著者: Caesar; コンパイラ: Shenchao TechFlow

ステーブルコインの生成は、成長するステーブルコインのエコシステムにおける次の革命と考えられています。過去 1 年間、利回りを生み出すステーブルコイン製品の開発に特化した多くのプロジェクトが登場しました。

この記事では、LSD裏付けのステーブルコイン、財務省裏付けのステーブルコイン、およびその他の収入を生み出すステーブルコインという、この分野の主なカテゴリに焦点を当てながら、利子付きステーブルコインの状況の包括的な概要を説明します。これに続いて、どのタイプのユーザーが利息付きステーブルコインに魅力を感じるか、あるいは感じないかを特定することに重点を置いたユーザー分析を実施します。

私は、利付ステーブルコインの SWOT 分析を実施して、この分野における潜在的なリスク領域と改善の機会を明らかにします。最後に、利付ステーブルコインが市場適合性を満たしているかどうかについて、私の考えを共有します。

利付ステーブルコインの概要

利付ステーブルコインは、資産を保有するだけで保有者に投資収益率を提供できるステーブルコインの一種です。

予測可能で持続可能な利回りの提供に重点を置いたいくつかのステーブルコインの出現により、暗号通貨エコシステムに多大な楽観主義が生まれました。多くの人は、これらの利付きステーブルコインは実質的にリスクのない投資であり、ステーブルコイン市場でかなりのニッチを占めることが期待されていると見ています。ニック・カーター氏のような著名な人物は特に楽観的で、利付ステーブルコインが今後数年間でステーブルコイン市場シェアの20～30％を占める可能性があると予測している。

しかし、私を含む懐疑論者は、これらの利息付きステーブルコインの長期的な存続可能性と可能性にも疑問を抱いています。

「APR を備えたステーブルコインの重要な点は、興味深いものではありますが、その本質的な成長志向の金融政策には、お金の速度を低下させるリスクがあり、それが起こった場合、多くの場合、経済の減速につながるということです。明日はお金の価値が上がるかもしれないのに、なぜ今日お金を使う必要があるのでしょう？誰もがそう考えたら、経済は本当に繁栄するのでしょうか？」

利子付きステーブルコインのケースをより深く理解するために、これらのプロトコルを 1 つずつ分析してみましょう。これを行うために、LSD 裏付け、財務省裏付け、および利回りを生み出すステーブルコインを個別に分析します。

**a) LSD 裏付けのステーブルコイン **

LSD がサポートするステーブルコインは、流動性担保トークンによる過剰担保が必要な CDP モデルのステーブルコインであり、清算リスクがあります。これらにより、保有者は暗号通貨に裏付けされたステーブルコインの主要な属性を保持しながら、利回りを得ることができます。

ステーブルコインをサポートする LSD の主な特徴は次のように要約できます。

• LSD誘導体を利用する。
• イーサリアムのステーキング報酬に依存します。
• 過剰な担保が必要であり、清算リスクが伴います。
• ロックされたイーサリアムの流動性を解除します。

最近、イーサリアムのステーキング量が増加するにつれて、投資家は LSD 裏付けのステーブルコインの可能性に注目しており、LSD 裏付けのステーブルコインは注目のカテゴリーとなっています。ステークされたイーサリアムの量が増加するにつれて、LSD に裏付けされたステーブルコインの市場シェアも同様に増加する可能性があります。

$GRAI、$R、$eUSDなどのLSDに裏付けされたステーブルコインの第一波は、LSDデリバティブを利用したステーブルコインの需要があることを証明しましたが、これらのステーブルコインの既存の欠陥は将来的に困難を引き起こすでしょう。一方で、$mkUSD や $crvUSD のような新しい LSD に裏付けされたステーブルコインは、既存のモデルにいくつかの改善をもたらし、エキサイティングな発展となる可能性があります。 Ethena Labs の $eUSD は完全に新しいモデルであり、他の開発者に同様のモデルの開発を促す可能性があることに注意してください。

LSD に裏付けされたステーブルコインは、イーサリアム投資家にとって効果的なレバレッジの原始手段として機能すると信じていますが、過剰な担保要件と清算リスクによって引き起こされる資本効率の非効率のため、ステーブルコインの機能を達成できません。さらに、LSD に裏付けされたステーブルコインは、その主な目的が保有者に収入を提供することであり、したがって交換媒体として機能できないため、本質的に通貨として機能しません。

b) 財務省支援のステーブルコイン

財務省支援のステーブルコインは、エコシステムにおける最新のイノベーションです。米国の金利が上昇する中、これが投資家にリスクのない金利を提供する絶好の機会になる可能性があると認識する人もいる。 Ondo Finance の $USDY と Mountain Protocol の $USDM は、この分野の 2 つの代表的な例です。

財務省支援のステーブルコインの主な特徴は次のように要約できます。

• 許可/KYC が必要です。 *収益は米国の金利に依存します。 *収入源はDeFiほど不安定ではありません。

$USDM はリベース トークンですが、$USDY は不変トークンです。したがって、$USDM を DeFi プロトコルに統合するのは困難ですが、$USDY はユーザー エクスペリエンスの点で間違いなく問題に遭遇します。

私は、為替レートの安定性とリスクフリー金利の観点から、財務省支援のステーブルコインが最良の解決策を提供すると考えています。しかし、その成長は米国の金利に依存しており、それは彼らがコントロールすることはできません。したがって、このカテゴリーの将来の発展においては、外部要因が重要な役割を果たすことになります。

さらに、財務省支援のステーブルコインは、暗号通貨コミュニティに強力な価値提案を提供していないことに注意する必要があります。これらのステーブルコインは許可が必要であるため、誰もが鋳造したり使用したりできるわけではありませんが、他のプロトコルに見られる5％の金利はそうではありません。競争力。これらのプロトコルは発展途上国のユーザーをターゲットにしている可能性がありますが、流動性の欠如と将来の収益の低下により、USDC や USDT と競合して不利な立場に置かれます。さらに、財務省支援のステーブルコインは、その主な目的が保有者に収入を提供することであり、したがって交換媒体として機能できないため、本質的に通貨として機能しません。

c) 利回りを生み出すステーブルコイン

利回りを生成するステーブルコインは、いくつかのプロトコルにわたる担保の使用を通じて自動化された DeFi 利回りを保有者に提供します。これらのステーブルコインを鋳造するには、ユーザーはUSDCまたは他のステーブルコインをステーキングする必要があります。 Sperax と Overnight は、このカテゴリの例として使用できます。

多くの人は利回りを生み出すステーブルコインをステーブルコインだと考えていますが、私はそうは思いません。これらのステーブルコインはステーブルコインとしてではなく、LP トークンとして機能します。これは、収益を生み出すステーブルコインが通貨として機能するのではなく、ユーザーが保有するだけで収益を得ることができるLPトークンとして機能することを意味します。この批判は利子が発生するすべてのステーブルコインに当てはまりますが、$USD や $USD+ のような利回りを生み出すステーブルコインが LP トークン以外の用途を追加しようとさえしていないことは明らかです。

利回りを生み出すステーブルコインの主な特徴は次のように要約できます。

• 交換媒体ではありません。
• カウンターパーティーリスクがあります。
• USDCパッケージ; *DeFiの収益。

多くの人は、利回りを生み出すステーブルコインが刺激的な動きになる可能性があると考えていますが、私はステーブルコインをステーブルコインとしてではなく、むしろUSDCの担保提供者として考えています。したがって、エコシステム内で独自の価値提案はありません。したがって、この製品は簡単にコピーされたり、リスクが低く既存のプロジェクトに採用されたりする可能性があるため、私はこのカテゴリーの将来について楽観的ではありません。

利付ステーブルコイン市場: ユーザー分析

プロトコルが製品の市場適合性を満たしているかどうかを判断するには、潜在的な顧客/ユーザーと、彼らがプロトコルをどのように閲覧/使用するかを調べる必要があります。

ステーブルコインについては、次の 3 つの主要なカテゴリを分析できると思います。

a) 組織

財務省支援のステーブルコインは、この分野を模索している新しい機関にとって、DeFi に参入するための優れた方法となり得ます。これらのプラットフォームにはKYC/AML条件とライセンスが必要なため、金融機関は規制やセキュリティの問題に直面することなく、財務省支援のステーブルコインの利点も活用できます。

これらのステーブルコインは、米ドルへのアクセスが制限されている発展途上国の機関にとって非常に効果的です。

さらに、LSD 裏付けのステーブルコインは、イーサリアムや DeFi エコシステムに精通している機関にとって、イーサリアムまたはイーサリアム エコシステム全体へのエクスポージャーを増やすための優れたツールとなる可能性があります。

b) クジラ/LP

私は、クジラ/LPは、利付ステーブルコインにとって最もエキサイティングなユーザー層であると信じています。なぜなら、これらのユーザーは、レバレッジ取引戦略を開発することで、利付ステーブルコインを高利回りで活用するのに十分な知識、経験、資本を持っているからです。

ほとんどの利息付きステーブルコインは、いくつかの方法で使用できます。

• 担保付き債務ポジション。
• 利益; *インターネット債券。
• レバレッジ流動性マイニング。

これらのユースケースにより、クジラ/LP は取引/マイニング戦略を効果的に開発し、利子付きステーブルコインの恩恵を受けることができます。

LSD 裏付けのステーブルコインと利回り生成ステーブルコインは、クジラ/LP が特定の資産を活用/分散し、エクスポージャーを増やすための優れたツールとなり得ます。ユーザー数は多くないかもしれませんが、これらのステーブルコインの TVL はかなりのレベルに達する可能性があると思います。

c) 個人ユーザー

収入のある資産は、ステーブルコインの機能の要件を満たしていません。つまり、ステーブルコインの機能の概念によれば、ステーブルコインはデジタル空間で通貨として使用されるために、次のような特定の機能を備えている必要があります。

• 交換手段;
• 価値の保存。
• 資本効率。
• 法定通貨の出入り。 *検閲防止。

ステーブルコインがこれらの要件を満たせない場合、ステーブルコインは拡張できないため、ステーブルコイン市場でより大きなプレーヤーになることはできないと私は考えています。

利付ステーブルコインについては、交換媒体とは言えず、資本効率も良くないため、いずれもステーブルコインの機能を果たしているとは言えないと思います。これらの問題により、暗号資産の取引や売買に利子付きステーブルコインを使用する機能が制限されます。これらの理由から個人トレーダーは主にステーブルコインを使用するため、利子付きステーブルコインはこれらのユーザーに採用されにくいです。さらに、流動性の欠如とユースケースの不足も、小売トレーダーにとって利子付きステーブルコインを使用する際の大きな障害となっています。

さらに、ほとんどの小売ユーザーは取引にステーブルコインを使用しており、利子付きステーブルコインの主な用途は収入を得るためにステーブルコインを保有することであることを考慮すると、ユーザーの利益とプロトコルの間には不一致があります。したがって、交換媒体としてみなされていないステーブルコインが小売ユーザーに広く使用されることはないと思います。

有利子ステーブルコインの SWOT 分析

アドバンテージ

• ドル化: 米ドルは発展途上国で資産として非常に認識されており、金利付きのステーブルコインは、ハイパーインフレや自国通貨の切り下げにより購買力が低下している地域にも米ドルの影響力を拡大しています。
• 固有の収益の共有: Circle と Tether は、プロトコルに入金されたドルの固有の収益をユーザーと共有しません。ただし、利息付きのステーブルコインプロトコルはこれらの収益を保有者と共有することで、ユーザーに力を与えます。
• 新しい収益源: イーサリアム担保に基づく利付ステーブルコインは機関投資家にイーサリアム収益をもたらしますが、財務省支援のステーブルコインは米国の収益を DeFi にもたらすため、どちらのカテゴリーも投資家に新たな機会を生み出します。
• 価値の保存: 利付ステーブルコインはユーザーに約 5 ～ 8% USD の利回りを提供できるため、インフレに強く、ユーザーにとっては良い選択肢となります。

短所

• 交換媒体: 利子付きステーブルコインは、資本の非効率性、限られたまたは許可された使用例、流動性の欠如など、いくつかの理由により交換媒体としての使用が本質的に制限されています。しかし、最も重要なことは、これらのステーブルコインは保有するだけで収益が発生するため、収益が失われるため誰も取引に使用したがりません。したがって、金利付きのステーブルコインを通貨として使用する理由は限られています。
• ライセンス/検閲: 財務省支援のステーブルコインはライセンスが必要であり、一部の人 (米国国民など) は使用を許可されていません。したがって、これらのステーブルコインの採用には制限があります。さらに、契約は規制当局の命令に従う必要があるため、検閲のリスクが生じる可能性があります。
• ユースケースの欠如/流動性の欠如: 利付ステーブルコインは、スケーラビリティ、清算リスク、資本の非効率性、許可されたユースケースなどのいくつかの問題により、流動性とユースケースの欠如に悩まされており、成長の可能性が制限されています。

チャンス

• 独自の価値提案と法定通貨ステーブルコインの比較: エコシステム内でユーザーの力が高まるにつれ、法定通貨ステーブルコインは米ドルの固有の利点を保有者と共有していないという批判が高まるでしょう。これは、利付ステーブルコインにとって他のステーブルコインとの差別化を図る良い機会となる可能性があります。
• 機関による導入: 財務省が支援するステーブルコインは、米国外の機関にとって良い出発点となり、DeFi への新たな資本流入をもたらします。

脅かす

• 競争: ほとんどのプロジェクトには他のプロジェクトに対する競争上の優位性がないため、この競争環境と革新/差別化の欠如により、数年後にはいくつかのプロトコルが消滅する可能性があります。 *プロトコルの収益性: この分野の競争の性質により、プロトコルはユーザーにとってより収益性の高いものになる必要があり、その結果、これらのプロトコルの収益性が低下します。その結果、これらのプロジェクトは自己資本を使い果たしてしまい、長く存続できなくなる可能性があります。
• 流動性の断片化: 競争環境により、エコシステムは流動性の断片化の問題に直面する可能性があり、これにより利子付きステーブルコインの資本効率が低下します。
• 収益の持続性: 利付きステーブルコインの中には財務省金利に依存するものもありますが、イーサリアムの住宅ローン金利に従うものもあります。このアプローチの問題点は、財務省金利が将来的に低下するのは確実であり、低金利は利用者にとって魅力的ではない可能性があるため、事業の持続可能性に疑問があることです。一方で、イーサリアムの担保比率が上昇すると、それに応じて利回りも低下しますが、利回りが低いことは魅力的ではない可能性があるため、これはこれらのプロトコルの将来の問題になる可能性があります。

これらのインカム ステーブルコインは市場の需要を満たしていますか?

この記事で説明されているさまざまな種類の利息付きステーブルコインは、それぞれ異なる市場を対象としています。それらを単一のカテゴリとして分析するよりも、製品市場への適合性に基づいてランク付けし、そのランク付けの背後にある理由を評価する方が有益です。

製品と市場の適合性に基づいて、有利子のステーブルコインをランク付けします。

1. 財務省支援のステーブルコイン: 米国金利の上昇とステーブルコイン構築業者の台頭が重なったため、彼らは財務省支援のステーブルコインがユーザーにとって優れたツールになり得ることに気づきました。平均的なDeFiユーザーがプライバシー、検閲、ユースケースの欠如、流動性の理由から財務省支援のステーブルコインを使用しないことは明らかですが、米ドル以外の機関投資家は財務省支援のステーブルコインの使用に興奮している可能性があります。ただし、収益が減少すると、これらのステーブルコインは、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと比較して、それ以上の有用性がなくなることを指摘しておく必要があります。したがって、財務省が支援するステーブルコインは、機関投資家や認定投資家にとって世界中で米ドルにアクセスするための優れた手段となり得ると私は信じていますが、市場は多くの人が信じているほど大きくない可能性があります。
2. LSD 裏付けのステーブルコイン: 私は、LSD 裏付けのステーブルコインが多くの人が思い描いている可能性を実現するかどうかについては懐疑的です。なぜなら、これらのプロトコルの設計には、資本の非効率性、清算リスク、模倣の容易さ、真の革新性の欠如など、多くの欠陥が含まれているからです。これにより、これらのステーブルコインの成長/拡張能力が制限され、交換媒体とみなされるようになります。しかし、それらがイーサリアムのレバレッジにとって優れた金融プリミティブであることは明らかであるため、LSD裏付けのステーブルコインは市場に居場所を確保することになるが、多くの人が想定しているほど大きくはならないだろう。一方、Ethena などの新しいプロトコルは LST を活用して、これらの問題を解決する新しいモデルを作成します。
3. 利回りを生み出すステーブルコイン: 利回りを生み出すステーブルコインが、ステーブルコイン市場で特徴的な競争力のある価値提案を提供するとは思えません。これらの製品は単純に USDC または LP トークンをカプセル化し、ユーザーがある程度のカウンターパーティ リスクを負いながらステーブルコインで利子を獲得できるようにすると思います。さらに、他のステーブルコインは、利回りを生み出すステーブルコインに対抗するために、単に液体担保バージョンのステーブルコインを作成するだけで、このビジネスモデルを非常に簡単に複製することができます。したがって、収益を生み出すステーブルコイン商品は市場適合性が最も低いと私は考えています。

ステーブルコイン市場はまだ初期段階にあり、現在のモデルに挑戦することを目的としたいくつかの今後のプロジェクトが予定されています。利子付きステーブルコインの状況が近い将来どのように発展するかを見てみましょう。ただし、このニッチ分野で製品と市場の適合性を見つけるにはまだ時間が残っていることに注意する必要があります。