As stablecoins ocupam uma posição vital na negociação, pagamentos e poupança de criptomoedas. Atualmente, a capitalização de mercado total das stablecoins é de aproximadamente $200 mil milhões, com a principal stablecoin, Tether (USDT), tendo uma capitalização de mercado de $138 mil milhões. Ao longo do último ano, vários protocolos de stablecoin notáveis ganharam atenção, oferecendo rendimentos aos detentores de stablecoins através de títulos do Tesouro dos EUA do mundo real ou estratégias de cobertura.

Anteriormente, a Beosin analisoumoedas estáveis centralizadas mainstreame lançou o sistema de Monitorização de Moeda Estável em agosto deste ano para ajudar os emissores de moeda estável e os reguladores a monitorizar o ecossistema da moeda estável. Este artigo fornecerá um estudo de caso de protocolos de moeda estável relevantes, ajudando os utilizadores a compreender os seus mecanismos operacionais, pontos-chave de auditoria e desafios de conformidade.

Ethena - USDe

Ethena é um dos protocolos de moeda estável de crescimento mais rápido, com a capitalização de mercado do seu token USDe atingindo $5.5 bilhões, superando o DAI para se tornar a terceira maior moeda estável. Atualmente, os usuários que possuem sUSDe (USDe staked) podem obter um rendimento anual de cerca de 30%, atraindo atenção significativa do mercado.

Princípios do Protocolo

Ethena emite moedas estáveis que representam o valor de uma posição delta-neutra, tokenizando negociações de arbitragem envolvendo ativos mainstream como ETH em exchanges centralizadas.

Por exemplo, se a Ethena detiver 1 ETH à vista, ela fará uma cobertura ao assumir uma posição curta em um contrato perpétuo para 1 ETH, gerando rendimento a partir da arbitragem da taxa de financiamento. Além disso, a Ethena utiliza stETH como garantia para posições perpétuas em ETH/USD e ETH/USDT em bolsas centralizadas.

Assim, o rendimento do USDe provém de duas fontes: recompensas de staking em ativos mainstream (como ETH) e lucros da taxa de financiamento provenientes de arbitragem de contratos perpétuos. Semanalmente, a Ethena envia recompensas através das Distribuições de Rendimento sUSDe (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) para o contrato StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439).

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor é o contrato principal do protocolo Ethena, com dois papéis principais: Proprietário e Operador. O Proprietário tem a autoridade para atualizar as configurações do contrato e modificar o Operador, enquanto o Operador, autorizado pelo Proprietário, é responsável por emitir USDe e enviar o rendimento USDe para o contrato de staking.

O Operador transfere USDe para o contrato de staking.

Atualmente, o endereço do proprietário do contrato é 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, controlado por uma carteira de múltiplas assinaturas 4/8.

Riscos de segurança

1. Risco de Centralização

A principal preocupação de segurança para o Ethena advém do uso de exchanges centralizadas para arbitragem de spot-futures e custódia de liquidação off-chain. Atualmente, o Ethena depende de custodiantes e provedores de serviços de negociação off-chain como Cobo, Ceffu e Fireblocks, com cerca de 98% do colateral concentrado em três grandes exchanges: Binance, OKX e Bybit. Se esses custodiantes ou exchanges enfrentarem problemas operacionais ou técnicos, isso poderia ameaçar a estabilidade do USDe.

Embora a Ethena tenha implementado um serviço de verificação de fundos (semelhante ao Proof of Reserve) que permite a verificação de todos os colaterais dentro do protocolo, este serviço ainda não está acessível ao público em geral.

2. Risco de Mercado

O mecanismo de rendimento do USDe pode enfrentar períodos de taxas de financiamento negativas, potencialmente causando que os lucros das taxas de financiamento da arbitragem spot-futures se tornem negativos. Embora os dados históricos mostrem que tais períodos tendem a ser curtos (inferiores a duas semanas), é importante considerar a possibilidade de condições adversas mais longas no futuro. Como resultado, a Ethena deve manter fundos de reserva suficientes para enfrentar um período assim.

Além disso, uma vez que a Ethena usa stETH como garantia, e uma vez que o stETH é geralmente líquido e a diferença de preço entre o stETH e o ETH é mínima (menos de 0,3%) após a atualização de Shanghai do Ethereum, podem surgir casos extremos nos quais o stETH é negociado com um prêmio negativo, levando a uma diminuição do valor da garantia em bolsas. Isso poderia potencialmente causar uma liquidação das posições de hedge de futuros.

Além do Ethena, existem vários protocolos de moeda estável semelhantes no mercado, como o USDX Money na BNB Chain e o Avant Protocol na Avalanche. Seus mecanismos operacionais e riscos de segurança são bastante semelhantes ao Ethena, então não entraremos em mais detalhes aqui.

Usual Money - USD0

O USD0 da Usual Money é uma moeda estável apoiada em 1:1 por ativos do mundo real (títulos do Tesouro dos EUA). Sua inovação reside na combinação de ativos do mundo real (RWA) e economia de tokens.

Princípios do Protocolo

Antes do Dinheiro Usual, vários protocolos de moeda estável apoiados por títulos do Tesouro dos EUA já haviam surgido, sendo o maior deles a Ondo Finance e sua moeda estável USDY. Os ativos subjacentes do USDY consistem em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e depósitos bancários, geridos pela Ankura Trust Company, oferecendo aproximadamente 5% de interesse aos detentores de USDY.

Ao contrário do protocolo de Ondo, o Usual Money tem três tokens:

1. USD0 - Uma moeda estável emitida 1:1 contra ativos RWA (títulos do Tesouro dos EUA).
2. USD0++ - Um certificado de títulos de liquidez projetado pelo protocolo.
3. $USUAL – O token de governança.

Manter USD0 não gera qualquer rendimento. Os utilizadores devem trocar USD0 por USD0++ para capturar o rendimento. O rendimento pode ser obtido de uma das duas seguintes formas:

1. $USUAL Rendimento por Bloco: detentores de USD0++ recebem rendimentos em tokens $USUAL por cada bloco.
2. Bloqueio por 6 meses de rendimento: Isso garante aos detentores de USD0++ um rendimento equivalente ao colateral de títulos do Tesouro dos EUA (rendimento livre de risco). Os usuários devem bloquear seus USD0++ por um período especificado (atualmente 6 meses). Após o período, eles podem reivindicar seu rendimento em tokens $USUAL ou em USD0.

O rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA obtido por USD0++ será depositado integralmente no tesouro do protocolo, vinculando o valor de $USUAL à receita do protocolo. Das duas opções de rendimento acima, está claro que os rendimentos para os detentores de USD0++ estão ligados ao token $USUAL. Além disso, a governança do protocolo é determinada por meio de votação com tokens $USUAL. Propostas relacionadas ao rendimento atrairão mais detentores de tokens, criando assim uma dinâmica de mercado para o preço do $USUAL.

Contratos chave de dinheiro usuais:

1. SwapperEngine

Este contrato é usado para converter USDC em USD0. Os utilizadores depositam USDC para criar ordens, e os fornecedores de USD0 correspondem a estas ordens para converter os USDC do utilizador em USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Oráculo Clássico

Agrega feeds de preços existentes do Oracle. A função principal, _latestRoundData()é responsável por buscar os últimos preços dos tokens e verificar os dados de preço.

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Este contrato é principalmente responsável pela troca entre USD0 e RWA Tokens (atualmente USYC, uma moeda estável com juros compatível respaldada por títulos do Tesouro dos EUA). Também possui um mecanismo de Execução de Banco de Contrapartida (CBR) para lidar com riscos de liquidez, embora o mecanismo CBR esteja atualmente desativado.

Converter o Token RWA para USD0

Converter USD0 em Token RWA

Riscos de segurança:

No mercado de títulos, períodos de maturidade mais longos geralmente requerem uma compensação de rendimento mais alta. No entanto, o rendimento potencial de USD0++ está apenas ao nível dos títulos do Tesouro dos EUA a curto prazo, o que significa que o equilíbrio entre risco e recompensa não está alinhado. Atualmente, os EUA estão entrando em um ciclo de corte de taxas, o que significa que o rendimento de USD0++ continuará a diminuir, resultando em menor eficiência de capital para os seus detentores.

Atualmente, há mais de $700 milhões de USD0++ em circulação, mas a liquidez na Curve para USD0-USD0++ é apenas de $140 milhões. Apenas cerca de 20% do USD0++ está disponível para levantamento, o que pode causar a desvinculação do USD0++ no caso de uma corrida à moeda estável.

Conformidade Regulamentar:

Com a rápida expansão do mercado de moeda estável, as pressões regulatórias globais estão a tornar-se cada vez mais severas, particularmente em áreas como o Combate ao Branqueamento de Capitais (AML) e o Combate ao Financiamento do Terrorismo (CFT). Os emissores de moeda estável enfrentam desafios crescentes para garantir a liquidez segura das moedas estáveis, ao mesmo tempo que cumprem os requisitos de conformidade em várias jurisdições. Isso tornou-se um desafio chave na indústria.

Por exemplo, em Hong Kong, em 6 de dezembro, o governo de Hong Kong anunciou o muito aguardado Projeto de Lei sobre Moedas Estáveis. Esta legislação fornece um quadro regulamentar detalhado para a emissão de Moedas Estáveis Referenciadas ao Fiat (FRS). Abaixo estão alguns dos requisitos-chave para os emissores de moedas estáveis sob a nova regulamentação:

Ativos de Reserva

a. Deve ser estabelecido um pool separado de ativos de reserva para cada moeda estável, garantindo que o seu valor de mercado seja igual ou superior ao valor nominal das moedas estáveis não resgatadas.

b. Os ativos de reserva devem ser geridos de forma independente dos outros ativos institucionais.

c. Os investimentos devem priorizar ativos de alta qualidade, altamente líquidos e de baixo risco.

d. Deve existir um processo robusto de gestão de riscos e auditoria.

e. A divulgação pública da gestão de ativos de reserva, controlo de riscos e resultados de auditoria é necessária.

Mecanismo de Resgate de Moeda Estável

a. As instituições licenciadas devem garantir o resgate incondicional de moedas estáveis, sem restrições injustificadas.

b. Os pedidos de resgate devem ser processados prontamente e, após a dedução de taxas razoáveis, o detentor de moeda estável deve receber a forma de ativo acordada.

c. Em caso de falência, os detentores de moedas estáveis devem ter o direito de resgatar proporcionalmente.

Anti-Money Laundering (AML) e Financiamento do Terrorismo (FTT)

a. As instituições licenciadas devem implementar medidas para prevenir a lavagem de dinheiro e o financiamento do terrorismo relacionados às moedas estáveis.

b. O cumprimento da Portaria de Combate à Lavagem de Dinheiro e ao Financiamento ao Terrorismo e das medidas relacionadas é obrigatório.

Política sem juros

a. É proibido às instituições licenciadas pagar juros sobre moedas estáveis ou ajudar de alguma forma nos pagamentos de juros.

Atualmente, não existem diretrizes regulamentares claras e específicas para protocolos de moeda estável com juros que não estão vinculados a moedas fiduciárias em Hong Kong. \
O atual enquadramento regulamentar em Hong Kong visa garantir a estabilidade, segurança e transparência dos ecossistemas de moedas estáveis indexadas ao fiat, protegendo os interesses das partes interessadas relevantes. O projeto de lei das moedas estáveis está programado para passar pela sua primeira leitura no Conselho Legislativo em 18 de dezembro.

Nos Estados Unidos, USDY e USYC, que são moedas estáveis com juros, lastreadas em títulos do Tesouro dos EUA e tokenizadas pelo Departamento do Tesouro dos EUA, fornecem rendimentos diretamente aos detentores. O USYC é regulado pela Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) dos EUA, e o colateral usado no protocolo Usual Money é o USYC.

No entanto, as moedas estáveis com juros baseadas em estratégias de DeFi ou negociação em bolsas centralizadas enfrentam riscos de mercado mais complexos, e garantir os interesses dos detentores de moedas estáveis continua a ser um desafio para as autoridades reguladoras em diferentes regiões.

Beosin já concluiu auditorias de segurança para vários protocolos de moeda estável, como o Aqua Protocol no ecossistema TON, Hope Money no ecossistema Ethereum e BitSmiley, um projeto de moeda estável popular no ecossistema Bitcoin. As auditorias abrangeram múltiplos aspectos, incluindo a segurança do código de contrato inteligente, a correção da implementação lógica de negócios, otimização de gás no código do contrato, a descoberta de vulnerabilidades potenciais e suas correções subsequentes, ajudando a garantir o desenvolvimento seguro desses protocolos.

Conclusão

Este artigo analisa os princípios, código de contrato principal e pontos de risco de protocolos de moeda estável com juros. As equipes do projeto devem continuar a focar na segurança das operações do projeto e na lógica de negócios do contrato, especialmente em termos de gerenciamento de permissões. Ao mesmo tempo, os protocolos de moeda estável devem implementar estratégias eficazes de gerenciamento de riscos e manter reservas de capital suficientes para lidar com condições de mercado extremas, garantindo assim que o valor de suas moedas estáveis não seja afetado.

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