出典:Digital Fiat Currency Research Society

ガイド

この記事は中国人民銀行の副行長である陸磊が『貨幣論』の序文で書いたものです。

「貨幣論」を書こうと思ったきっかけは、帰国旅行でした。 研究本能を持つ経済学の教師として、私は実際の状況に基づいた理論的思考を手放すつもりはありません。 2020年8月下旬のある午後、私は妻と娘と一緒に北京-上海GT「復興」列車に座っていて、子供たちは好きな曲を聴きながら二次関数のエクササイズをしていました ライト(2011)のニューマネタリスト経済学の章。 著者とも中央銀行の職員であり、大学の教員でもあり、経歴も似ているところに惹かれました。 しかし、このページを見ていると、私の考えは渦巻く列車に沿って渦巻いています - 世界的なコロナウイルスのパンデミックが悪化する中、3月にいくつかのサーキットブレーカーを経験し、その後過去最高を記録した米国で、前例のない無制限の量的緩和(QE)が何ヶ月にもわたって実施された後、実体経済に明確な改善の兆しが見られないのはなぜでしょうか? 4月のCME原油先物価格はマイナスに転じたが、金やデジタルマネーの価格は上昇を続けており、世界の通貨システムは変わるのか? 明らかに、これらは一見単純な現実世界の質問であり、市場の不合理さを15分間考えたり笑ったりするだけで、より価値のある読書に私を向けるのに十分であるように思われます。 しかし、この素朴な疑問が、5時間のドライブを最後まで続けてくれたのです。 これは、これらの一見単純な質問には、分厚いマニュアルから完全に説得力のある答えがないためです。

夕陽の中、私たち3人が江南のある小さな駅のプラットフォームで、長い影を引きずりながら出口に向かって歩いているとき、私は隣にいる妻に向かって、上海に向かって疾走する列車を見ながら、「おそらく私が教えた通貨経済学には一部の基本的なバグが存在している。私が観察している事実や行っている仕事、そして授業で話していることはまったく違う」と言いました。

妻子はいつも私を励まし、また金融学の教育に長年携わってきた彼女は期待を込めて言いました：“では、あなたの考える通りに貨幣経済学を書き直してみなさい。”

「わかりましたが、私の意見も必ずしも正しいとは限りません。」と私は重要そうに頷いた。

「それも必ずしも間違いではないよ、試してみるのは間違いない！」娘は私たちの会話を聞いて、おちゃめに口を挟んだ。

試してみる価値はあります。ただし、当時私はこのことの実現可能性を真剣に考えていませんでした。体系的な作業には体系的な時間のサポートが必要ですが、どうやら私は断片的な時間を利用して考えをまとめるしかなさそうです。幸いなことに、私は学生である劉学博士と断片的な視点交流ができます。お互いの砥砺から異なる（完全でなくても）視点をまとめ、真に価値のある（正しいとは限らないが）観点を洗練させます。

経済学の領域では少なくとも（他の学問はわかりませんが）、体系的なトレーニングに基づいて、直感は非常に重要です。芸術性の高い映画、「美しい心」は、数学者ジョン・ナッシュをモデルにしており、非芸術的な視点から直感の重要性を説明しています。私の30年の職業生活のうち、15年は大学で学部生と大学院生に「マネーアンドファイナンス」（黄達、周昇業、曾康霖、Mishkin、陳学彬のバージョンを使用）、 「ミクロ経済学」（平新乔、Varian、Ph.D.向けのMas-Colell、Whinston、Greenのバージョンを使用）、 「マクロ経済学」（Mankiw、Romer、Ljungqvist、Sargentの選択的な章を使用）、 「数理経済学」（高山のバージョンを使用）、 「貨幣経済学」（Walshのバージョンを使用）などの理論講座と「商業銀行の経営管理」（商業銀行での実務経験に基づいて自分で作成した教科書を参考にしています）、「信用リスク管理」（Colquittのバージョンを使用）などの実務講座を担当しました。さらに、中央銀行、フォレックス管理部門、商業銀行、資本市場機関で15年間、政策立案と管理に従事してきました。忘れられない直感は、貨幣経済学の教育と貨幣金融政策の実務の間には乗り越えられない溝が常に存在しているということです。もちろん、教えるときは教科書に従って学生に教えます。通貨政策や金融安定性の研究、政策実行の提案を行う際には、政策ルールの経験に基づいて操作の提案をします。しかし、2020年8月のある夕方、理論と現実の間の溝を埋めるために、おそらく10年の時間をかけて尽力することを決意しました。

この決断には勇気が必要です。一方で、フレームワークの再構築に関与する理論研究の対立は一人や二人ではありません。北京、深セン、成都、広州などで漂泊し、尊敬すべき学者たちが著した「貨幣経済学ハンドブック」に含まれる数々の理論が数世代または十数世代にわたって形成されました。これにより、自分自身が貨幣の世界の真実を探求するための現実的な条件を本当に持っているのか疑問に思います。一方、科学的思考の中で最も手っ取り早い方法は、既存の定理を覆すために「逆例」を提示することですが、新しい認識フレームワークを構築することははるかに困難です。これが私が Wray（2012）の「現代貨幣理論」（Modern Money Theory、MMT）に高い敬意を抱く理由です。Keynes（1936）も言ったように、「経済学者や政治哲学者の思考は、正しいか間違っていようとも、通常人々が信じている以上に力強い」ということです。したがって、私が主張する貨幣経済学の批判は、実際にはフレームワークの構築であり、あるフレームワークを一文で否定するものではありません。

それに続く問題は、もし理論と現実の間に本当に溝があるのであれば、それは理論の間違いなのか、現実の理解の誤りなのか？これには認識論のレベルの議論が関わってきます。一方で、正しいかどうかに関係なく、私は常に理論は現実の主観的な理解に過ぎないと信じています。つまり、現実には正しさや間違いの問題はなく、単に客観的な事実だけです。したがって、理論が事実を反映できない場合、修正すべきは理論だけです。他方で、正しいかどうかに関係なく、私は同様に理論の説明力には時間と空間の制約があると信じています。例えば、貨幣税に関する研究は単に金属貨幣時代において、貨幣の生産が他の国民経済部門の生産関数とほぼ異なるため、所有権の意味で、どのような貨幣の増発も政府が購買力を空想的に増やしたことを意味し、流通中の貨幣の購買力を薄めることになり、実際には「課税」を形成します。しかし、現在の「中央銀行-商業銀行」の貨幣発行システムでは、貨幣の発行は金融機関と借り手に対する補助金です。政府が債務者でない限り、このプロセスでは税収は得られません。この例を挙げたのは、私が教員として経験してきたように、貨幣、貨幣需要、貨幣供給、通貨政策から世界通貨まで、多くの理論的な結論が実際には私たち人類が経験した金属貨幣時代にとどまっていることに気付いたからです。これには私たちがよく知っている「不可能な三位一体」（The Impossible TrinityまたはMundellian Trilemma）理論などが含まれます。

私たちのいる通貨経済は成長中であり、古い思考の固定観念は急速に変化する現実に直面して壁にぶつかることになるでしょう。これは私の娘のようなもので、今では思春期を迎えて、10年前の感情的で言いなりの少女と比較すると、逆転可能な成長性、革新的な変化があります。彼女はまだ穏やかで自由奔放ですが、読書以来、理性的で独立した思考力を備える特性が増えました。私の感嘆は、彼女を理解し、彼女と付き合うために昔のやり方を再び使うことができないことです。同様に、おそらく私たちは同じモデルを使って現在の通貨経済を完全に理解し、参加または影響することはできないでしょう。

名前はそのままで、定義では通貨はその通貨のままであるため、彼女はまだ彼女のままです。

かつての理論は、かつての歴史的な時空では間違っていませんでした。私たちが必要とするのは、理論が時事の変化に対応して継続的に進化する思考方法です。

貨幣理論:金融政策と中央銀行(第2巻)

一般的に、思考プロセスは外側から内側に向かって進行し、思考表現は内側から外側に向かって表れます。

それがすべての理論研究の通常のアプローチだと思います。 具体的には、ある特定の出来事をきっかけに研究の衝動に駆られることが多いのですが、論文を書くときは、まず一般論を記述し、その後に研究のきっかけとなった具体的な出来事を実証的根拠として用いることが多いです。 共同研究者のXuexue Liu博士との研究も例外ではありません。 たいていの場合、退屈な数学研究ではなく、常に興味深い事実について議論したり、議論したりしますが、もちろん、教師として、私は必然的に議論を高いプレッシャーで終わらせます。 しかし、貨幣理論の3巻のプレゼンテーションでは、読者はモデルの導出と一連の定理システムを見なければなりません。 ご不便をおかけして申し訳ございません。 数学は必ずしも意見を述べる最良の形ではないかもしれませんが、少なくとも当面は、自由な解釈の余地があり、各言語の必要性さえあり、曖昧さを避け、論理的で動的な一貫性を保つための最良の手段は数学です。

問題の提起はすべて表面的なものから始まります。たとえば、表面の現象は有名なリンゴであり、内面の本質は万有引力です。私の研究の原点に基づいて、2020年8月のそのリンゴは私の直感に大きな衝撃を与えました。それはただ「通貨の大量発行が存在する空間であり、実際に各国がそうしている。そして、通貨の放水がブル・マーケットを引き起こし、すべての関係者がとても幸せそうである」ということですが、それは私にとっては失望でした：感染症の影響で、貿易、投資、消費が全面的に縮小し、世界の唯一の明るい点は、通貨の発行と資産価格の急上昇でした。とにかく、上記の現象が私が長年信じてきた通貨経済学の原理を打ち砕いています。しかし、このような現象を理性的に研究することで、非常に具体的な3つの理論的問題が存在することにすぐに気づきました。第一に、通貨が資産市場にブル・マーケットをもたらすかどうかを確認するには、まず通貨がどのようにして資産市場に流入するか、あるいは通貨が実体経済に進出する意欲が不足しているという根拠を明らかにする必要があります。第二に、通貨の増加量が資産価格をポンプすることができるかどうか、そしてそれが産出とインフレーションとは何の関係もない場合、そのような通貨効果はどのように定義されるべきでしょうか？既存の通貨政策ルールが機能不全に陥っている場合、どのように修正すべきでしょうか？第三に、中央銀行が無制限に通貨を発行できる場合、通貨はデジタル資産やステーブルコインなどの他の一般的な同等物に取って代わられる可能性が非常に高いです。本当にそうなのでしょうか？中央銀行の研究に長年従事してきた私にとって、浮かんでくる直感は、主要な先進国が直面している緊急の問題は「中央銀行家から中央銀行を救うこと」だというものです。これは現行の中央銀行デジタルマネー（CBDC）ではありませんが、私はCBDCが通貨増加の制度的意味に何の変化ももたらさないと考えています。しかし、デジタル資産の衝撃に打ち勝ち、ステーブルコインの効果を実現し、主権通貨の存在を維持する（ユーロの通貨統一と財政の分散問題を解決する）デジタルマネーは存在するのでしょうか？

したがって、私たちの三巻の『通貨論』が取り組んでいる表面的な現象およびそこから探究される基本的な現実の問題は実際には上記の3つの現象的衝撃である。このために、私たちは3巻に分けて並行して研究を行っています。3巻はそれぞれ3つの基本的な問題に取り組んでおり、第1巻『通貨と通貨循環』は通貨の流通方法を説明しようとしています。第2巻『通貨政策と中央銀行』は通貨政策の効果や通貨政策の規則がどのように修正されるべきかを説明しようとしています。第3巻『デジタル時代の世界通貨』は主権通貨が非主権デジタル資産や超主権準備通貨との競争にどのように対応すべきかについて提案しようとしています。

貨幣理論:貨幣と貨幣循環(第1巻)

最初の質問は、お金はどこに行くのかということです。 この質問の説明は、貨幣と貨幣循環を真に理解する方法を決定します。 議論の中で、貨幣理論と現実世界の乖離が最も激しいのはここだということが分かりました。

最初の表象は実体から虚構への重ね合わせ状態です。ほとんどの研究は金融市場を基盤とするサービス業を「虚構」と定義し、第一次産業、製造業、その他のサービス業を「実体」と過度に見なしています。実際には、どんな企業や個人も実体と虚構が重なり合った状態にある可能性があります。たとえば、ある企業の貸借対照表や損益計算書には、自己生産的資本形成と非生産的関連資産への投資および収益が同時に存在する可能性が非常に高いです。また、ある人が住居用に不動産を購入したとしても、その結果として不動産の時価総額の変動による浮き盈や浮き損を実際に得ることがあります。さらに、金融サービス業の付加価値は、サービスと資産の負債マッチングだけでなく、アービトラージ自己取引からも生じる可能性があります。したがって、問題の本質は虚実の二分法にあるのではなく、経済体の通貨循環にアービトラージ刺激が存在するかどうかにあります。

第二の表象は、通貨の増加の重ね合わせ状態です。通貨の上昇が単なるインフレーションをもたらすのか、それともインフレーションをもたらす一方で経済の上昇をもたらすのかについて、通常の効果と実質の効果が実際にどのようなものかについては、ほぼすべての研究が論争の状態にあります。これは古典派と実際の政策運用が常に直面する問題です。すべての側面が通貨の増加が産出の上昇を必ずしももたらすとは信じていませんが、実際の世界では経済の下降は通常、外生的な通貨の拡大に伴います。したがって、問題の本質は通貨の中立性と非中立性の二分法ではなく、通貨当局が通貨の効果を測定する時間の長さと通貨増加がもたらす影響を実施する時間の長さ、つまり短期的な非中立性と長期的な中立性の重ね合わせにあります。

第3の表象は、金融機関が通貨の供給と需要の中で果たす役割です。ほぼすべてのマクロ経済学と通貨経済学の教科書は、金融機関を単なる節約と投資の橋渡しとして扱っていますが、先端的な研究は、マイクロ経済学に基づいて、金融機関の情報の対称性、跨期的価格設定、借り手と金融機関のゲームについての非常に複雑な数学的研究に焦点を当てています。これらの研究に隠された仮定は、金融機関がマクロ経済においては重要ではないということです-それは単なる橋渡しと選別の仕組みにすぎません。この結論から導かれるものは、デジタル時代の情報の非対称性の問題が根本的に解決されれば、「節約-投資」はビッグデータ（私たちは超能力を持つコンピュータホストと想像することができます）によって自動的にマッチングされることができるということです。これにより、世界中でインターネット金融が台頭したことが説明できます。問題は、この判断には根本的な仮定の欠陥があるということです-金融機関は一般大衆だけでなく、中央銀行にも支えられており、その持つ資産プールは、跨期的および跨資産カテゴリの補助金を容易に実現することができます。したがって、金融機関は社会経済主体の信用の加重平均ではありません（そうであれば、金融機関は重要ではなく、単にこのような技術的な活動を行っているだけです）、独立した、社会経済主体の信用水準よりも高い業界を持っています。この驚くべき結論から導かれるものは、金融機関が通貨需要者であり、一般大衆が通常の通貨供給者であり、中央銀行が代替通貨供給者であるということです。

第四の表象は通貨の取引です。リカード、マルサス以降、多くの学者が通貨と商品の間の取引について考察してきました。通貨は特別な商品であるため、それを効用関数に組み込むことができるはずです。例えば、シドラウスキ（1967）のモデルなどです。この混沌とした認識は、デブルーやアローのような天才たちが完全な先物市場を持つ経済においては通貨が必要ではないことを発見するまで続きました（『通貨経済学ハンドブック』第1巻第1章を参照）。私と私の博士課程の学生たち（主に中央銀行、銀行監督機関、金融仲介業者機関からの学生）との議論の中で、私は大胆な推論をしました - 問題を複雑に考える必要がない場合、通貨を制度的な現実としてのみ考えることができるのであれば、真に意味のある通貨取引を制限することはできないでしょうか？彼らは戸惑った表情を浮かべながら、私は言いました、通貨取引を通貨と通貨の間の取引と定義してみることを試してみると、すべてがどのように変わるでしょうか？賢明な彼らはすぐに理解しました - 通貨取引は同じ通貨の異なる期間の取引であり、異なる通貨の即期取引でもあります。すべての問題が解決し、通貨理論は現実世界に合致するようになります。

第2の問題：通貨政策は具体的にどのような役割を果たしているのでしょうか？この問題は、私と劉学博士が日本の1990年代や2008年以降のアメリカや欧州中央銀行の政策を検証する中で浮かび上がったものです。議論の対象は、以下に限らず、次のようなものです：1990年、当時「平成の天才」と称された三重野康が実施した再割引率の引き上げ政策は正しいのか；2008年、バーナンキとポールソンがリーマン・ブラザーズを救済せずにアメリカン・インターナショナル・グループを救済した決定は最適なのか；2020年、アメリカ連邦準備制度理事会（FRB）の平均的なインフレ目標と無制限の量的緩和政策は経済に実際に効果が表れているのかなど。私たちの議論は火花が散るようなものであり、教師である私が協力者である学生を説得するのに苦労しました。これは、破壊的な議論の領域に入ると、教師と学生の論争というよりも、私たち双方の常識的な通貨経済学と常識に反する一連の「現象」との衝突と言えます。何度か、私は教師の威厳で学生を押し切るしかありませんでした。唯一の朗報は、私たちが多くの問題についてコンセンサスを形成したことです。

最初のコンセンサスは通貨政策の伝達メカニズムです。私たちの「常識」は、通貨政策の伝達メカニズムが本質的に「上から下へ」という状態にあると考えています。したがって、政策が正しいと考える場合、最終的な効果が政策の意図から逸脱している場合、通貨政策の伝達メカニズムがスムーズでないと結論付けることが多いです。これに対して、私は学生の質問に対して次のように言います：中央銀行は通貨経済の深度で直接的な参加者なのか、監督者および修正者なのか？明らかに、中央銀行の主な役割は後者です。したがって、通貨政策の伝達メカニズムは、通貨取引と通貨創造の主な機能が金融仲介業者の信用創造に依存しているため、中央銀行は通貨取引に障害がある場合（資金不足またはアセット不足など）、介入することになります。したがって、通貨政策の伝達メカニズムは、ほとんどの場合は「下から上へ」、一部の場合は「上から下へ」の組み合わせです。

第2つ目のコンセンサスは通貨政策の超级中性です。各国は2008年のグローバル金融危機以降の通貨上昇と負債率にフォローしています。もし通貨上昇の主なドライバーが中央銀行の基軸通貨発行であるなら、中央銀行の通貨発行が外生的に決定されている以上、中央銀行が資産バブルの元凶であると論理的に考えてもよいのでしょうか？本来私たちの議論は通貨政策の中性と非中性の二分法にありますが、「任意のモデルの推論は現実世界の通貨の運用に合致しなければならない」という私の強調にもかかわらず、私たちが得たコンセンサスは、お金の中立性と非中立性の重ね合わせ状態に加えて、もう1つ通貨政策の形態が存在することです——貨幣増量の超级中性です。つまり、もし実体経済が既に貨幣配置を最適化しているなら、任意の通貨政策による貨幣増量変化は、産出の変動（つまり実質的効果がない）、物価の変動（つまり名目的効果がない）をもたらさず、資産価格変動のみをもたらす（より良い定義がないため、「超级中性」の概念を与えざるを得ません）。

第三のコンセンサスは、中央銀行の資産負債表に上下限が存在することです。2008年の金融危機以降、米連邦準備制度理事会（FRB）と欧州中央銀行（ECB）は、緩和措置と非伝統的な金融政策を実施しました。その後の2020年には、各国の中央銀行が再びバランスシートを拡大しました。私たちの議論は、中央銀行の資産負債表が永続的な拡大の可能性を持っているかどうかです。中本聪氏という中央銀行を揶揄する人物は、バランスシートの拡大の脆弱性に気付いたようです。いつかは、通貨の過剰発行が中央銀行を破綻に導くという事実を否定することはできません。私の心配は、次のような状況が発生する可能性があるかどうかです。一方で、通貨は資産バブルを後押しし、通貨自体の存在価値を蝕むことになる。他方で、特定の資産（例えばデジタル資産）がますます高価になり、流動性（つまり、通貨としての役割を果たすために必要な流通性ではなく、保管性）を持つ必要がある一般的な等価物としての性質を失ってしまうことです（これは、貴金属が通貨から退場する運命です）。では、本質的な問題に戻りましょう。中央銀行の資産負債表は本当に無限に拡大できるのでしょうか？私たちの答えは、中央銀行の資産負債表には上下限が存在するということです。下限は、潜在的な経済成長と実際の経済成長の間のギャップに必要な資本ストックの変動額であり、住民の預金通貨と資本形成に必要な信用拡大量の差です。上限は、中央銀行の最終的な貸し手規制によって決定される額であり、金融仲介業者の不良債権と銀行の資本金の差と等しくなるべきです。

第4つ目のコンセンサスは、マクロ・プルーデンシャル規制は通貨政策から独立して成り立たないというものです。Borio（2003）以来、マクロ・プルーデンシャル規制の基本的な考え方が提唱され、通貨政策とミクロ規制に加えて、金融安定の重要な支柱が追加されました。その基本的な意味は、中央銀行と金融監督当局が、システム的に重要な金融機関や金融資源配分の好況期の行動に対して特別な管理を実施すべきだということです。私は過去7〜8年間、マクロ・プルーデンシャル規制の研究にほとんど夢中になってきました。過去20年間、日本と韓国の大手銀行業界の発展とその危機に特に注目し、「大きすぎて倒れることができない」（too big to fail）規制が必須であると信じてきました。そのため、少なくとも2人の博士課程の学生がそれを論文の専門テーマとして選んでいます。しかし、劉博士との議論の中で、2008年から2020年までの中央銀行の実践について、私たちはすぐにコンセンサスに達しました。21世紀に入ると、中央銀行が直面する主要な問題はもはや機関の「大きすぎて倒れることができない」ということではなく、より深刻な金融資産の「上昇して倒れることができない」ということになります。元々の金融安定の理念は、金融業者同士の相互資産負債のつながりに基づいていたため、大手機関の流動性問題はしばしば全体の金融システムの安定性に致命的な影響を与えていました。しかし、金融機関が保有する資産の「単一化」と「均質化」—たとえば債券や不動産を担保とする資産—により、資産価格の変動はすべての金融機関に同じ影響を与えることになります。したがって、金利や為替レートなどの基礎的な価格—あるいは、最も根本的なのは金利であり、金利が為替レートを大きく左右している場合、それはシステムリスクに決定的な影響を与えます。したがって、すべてのマクロ・プルーデンシャル規制は最終的に通貨政策から独立して存在することはできません。マクロ・プルーデンシャル規制ツールとして、長年にわたり探索段階にある「貸出価値比」（Loan to Value、LTV）は、ミクロ規制の資本適足率と同様に、ソフトな拘束の逆説に陥る可能性があります：資産価格が通貨によって続々と押し上げられると、貸出も当然より高くなります。資産価格を人為的に制限すると、価格設定に根拠がない窮地に陥るでしょう。同様に、金融機関は資産の膨張段階で資本を補充することが高い確率であり、資産を削減することはありません。したがって、2つのように見える硬い拘束は、実際にはバブルや信用リスクの推進剤となる可能性があります。実際、各国の実践がこれらの現象が主観的な憶測ではなく、実際に起こっている事実であることを十分に証明しています。この問題を議論する際に、私と劉博士はお互いを見つめ合って苦笑いしました—人類の金融安定理論はおそらくまだ暗闇の中で手探りをしているかもしれません。したがって、原点に戻って簡単に考えると、少なくとも予見可能な将来においては、通貨政策（中央銀行の発行や引き締め）が金融安定を保障する唯一の現実的な手段である可能性が高いです。

第5のコンセンサスは、財務と通貨当局が特殊目的車（SPV）としての役割を果たすことです。MMTの誕生以来、財務と通貨の関係は再び注目されるテーマとなりました。この問題に関する議論の中で、私と劉学博士は次のことを発見しました：固定観念を捨てることは難しいですが、まずは完全な実証に基づく作業を行う必要があります。そして、問題は中央銀行と財務当局の現実世界における関係がどのようなものであるかについてのものです。私たちが形成したコンセンサスは、双方がSPVであるということです。一方で、財務政策は中央銀行をSPVとして扱います。金融仲介業者が国債や地方債の元の購入者であるにもかかわらず、中央銀行は流動性管理の要件から、国債を高評価の債券としてリポ取引を通じて保有します。したがって、財政収支の重要なパートナーまたはSPVは中央銀行となります。議論の中で私たちが同様に形成したコンセンサスは、現代の経済システムにおいて通貨発行がもはや貨幣税の要素を持っていないということです。これは、通貨発行の生産関数が伝統的な金属通貨時代の実物生産関数とは全く異なるためです。伝統的な金属通貨時代の通貨は資産であり、一度増えると政府の所有物となり、購買力の割り当てにつながる貨幣税が形成されます。現代の主権通貨時代では、通貨発行は資産保有者への補助金である可能性が非常に高いため、明確な転送支払効果を持っています。

第六のコンセンサスは通貨政策の規則です。もし私たちが論じているように、通貨供給量は中立的でありながら非中立的で、特定の条件下では超中立的であるというならば、通貨政策の最終目標、中間目標、および通貨供給ルールはすべて修正が必要です。最終目標から見ると、通貨政策は金融部門の付加価値を除いた付加価値に焦点を当てるべきです。中間目標から見ると、通貨政策はPPI（生産者物価指数）、CPI（消費者物価指数）、そして金融属性を持つすべての資産価格を含む一握りの価格の安定性に注目すべきです。通貨政策のルールから見ると、私たちは本当にフリードマンのルール、テイラーのルールの有効性と限界を再評価する必要があります。おそらく新しい簡単で実行可能な流動性管理ルールを設定する必要があるかもしれません。例えば、ブロードマネーの増加率=金融部門の付加価値の増加率を差し引いたもの+摩擦係数；基礎通貨の増加額=商業銀行の信用貸出の増加額-住民の預金の増加額。私たちはモデルシミュレーションを通じて、1991年、1997年、そして2008年の各重大危機前後の通貨政策選択を再現します。

第3の問題：各国が急進的または漸進的にデジタル経済時代に進む中で、世界通貨の安定性と進化方向はどうなるのか？この問題は前の2つよりもはるかに難しいものです。なぜなら、前の2つの問題に対して、私と劉学博士の論争は事実と私たちの解釈が現実世界と一致しているかどうかに基づいているだけです。しかし、この問題では、推測や「賭け」の要素が急増するため、分析方法には特に注意が必要であり、帰納的な推論ではなく、重要な独立変数を見落とす可能性があり、将来の現実世界にはまったく合致しなくなる可能性があります。通貨経済学の予測と実践の領域で高く尊敬される2人の人物がいます-亡くなったばかりのロバート・マンデル（Robert Mundell）と依然として何者か分からない中本聪。前者は一生を通じて為替は余計な取引コストだという考えを貫き、単一通貨圏の理論をユーロ圏で実践しましたが、ドル化（dollarization）を実現することはできませんでした。後者は、自身が作り出したBTC（ビットコイン）が非常に高価なデジタル資産に進化するのを目の当たりにしました。現在、世界中で年間200万枚の通貨を採掘するために消費されるエネルギーは、1億人以上が1年以上使用するのに十分です。限界費用価格法に従えば、BTCは資産に近づくほど普及通貨としての距離が遠くなります。では、デジタル時代の世界通貨（または世界通貨システム）はどのように成長する可能性があるのでしょうか？私と私の学生たちは次のように推測しました。

形成仮説する前に、基本的な前提を強調する必要があります-デジタル時代。デジタル化のプロセスにより、非デジタル時代の取引コストがシステム的にドロップし、ゼロまで落ちることさえあります。この前提のもと、ブックキーピング時代では手動計算で実現できなかった即時取引が可能になります。これによって私たちの仮説が成立します。

最初の仮説は、世界の通貨としての主権通貨「三元逆説」の非存在です。もちろん、それに続く「スピルオーバー効果」（spillover effect）も存在しません。なぜなら、現実の世界では、世界通貨には必ず逆投資市場が存在するからです。言い換えれば、すべてのフォレックス準備および主権財産基金の保有者が言うフォレックスの帳簿上の資産は、その通貨の資産形態で存在するか、またはオフショア市場の通貨資産の形態で存在します。どちらの形態でも、十分なアービトラージ市場では、その通貨の供給量や金利に影響を与えます。したがって、通貨発行国の中央銀行が実際に直面するのは、国内の通貨需要ではなく、世界的な通貨需要です。したがって、通貨政策の独立性と資本の自由な流動性の衝突は存在しません。

第二の仮説は、世界通貨が主権通貨当局の協定または超主権準備通貨であるというものです。Libraのコンセプトの中心には「安定通貨」があります。そのため、私と学生たちの実験は、自由貿易と投資協定に基づき、人工知能（AI）アルゴリズムに基づいた浮動シェアと為替レートに基づくデジタル安定通貨を締約国間で設計するものです。銀行間市場や中央銀行の貸借対照表、家庭部門と企業部門の小売取引など、主権通貨と超主権安定通貨の両方での通貨決済と清算が実現できます。これは技術的には困難ではありません。10年以上前から、海外出張時には銀行カードで人民元、ドル、ユーロのいずれかで支払いができました。通貨バスケットは単一通貨よりも変動幅が小さく、クロスボーダー投資や貿易の利点が明らかです。もちろん、この安定通貨のメカニズムはユーロとは異なり、各国の主権通貨を廃止するものではありませんので、通貨政策の自主性に影響を与えません。ただし、私たちのアルゴリズムは、参加国の通貨の発行を自動的に重みづけ（理論的には0〜100％の変動が可能で、0は自動的に除外されることを意味し、100％は参加国が実際に通貨制度を実施していることを意味します）、したがって、通貨バスケットの重みは変動します。これは各国の通貨発行に対する規律性の制約となる可能性があります。現在の自由貿易協定の状況から判断すると、世界中に1つまたは複数の超主権準備通貨が現れる可能性が非常に高いです。超主権準備通貨を基にして新しい通貨バスケットの組み合わせが形成されることもあります。

第三の予想は、超主権準備通貨が金融市場を改革することです。もし条約形式で、自由に移動でき、アルゴリズムが透明で、為替レートに基づいて計算される超主権準備通貨が本当に現れた場合、時差のある金融市場は同じ安定貨幣に基づいて無限連続取引を行うことができます。この場合、上場企業や債務者は、異なる市場での資金調達に完全な同等性を持つことができます。その時、主権通貨の間で世界通貨競争は存在せず、私的なデジタルマネーが主権通貨の地位を侵食することはありません。フォレックス準備とは、通貨的には浮動重みの主権通貨バスケットです。

猜想はやはり猜想に過ぎません。ただし、人類の通貨史における猜想が現実の例に転換されたことは明らかです。ブレトンウッズ体制と国際通貨基金の設立は猜想に源を発しました。私たちが猜想する際、私は常に Keynes（1936）の言葉で私と私の学生を警告しています――「一部の乱暴な推測はまるで天馬の如く、天から来たもののようです。しかし、その思想の核心は何百年も前の無名の経済学者の考えと変わらないのです」。現在、デジタル資産は金本位制の古い道を辿っており、ステーブルコインの構想も単に最適通貨域理論の現実的な提案に過ぎません。私たちの考えが1945年のホワイトプランよりも賢明であるとは限りません。それは単にデジタル時代において古いワインに新しいラベルが貼られているだけです。

認めざるを得ないことは、多くのことが予想された形ではなくなることであり、多くの仕事はやり続けるうちに人は年を取ることです。私たちの執筆の本意は、ある時期の通貨政策とその後の影響についての議論だけでしたが、結果的には三巻の「貨幣論」となりました。

貨幣循環、通貨政策、および世界貨幣の進化に対する理解は、現実世界の貨幣経済に対する私たちの認識を深めます。貨幣経済は決して「完璧」に達したことはなく、一般均衡は私たちの想像や期待に留まっています。これまでの「不完全さ」に対する制度の進化は、一つの問題を解決すると同時に新たな問題を引き起こすことが通常です。金融仲介業者の安全性を向上させるための担保制度の導入、システムリスクを抑制するためのマクロプルーデンシャル政策、世界貨幣制度におけるドロップコストの低減を意図した措置など、時間の経過により、これらの進化は避けられません。私は楽観主義者として、既存の貨幣進化の道筋を否定する意図はありませんし、私と私の学生たちは、貨幣理論や最適化思考にも欠陥があることを説明するために努力しています。そして、私たちの考えも将来的には時代遅れになる可能性があります。

紀元前2000年、司馬遷の『報任少卿書』は、思索者の最高の領域を提供しました-天人の境に究め、古今の変遷を通じて、一つの言葉になること。私と私の学生たちの努力は、これほど高く遠い究極の理想を持っておらず、ただ『貨幣論』が現実の通貨の運用を説明する能力を持ち、大学の経済学部の高年次学生や通貨経済学の修士課程の学生が通貨経済を観察し、理解し、分析するための参考書となることを期待しています。したがって、この三巻の全篇は、ある国やある通貨の特殊な通貨現象を解明するための既存の理論に頼るのではなく、経済体が直面する通貨という経済現象の外的表現と内的論理を提供します。この三巻では、国情、間接金融または直接金融の主導、発展途上国または先進国などの特殊な要素は見られません。私たちが提示するのは一般的な理論です。明らかに、この分析フレームワークは通貨の進化史に必ずしも適合するわけではありませんし、すべての論理条件を満たすわけでもありませんし、将来の世界の通貨循環に合致するわけでもありませんし、非常に特殊な状況に適用することもできません。しかし、これは私が通貨理論の研究と実務に従事してきた30年間の現実の通貨取引の一般的な状態に合致しているはずです。

理論の不足は人々の考えを促す。KydlandとPrecott（1996）の問いを借りて、全体の執筆の動機とする：「理論を検証する方法は、その理論が構築したモデル経済が現実世界の一部をシミュレートできるかどうかを見ることです。ある理論にとって、最大の試練はその予測が現実で証明されるかどうかです。つまり、ある政策を選択した場合、実際の経済がモデル経済で予測されたようになるかどうかです。」

歴史観のない経済学者には先見の明がなく、現実的な説明力のない理論は持続力がありません。それだけです。