簡而言之

• 由於交易量龐大且廣泛參與，南韓的加密貨幣市場引起了全球的關注。在2024年第一季度，韓元在全球加密貨幣交易量中超過了美元。
• 這造成了一種被稱為“泡菜溢價”的現象。它代表著全球和韓國交易所之間的價格差異，並以各種形式顯現。
• 泡菜溢價源於國內投資者在有限的市場環境中的積極買盤，它作為了解韓國市場的一個重要指標。

本報告是Tiger Research與之間的合作Kaiko.
我們感謝Kaiko支持數據分析。這使得我們能夠深入探索韓國獨特的加密市場動態。

1. Introduction

由於積極的投資者參與和高交易量，南韓加密貨幣市場受到全球關注。約778萬用戶，佔人口的約15%，參與南韓交易所。這種熱情還延伸到全球市場。在2024年第一季度，以韓元（KRW）計算的全球交易量超過了美元（USD），並在隨後的季度持續表現優異，超越其他法定貨幣。

韓國市場對加密貨幣的熱情表現在一個獨特現象中凸顯出來：「泡菜溢價」。它代表了當地和全球交易所之間的價格差異，是韓國市場的一個獨特特徵。泡菜溢價通常具有很高的波動性，可以隨著市場條件的變化而大幅變化。本報告探討了泡菜溢價的原因和形式，揭示了韓國加密貨幣市場的獨特動態。

2. 泡菜溢價為什麼存在？

泡菜溢價存在的主要原因是兩個：韓國投資者在加密市場中的高參與度和來自受限制的市場環境的市場效率低下。

2.1. 韓國投資者對加密貨幣的熱情

泡菜溢價背後的一個關鍵因素是韓國投資者的積極、冒險的行為。他們對高風險投資表現出強烈興趣，即使是在傳統市場上也是如此。對3倍波動率的外國槓桿ETF的投資從2020年的1.9億美元增加到2023年的58億美元。這種積極的態度也影響了韓國的加密市場。

韓國投資者在加密貨幣市場上的積極投資傾向更加明顯。與韓國綜合股價指數（KOSPI）和韓國創業板指數（KOSDAQ）相比，加密貨幣的價格波動性更高，創造了更多的利潤機會。在2024年上半年，加密貨幣資產的平均最大回撤（MDD）約為70％，而KOSPI和KOSDAQ的MDD則在低10％的範圍內。從Coinbase和Upbit的交易量數據中可以看出，韓國投資者明顯偏好低市值、波動性較大的另類幣。

2.2. 受限市場環境導致市場效率低下

泡菜溢價的另一個原因是韓國加密貨幣市場的受限和結構上的低效。這種低效表現在三個主要方面：

首先，韓國的國內加密貨幣交易所使用分散式結構。每個交易所運行自己的流動性池，不同於納斯達克或標準普爾等集中式系統。這種設置分散了流動性並降低了各個交易所的效率。為了改善這一點，一些交易所將其流動性池與其他交易所相連，以創建更好的交易環境。

第二個原因是國內交易所的使用受到限制。只有符合特定標準的公民才能使用這些平台：他們必須1）居住在該國，2）擁有當地手機，以及3）持有經過驗證的實名銀行帳戶。

最後，監管限制也對市場產生影響。儘管加密貨幣在外匯法案下沒有明確定義，利用泡菜溢價進行大宗交易的人已根據這項法律受到起訴。請提供要翻譯的文本。監管機構計劃在外匯法中定義加密資產和經營者，這將進一步限制加密貨幣在本地和國際交易所之間的轉移。

這些對流動性、訪問和監管的限制減少了套利機會，加劇了結構性效率低下。

3. 泡菜溢價的多種形式

以上兩個因素是泡菜溢價的主要驅動力，但並不能完全捕捉其獨特性。泡菜溢價的結果來自各種影響因素的組合。市場結構、監管環境和投資文化都會在不同的時間對市場產生不同的影響。

在這份報告中，我們檢視了三種泡菜溢價。第一種是泡菜折扣，即價格低於全球交易所。第二種是個別泡菜溢價，這是由特定加密貨幣的不尋常價格波動引起的。第三種是一種基於Gaduri Pumping（Fishing Net Pumping）的溢價類型，這是市場中的一個獨特現象。

3.1. 泡菜溢價

國內加密貨幣交易所通常由於活躍的投資者參與而顯示出高價溢價。然而，這並非一成不變。由於加密資產仍然可以在全球和本地交易所之間流動，價溢逐漸消失。國內投資者情緒的變化也可能將溢價轉為折扣。

最近泡菜保費從低水準轉向折扣水準是由於三個主要因素。首先，加密貨幣價格的長期下跌導致投資者賣出更多以避免損失，從而降低了購買興趣。本地交易所數據反映了這一趨勢，隨著日均交易量的下降，韓元存款增加。

第二個因素是經過長期下跌後，加密貨幣價格最近略有上升，這可能導致更多的獲利了結。隨著Bithumb上比特幣、以太坊和主要替代幣持有者數量的減少，溢價也轉為折扣。最後，有人猜測由於虛擬資產使用者保護法的實施，國內市場情緒已冷卻。

外部因素也在將泡菜溢價轉為折扣方面起著作用。2021年1月底，隨著國內投資者將注意力轉向GameStop（$GME）股票，比特幣的泡菜折扣率達到約5％。在那個星期，韓國投資者交易了價值15.8億美元的GameStop股票。這顯示了泡菜溢價如何受到“注意經濟”的影響，波動是由投資者的興趣驅動的。

3.2. 個人泡菜溢價

泡菜溢價代表著全球和本地交易所在比特幣和以太坊等主要加密貨幣的價格差異。大多數加密貨幣的價格都會在這個基準溢價的典型範圍內波動。然而，某些條件可能會推動一些加密貨幣的價格大幅上漲，這是由購買興趣激增所驅動的。一個常見的例子是交易所上市時的初始價格飆升，通常被稱為“上市光束”。這種初始飆升也在像幣安這樣的全球交易所上看到，但在韓國的波動通常更加極端和不穩定。

一個典型的例子是$AVAIL，在2024年7月在Bithumb上市。上市後不久，Avail引起了相當大的關注，其泡菜溢價飆升至約1,255%。

然而，隨著交易量穩定，溢價回歸到典型的3%範圍。這個案例說明了一個個別的泡菜溢價，早期交易的激增隨著供應增加而減緩。

泡菜溢價也出現在像USDT和USDC這樣的鈑金支持穩定幣上。當USDC首次在Bithumb上市時，由於強勁的初始購買興趣，它以165%的溢價交易KRW兌美元的匯率。儘管這種溢價波動，但它往往保持在KRW兌美元匯率之上，偶爾會出現尖峰。這些價格差異可能是由自動交易和零售投資者的誤解造成的，造成暫時性扭曲。

3.3. Gaduri Pumping(Fishing Net Pumping) 溢價

加密貨幣的Gaduri Pumping prmium是指交易所暫停加密貨幣的存款和提款，這種限制讓某些參與者利用降低的流動性人為地推高價格。一些散戶投資者也將其視為投資機會，進一步推高了溢價的快速增長。

Gaduri泵溢價是獨特的，因為它們不僅限於為了網絡升級而暫停存款和提款；它們也在不利情況下出現。一個值得注意的例子是2023年8月的Curve DAO Token（$CRV），當時一個安全漏洞導致存款和提款暫停，但當地交易所出現了700%的價格溢價。這種模式經常在像黑客入侵或其他重大干擾事件中發生循環。

有人建議，某些實體使用API通過別名帳戶實現循環交易和街頭抬價。證據不斷增加。 金融情報單位（FIU）已經發現，許多老年用戶從同一個海外IP地址進行自動交易。儘管有《虛擬資產使用者保護法》，但這種活動仍在持續。 最近，類似的模式也出現在WooNetwork（$WOO）、LumiWave（$LWA）和Radiant Capital（$RNDT）等加密貨幣中。

4. 對泡菜溢價的看法

泡菜溢價是韓國加密貨幣市場的一個獨特方面，由幾個因素驅動。它代表的不僅僅是價格差異。市場結構、投資者情緒和受限的交易環境都對這一現象產生影響。雖然本報告強調了主要因素，其他因素也起著作用。要完全解釋泡菜溢價仍然是一項挑戰，因為沒有單一的規則或模式適用。

例如，2024年下半年泡菜溢價相對穩定且較低，可能是由於國內投資者增加對海外交易所的使用。2024年上半年，泡菜溢價超過5%的天數約為2023年下半年的5.6倍。這一趨勢表明許多投資者將資產轉移至海外以從潛在價格差異中獲利。通過Travel Rule追踪的向海外運營商的韓圓1百萬或更多的對外轉移金額約達52兆韓圓，是2023年下半年的兩倍多。

然而，這些個別因素並不能完全解釋泡菜溢價。正如經濟學家凱恩斯所描述的，“動物精神”源於市場參與者之間的各種不確定性和非理性行為。最近的一個例子說明了這種複雜性：Upbit平台上的$CARV代幣價格低於其他交易所，如Bithumb和Bybit。

那麼，我們應該如何看待泡菜溢價這一獨特現象呢？不應該將其視為異常而加以忽視，它可能是一個有價值的市場指標。加密貨幣市場的價格溢價並不僅限於韓國，在其他國家也會出現，原因是基於當地市場條件的不同。例如，美國的Coinbase因為機構投資者的興趣而出現溢價。在土耳其，由於貨幣貶值，人們轉向另類資產，這也導致了溢價。類似的模式也在日本、歐洲和其他地方觀察到。

這突顯了泡菜溢價如何作為每個地區獨特市場環境的指標。韓國特別值得注意，因為它的交易環境受到限制，且散戶投資者情緒強烈。溢價反映了市場中散戶投資興趣和資金流入的水平。它提供了有關韓國市場特徵的有價值見解，並可能有助於預測加密貨幣趨勢。然而，投機交易有時會推動泡菜溢價，導致價格扭曲，可能不反映真正的市場利益。

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