視点：Michael Saylorおよびマイクロ戦略自体が最大のタイムボムまたはアンタイムボムです

Michael Saylorの「債務/株式、BTC、株価」ゲームは、二重のポンジ構造であり、この構造は現在、暗号資産領域で最大のタイムボムになっています。世界三大BTCホルダーの一人がBTCの売却を提唱するのを想像できますか？

執筆者:司馬懿

人々はリスクを嫌うが、同時にリスクを明らかにすることも嫌う。

どんな売り行為も価格の下落を助長します。しかし、人々は「固有リスク」を無視することを選択しています。今、マイケル・セイラーとそのマイクロ戦略自体が最大の時限爆弾または不定期の爆弾であるかどうかは次第です。

• トランプ大統領の任期中に比べて、SECがMicroStrategyの「ユニークな」戦略を調査することを決定した場合でも、
• 1940年の投資会社法に基づくと、会社の主たる業務が投資資産の保有であり、実際の運営ではない場合、投資会社として登録し、より厳格な規制を受ける必要があります。MicroStrategyの主要資産がBTCである場合、投資会社として登録すべきですか？ *MicroStrategyは、自社が主張するBTCの数量を実際に保有しており、これらの資産にはチェーン上で検証可能な証拠があるかどうか、その保有状況が完全に透明に公開されていません。
• 最も楽観的な評価によると、MicroStrategyの公正価格は202.45ドルから214.67ドルの間にあり、2023年と2024年に満期となる転換社債の転換価格は232.72ドル、204.33ドルとなっており、これにより客観的にMicroStrategyは株価を引き上げる必要があります。
• 私の評価モデルに基づくと、EV/EBITDAは18倍、Implied EV/REVは3倍で、マイクロストラテジーの株価は188.9ドルに戻る必要があります。これはBTC現物を平価で購入することに相当しますが、この価格では2031年と2032年のコンバーチブル債券の転換価格を充当することはできません。

更に、2024年3月、MicroStrategyの株価は（株式分割を考慮すると）200ドルの範囲で推移しており、その時のBTC価格は70078ドルでした。

狂気が繰り広げられています

トランプは迅速に彼の遺憾と空白を埋めました、少なくとも材料を提供しました。

私はマイクロストラテジーの創設者の推文の素材を指しています。

公開報道によると、マイクロソフトの大部分の株主は、BTCの準備をする提案に反対しました。

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マイクロソフトの取締役会は以前、国立公共政策研究センターの提案を拒否するよう株主に促しました。その提案は、同社の総資産の1%をBTCに投資し、インフレをヘッジすることを提案していました。年次総会で、MicroStrategyの会長であるマイケル・セイラーは3分間のスピーチを行い、マイクロソフトの株主をこの提案を支持するよう説得しようとしました。彼の会社は数十億ドルをBTCに投資しています。データによると、マイクロソフトの最大株主はバンガード・グループやブラックロックなどの機関投資家です。

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会議で、「BTC大户」MicroStrategyの会長であるMichael Saylorが、MicroStrategyがBTC戦略を採用してから株価が大幅に上昇したことを例に挙げ、マイクロソフトの株主にNCPPRの提案を支持するよう説得しようとしました。

セレ氏は、一般市民や政界がビットコインを支持する傾向がますます高まっていると強調し、次期アメリカ大統領であるドナルド・トランプ氏の暗号資産を支持する発言やウォール街企業によるBTC投資商品の発売を引用しました。彼はこの傾向をより広範な「暗号資産の復興」の一部と表現しました。

マイクロソフトの取締役会は、その提案に反対し、「必要性がない」と述べ、既存の管理および企業の財務資産の多様化プロセスを引用しました。

これはマイクロソフトの選択肢に過ぎませんが、伝説の投資家であり、Bridgewater Associatesの創設者であるRay Dalioは引き続きゴールドを選択しています。なぜなら彼は暗号資産がまだ独自の課題に直面していると考えているからです。

「暗号資産について心配している理由の第一はプライバシーです。」ダリオは言いました。「政府はあなたが何を持っていて、それがどこにあるのかを正確に把握しており、それは税金を徴収する効果的な方法でもあります。」

ダリオは、BTCには「利点」があるものの、第一位の暗号資産はまだ完全に「自己を証明」していないと述べています。また、彼はBTCが確立されたインフレ対策のツールではないと信じていません。

「暗号資産の信頼性、例えば、『それはインフレーションに関連していますか？それはそのようなものと関係がありますか？いいえ、実際にはそうではない、あまり良くはない』と彼は言います。『それはほとんど投機ツールであり続けています。』」

彼はまた、金とは異なり、BTCがすぐに主要な準備通貨になる可能性はないかもしれないと付け加えた。

「それは通貨の準備としてはあまりにもありえないし、うまくいかないだろう」とダリオは言った。

しかし、仮想通貨界にはトランプがおり、トランプのいわゆる「暗号化フレンドリー政策」の期待により、BTCが歴史的な最高水準の10万ドルに到達するだけでなく、さらなる想像力を呼び起こし続けています。最新のシーンはこうです：

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MicroStrategyのCEOであるMichael Saylorのツイッターアカウントの投稿を見ると、次のようなスタイルの画像とテキストが無限に繰り返されていることがわかります。

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BTCの「より広いビジョン」を積極的に推進することを意図しています。

しかし、これはまだマイケル・セーラのビジョンの一部に過ぎません。彼の長期的なビジョンは次のようなものです：2045年、価格は1300万ドルで、世界の富の7％を占める。

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これは彼の近い将来のビジョンであり、つまり来年のビジョンです：

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現実について話しましょう。

マイクロソフトなどの大手企業がBTCの準備を推進する提案は、マイケル・セラーが述べたように、より広範な「暗号資産の復興」の一部にとどまらず、彼の熱心なツイートの推進にもなるかもしれません。 これは現実的な考慮であり、緊急を要することかもしれません。

しかし、このリスクは次の画面で隠されています：

救世主のような魅力的なリーダー、一生に一度のナビディアを超える株価パフォーマンス、およびBTCの歴史的な高値！

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BTC準備を構築するとは、本質的には最初のステップとして購入することです。これはマイケル・セイラーと彼のMicroStrategyにとって生死に関わる重要な一歩です。

マイケル・セラーの「債務/株式、BTC、株価」ゲームは、現在の暗号資産の分野で最大の時限爆弾となっている、二重のポンジ構造です。

固有リスク

まず、私たちは注意する必要がありますが、マイケル・セイラーはBTCを将来の大きなビジョンとして積極的にプロモーションしていましたが、彼自身とMicroStrategyの経営陣は株式を売却しています（

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同社のウェブサイトによると、MicroStrategyは「誰もが実行可能なアドバイスを提供するソフトウェアソリューションとエキスパートサービスを提供しています」。2000年以来、同社は累計140億ドルの純損失を出しています。さらに、過去10年間で収入は悪化しています。

作为一家ソフトウェアソリューション企業、それは破産しました。しかし、そのCEOマイケル・セラは、崩壊寸前のテクノロジー企業をビットコインを担保とした持ち株会社に変えました。

下図に示すように、2020年にBTCの購入を開始すると、その価格はBTCと密接に関連しています。この企業は基本的にBTCのレバレッジを持つ会社であるため、より多くのBTCを購入するにつれて、この関係はさらに強化される可能性があります。

その公表によると、2024-12-8 時点で 423,650 BTC を保有しています。

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お金はどこから来るのか？

転換社債による資金調達

MicroStrategyは、72.7億ドルを借り入れるために、変換可能な債券のみを使用しました。得られた資金はBTCの購入に使用されました。

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秘密とリスクはここにある

コンバーチブル債券はユニークであり、投資家に債券の利点と株式の露出の利益を提供する。コンバーチブル債券発行者が債務不履行に陥らない限り、債券保有者は満期において初期投資を回収し、利息を得るだけでなく、特定の交換レートで会社の株式を購入することを許可するコールオプションを持っています。

2024 年 11 月 21 日、MicroStrategy は 2029 年 12 月 1 日に満期を迎える 30 億ドルの 0% 転換社債を発行しました。

その株式の発行時の取引価格は430ドルで、換算価格は672ドルです。投資家は利息を支払う代わりに上昇オプションを受け入れることを望んでいます。MicroStrategyの株価が今後5年で50％以上上昇すれば、株式オプションに価値があります。株価が672ドルを超えない場合、投資家は0％の投資収益を得ることになります。

まだ機会費用を考慮する必要があります。 MicroStrategyの標準アンドプアの信用格付けはゴミ（B-）です。 ICE BOA指数によると、債券に類似した収益率は6.75％です。 6.75％の5年複利投資収益は、総収益の47％を提供します。

したがって、投資家は5年間の総収益の47%を放棄し、MicroStrategyの株価が5年間で倍増し、収支が合うようになることを望んでいます。同等の格付けを持つゴミ債券を保有するのではなく。

紙面から見れば、これは天才です。計画は非常に単純です：ゼロ金利でコンバーチブル債券を借り、BTCを購入し、株式を低価格で交換して債務を返済します。株価が上昇し続ける限り、BTCは少なくとも10万ドル前後になるでしょう。これは金融工学史上最も成功した偉業の一つです。

BTCマイナーのMaraもこの列に加わり、850万ドルを債務の再融資のために転換社債に投資し、自然にさらにBTCを購入しました。条件はかなり甘く、利子はゼロで、転換プレミアムは40%です。

真の魅力はMicroStrategyの株式-あるいは正確には、その波動性にあります。

当該股の取引価格が 433 ドルになると、ゼロクーポンで 1 株あたり 672.40 ドルの換算価格で 300 亿ドルを調達できるのはどうしてですか？答えは、その株の爆発的な波動性にあり、それは保有するBTCによって駆動され、増幅されています。このような波動性は、嵌め込まれたコールオプションの価値を著しく向上させ、それによって債券のコストを相殺します。したがって、その企業は従来の債務よりもはるかに低い金利で融資を受けることができます。

MicroStrategyの株式は不安定です。その252日の歴史的なボラティリティは現在（2024年12月7日）106％です（つまり、平均で1日に6.6％の変動があります！同社の株式の30日オプションの暗号資産価格の暗黙のボラティリティは、BTC自体の長期オプションの2.5倍です。

MicroStrategyはこれを恥ずかしいとは感じていません：第3四半期の収益報告書で、経営陣はMicroStrategyのオプション取引の暗黙のボラティリティが標準普アンドプール500指数の株よりも高いことを大声で叫んでいました。

オプション価格は、現在の株価、行使価格、満期日、暗黙のボラティリティ、金利、配当から来ています。 暗黙のボラティリティを除いて、これらのすべての要因は既知です。

隠含波動率は、投資家が対象となる株式の将来の変動をどの程度予測しているかを測定する指標です。

可換社債は企業の信用リスク、債券の金利、およびコールオプションの価値に基づいて価格設定されます。償還価値が高いほど、発行企業が得られる収益が多くなります。この状況では、MicroStrategy株の信じられないほど高い暗号資産ボラティリティがコールオプションの価値を押し上げ、企業はより多くの資金を調達できるようになりました。

The Blockによると、MSTRの暗黙のボラティリティはBTCの約2倍です。

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一旦MicroStrategyが自らをBTCの熱狂的な購入者として再構築すると、波動率は急上昇し、70%を超え、さらに100%を超えます。このようなダイナミックは自己強化されています：BTCをさらに多く取得すると株価の変動が拡大し、MicroStrategyはより有利な条件で転換社債を発行し、それを使用してさらに多くのBTCを購入できるようになります-変動性をさらに悪化させます。したがって、このサイクルは続いています。

Michael SaylorはBTCを賞賛し、その株式の暗黙のボラティリティを高めて債務をより安価な価格で発行することができるようにしています。

彼自身がこのメカニズムの推進者であり共犯者である。

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固定収益投資に限られた投資家は、BTCのポジションを取得する手段があります。しかし、BTCを所有したい他の人々にとっては、より良い選択肢があります。MicroStrategyの株価は、所有するBTCの少なくとも2倍の評価がされています。また、そのソフトウェア事業はほとんど価値がないことを念頭に置いておきます。実際、負の価値を持っているとさえ言えます。したがって、BTCを購入したい投資家は、BTCのみを購入するか、利用可能なBTC ETFを購入するべきです。

2024-12-12までに、BTCの現在価格に対するプレミアムは2.2倍です。

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それはどのように動作しますか

歴史的に、エネルギー産業の転換社債取引は常に「最も収益性が高い」ものであり、暗黙の波動率は最大で35-40%に達することがありましたが、最近、テクノロジー企業が発行した転換社債の暗黙の波動率は40-45%に達しています。IFRによると、MicroStrategyの転換社債の暗黙の波動率は市場で前例のない60%に達しています。

これらの債券投資家は、ボラティリティ収益を得るために様々な取引戦略を採用しています。その中でもクラシックな方法の1つは、ガンマ取引と呼ばれる方法です。この戦略は、債券を購入して株式を空売りし、空ポジションの規模を動的に調整して、ポートフォリオのポジションが株価に対して中立的になるようにします。そのネット効果は、株価が低い時に買い、高い時に売り、同時に変換可能債券の多頭ポジションを維持することです。

具体的な操作は以下のとおりです:

投資家はまず、可換社債の「デルタ」（債券価格の株価変動に対する感度を測定するもの）に基づいて、MicroStrategy株を対応する割合で空売りします。株価が上昇すると、債券は「平価」に近づき、デルタ値が増加し、投資家は中立を維持するためにより多くの株を売却する必要があります。デルタが1に達すると、投資家のショートポジションは、可換社債から期待される株の数量と等しくなります。逆に、株価が下落すると、債券は大幅に「価格外に落ち」、デルタ値が減少し、投資家は株を買い戻し、ショートポジションを減らす必要があります。継続的なポジション調整により、株の波動率から収益を得ることができ、全体的なトレンドの影響を受けません。

これは風力発電に例えることができます：風があれば、風向がどうであれタービンは発電することができます。トレーダーにとって、ボラティリティは彼らの戦略を推進する「風」です。マイクロストラテジーにとって、その株式はこの種の取引に非常に適しています：高いボラティリティ、流動性が高く、かつ借り入れしやすい。

ガンマ取引戦略は一般投資家には適していません。非常に複雑で、ポジションを継続的に調整する必要があります。

もし株式の波動が落ち着いたら、これらの波動率に基づくアービトラージ機会は消える可能性があります。これにより、ガンマ取引は何もすることがなくなるかもしれません。(例えば、転換社債の投資家が株価が上昇すると株を売り、下落すると株を買い戻すことで、波動が抑制されるため、このような状況が発生する可能性があります。)

マイクロストラテジーの株価のボラティリティはここ数週間で冷え込んでおり、以前の転換社債による大きな利益と比較すると微々たるものの、一部の投資家にとって損失につながる可能性があります。

何が間違っていますか？

コンバーチブル債券の保有者の潜在的なリターンは、MicroStrategyの株価が転換価格を上回る場合です。

債務を持つリスクは二重です。

まず、企業が債務不履行にならない場合、株価が換金価格を下回った場合、債務投資家は彼らのお金を回収しますが、彼らは5年間何も得ることはできません。

マイクロ戦略が72億ドルの転換債務を返済する方法を考えると、最悪の場合が現れます。ほとんどの企業とは異なり、答えは収益ではありません。2000年以来、累計税引後純収益はマイナス15億ドルです。過去8四半期の平均四半期損失は3.16億ドルです。彼らの最後の四半期の利益は2021年です。マイクロ戦略のピーク利益能力でも、累計純収益は約6.5億ドルしかありません。

その会社は、債券保有者に返済するためにさらに株式を発行することができます。これにより、既存の株主の持ち分が希釈され、株価や転換オプションの価値が低下する可能性があります。

一方で、MicroStrategyは古い債務を返済するために新たな債務を発行することができます。しかし、BTC価格が下がる場合、債権者は転換可能債務を受け入れず、高い利率を要求するかもしれません。

最後に、債券保有者に返済するためにBTCを売却することができます。 BTCが高値で取引されている場合、そのような計画はうまくいくかもしれません。 ただし、価格がはるかに低い場合は、非常に問題になる可能性があります。 もちろん、世界三大BTCのうちの1つが大量に販売されれば、BTCの価格に深刻なダメージを与える可能性があります。

MicroStrategyの5つの以前に発行されたコンバーチブル債券は、現在深い「インザマネー」であり、変換価格は143.25ドルから232.72ドルの間です。

BTC価格（およびMicroStrategyの株価）が急落した場合、何が起こるのでしょうか？逆の状況になった場合、MicroStrategyは最大62億ドルの債務の元本をどのように返済するのでしょうか？

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価内は、債券の額面以上の価値に変換された状態を指します。

計算式:社債の換算額>額面

投資家の傾向:

イン・ザ・マネー状態では、投資家はより高い利回りを可能にするため、債券を株式に変換する傾向があります。

転換社債の市場価格は、その2つの特性を反映しています。

*債券の価値(債務属性);

• コンバージョン値 (stock 属性)。

MicroStrategy の株価が転換価格をはるかに上回っている場合、転換社債の価格は主に株式の転換価額によって決定されます。 現在の株価では、債券の「負債価値」は、株式の転換価額によって完全にカバーされているか、それを超えています。

各債券には、CUSIP(米国の債券市場で一般的に使用されている)やISIN(国際標準)などの一意の識別子があります。

現在、MicroStrategyの過去5つの転換社債の価格は、その転換価値を十分に反映しており、いわゆる「平価」状態に似ています。

もしBTCの価格（MicroStrategyの株価も）が急落すれば、MicroStrategyは難局に直面することになるでしょう：

• 最初に、MicroStrategyのフリーキャッシュフローは債務をカバーすることができず、ソフトウェア事業は赤字です；
• BTCを現金化するためにBTCを販売することは最後の手段かもしれませんが、世界で最も大きなBTCホルダーの一人がたとえ1万BTCでも売却を提唱することを想像できますか； *そして、立ち上がったのは、BTCの壮大な復活を促進するためにわざわざ出かけた人、マイケル・セイラーでしたか?
• この場合、債権者は債務の強制的な兌換を要求し、BTCの価格が大幅に下落することで、この光景はFTXの出来事よりも大きな衝撃をもたらすかもしれません；

数字で見る

マイクロストラテジーの本質は二重パンドラ構造です:

第一、マイクロストラテジーの転換社債のモデルは本質的に株価のポンツイ接収であり、高い波動性を利用して利益を上げる（前述のガンマ取引）ものであり、株価が上がろうが下がろうが、波動性があれば利益が得られる。このような戦略は非常にリスクが高いため、一旦波動性が下がれば、転換社債投資家は株価がポンツイを見つけることを期待しなければならず、そうでなければ何も持たないことになる。

これは株価のポンジ・スキームです;

第二に、MicroStrategyが以前に発行した転換社債の転換価格は、おおよそ143から232であり、現在の株価は転換価格を大きく上回っていますが、BTCが大幅に下落し、最近の転換社債の転換価格が672ドルである場合、客観的にはすぐに引き受け手が必要ですが、注目すべきは、最も楽観的な評価モデルを使用しても、MicroStrategyの株価はおおよそ203から215の範囲にしかないことです（BTC価格を含む）。したがって、転換ができなくなると、MicroStrategyは債務を返済する必要がありますが、MicroStrategyの自由現金流は約1000万ドルしかありません（2023年の財務報告書による）。新しい債務を借りて古い債務を返済するしかないため、これはポンツィ構造の第2の部分である債務ポンツィです。

まず、この会社の評価を評価します

最も楽観的な評価仮定に基づくと、会社の時価総額から保有するBTCの時価分を差し引いた値をTTMの常時稼働型EPSと組み合わせ、基礎取引のP/E比は202.5になります。基礎ビジネスの適切なP/E比とP/S比がそれぞれ25と5であると仮定します。これらは非常に広範な仮定であり、長期的には関連するビジネスの収益やEPSの成長は非常に小さいためです。これらの条件下で、MSTRの公正価値（BTCのポジションを含む）は、202.45ドルから214.67ドルの間になります。

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最も楽観的なバリュエーションと私の個人的なバリュエーションモデルを見ると、

• マイクロストラテジーズの公正価格は202.45ドルから214.67ドルの間であり、2023年および2024年の償還可能な社債の転換価格は232.72ドル、204.33ドルとなっており、これによりマイクロストラテジーズは株価を引き上げる必要があるとされています； *バリュエーションモデルによると、マイクロストラテジーの株価は、2031年と2032年の転換社債の転換価格を満たすことができないため、プレミアムをなくすために188.9ドルに戻る必要があります。 *同時に、現在のBTC価格(100924ドル)とマイクロストラテジーの株価(411ドル)に基づいて、BTC価格が21%下落した場合(株価とBTC価格のβを3.14と仮定すると、過去のデータに基づいて計算され)、BTC価格は79,730ドルになり、マイクロストラテジーの株価は死価まで下落し、すべての転換社債の転換価格が即座にトリガーされます。 硬直債務の元本は全額支払う必要があります。
• 調整後のβが2であっても、BTC価格は33%、約67,619ドル下落するだけで済みます。
• 更に、今年3月、マイクロストラテジーの株価は200ドル（株式分割を考慮）で、その時のBTC価格は70078ドルでした。

マイクロストラテジーは、後続のトリガ価格が672ドルを超えたため、停止することができません。