IOSG: Mulai dari logika yang mendasarinya, pembahasan mendalam tentang perkembangan LRT ke depan

Penulis: Jiawei Zhu, IOSG Ventures

Ada banyak diskusi baru-baru ini seputar re-pledge dan LRT (Liquid Restaking Token) EigenLayer. Pengguna bertaruh pada potensi ekspektasi airdrop dari setiap protokol, dan re-pledge telah menjadi narasi terpanas di ekosistem Ethereum. Artikel ini akan membahas secara singkat beberapa pemikiran dan pendapat penulis tentang LRT.

Logika yang mendasari LRT

LRT adalah kelas aset baru yang berasal dari pasar multi-sisi di sekitar EigenLayer. Tujuan LRT dan LST mirip dengan “membebaskan likuiditas”, namun karena komposisi aset dasar LRT yang berbeda, LRT lebih kompleks dibandingkan LST, memiliki keragaman, dan memiliki sifat yang berubah secara dinamis.

Mengingat standar ETH, jika janji Ethereum di bawah LST dianggap sebagai dana mata uang, maka LRT sebagai manajer aset dapat dianggap sebagai Dana Dana untuk AVS. Membandingkan LST dan LRT adalah cara untuk memahami logika yang mendasari LRT dengan cepat.

Sumber: IOSG Ventures

1. Portofolio

Portofolio investasi LST hanya memiliki satu jenis janji Ethereum, namun portofolio investasi LRT beragam, dan dana dapat diinvestasikan dalam AVS yang berbeda untuk memberi mereka keamanan ekonomi, dan tentu saja memiliki tingkat risiko yang berbeda. Metode pengelolaan dana dan preferensi risiko dari berbagai protokol LRT juga berbeda. Pada tataran pengelolaan dana, LST merupakan pengelolaan pasif dan LRT merupakan pengelolaan aktif. LRT mungkin menyediakan strategi manajemen yang berbeda sesuai dengan tingkat AVS yang berbeda (seperti EigenDA vs. AVS yang baru diluncurkan) untuk beradaptasi dengan preferensi keuntungan/risiko pengguna.

2. Hasil, sumber dan komposisi

Hasil LST dan LRT berbeda, begitu pula sumber dan komposisi hasil:

Tingkat pengembalian LST saat ini stabil di sekitar 4,9%, yang berasal dari pendapatan gabungan lapisan konsensus Ethereum dan lapisan eksekusi, dan terdiri dari ETH.
Tingkat pengembalian LRT untuk sementara tidak pasti, namun pada dasarnya berasal dari biaya yang dibayarkan oleh setiap AVS, dan dapat terdiri dari token AVS, ETH, USDC, atau campuran ketiganya. Menurut informasi yang kami terima dari komunikasi dengan beberapa AVS, sebagian besar AVS akan mencadangkan beberapa poin persentase dari total pasokan token sebagai anggaran insentif dan keamanan. Jika AVS sudah online sebelum mengeluarkan koin, AVS mungkin juga membayar ETH atau USDC, tergantung pada situasi spesifik. (Dengan cara ini, Restaking sebenarnya dapat dipahami sebagai proses staking ulang ETH untuk menambang token proyek pihak ketiga)

Karena berbasis token AVS, risiko fluktuasi token akan lebih besar dibandingkan ETH, dan APR juga akan berfluktuasi. AVS mungkin juga memiliki rotasi masuk dan keluar. Semua ini akan menimbulkan ketidakpastian terhadap hasil LRT.

3. Risiko Penalti

Ada dua hukuman untuk staking Ethereum: Kebocoran dan Pemotongan Tidak Aktif, seperti proposal blok yang terlewat dan pemungutan suara ganda. Aturannya sangat pasti. Jika dioperasikan oleh penyedia layanan node profesional, Correctness-nya bisa mencapai sekitar 98,5%.

Protokol LRT harus yakin bahwa pengkodean perangkat lunak AVS benar dan tidak keberatan dengan aturan penalti untuk menghindari memicu penalti yang tidak terduga. Karena AVS beragam dan sebagian besar merupakan proyek tahap awal, terdapat ketidakpastian yang melekat. Selain itu, AVS mungkin mengalami perubahan aturan seiring berkembangnya bisnisnya, seperti mengulangi lebih banyak fungsi dan sebagainya. Selain itu, pada tingkat manajemen risiko, perlu juga mempertimbangkan kemampuan upgrade kontrak AVS Slasher, apakah kondisi pemotongannya obyektif dan dapat diverifikasi, dll. Karena LRT bertindak sebagai agen pengelola aset pengguna, LRT perlu mempertimbangkan aspek-aspek ini secara komprehensif dan memilih mitra dengan hati-hati.

Tentu saja, EigenLayer mendorong AVS untuk melakukan audit lengkap, termasuk kode AVS, kondisi pemotongan, dan logika yang berinteraksi dengan EigenLayer. EigenLayer juga memiliki komite veto multi-tanda tangan untuk melakukan peninjauan akhir dan pengendalian peristiwa penyitaan.

Pertumbuhan pesat LRT dalam jangka pendek

Sumber: EigenLayer

EigenLayer mengadopsi model terbuka bertahap untuk penjaminan ulang LST dan tidak memiliki batasan pada Native Restaking. Membatasi LST mungkin merupakan cara pemasaran yang lapar, namun sebenarnya lebih penting untuk mendorong pertumbuhan Native Restaking. Karena setelah membatasi LST, jika pengguna ingin melakukan staking ulang, mereka hanya dapat beralih ke protokol LRT pihak ketiga untuk menyediakan Native Restaking, yang juga sangat mendorong pengembangan protokol LRT. ETH saat ini yang mengalir ke EigenLayer melalui LRT menyumbang sekitar 55% dari total TVL EigenLayer.

Selain itu, poin implisitnya adalah Native Restaking dapat memberikan Ethereum Inclusion Trust, yang juga merupakan model kepercayaan ketiga yang disediakan dan didukung oleh EigenLayer selain Economic Trust dan Decentralization Trust. Artinya, selain membuat komitmen terhadap Ethereum melalui staking, validator Ethereum juga dapat menjalankan AVS dan membuat komitmen terhadap AVS. Sebagian besar komitmen ini terkait dengan MEV. Salah satu kasus penggunaannya adalah "lelang ruang blok di masa depan". Misalnya, oracle mungkin perlu menyediakan layanan pemberian harga dalam jangka waktu tertentu; atau L2 perlu mempublikasikan data ke Ethereum setiap beberapa menit, dll. Mereka dapat membayar pengusul untuk memesan ruang blok di masa depan.

Lanskap Kompetitif LRT

Pertama-tama, agar likuiditas yang dibebaskan bermanfaat, integrasi DeFi adalah poin utama persaingan antar protokol LRT.

Seperti disebutkan di atas, meskipun AVS secara teoritis perlu menghitung keamanan ekonomi yang mereka perlukan untuk mencapai ambang keamanan tertentu, pendekatan sebagian besar AVS saat ini adalah menggunakan sebagian dari total pasokan token untuk insentif. Karena AVS yang berbeda berputar masuk dan keluar, insentif bergantung pada harga AVS Token, sehingga ketidakpastian aset LRT jauh lebih besar daripada LST (LST memiliki "tingkat bebas risiko" yang stabil dan ekspektasi yang baik untuk harga ETH), di DeFi arus utama Dalam hal integrasi dan kompatibilitas protokol, sulit untuk menjadi "mata uang keras" seperti stETH.

Bagaimanapun, sebagai perjanjian gadai, likuiditas LRT dan TVL akan menjadi kriteria pertama yang diperhatikan oleh protokol DeFi, diikuti oleh merek, komunitas, dll. Likuiditas terutama tercermin pada jangka waktu keluarnya. Secara umum, diperlukan waktu tujuh hari untuk menarik diri dari EigenPod, diikuti dengan jangka waktu tertentu untuk menarik diri dari staking Ethereum. Protokol dengan TVL yang lebih besar dapat membangun likuiditas yang lebih baik, seperti Liquidity Pool Reserve yang dioperasikan oleh Etherfi, yang dapat menyediakan penarikan cepat (yaitu eETH -> ETH).

Namun masih terlalu dini untuk membahas integrasi DeFi mainstream sebelum mainnet EigenLayer diluncurkan, karena banyak hal yang masih belum diketahui.

Dalam aspek lain, Ether.fi baru-baru ini meluncurkan tweet token meme $ETHFIWIFHAT di situs resminya untuk membangun momentum peluncuran token dan membuat orang berpikir. Swell menggunakan Polygon CDK, EigenDA dan AltLayer untuk membangun zkEVM L2, menggunakan LRT rswETH sebagai token Gas. Renzo berfokus pada integrasi multi-rantai di Arbitrum, Linea, dan Blast. Saya percaya bahwa setiap protokol LRT akan meluncurkan pendekatannya sendiri-sendiri yang berbeda di masa depan.

Namun baik LST maupun LRT, tingkat homogenitasnya relatif tinggi.Meski LRT memiliki lebih banyak ruang untuk dikembangkan dibandingkan LST, meskipun LRT memperkenalkan ide baru ke pasar, pesaing tetap mampu mengikutinya. Penulis berpendapat bahwa tantangannya masih terletak pada konsolidasi dan peningkatan TVL dan likuiditas. Etherfi saat ini memiliki TVL tertinggi dan likuiditas terbaik. Dengan asumsi seluruh ekspektasi airdrop protokol LRT terpenuhi, Etherfi akan memiliki keuntungan lebih besar dalam menarik dana baru. (Adopsi pengguna institusional tidak dapat diabaikan. 30% TVL Etherfi berasal dari pengguna institusional)

Setelah acara airdrop berakhir, kemungkinan besar lanskap LRT akan diubah, dan persaingan untuk pengguna dan dana antar protokol LRT akan menjadi lebih ketat (misalnya, setelah airdrop Etherfi dirilis, sejumlah dana mungkin langsung mengalir ke yang lain. platform). Sampai EigenLayer diluncurkan sepenuhnya di mainnet dan AVS mulai memberikan pendapatan, LRT tidak akan terlalu melekat pada pengguna.

Keberlanjutan LRT

Keberlanjutan LRT sebenarnya bisa dilihat sebagai keberlangsungan sistem EigenLayer, karena pendapatan dari staking Ethereum akan selalu ada, namun AVS mungkin tidak. Pertanyaan yang sering diajukan adalah: Dengan TVL saat ini sebesar 11b, bagaimana EigenLayer dapat memberikan tingkat pengembalian yang sesuai (misalnya, 5% per tahun)? Penulis berpendapat bahwa ada beberapa hal sebagai berikut:

Meskipun TVL EigenLayer mencapai 11b sebelum mainnet diluncurkan sepenuhnya, bahkan melebihi AAVE, setelah airdrop dari serangkaian protokol terkait berakhir, TVL EigenLayer pasti akan memiliki periode koreksi pengembalian rata-rata. Secara keseluruhan, tidak perlu banyak mempertimbangkan hasil dalam jangka pendek.
Kedua, setiap token AVS memberikan pengembalian, daya tahan, dan volatilitas yang berbeda, dan preferensi risiko masing-masing pemberi gadai dan pengejaran pengembalian juga berbeda. Dalam proses ini, juga akan ada regulasi dinamis spontan oleh pasar (lebih banyak Staking ETH ke AVS tertentu akan mengurangi hasil, mendorong pemberi jaminan untuk beralih ke AVS lain atau protokol lain), sehingga tidak mungkin hanya menggunakan persentase dari keseluruhan TVL untuk menghitung secara langsung pendapatan yang perlu disediakan.
Dari perspektif jangka menengah dan panjang, kekuatan pendorong pembangunan berkelanjutan ekosistem EigenLayer masih terletak pada sisi permintaan, yaitu, AVS harus tersedia dalam jumlah yang cukup untuk membiayai keamanan ekonomi, dan harus berkelanjutan. Hal ini juga terkait dengan kinerja bisnis AVS sendiri. Saat ini, selain 12 mitra AVS awal seperti AltLayer, serangkaian AVS telah mengumumkan kerja sama. Penulis mengetahui bahwa ada lusinan AVS yang mengantri untuk diintegrasikan. Tentu saja hal ini juga terkait dengan kualitas proyek AVS, kinerja Token dan desain mekanisme insentif.Saat ini belum ada cara untuk memberikan komentar pasti.

Ringkasan

Terakhir, mengenai pola LRT ke depan, penulis mempunyai pandangan sebagai berikut:

Meskipun persaingan sangat ketat, LRT masih menjadi pilihan investasi di ekosistem pasar primer EigenLayer. Saat berinvestasi di AVS di EigenLayer, logika investasi middleware ini harus dipertimbangkan.Hal ini tidak berbeda karena EigenLayer digunakan untuk memulai jaringan, tetapi cara mengimplementasikan produknya berbeda. Di masa depan, mungkin ada puluhan atau ratusan AVS yang dibangun di EigenLayer, sehingga konsep AVS bukanlah hal yang aneh. Arahan penyedia layanan node sudah dipegang teguh oleh beberapa perusahaan matang. LRT jelas lebih dekat dengan pengguna. Sebagai lapisan abstraksi antara pengguna dan EigenLayer, ia memiliki atribut Staking dan DeFi. Sebagai pengalokasi aset, ia memiliki suara lebih besar dalam ekosistem. Sepanjang tata letak ekologi EigenLayer, kami juga fokus pada bidang-bidang seperti alat pengembang, manajemen kunci anti-tebasan, manajemen risiko, dan barang publik.
Saat ini, proporsi re-staking EigenLayer melalui LRT dan LST masing-masing sekitar 55% dan 45%. Kami berharap dengan pengembangan EigenLayer secara bertahap, keuntungan LRT dalam membuka likuiditas akan menjadi jelas, dan rasio ini dapat mencapai sekitar 73% (dengan asumsi bahwa beberapa paus raksasa dan institusi yang secara konservatif memegang stETH masih memilih untuk memegang stETH secara pasif). Tentu saja risiko LRT tidak bisa diabaikan. Karena struktur aset yang bersarang, kita juga perlu memperhatikan risiko sistemik seperti depeg dalam kondisi pasar yang ekstrim. Dalam jangka panjang, kami berharap AVS di ekosistem EigenLayer dapat berkembang dan menyediakan struktur dasar dan pendapatan yang relatif stabil bagi LRT.

Lihat Asli