central da Ethena está alinhada com precursores como o Protocolo UXD e o Protocolo Pika, por isso não nos aprofundaremos nisso. O foco aqui está nas melhorias de Ethena no roteiro de stablecoin neutra Delta de Hayes.

Os casos do Protocolo UXD revelam que a cobertura Delta neutra requer escolhas entre riscos centralizados e liquidez contratual: apenas mercados com liquidez robusta podem suportar o crescimento das escalas de stablecoins, mas atualmente apenas CEXs têm o volume para acomodar as posições contratuais necessárias para stablecoins. A solução inicial da Ethena é sacrificar um certo grau de descentralização, protegendo contratos em vários CEXs.

Na minha opinião, a descentralização tem duas dimensões:

Negociação em um ou mais mercados de contrato.
A forma do mercado de contratos: CEX ou DEX.

As primeiras versões do protocolo UXD adquiriam contratos em um único DEX. Isto não mitigou eficazmente o risco (devido a falhas pontuais) nem garantiu a liquidez. Encaminhar estrategicamente os requisitos contratuais para vários mercados pode ajudar a evitar riscos pontuais e, ao mesmo tempo, reduzir a pressão sobre o mercado proveniente de posições curtas não liquidadas. Ethena satisfaz a primeira camada de descentralização.

O problema dos mercados contratuais centralizados é a custódia de activos e a resistência à censura. A Ethena, visando maior liquidez contratual, optou por usar CEXs. No futuro, há potencial para um modelo misto de DEXs e CEXs, mas há questões prementes de segurança de custódia de ativos a serem abordadas. A equipe não divulgou detalhes, o que merece atenção. Além disso, com o aumento do escrutínio regulamentar, a resistência à censura das CEX diminuirá ainda mais.

Protocolo Angle e Liquidez V2

Protocolo de ângulo

Em julho de 2021, o Protocolo Angle construído em Ethereum anunciou o white paper de seu módulo principal para a stablecoin Euro, agEUR. Isto introduziu um mecanismo de cobertura, embora diferente da abordagem de Hayes. Em setembro, o Angle Protocol arrecadou US$ 5 milhões em uma rodada de financiamento inicial, liderada por a16z.

O Módulo Principal consiste em três funções que garantem amplas reservas de protocolo e a âncora de preço da moeda estável de várias maneiras:

• Detentores de stablecoins: podem cunhar stablecoins e resgatar ativos de reserva na proporção de 1:1. Eles podem arbitrar quando o preço da moeda estável se desvia.
• Agentes de Cobertura: Envolvem-se em contratos perpétuos no mercado interno do Módulo Principal para alavancar posições longas sobre preços de garantias. Tal como acontece com os contratos perpétuos padrão, os agentes de cobertura lucram com a alavancagem quando o mercado é favorável e perdem (alguma) margem durante condições de mercado adversas. O Angle Protocol, como contraparte, lucra com essas perdas, utilizando-as para aumentar a garantia no pool de reservas.
• Provedores de liquidez padrão: oferecem garantias adicionais em troca de receitas de protocolo e incentivos simbólicos.

Figura 3: Funções principais no módulo principal (fonte: Angle Protocol Docs)

O design do Agente de Cobertura (HA) do Módulo Principal funciona da seguinte forma:

O HA celebra contratos longos no Módulo Principal. Cada margem pode cobrir garantias já depositadas no pool de reservas, como.Em essência, os lucros do contrato alavancado do HA provêm do aumento do preço da garantia. De forma simplista, é como se o HA detivesse diretamente o valor da garantia protegida.

Quando o preço da garantia aumenta, os contratos longos trazem lucros alavancados para o HA, mantendo robusta a reserva de garantia do protocolo. Se o preço da garantia cair abaixo do preço de entrada do HA, o HA incorre em perda. Mas para o protocolo, atuando como contraparte, a perda real após a liquidação do HA é o ganho do protocolo, usado para complementar a garantia do conjunto de reservas.

O núcleo do mecanismo HA visa atrair investidores através de um mercado interno de contratos (longos) atraente e depois usar as suas margens para manter o valor da garantia no conjunto de reservas. As HAs pagam apenas taxas de transação, o que implica custos mais baixos a longo prazo.

Desafios

Em março de 2023, devido ao ataque de empréstimo instantâneo de Euler, Angle perdeu US$ 17 milhões em USDC em um curto espaço de tempo, causando a dissociação do agEUR. Eventualmente, os fundos roubados foram devolvidos ao Euler DAO, permitindo que Angle compensasse as perdas. No entanto, este ataque levou Angle a reconsiderar os riscos inerentes ao Módulo Central.

Angle observou que dois dias antes do evento de dissociação do USDC desencadeado pelo ataque hacker, um número significativo de contratos de HA foi liquidado. Ao mesmo tempo, os arbitradores queimaram o agEUR, resgatando o USDC a preços mais baixos, reduzindo drasticamente as reservas do protocolo. Com o mecanismo de cobertura ainda por recuperar, o ataque do hacker intensificou o pânico entre os detentores de agEUR, colocando mais pressão sobre o Módulo Central. Embora o HA do Módulo Central seja crucial para a estabilidade do agEUR, falta-lhe resiliência durante situações extremas, dificultando a sua recuperação rápida.

Em maio de 2023, Angle abandonou gradualmente o Módulo Core, revertendo para o modo de sobrecolateralização do CDP. A equipe está agora desenvolvendo uma cesta de mecanismos de ancoragem de preços de stablecoins chamada Transmuter como uma alternativa ao Módulo Principal.

Liquidez V2

O problema com a abordagem do Protocolo Angle é a sua vulnerabilidade a factores externos, tais como ciclos de mercado em baixa. Quando a demanda por posições compradas alavancadas de HA é baixa, os custos de hedge tornam-se proibitivos para a manutenção do protocolo stablecoin.

A partir dos materiais disponíveis divulgados pela Liquity, o V2 refina a abordagem do Protocolo Angle com algumas distinções do modelo Hayes. Liquidity V2 apresenta duas inovações para resolver os problemas acima:

• Proteção Principal
• Mercado Secundário Integrado

Proteção Principal

Atrai usuários para abrir hedges longos alavancados, garantindo amplas reservas para manter o preço da moeda estável durante mercados em baixa ou cenários de alta volatilidade. Mesmo que o preço do ativo subjacente caia, o protocolo V2 garante que os usuários não perderão o principal utilizado para abrir o contrato. A proteção principal deriva essencialmente do prêmio pago pelos traders, que pode ser ajustado dinamicamente com base na garantia de reservas e na demanda dos usuários.

Mercado Secundário Integrado

Em condições extremas de mercado, o conjunto de seguros pode não ser suficiente para proteger o capital dos traders. Isto poderia levar a um cenário de “corrida ao banco”. Para resolver isto, V2 propõe uma solução de incorporação de um mercado secundário que permite a negociação de posições contratuais.

Quando a oferta e a procura estão equilibradas, o preço cotado das posições contratuais no mercado secundário é normalmente superior ao principal. Em comparação com a liquidação, os titulares de contratos com opiniões pessimistas prefeririam vender as suas posições a investidores otimistas. As transações entre essas partes não afetarão os ativos de reserva ou o conjunto de seguros do protocolo. No entanto, durante crises extremas, quando a oferta supera a procura, o preço cotado para as posições contratuais será inferior ao valor do capital. Nesses casos, intervém o principal mecanismo de proteção do protocolo, subsidiando a posição para torná-la mais atrativa aos compradores, garantindo o sucesso da transação. Esta solução orientada para o mercado significa que o grupo de seguros só precisa cobrir uma parte da perda. As especificidades deste método de subsídio aguardam maiores explicações por parte da Liquity.

O Angle Protocol não possui mercado secundário. Apenas o protocolo e o HA atuam como contrapartes. Quando os preços das garantias caem continuamente e o sentimento do mercado entra em pânico, a HA não tem outra escolha senão liquidar para proteger o capital restante. Isto provoca uma redução nas garantias do pool de reservas e uma saída de valor do protocolo.

No Liquity V2, tanto as transferências de fundos de seguros como o mercado secundário integrado visam reduzir a pressão de liquidação do contrato durante quedas de preços, mantendo o principal dentro do protocolo.

Reflexão e Resumo

Stablecoins delta-neutros têm várias vantagens:

• Resistência à censura: Teoricamente, se a garantia for cripto-nativa e a liquidez dos derivativos em cadeia for efetivamente aumentada, uma moeda estável apoiada por posições 100% neutras em Delta pode alcançar resistência máxima à censura.
• Escalabilidade: Sem garantia excessiva, a utilização do capital torna-se altamente eficiente. Contudo, para mitigar os riscos, o conjunto de reservas deve manter um excedente.
• Benefício mútuo com o mercado de derivativos: Os contratos de hedge de stablecoins são importantes players no mercado externo de derivativos, trazendo vasta liquidez.
• Ganhar juros: As taxas de juros dos contratos perpétuos podem servir como fonte de renda.

No entanto, os esforços anteriores encontraram desafios principalmente devido a:

• Liquidez insuficiente no mercado de derivativos.
• Riscos de centralização num único mercado de derivados.
• Diminuição da demanda por contratos inversos, substituídos por contratos lineares.
• A procura de derivados é visivelmente afetada pelas tendências e pelo sentimento do mercado.

O progresso de Ethena e Liquity V2 merece atenção, representando dois caminhos exploratórios diferentes. As stablecoins delta-neutras são conceitualmente simples em alto nível, com desafios específicos a serem superados, o que as torna uma direção fundamental na evolução da stablecoin descentralizada.

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