著者: Emilios Avgouleas、Alexandros Seretakis 編纂者: Wang Han

ジェネシスの破綻は、仮想通貨貸し手による一連の失敗の最新のものである。昨年、多くの大手仮想通貨金融業者がドミノ倒しのような形で破綻した。これらの失敗は、仮想通貨市場の貸し手のビジネスモデルの脆弱性、特にローンポートフォリオにおける流動性と満期の不一致、そして明らかに弱いコーポレートガバナンスの脆弱性を露呈させた。この記事では、EU の金融サービス規制の枠組み内で仮想通貨融資を規制するための道筋を探ります。同団体は、仮想通貨の貸し手はEU法に基づく信用機関の定義を満たしているとみなされるべきであり、したがって資本要件指令および規制によって導入された厳格なライセンスおよび健全性要件の対象となるべきだと主張した。中国人民大学金融科学技術研究所が研究の中核部分をまとめた。

I.はじめに

仮想通貨市場に関して政策立案者が直面する最大の課題の 1 つは、仮想通貨ローンの取り扱いです。欧州中央銀行総裁は最近、仮想通貨融資の分野における詐欺、犯罪取引、疑わしい評価慣行の発生率の増加は消費者に深刻なリスクをもたらしており、仮想通貨融資は規制されるべきであると述べた。彼女の発言から生じる疑問の 1 つは、仮想通貨の貸し出しをどのように規制すべきかということです。

この記事では、EU の金融サービス規制の枠組みの中で仮想通貨融資を規制する方法について検討します。仮想通貨の貸し手はEU法に基づく信用機関の定義に含まれると主張する予定だ。したがって、資本要件指令および規制に基づく厳格なライセンスおよび健全性要件の対象となります。この仮想通貨貸し手は主に米国で活動しており、ヨーロッパではまだ限定的な存在であることに注意することが重要です。しかし、欧州における仮想通貨融資の大幅な成長により、仮想通貨融資会社が欧州での事業を拡大する可能性があり、欧州の政策立案者による規制上の対応が必要となる可能性があります。同様のパターンは、信用格付け会社の規制に関しても観察できます。 3 つの主要な信用格付け会社はすべて米国に本拠を置いていますが、欧州での拡大と、金融危機やソブリン債務危機の悪化または誘発における役割により、欧州の政策立案者は包括的な規制の枠組みの採用を余儀なくされています。

仮想通貨融資はここ数年で急激に成長しており、セルジウム・ネットワークとボイジャーの失敗は政策立案者に仮想通貨市場における仮想通貨融資者の重要性とそのビジネスモデルの脆弱性を警告した。さらに、FTX の驚くべき破綻は業界全体に伝染を引き起こし、仮想通貨貸し手に波及効果をもたらし、ジェネシスやブロックファイなどの大手企業は顧客資金の引き出しを停止し、破産申請をしました。この記事で述べたように、暗号通貨資産の預金の受け入れや暗号通貨ローンの発行など、暗号通貨貸し手の活動は銀行の活動と似ています。しかし、規制がないため、仮想通貨貸し手は認可された銀行に対して競争上の優位性を生み出します。規制されていない仮想通貨貸し手は、過度のリスクを負うことによって利益を生み出すことができます。

さらに、最近のセルシウス大失敗が示すように、暗号通貨融資活動のプロシクリカルな性質、他の資産クラスの投資家が保有する株式の売却、採用されている高レバレッジ、貯蓄者への取り付けリスクなどが、システムの性的リスクを引き起こす可能性がある。健全性規制により、仮想通貨融資機関はより安全で安定したものになります。例えば、健全性規制は、仮想通貨の貸し手が単一の資産クラスにさらされることを防ぎ、流動性リスク（ユーザーの実行など）に対する脆弱性を治すことができる可能性があります。これにより、仮想通貨の貸し手による大きなレバレッジの利用も制限されることになります。このようにして、仮想通貨の貸し手はより安定して回復力を増し、最近の一連の失敗は回避されるでしょう。

**2. 分散型金融 (DeFi) と暗号融資 **

2.1 分散型金融/DeFi:

ブロックチェーン技術とスマートコントラクトの組み合わせにより、分散型金融（DeFi）と呼ばれる新しい形の金融エコシステムが誕生しました。 DeFiは、中央仲介者の関与なしに既存の金融サービスを複製することを目指しています。 DeFi環境では、ユーザーは自分の資産の完全な制御を維持し、ピアツーピア（P2P）、分散型アプリケーション（dapps）を通じてエコシステムと対話できます。 DeFi アプリケーションには仲介者や仲裁者は必要ありません。事前に設定されたガイドラインにより、事前に予測可能な紛争解決が提供されます。本質的に、コードはユーザー間の法律であるため、ブロックチェーンプラットフォームの文脈では「Lex Cryptographica」と名付けられました DeFi の利点とされるものの 1 つは、金融サービスにおける賃貸料を求める仲介業者をバイパスし、環境を促進することです技術革新が盛んな地域では、消費者に支払いの選択肢が増え、取引コストが削減されます。

2.2 DeFi市場の性質:

国際通貨基金は、仮想通貨市場の大幅な成長と拡大が金融の安定にリスクをもたらしていると述べた。 DeFi市場を含む仮想通貨市場の最近の混乱は、エコシステムの構造的な脆弱性を明らかにしました。特に、仮想通貨市場の混乱により、仮想通貨市場では激しい価格変動が見られ、仮想通貨資産のボラティリティが明らかになりました。暗号通貨資産は、他の金融資産に比べて非常に大きなボラティリティを示します。さらに、反対の主張にもかかわらず、暗号通貨資産価格の変化と株式などのよりリスクの高い資産との相関関係はここ数年で増加しています。脆弱性のもう 1 つの主な原因は、投資家が高レバレッジのポジションを確立できることです。これにより、プロシクリカリティとボラティリティが悪化し、他の形態のシャドー バンキングと同様に、25 の目に見えない相互接続が生じます。

今日の DeFi 活動の多くは規制の範囲外にあり、その結果、欧州委員会は最近、金融分野における欧州の競争力とイノベーションの促進を目的としたデジタル金融パッケージを提案しました。このパッケージには、デジタル金融戦略、小売決済戦略、暗号資産、デジタル運用の回復力、分散型台帳技術によってサポートされる市場インフラストラクチャのマッピング体制に関する立法提案が含まれています。これらはほんの始まりにすぎず、EU の金融サービス規制は、EU 内および世界の金融バリューチェーンのデジタル変革に歩調を合わせるため、すぐに包括的な改革を必要とするでしょう。

2.3 暗号融資の特殊なケース:

セルシウスとボイジャーの突然の破綻により、政策立案者の注目は仮想通貨金融業者のビジネスモデルの脆弱性とシステミックリスクへの寄与に集中した。セルシウスやボイジャーなどの仮想通貨貸し手は、仮想通貨保有者が直面する流動性の欠如と市場購買力の欠如という2つの異なる問題に対する解決策を提供しようとしている。したがって、暗号通貨の保有を収益化したい暗号通貨保有者は、暗号通貨を法定通貨に変換できます。さらに、大規模なポートフォリオの保有者のみが利用できるステーキングを通じて、保有する暗号通貨から大きな利益を得る機会も提供されます。特定の暗号通貨貸し手は担保付き融資を行っており、保有者が資産を預け、保有している暗号通貨を担保として法定通貨やその他のデジタル資産を借りることができます。

セルシウスは、ユーザーがデジタル資産をセルシウスに入金し、収益を生み出すために使用できる、いわゆる「獲得」プログラムを提供しています。ユーザーは現物金利またはセルシウストークンの形で資産に対して報酬を受け取り、一部の資産では年間利回りが17％に達します。同社はローンサービシングなどのさまざまな活動を通じて収益を上げており、個人顧客や機関顧客に融資サービスも提供しています。さらに、同社はデジタル資産を担保にしたローンを顧客に発行し、再仮説を立てられるようにした。さらに、ステーキングに参加し、デジタル資産を自動マーケットメーカーや手数料の貸付プロトコルに展開します。特定の非流動性投資での損失と仮想通貨市場の崩壊により、貯蓄者による大量の引き出しが発生し、同社は不安定になり、貯蓄者の流出を食い止めるために引き出しの禁止を余儀なくされた。

ボイジャーは、仮想通貨市場の混乱と借り手1人の債務不履行を受けて破産を申請した次に破産を申請する大手仮想通貨金融業者となった。 Voyager は、ユーザーが暗号通貨を取引および保管できるようにする暗号通貨プラットフォームを運営しています。顧客は保有する暗号通貨を預けて利子を得ることができます。 Voyager は、プラットフォーム上に預けられた暗号通貨を事前に交渉された金利で第三者に貸付することで、預金に利息を支払うことができます。仮想通貨市場に広がるパニック、セルシウス・ネットワークのすべての口座引き出しと送金の一時停止の発表、そして6億7000万ドル以上を融資していた仮想通貨ファンドのスリー・アローズの破綻により、ボイジャーの顧客は逃げ出した。同社はプラットフォーム上での出金と取引活動の停止を余儀なくされ、破産を申請した。

最後に、仮想通貨取引所FTXの突然の破綻により、仮想通貨の貸し手は大きな打撃を受けました。 FTXは顧客の資金を関連商社アラメダ・リサーチの高リスクかつ流動性の低い賭けに資金提供していたが、要件を満たせなかった。その結果生じた流動性の逼迫により、FTXは破産申請を余儀なくされた。破産手続きでは、積極的なリスクテイク、企業の管理とリスク管理の完全な欠如、透明性と信頼できる財務情報の欠如、自己処理が明らかになった。

3. 暗号通貨融資: リスクと規制対応

暗号通貨融資に対する主な金融安定の脅威は、暗号通貨市場の過度のボラティリティに加え、非代替トークン (NFT) などの多くの暗号資産が複雑で評価が難しく、十分な担保を入手することが困難であるという事実から生じています。ローンを確保します。したがって、システム内のユーザーの影響力は制御されないままになります。この行為は、仮想通貨貸し手の財務健全性についての疑念や噂を生み出し、市場パニックを引き起こし、貯蓄者の買い占めとして現れ、仮想通貨貸し手内の隠れた流動性不均衡を暴露し、仮想通貨取引所を流動性不足のリスクにさらします。暗号通貨資産の入金の受け入れや暗号通貨ローンの発行など、暗号通貨貸し手の活動は、信用機関の活動と似ています。資本要件規制 (CRR) では、信用機関は「一般から預金やその他の返済可能な資金を受け入れ、自らの口座に信用を供与することを事業とする事業体」と定義されています。信用機関は、資本要件指令 (CRD) および資本要件規制によって導入された健全性ルールに基づいた厳格なライセンス制度の対象となります。この規則は銀行や投資会社に適用され、厳格な資本要件と流動性要件が含まれています。さらに、本規則に基づく健全な監督は、取締役会の独立性と多様性を確保し、リスク管理を強化することを目的としたコーポレートガバナンス規定にも適用されます。システムと制御の要件により、仮想通貨の貸し手はサイバー攻撃のリスクから確実に保護されます。さらに、健全性ルールにより報酬に制限が設けられており、これは慎重なリスクテイクを促進し、報酬方針が機関の長期的な利益と一致することを保証することを目的としています。

信用機関の定義を満たす暗号通貨貸し手は、資本要件指令と、ライセンス申請の評価のために定められた基準に基づいてライセンスを取得する必要があります。 ECBは、暗号資産の活動およびサービスに関連するライセンスの申請を評価する際、ECBおよび各国の管轄当局は、提案された活動が機関の全体的な活動およびリスクプロファイルとどのように一致しているか、および機関のポリシーと手順が特定して対処するのに十分であるかどうかをレビューする必要があると述べた。暗号資産に特有のリスク、および上級管理職および取締役会メンバーが IT および暗号市場に関する知識と経験を持っているかどうか。これらのライセンス基準の適用により、健全なビジネスモデルと内部ガバナンスを備えた仮想通貨貸し手、および有能な上級経営陣のみが信用機関からライセンスを取得できることが保証されます。

仮想通貨貸し手ライセンス制度の追加の利点は、認可を受けた機関も MiFID II 製品ガバナンス制度の対象となり、そのため、製品の過去のボラティリティとデフォルト率をユーザーに開示することが求められるため、リスクを最小限に抑えることができることです。製品の本質を侵害するリスク リスクに関して投資家を誤解させ、ユーザー/消費者の保護を最大限に高める試み。 MiFID II によって導入されたプロダクト ガバナンス要件は、MiFID II 投資家保護フレームワークの最も重要な要素の 1 つであることが証明されており、企業が投資商品のライフ サイクルのすべての段階で顧客の利益を最優先に行動することを保証するように設計されています。誤販売防止のため。製品ガバナンス要件の一部として、最終顧客のターゲット市場を特定し、製品ごとに定期的にレビューする必要があり、特定されたターゲット市場と一致する流通戦略を開発する必要があります。さらに、仮想通貨ローンがマネーロンダリング活動に使用される可能性があると仮定すると、認可機関は顧客に対して「顧客確認」（「KYC」）保護要件を強制するため、認可はデフォルトでこの問題に対処することになります。

IV. 結論

この記事では、仮想通貨市場の重要な部分の仕組みを考察します。また、仮想通貨融資業界の安定性を高め、銀行など主流の金融機関と平等な競争条件を作り出すために、仮想通貨融資業者はEU法に基づく信用機関として認可され、規制されるべきだと勧告した。最近の破綻を詳しく見てみると、この業界は非常に不安定であり、厳しい規制が必要な機が熟していることが分かる。そうすれば業界が安定し、預金者への買い占めによる感染リスクを抑え、将来の倒産を防ぐことができるだろう。

Awrey と Macey は、オープン バンキングの文脈におけるデータ アグリゲーターに対するライセンス制度も推奨していることに注意してください。しかし、著者らの勧告は市場原理の制御に言及しており、現在提案されているような金融の安定を促進するものではない。実行可能なライセンスの代替案は、消費者保護規制当局による仮想通貨貸付スキームの推進を体系的に抑制することだろう。それにもかかわらず、消費者保護の観点から仮想通貨貸付スキームを規制することは、その活動から生じる金融安定リスクに対処するには不十分である可能性があります。

おそらく、仮想通貨貸し手のライセンス制度が規制のない市場セグメントとしてのDeFiに終焉をもたらす可能性がある。ただし、ここで注意すべき重要なことは、取引などの暗号通貨市場の他の部分は影響を受けないということです。仮想通貨貸し手に健全性規制を課せば、確実にコンプライアンスの負担とコストが増大し、仮想通貨貸し手の利益が損なわれることになる。

しかし、最近のFTXの破綻は、多くの仮想通貨企業のビジネスモデルと利益が、規制上の裁定取引、弱いコーポレートガバナンス、過度のリスクテイク、あからさまな詐欺の結果であることを示しています。さらに、仮想通貨貸付の規制されていない性質により、仮想通貨貸付業者は、厳格な健全性や業務遂行規則の対象となる銀行などの規制対象の金融機関に対して不当な優位性をもたらします。暗号通貨の貸付が特定の利益をもたらすという証拠はありませんが、この活動に関連するリスク（市場の失敗）のレベルと種類を考慮すると、侵入的な規制が完全に正当化され、健全性規制はこの活動ツールを制御する最も効果的な方法です。

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