元のタイトルを転送します:レイヤー2はもう好きではありません

私は、昨年6月に50億FDV以上で取引されていたとき、この赤いコインが犯罪的に過小評価されているという見解で、Twitterで楽観主義についてかなり声高に主張していました。

Optimismは、年間4000万以上のトップライン手数料をさりげなく印刷しており、このエコシステムにオプトインするチェーンがOptimismのシーケンス手数料または利益を支払うというスーパーチェーンのビジョンを発表したばかりでした。 言い換えれば、BaseとOPメインネット自体を含むチェーンのエコシステムに約50億を支払うことになります。

EIP 4844 のアップグレードが近づき、2024 年 3 月 13 日に行われる予定です。直接の受益者としての楽観論は価値が大幅に急上昇し、現在150億を超える水準で取引されています。 したがって、主要な触媒が展開されているので、元の投資論文を見直す時が来たと思います。

楽観主義がさらに高まる可能性のある漸進的な上昇について考えれば考えるほど。懐疑的になればなるほど。 誤解しないでいただきたいのは、OptimismはOPスタックやより広範なSuperchainエコシステムとともに、イーサリアムエコシステムの重要なインフラになっているということです。 $OPトークンは、このサイクルでもうまくいく可能性があります。しかし、レイヤー2全体にはまだいくつかの大きな疑問符があります。

レイヤー2のバリュエーションには理論上の「ガラスの天井」がある

イーサリアムL1とL2の関係を簡単に考えると、イーサリアムL1はL2での活動を確保しています。 この点への自然な延長として、レイヤー2は全体としてイーサリアムL1よりも価値があるべきではありません。なぜなら、イーサリアムのコンセンサスメカニズムは、何が起こったのかのレイヤー2の信憑性を提供したからです。 また、より安価なチェーンが、より高価なチェーンで行われている活動を確保することは意味がありません。そうでなければ、なぜL2はこのベースレイヤーに落ち着くのでしょうか?

理論的には、L2やL3でさえ、どのブロックチェーンにも定着する可能性があり、最終的には、それらのブロックチェーンがどの機能を継承するかにかかっています。 レイヤー2からイーサリアムL1での決済の場合。ブロックチェーンは、イーサリアムバリデーターによるコンセンサスメカニズムによって提供されるセキュリティにオプトインしています。イーサリアムはすでに蓄積している流動性と、イーサリアムコンセンサスによっても確保されているブリッジです。

この仮定は、Dymensionのような出現により、このサイクルで「サービスとしての決済レイヤー」がよりコモディティ化したり、他の汎用レイヤー1がイーサリアムL1が現在提供しているのと同じ機能セットを提供する可能性がある場合を除き、真実と見なされるべきです。

この「ガラスの天井」問題に対する反論は、レイヤー2が次の何百万人ものユーザーをオンボードする方法で大規模に離陸することに成功した場合です。価値の発生は最終的にイーサリアムのベースレイヤーに浸透し、前述の「ガラスの天井」を効果的に持ち上げる可能性があります。 この見方に対する私の唯一の懐疑的な見方は、

• 評価額を考えると、イーサリアム(つまり、 3,300億FDV)は現在、クリプトネイティブマネーだけでは、イーサリアムを一定のレベルに押し上げるのは非常に難しいと感じています。 イーサリアムが今サイクルで持っている評価目標のいくつかを超えて取引されるためには、外部資金の大規模な流入(例えば、ETH ETFからのものかもしれません)が必要です
• 「セキュリティの需要」または「お金らしさ」は、ファンダメンタルズ暗号投資家のサークル内ではまだ比較的初期段階の考え方です。そして、この考え方は、インフラへの投資に関する包括的な枠組みとなる必要があります
• レイヤー 2 からレイヤー 1 に戻る価値の発生は、多くの場合、手数料の点で一桁以上削減されます。この問題は、EIP 4844アップグレードの実装後に悪化し、イーサリアムにデータをポストバックするコストが実質的に10倍以上削減されます - レイヤー2バッチの複数のトランザクションは言うまでもなく、10倍を行うためにイーサリアムに支払われる手数料は10倍以上必要です

レイヤー2の戦争は、本質的に大麻主義的です

上記の論理によれば、レイヤー2は流動性が深いこともあってイーサリアムに落ち着くことを選択するため、レイヤー2の集合TVLは常にイーサリアム上のTVL全体のサブセットになります。 そして、1つのレイヤー2トークンに強気のバイアスを持つことによって。基本的には、以下のようないくつかの仮定をしています。

• ETHのTVLはここから2倍または3倍になり、より楽観的なケースでは、現在のレベルから倍数になると仮定しています
  • ETHのTVLは現在400億台を超えており、前回のサイクルでは1000億台前半でピークに達しました。また、レイヤー2ごとに十分なTVLを持ち、数百億ドルで取引されるためには、ETHのTVLが以前のピークの4倍の3倍である必要があります。投資が面白くなるのに十分なアップサイドを提供する

• ETH TVLのサブセットとしての集合的なレイヤー2 TVLは成長を続ける
  • Optimism、Arbitrum、Polygon、およびMantaやBlastなどの新しく作成されたものを含む主要なレイヤー2を検討しています。集合的なレイヤー2 TVLの%は現在20ドルを超えています。そして、レイヤー2に投資することで、この%が少なくともその倍数を実行できるという仮定をしています
  • 2023年1月、市場に「ロールアップ」が3つしかないとき、この比率は約10%です。そして、2024年1月に早送りすると、市場には12以上の汎用ロールアップがありますが、この%は2倍に過ぎず、ロールアップあたりの平均TVLは減少しています

• その延長として、好きなレイヤー2(例: OptimismまたはArbitrum)は、どういうわけか、新しくてピカピカの巨大な農場よりも多くのTVLを得ることに成功しています(例: ブラストまたはマンタ)

上記の2つの構造的理由を考えると、私はセクターとしてレイヤー2についてやや強気の見方を弱めました。 個々のレイヤー2はまだうまくいくと思いますが、セクター全体が離陸するのではなく、特異な理由の関数であり、最終的にはすべてのレイヤー2全般に浸透するでしょう。私が思いつく2つの例は次のとおりです。

• 楽観論 - 投資家がCoinbaseに近いことを考えると、最終的に次の数百万人の個人ユーザーを獲得することに賭けている投資家や、FarcasterがTwitterを打ち負かして事実上の暗号ソーシャルアプリケーションになることに賭けているスーパーチェーンエコシステム全体へのプロキシベットとして、$OPはまだうまくいく可能性があります
• Polygon - $MATICや$POLは、日本のAstarや伝統的な金融の野村/Brevan Howardなどと機関投資家とのパートナーシップが軌道に乗れば、放物線を描く可能性があります。あるいは、ゼロ知識証明のパワード・アグリゲーション・テーゼが見事に機能し、すべてのzkEVM間でアトミックな相互運用性を実現すること

ただ、1つのレイヤー2がビジネス開発において非常に優れているだけで他のレイヤー2を打ち負かし、ゲームやDeFiプロトコルなどのすべてのティア1の暗号ネイティブパートナーシップをオンボーディングすることになる世界を想像するのは難しいと思います。

アグレッシブトークンの権利確定スケジュール

心に留めておくべきもう一つの重要な要素は、これらの新しいレイヤー2が次のサイクルで持つ積極的な権利確定スケジュールです。 これは、OptimismやPolygonなどの古いコインがすでに権利確定スケジュールの最も急な部分を通過しているため、この文脈で強気のバイアスを持っている理由でもあります。そしてもちろん、これは後知恵で比較的圧縮された評価に部分的に反映されています。

• $OPトークンの積極的な毎月のロック解除は、常にトークン価格のアキレス腱でした。しかし、先ほど申し上げたように、売り圧力の高まりは、今後、流通する時価総額に比べて先細りになるでしょう
• $MATICトークンの権利確定はほぼ完了しており、$POLトークンに移行することで、今後は年間2%のインフレしか受けず、他のPoSチェーンと比較して妥当であると考えられています

一方、比較的新しいレイヤー2トークンの一部は、今後数か月でようやくロック解除を開始します。 これらのチェーンがどれほど多額の資金を調達しているか、そして彼らが以前のシードラウンドとプライベートラウンドを調達した評価額を考えると、ベンチャーキャピタリストが躊躇なく市場に投棄していることは想像に難くありません。

• 現在流通している$ARBトークンはわずか12.75%です。そして、2024年3月15日には、10億トークン以上の大規模なクリフロック解除が行われます。 その後、2027年まで毎月9000万以上のトークンがアンロックされます
• また、Starknetチームは、トークンの権利確定スケジュールの設計方法から判断すると、何年も構築した後、小売ユーザーに$STRKを市場に投入するのが待ちきれないことも明らかです

事業開発のための紙幣印刷

さらに悪いことに、積極的なロック解除スケジュールに加えて、レイヤー2プロジェクトは、パートナーシップ契約にインセンティブを与え、締結するために、ネイティブトークンを提供し続けずにはいられませんでした。 結局のところ、基盤となるテクノロジーは非常に重要であるため、ビジネス開発がこの競争における重要な差別化要因になっています。

私たちは、Polygonが$MATICの面で助成金を提供し、ディズニー、メタ、スターバックスなどとの印象的なパートナーシップを結んでいるのを目の当たりにしてきました。 しかし、その結果、トークンの売りが大量に発生し、$MATICが、ビジネス開発の取り組みが弱い他の新しく立ち上げられたレイヤー2と比較して、非常に安く取引されていることを説明しています。

同時に、BlastやEigenLayerなどの巨大なファームがエコシステム内の傭兵マネーに対してはるかに優れたリスク報酬を提供しているときに、OptimismとArbitrumがユーザーを維持するためにトークンを配布する初期の兆候も見られ始めています。

• Optimismは、遡及的公共財資金調達を3回行い、エコシステム内で構築され、OPスタックを活用するプロジェクトに、合計で4000万$OP(1億5000万>に相当)トークンを提供しました
• Arbitrumはまた、短期インセンティブプログラムを実施し、7100万以上の$ARBトークンをプロジェクトに提供しました。また、2億人のゲームに焦点を当てたエコシステムファンドと、ユーザー活動を推進し続けるための長期的なインセンティブプログラムの設立も検討しています

この積極的なインセンティブは、レイヤー2の競争が明確な勝者を見るまで、このサイクルでのみ続くと考えるのが妥当であり、それまでは、カテゴリーとしてのレイヤー2は一般的に価格パフォーマンスで遅れをとることになると思います。

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