La inevitable incomodidad de los mercados monetarios

La mayoría de los conceptos confusos que he encontrado durante mi carrera financiera incluyen juegos en torno a la palabra dinero: dinero inteligente, autoestima muy alta, dinero real, luego está el dinero falso, el dinero rápido, el dinero sólido, el múltiplo del dinero, que no debe confundirse con el multiplicador de dinero, etc. De esas representaciones relacionadas con el dinero, los mercados monetarios han sido el concepto más opaco para mí. ¿Qué es exactamente un mercado que comercia con dinero? ¿No es el dinero una herramienta de pago en sí misma, y por lo tanto por qué iba a comprar dinero? ¿Con dinero? Resulta que en realidad se trata de mercados en los que el dinero se fabrica, al menos temporalmente, en lugar de comprarse adecuadamente. También resulta que mi confusión no fue una coincidencia, ya que los mercados monetarios hacen de la opacidad una de sus principales características de funcionamiento. A veces un poco de opacidad es algo bueno.

La opacidad como característica de los mercados monetarios

¿Qué son los MM? En resumen, un instrumento del mercado monetario (o MM) es una forma a corto plazo / de bajo riesgo para que una parte estacione temporalmente la liquidez en un lugar seguro y para que la otra obtenga financiación a corto plazo a tasas muy efectivas. Una gran cantidad de dinero se crea y se destruye de esta manera, comprometiendo activos seguros entre las instituciones financieras y los bancos centrales. Los instrumentos MM están en todas partes, y precisamente por esto funcionan de manera muy diferente a la mayoría de los demás.

No soy el primero en señalar cómo el funcionamiento observable de los mercados de renta variable ha llevado a menudo a los participantes a insinuar que todos los mercados deberían funcionar bajo premisas similares. En el documento de trabajo 479 del BPI, Bengt Holmstrom describe maravillosamente cómo el MM, por ejemplo, ha estado huyendo estructuralmente de la determinación de precios para cumplir sus funciones clave. De hecho, los instrumentos MM se basan en el concepto de no hacer preguntas, o NQA-ness (puede encontrar más información sobre NQA-ness aquí). Esos mercados son muy grandes, prácticamente ubicuos, y operan demasiado rápido para dar cabida a demasiadas preguntas. En otras palabras, un MM que funciona bien (es decir, líquido y resistente) se basa en una opacidad satisfactoria, en la que los usuarios ignoran los detalles y la idiosincrasia que residen detrás de los propios instrumentos mientras continúan con sus vidas. Esto es totalmente opuesto a lo que ocurre en los mercados de renta variable, donde el descubrimiento de precios es el rey. Usando las palabras de Holmstrom, el énfasis es mío:

Los mercados bursátiles están, en primer lugar, orientados a compartir y asignar el riesgo agregado. Para hacerlo de manera efectiva, se requiere un mercado que sea bueno en el descubrimiento de precios. [...] La información se reflejará rápidamente en los precios y, dado que los precios son de conocimiento común, las creencias no estarán sesgadas de una manera u otra para permitir que alguien con solo el conocimiento de los precios gane dinero. [...]

El objetivo de los mercados monetarios es proporcionar liquidez a las personas y a las empresas. La forma más barata de hacerlo es mediante el uso de deuda sobrecolateralizada que obvia la necesidad de descubrir precios. Sin la necesidad de la determinación de precios, la necesidad de transparencia pública es mucho menor. La opacidad es una característica natural de los mercados monetarios y, en algunos casos, puede aumentar la liquidez, como argumentaré más adelante.

Si el dinero, como hemos recordado al lector en innumerables ocasiones, es deuda, entonces el dinero que funciona bien suele estar significativamente sobrecolateralizado.→ Es mediante el uso de un colchón lo suficientemente significativo como para que los mercados monetarios eludan las negociaciones que consumen mucho tiempo y, por lo tanto, mejoren la liquidez. Podríamos decir que en los MM la ofuscación de la información se vuelve beneficiosa para ambas partes: con una tasa de colateralización lo suficientemente grande, la información privada sobre el verdadero valor puntual de dicha garantía es totalmente irrelevante y se pueden facilitar las transacciones.

Al determinar esta proporción de garantía, el propósito del prestamista es instaurar un castigo lo suficientemente doloroso para el prestatario en caso de incumplimiento. Los prestatarios, por otro lado, tienen el incentivo de minimizar dicha relación de garantía a efectos de eficiencia de capital (los prestatarios de buena fe) o de fraude, los de mala fe. Si bien este es el caso de cualquier mercado de deuda, esta negociación es aún más importante para los mercados monetarios, donde ambas partes se benefician de la liquidez y la omnipresencia de la reclamación de responsabilidad. Todas estas consideraciones conducen la relación colateral hacia un equilibrio fungible. Esto no solo es cierto para los mercados de repos (los mercados monetarios más atomísticos), sino también para las máquinas de impresión de dinero más complejas, es decir, los bancos, donde la condición límite es más ampliamente una relación de capital en lugar de una relación de garantía, desde el # 57 nuevamente.

En términos gráficos (véase más adelante), la información sólo es relevante para los instrumentos de deuda garantizados en torno al llamado límite de impago, es decir, solo cuando el valor de mercado de la garantía se acerca al límite. No le importan las prácticas comerciales de su banco depositario hasta que comience a hacerse público que debería hacerlo. Holmstrom recuerda a los más nerds que, en la jerga de la fijación de precios de activos, un prestatario corresponde a algún tipo de comprador de una opción de venta, es decir, el derecho, pero no la obligación, de regalar la garantía (valor fijo) en una fecha de vencimiento fija por incumplimiento. Es por eso que la curva de pago del instrumento de deuda es cóncava.

Al igual que con otros instrumentos de opciones, la forma de la curva depende de un conjunto de supuestos y decisiones de estructuración. Podemos usar Black-Scholes para estimar la probabilidad de incumplimiento de dicho instrumento.

Donde N es la función de distribución acumulativa normal estándar, B es el valor nominal de la garantía, D es el límite predeterminado, es decir, el valor nominal de la deuda, r es la tasa de interés, Sigma es la volatilidad subyacente de la garantía y T el tiempo hasta el vencimiento. Podemos resumir el factor que influye en la probabilidad de impago y, por tanto, en la forma de la línea roja:

• Deuda vs. garantía: cuanto mayor sea el colchón al inicio, más cerca estará el valor de mercado del valor nominal de la deuda, es decir, más insensible a la información privada
• Vencimiento: las opciones aumentan de valor con vencimientos más largos, dado que un número dispar de eventos se vuelve más plausible: en el contexto de los mercados de deuda, las fechas de vencimiento más largas disminuyen el valor de mercado de la deuda frente a su valor nominal
• Tasas de interés: cambiar las tasas libres de riesgo tiene un impacto en el valor temporal del dinero y, por lo tanto, en el valor de la deuda, pero es irrelevante para esta discusión
• Volatilidad: la volatilidad de la garantía subyacente tiene enormes implicaciones en el valor de mercado de la deuda: la garantía de mayor volumen reduce el valor de mercado de la deuda y solo puede compensarse con mayores colchones de garantía

Implicaciones estructurales para los instrumentos del mercado monetario

Las observaciones anteriores tienen varias implicaciones en la estructura de los MM que deberían ser interesantes para los usuarios de dinero, los reguladores, así como para los diseñadores de futuros instrumentos monetarios.

i) Los mercados de deuda y los mercados de deuda tienen ambiciones diferentes → Aunque los instrumentos MM son un tipo específico de instrumentos de deuda, tienen un propósito principal diferente: la liquidez del sistema. Esto impulsa una necesidad extrema de estandarización y ausencia de fricciones que no son necesariamente relevantes en los mercados de deuda más generales. Si los instrumentos de deuda son algún tipo de opciones de venta, los de MM están profundamente fuera del dinero (o alternativamente hipercortos) opciones de venta, que son extremadamente insensibles a la información privada.

(ii) La eficiencia del capital no debería ser la principal ambición de MM → El meme de la eficiencia del capital ha sido omnipresente en las criptomonedas desde el comienzo de DeFi, y se ha utilizado cada vez para defender una nueva construcción de marca: stablecoins con garantía endógena, protocolos de préstamo con garantía insuficiente, mercados monetarios fuertemente algorítmicos, etc. El meme afirma que exigir grandes cantidades de garantías para respaldar una reclamación financiera es muy ineficiente y que deberíamos encontrar mecanismos (más inteligentes) para reducir el bloqueo de garantías. Es justo (para mí) decir que la RD no está en contra de la innovación (de buena fe) en infraestructura financiera, pero también es justo preguntarnos cuál es la relación precio-beneficio de cada innovación. Debido a su lugar central en la intermediación financiera, es muy probable que los mercados más conservadores sigan siendo; Dada su omnipresencia estructural, una falla en el núcleo de dichos mercados podría tener un efecto dominó devastador en toda la economía. Imagínese lo que un impago del Tesoro de EE.UU. podría hacer a los mercados financieros mundiales, o una degradación estructural de $USDT/$USDC podría causar dentro de DeFi.

iii) Las garantías volátiles (u opacas) son garantías reales ineficientes para los MM → Sin embargo, hay formas malas y buenas de mejorar la eficiencia del capital de los MM. Si la reducción de los ratios de garantía por sí sola es una mala mejora, la adopción de garantías menos volátiles u opacas es una buena mejora. En la jerga de los precios de las opciones, esto significaría reducir la expectativa de volatilidad del activo de referencia subyacente y, por lo tanto, aumentar la curvatura de la línea roja. Las criptomonedas, desafortunadamente, no tienen (muchas) garantías no volátiles cuando se miden en términos de dólares: técnicamente, se supone que las monedas estables son esos activos más estables. Irónicamente, dado que la deuda es estructuralmente más estable en valoración que los títulos de capital, la deuda sobre deuda es una muy buena manera de estructurar un instrumento MM, que es exactamente lo que sucede en el mercado de repos y lo que hace que la garantía de deuda utilizada sea aún más generalizada e impactante en toda la economía. La garantía fundamental de los MM son los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo.

(iv) Más información no siempre conduce a un mejor resultado → En un mundo de total transparencia sobre las características de las garantías (imaginemos un valor de mercado continuo o una fuente contable en vivo para el balance de un banco), la información privada sería aún más valiosa, y la curva roja de arriba mucho más inestable, con efectos impredecibles y discontinuos en las reclamaciones de MM. Como afirma Holmstrom, "la opacidad intencional es un fenómeno bastante ubicuo" y "la opacidad intencionada puede mejorar la liquidez en los MM". El dinero, el instrumento definitivo de MM, es absolutamente opaco, y eso es suficiente, hasta que deja de serlo. Ignoramos la calidad del balance de EE.UU., o del de JP Morgan, y no nos molestamos en comprobar la curva de CDS de la institución depositaria que tiene nuestros ahorros. El dinero es la quintaesencia de la NQA. Lo que más importa es la estructuración de la reclamación de responsabilidad y la posición original de la condición límite: si tienes bancos que quiebran uno tras otro, la gente empezará a preocuparse por quién deposita su dinero.

(v) Riesgo no observable significa riesgo de cola → No hay almuerzo gratis, y la creación de un sistema que, en condiciones normales, es insensible a la información privada (punto iv) e incentiva estructuralmente el apalancamiento sobre el apalancamiento (punto iii) empuja muchos riesgos a la cola. Todo está muy bien, lo que hace que la gente se olvide de las estructuras subyacentes del mercado, hasta que algo sale mal, entonces es el apocalipsis. El pánico es, en la jerga de la ingeniería financiera, un evento de información: las expectativas en la curva de valor de mercado cambian abruptamente causando un efecto dominó en toda la estructura del mercado. Esto es lo que suele suceder en los MM, véase la Gran Crisis Financiera sobre la que se ha escrito bastante. No está claro si el aumento del llamado problema de la banca en la sombra ha tenido realmente implicaciones negativas (debido al aumento del apalancamiento oculto) o si realmente ha actuado como un mejor asignador de riesgos en toda la pila. Sí, ha hecho que el contagio sea más sísmico, pero con el beneficio de aumentar la liquidez y el crecimiento (a través de una mejor asignación de capital) durante un largo período de tiempo. Es discutible que lo que está sucediendo en DeFi hoy en día, con estructuras que se crean sobre otras estructuras para expandir el apalancamiento y, digamos, mejorar la eficiencia del capital, tiene paralelismos con el surgimiento del sector bancario en la sombra.

(vi) Los rescates creíbles son buenas medidas preventivas → Por lo tanto, la dinámica del contagio parece inevitable dadas las estructuras involucradas, y el pánico tiene un precio razonable, aunque raro, a pagar por la liquidez y la fungibilidad. Lo mejor que podemos hacer es mejorar la estructuración haciendo que el pánico sea menos común y tener medidas de seguridad cuando se produce el pánico. Los rescates podrían ser inevitables para un MM útil. La pregunta es qué tan caros son esos rescates y quién está asumiendo los costos finales. Pero esos temas están más allá del punto de esta entrada de DR.

Observaciones coyunturales para los llamados instrumentos de stablecoin

La mayoría de las implicaciones descritas anteriormente se pueden aplicar a la cosecha actual de instrumentos de stablecoin facilitados por criptomonedas (los llamados). Permítanme aclarar antes de continuar: el espíritu de esta sección no es criticar el statu quo, sino refinar un mapa mental personal y guiar las actividades de investigación y construcción.

CDP es la forma → Las llamadas stablecoins cripto-nativas se volvieron muy interesantes para los economistas dado su impacto en el propio proceso de creación de dinero. Las Posiciones de Deuda Colateralizada (o CDP) de Maker permitieron a cualquier persona con garantías elegibles acceder a la ventana de descuento del protocolo y acuñar un pasivo totalmente fungible, de paridad suave y denominado en dólares. Para los prestatarios, tal pasivo habría mejorado la liquidez de su garantía sin renunciar a la propiedad, y al alza; Para los prestamistas, es decir, los titulares de $DAI, la comodidad de realizar transacciones con un instrumento de liquidez estable nativo digital. La construcción original de Maker fue lo que atrajo a la mayoría de las mentes a DeFi. Podemos ver claramente los paralelismos entre los $DAI impresos por Maker y sobrecolateralizados de los primeros días y los instrumentos MM más tradicionales descritos anteriormente.

$BTC respaldo + denominación de $USD es problemática → La decisión de denominar los pasivos de MM de criptomonedas (como $DAI) en términos de dólares tuvo que ver más con el marketing que con la ingeniería financiera y, sin embargo, expuso la estructura a claras debilidades debido a la volatilidad muy alta de la garantía subyacente (principalmente $BTC y $ETH) en relación con la denominación del pasivo. Ese desajuste se resolvió de la única manera posible, es decir, con severos recortes colaterales, lo que provocó la ineficiencia del capital. Este tipo de ineficiencia del capital era inevitable: si bien $BTC y $ETH eran los criptoactivos más estables disponibles, no eran lo suficientemente estables. Casi todos los demás diseños siguieron la misma línea. Los analistas a menudo señalan también la falta de rendimiento fijo para esos activos, pero para mí este es un problema menor en comparación con los costos de volatilidad, pero no he hecho los cálculos.

¿Quién va a rescatar a las criptomonedas → Hemos admitido la necesidad de la existencia, incluso ex ante, de válvulas seguras creíbles cuando los mercados de MM hacen estragos. El dólar MM tiene un rescate tan creíble infra, pero ¿qué pasa con las criptomonedas? Hoy en día, nuestra mejor apuesta es apoyarnos en los bancos centrales del mundo real. Que yo sepa, nadie ha trabajado en un seguro de seguridad definitivo para DeFi MM, y bien podría ser una de las innovaciones transformadoras que necesitamos para digitalizarnos por completo en la creación de dinero.

La obsesión por el pegging → Uno de mis principales problemas con el término stablecoin ha sido el énfasis excesivo en la estabilidad a corto plazo a expensas de otros factores. Mientras que a largo plazo la estabilidad es un buen indicador de solvencia, a corto plazo se correlaciona mejor con la liquidez. Esta obsesión ha llevado a los proyectos a invertir en exceso en liquidez secundaria a expensas de la estabilidad (ver Tether) o a contaminar sus diseños originales introduciendo peligrosos mecanismos de estabilidad (ver Maker y el PSM).

Las criptomonedas son una bestia alucinante, donde los límites entre los activos y la infraestructura por la que fluyen esos activos son difusos. Muchos de nuestros errores conceptuales se remontan a esto. Las stablecoins se sitúan en la unión de dos mundos tratando de satisfacer a ambos, y por lo tanto son enrevesadas por diseño. ¿Cuáles serían entonces las formas alternativas de aplicar construcciones útiles habilitadas para blockchain de manera más adecuada?

1. Rieles de repo de criptomonedas + instrumentos en USD: los protocolos de blockchain continúan utilizándose como un canal de repo muy efectivo para garantías estables en dólares, es decir, no nativas de criptomonedas, como bonos del Tesoro de EE. UU., para emitir instrumentos MM denominados en dólares en la cadena de bloques; Para mí, este es el caso de uso más poderoso en la actualidad
2. Rieles de repo criptográficos + instrumentos criptonativos: los protocolos blockchain son canales de repo efectivos en los que los pledgers proporcionan garantías cripto-nativas para obtener nuevos pasivos cripto-nativos que no tienen nada que ver con el USD. Este sistema tiene muchas ventajas, entre las que destacan la elegancia y la solidez estructural, dado que, p. ej. $BTC emisión está desarticulada de la consideración de la política monetaria dentro del ecosistema. La desventaja es que este constructo tiene muy poca aplicación en el mundo actual dominado por el dólar
3. Crypto repo rails v2 para estructuras híbridas: las construcciones que producen pasivos denominados en USD que se ocupan solo de garantías criptonativas podrían no ser aplicables hoy, pero bien podrían serlo en un futuro en el que el conjunto de garantías digitales se expanda o la valoración en dólares de los activos digitales se estabilice. Esta es una construcción poderosa, pero no es la realidad de hoy

El término stablecoin es un truco de marketing que pretende comunicar una promesa general de estabilidad que no se puede verificar: las stablecoins tienden a ser muy estables hasta que dejan de serlo. Debajo de la manta hay demasiados modelos de negocio diferentes, demasiadas construcciones diferentes y demasiados conjuntos de riesgos divergentes. En última instancia, el término stablecoin reduce el dinero a una mera herramienta de pago, mientras que lo que es más interesante sobre el dinero (para mí) es cómo se crea el dinero en primer lugar. Los reguladores y los banqueros centrales saben muy bien que lo que importa es quién controla la máquina de impresión, y están tratando de perpetuar el dinero meme = pago (de ahí el término stablecoin) porque ayuda a arrinconar el fenómeno simplemente dentro de una subcategoría de pagos digitales, manteniéndose alejado de cuestiones más fundamentales. Perpetuar el término stablecoin es la mejor manera de proteger al sector bancario.

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