Teruskan Judul Asli: Menganalisis Mekanisme Keuangan Lybra: Risiko, Imbal Hasil, dan Atribut Premi Positif dari Aset Berbunga

1. Sumber Penghasilan eUSD?

Penghasilan dari eUSD terdiri dari tiga sumber utama:

(1) Pendapatan dari Pencetakan Uang (Pendapatan dari Utang)

(2) Menahan Laba

(3) Pendapatan Pertambangan

Penghasilan pencetakan dan penghasilan pertambangan relatif mudah dipahami. Menurut dokumentasi resmi, 78% dari output esLBR dialokasikan untuk pemberi pinjaman eUSD, dan 7% dialokasikan untuk kumpulan Kurva eUSD-USDC. Kedua pendapatan ini pada dasarnya adalah subsidi pertambangan. Penting untuk dicatat bahwa pendapatan pencetakan bergantung pada jumlah utang, yang berarti bahwa meskipun penambang mentransfer atau menukar eUSD dengan token lain, mereka masih dapat memperoleh pendapatan pencetakan.

Laba ditahan adalah komponen yang lebih kompleks. Menurut situs resminya, eUSD adalah stablecoin berbunga yang menghasilkan imbal hasil 8,47% hanya dengan memegangnya. Jenis penghasilan ini dicapai melalui mekanisme rebase eUSD:

(1) Pengguna menyetor ETH atau stETH, di mana stETH juga dikonversi menjadi stETH, menjadi aset berbunga.

(2) Setelah stETH menghasilkan bunga, semuanya dikonversi menjadi eUSD, dengan sebagian (jumlah pencetakan eUSD * 1,5%) dicadangkan sebagai pendapatan protokol.

(3) Sisa eUSD didistribusikan kepada semua pemegang eUSD melalui mekanisme rebase, yang secara otomatis menambah saldo eUSD di akun mereka.

Jelaslah bahwa pengguna kehilangan hak atas pendapatan stETH setelah mencetak eUSD, digantikan oleh pendapatan rebase eUSD, dengan sebagian juga dipotong sebagai biaya protokol.

Salah satu kerumitan di sini adalah bahwa "8,47%" menggunakan eUSD sebagai basis, tetapi hasil sebenarnya dapat diperoleh dengan menghitung dengan ETH/stETH dari sudut pandang pengguna. Tentu saja, kita dapat menyimpulkan rumus untuk penghasilan aktual:

EUSD aktual yang diterima pengguna = total nilai stETH hasil stETH - jumlah pencetakan eUSD 1,5%

Jumlah pencetakan eUSD = nilai total stETH / Rasio Agunan Global

(Catatan: Rasio Agunan Global = stETH TVL / Total eUSD)

Dengan menggunakan eUSD sebagai basis, APY = (jumlah pencetakan eUSD - imbal hasil stETH Global Collateral Ratio - jumlah pencetakan eUSD * 1,5%) / jumlah pencetakan eUSD

Sederhana saja, kami mengerti:

APY (eUSD sebagai basis) = Rasio Agunan Global * imbal hasil stETH - 1,5%

APY (stETH sebagai basis) = (Rasio Agunan Global * imbal hasil stETH - 1,5%) / Rasio Agunan Global

(Catatan: Rasio Agunan Global = stETH TVL / Total eUSD)

Berdasarkan imbal hasil stETH saat ini sebesar 3,77% dan Rasio Agunan Global sekitar 200%, APY dengan eUSD sebagai basis adalah sekitar 6,04%, dan dengan stETH sebagai basis, sekitar 3,15%. Dapat diamati bahwa bahkan ketika mempertimbangkan eUSD sebagai basis, imbal hasil 6,04% berbeda dari klaim resmi proyek sebesar 8,47%. Bahkan dengan memperhitungkan 365 hari majemuk, hanya meningkat dari 6,04% menjadi 6,2%. Tentu saja, kami juga dapat memverifikasi perbedaan ini melalui data on-chain:

Salah satu metodenya adalah dengan melihat riwayat kontrak. Hasil stETH didistribusikan melalui fungsi "distribusi pendapatan berlebih" dalam kontrak eUSD. Dapat diamati bahwa stETH diubah menjadi eUSD, kemudian mengalami rebase, dan disuntikkan ke dalam Lybrafund (digunakan untuk distribusi hasil staking).

Melalui analisis lebih lanjut, kami dapat menemukan bahwa "distribusi pendapatan berlebih" Lybra dipicu secara teratur setiap hari, menghasilkan rata-rata $29.588 dalam pendapatan rebase selama 5 hari terakhir. Rata-rata APY tahunan, yang dihitung selama 5 hari terakhir, adalah sekitar 6,07%, sangat sesuai dengan turunan teoritis.

Dengan menggunakan pendekatan lain dengan memilih alamat on-chain untuk penghitungan, hasilnya menunjukkan bahwa memegang $10.000 eUSD menghasilkan kenaikan rata-rata 1,66 eUSD per hari melalui rebase selama 3 hari terakhir, menghasilkan APY tahunan sebesar 6,06%.

2. Berapa Banyak Keuntungan yang Dapat Dihasilkan Lybra Mining?

Secara khusus, ada dua strategi untuk berpartisipasi dalam penambangan Lybra: (1) Menambang dan menahan; (2) Menambang dan berpartisipasi dalam penambangan Curve.

Mari kita pertimbangkan skenario sederhana: pengguna menyetor ETH senilai $10.000 dan mencetak $5.000 eUSD berdasarkan tingkat jaminan rata-rata pasar sebesar 200%.

Potensi APY yang dapat mereka peroleh dihitung sebagai berikut:

APY = eUSD Minting APY / Collateral Rate + eUSD Holding APY / Collateral Rate = 3,02% + 13,42%. Sebesar 3,02% merupakan pendapatan yang relatif pasti, sedangkan 13,42% didistribusikan dalam bentuk esLBR, yang mungkin memerlukan waktu yang cukup lama untuk direalisasikan dan dapat terpengaruh oleh fluktuasi harga LBR.

Bahkan dengan pertimbangan ini, staking Lybra tetap menarik. Dibandingkan dengan staking langsung, Lybra hanya mengorbankan 0,75% dari hasil panen namun mendapatkan kompensasi esLBR sebesar 13,42%. Selama penurunan rata-rata tertimbang dalam LBR selama periode vesting tidak melebihi 94,5%, maka APY staking yang sebenarnya tidak akan lebih rendah dari staking murni. Tentu saja, kompensasi ini pada akhirnya berasal dari para kontributor nilai pasar LBR yang beredar.

Dalam skenario kedua, pengguna terus menambang Curve sambil memegang Lybra. Dalam kasus ini, modal awal pengguna sebesar $10.000 dibagi menjadi dua bagian: $6.667 dipertaruhkan di Lybra, mencetak $3.333 eUSD, membentuk sebuah pool dengan sisa $3.333 USDC. Total keuntungan dihitung sebagai (3,02% + 13,42%) ( 2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. Dibandingkan dengan mencetak dan menahan, hasil tambahan dari penambangan Curve hanya meningkat 3,38%, sehingga membawa beberapa dampak negatif pada portofolio:

(1) Imbal hasil pada porsi nilai stabil turun dari 3,02% menjadi 2,01%.

(2) Ini menimbulkan kerugian tidak permanen (dan potensi kerugian tidak permanen dari eUSD/USDC tidak kecil, seperti yang akan dijelaskan nanti).

(3) Likuiditas portofolio investasi berkurang.

Mengenai masalah likuiditas portofolio, saya ingin menjelaskannya lebih lanjut. Ketika pengguna mentransfer eUSD ke Curve, ada kerumitan dalam operasi jika mereka perlu membayar utang. Selain itu, jika pengguna ingin meningkatkan APY portofolio, selain menambang lebih banyak di Curve, ada cara lain, yaitu mengurangi tingkat jaminan. Jika pengguna bersedia mengambil tingkat risiko yang sedikit lebih tinggi, mereka dapat menurunkan tingkat agunan dari 200% menjadi 170%, menghasilkan imbal hasil (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

Satu-satunya kelemahan dari pendekatan ini adalah meningkatnya risiko likuidasi, tetapi tidak sulit untuk diatasi. Situs web Lybra menawarkan opsi untuk plugin CR Guardian (disediakan oleh pihak ketiga, dan ada biaya satu kali sebesar 100 eUSD untuk eksekusi yang sebenarnya). Intinya, plugin ini dapat secara otomatis membayar dalam keadaan tertentu. Dengan mengandalkan plugin ini, pengguna dapat mencetak eUSD dengan rasio jaminan yang lebih rendah, tetapi di saat yang sama, mereka harus menyimpan cukup eUSD di dompet mereka untuk pembayaran darurat bila diperlukan.

Membandingkan kedua strategi ini, terlibat dalam penambangan Curve tidak menunjukkan daya tarik yang kuat. Data juga menunjukkan bahwa volume pencetakan eUSD saat ini telah melebihi $180 juta, tetapi hanya $13,6 juta eUSD yang telah didepositkan ke Curve, kurang dari 10%. Volume perdagangan harian hanya $840.000, dan sebagian besar penambang berpartisipasi dalam strategi pencetakan dan penyimpanan. Tentu saja, hal ini terkait erat dengan distribusi output LBR, dan bagian esLBR dari eUSD melebihi Curve Pool lebih dari 10 kali lipat.

3. Bagaimana cara menghitung nilai wajar aset berbunga eUSD?

Dari analisis sebelumnya, kita dapat mengamati bahwa esensi dari eUSD menjadi aset berbunga adalah mentransfer kemampuan menghasilkan bunga dari stETH ke eUSD, sehingga memungkinkannya untuk mendapatkan pengembalian tahunan sebesar 6%. Intinya, kita dapat menganggap eUSD sebagai obligasi dengan nilai nominal $100, tingkat kupon 6%, dan dengan mempertimbangkan fitur penebusan eUSD, eUSD juga menyediakan klausul penebusan kaku sebesar $99,5 (dengan asumsi tingkat diskonto pasar sebesar 2,7% berdasarkan suku bunga deposito USDC di AAVE). Pertanyaannya adalah: Menurut Anda, berapa nilai wajar dari obligasi $100 ini?

Mari kita pertimbangkan skenario paling sederhana: asumsikan harga pasar 100 eUSD adalah 100 USDC:

(1) Alice menukarkan 100 USDC dengan 100 eUSD dan menyimpannya selama satu tahun.

(2) Setelah satu tahun, Alice menukarkan 106 eUSD dengan USDC. Jika 1 eUSD > 0.995 USDC, Alice bisa mendapatkan setidaknya 106 * 0.995 = 105.47 USDC.

(3) Jika 1 eUSD < 0,995 USDC, Alice memilih untuk tidak menukarkannya, melainkan menukarkannya melalui mekanisme penukaran paksa dengan stETH senilai $0,995.

(4) Berdasarkan hal ini, Alice dapat memperoleh hasil tahunan minimal 5,47%. Jika dihitung berdasarkan tingkat diskonto 2,7%, nilai wajar obligasi ini setidaknya $102,7, yaitu 1 eUSD = 1,027 USDC.

Tentu saja, ini memperhitungkan gesekan dalam transaksi, dan tingkat diskonto 2,7% mungkin tidak akurat. Selain itu, faktor-faktor seperti perubahan berbagai tingkat imbal hasil dan keberlanjutan arbitrase perlu dipertimbangkan. Harga yang akurat dan masuk akal tidak mudah diukur secara tepat. Namun, yang bisa dipastikan adalah bahwa harganya pasti lebih tinggi dari $100.

Ini juga yang menjadi alasan mengapa saya mengajukan pertanyaan di Twitter minggu lalu: Apakah ada kemungkinan yang lebih besar untuk eUSD tidak bergerak ke atas atau ke bawah? Seberapa besar kemungkinannya? Menurut pendapat pribadi saya, desain eUSD membuatnya memiliki fitur yang berlawanan dengan intuisi-sebuah kecenderungan yang melekat untuk membuka pasak ke atas.

Hanya beberapa jam setelah menyelesaikan bagian ini (16 Juli), eUSD telah naik menjadi 1,03 USDC. Tentu saja, ketika harga eUSD naik, peluang arbitrase akan berkurang secara signifikan, dan kenaikan harga eUSD bukannya tanpa batasan.

4. Bagaimana Proses Unpegging eUSD ke Atas Terjadi?

Selanjutnya, mari kita analisis mengapa kenaikan eUSD tidak dapat dihindari dari perspektif penawaran dan permintaan eUSD dalam operasi praktis:

(1) Perilaku arbitrase mengarah pada pembelian bersih

Derivasi teoretis yang mendetail mengenai hal ini sudah dijelaskan di bagian sebelumnya. Dalam praktiknya, perilaku arbitrase termasuk menggunakan USDC secara langsung untuk membeli eUSD, mendapatkan pendapatan rebase eUSD, atau pendapatan penambangan Curve. Di sini, saya juga percaya bahwa memegang dan mendapatkan pendapatan rebase jauh lebih cerdas daripada penambangan Curve karena keuntungan yang sebenarnya mungkin tidak dapat menutupi kerugian yang tidak permanen. Tindakan para pelaku arbitrase ini akan membawa pembelian bersih terhadap eUSD, sehingga mendorong peningkatan permintaan terhadap eUSD.

(2) Kelemahan dalam mekanisme pembelian kembali menyebabkan pembelian bersih

Masalah ini telah dianalisis di bagian pertama artikel ini; sekitar $35.000 hingga $40.000 stETH ditukarkan dengan eUSD setiap harinya. Karena eUSD tidak memiliki pool likuiditas dengan stETH, jalur routing haruslah stETH-USDC-eUSD, sama halnya dengan membawa pembelian bersih ke eUSD.

Faktanya, ini adalah kelemahan yang melekat pada mekanisme rebase eUSD. Meskipun secara teoritis, pengguna dapat menjual eUSD tambahan yang mereka terima, yang melebihi utang mereka yang sebenarnya, untuk mengimbangi pembelian bersih eUSD, hal itu tidak terjadi pada tahap ini. Alasannya antara lain: 1) Sebagian pengguna tidak terbiasa dengan mekanisme rebase. 2) eUSD dapat menghasilkan bunga, dan pengguna lebih cenderung memegangnya dibandingkan dengan USDC. 3) Pengguna tidak ingin membayar hutang dan keluar dari Lybra dalam jangka pendek. 4) Transaksi dikenakan biaya, dan pengguna lebih memilih untuk mengakumulasi sebelum menjual.

(3) Kelemahan Desain pada Lybra

Pertama, ada kekurangan mekanisme untuk memitigasi unpegging ke atas (hal ini sedang diatasi dalam V2). Masalah yang lebih signifikan adalah bahwa eUSD digunakan dalam pool Curve v2 daripada pool stablecoin. Pool v2 berorientasi pada aset dengan volatilitas yang lebih tinggi. Seperti yang telah disebutkan di analisis sebelumnya, kemauan pengguna Lybra untuk berpartisipasi dalam penambangan Curve tidak kuat, sehingga kedalaman Curve relatif terbatas.

Melihat data Curve, pool saat ini memiliki sekitar $13 juta dalam eUSD dan $20,6 juta dalam USDC, dengan rasio 40% : 60%. Dengan kata lain, hanya beberapa juta dolar dalam pembelian bersih menghasilkan 3% dari total pembelian. Faktanya, pool seperti crvUSD-USDT, Frax-USDC juga mempertahankan rasio 40% : 60%, tetapi harganya tidak menyimpang.

Mengenai hal ini, saya benar-benar tidak setuju dengan pendekatan Lybra. Semua faktor yang disebutkan di atas bekerja sangat lambat, dan tim memiliki banyak waktu untuk mengatasi kekurangan ini. Namun, memilih v2 Pool membuat hal ini terjadi dengan cepat. Dalam arti tertentu, unpegging saat ini, dengan pilihan Curve v2 Pool, adalah faktor yang menentukan.

5. Lybra V2: Apa yang Terjadi Selanjutnya?

Dalam beberapa bulan terakhir, Lybra telah melihat pertumbuhan yang signifikan dalam TVL dan pasokan yang beredar, tetapi risiko masih ada. Kabar baiknya, di Lybra V2, saya melihat banyak solusi yang berarti:

(1) Mekanisme Stabilisasi Harga eUSD

V2 memperkenalkan serangkaian mekanisme untuk mengatasi masalah pegging eUSD, termasuk pengenalan pool 3pool stablecoin untuk menggantikan pool non-stablecoin saat ini, mekanisme proteksi premium (menggunakan USDC sebagai hadiah pengganti ketika ada premium untuk mengurangi pembelian bersih yang disebabkan oleh rebase), dan mekanisme dLP, yang akan berperan dalam menghindari premium negatif eUSD.

(2) Pengurangan Gelembung

Hal ini terutama mencakup:

Mekanisme dLP: Pencetakan membutuhkan kepemilikan LBR-ETH LP secara bersamaan, atau jika tidak, imbalan akan berkurang, sehingga secara efektif memaksa kepemilikan LBR.

Perpanjangan Periode Perolehan Hak: Diperpanjang dari 30 hari menjadi 90 hari, dengan penalti untuk penebusan lebih awal.

Meningkatkan: Periode penguncian mempengaruhi profitabilitas pertambangan.

Langkah-langkah ini pada dasarnya menambah gesekan pada pertambangan. Selain mengurangi tekanan jual dari inflasi pertambangan, hal ini juga dapat menyebabkan arus keluar dana. Secara obyektif, ini bukanlah inovasi yang inovatif dan tidak dapat memecahkan karakteristik LBR sebagai "koin pertambangan" secara mendasar.

(3) peUSD: Kemungkinan Pertumbuhan Baru

Menurut saya, peUSD adalah fitur yang paling penting dalam V2 karena fitur ini mengatasi kontradiksi eUSD, khususnya kontradiksi antara eUSD sebagai aset berbunga dan atribut sirkulasinya.

Mekanisme stabilisasi harga eUSD di V2 bertujuan untuk membatasi nilai eUSD antara 0,995 dan 1,005. Namun, hal ini tidak menyelesaikan masalah volatilitas eUSD secara fundamental. Kapan pun harga 1 USDC lebih besar atau sama dengan 1 eUSD, menukar USDC dengan eUSD akan menguntungkan karena mengeksploitasi keuntungan staking stETH. Sebaliknya, pemegang eUSD memiliki insentif yang kuat untuk memegang eUSD daripada memasukkannya ke dalam sirkulasi atau perdagangan karena nilai intrinsik 1 eUSD lebih tinggi dari 1 USDC/USDT. Hal ini menciptakan dilema: sebagian besar eUSD tidak akan diedarkan, tetapi akan menganggur dalam sistem reward penambangan LBR.

peUSD dapat mengatasi masalah ini. Menurut rencana di V2, pengguna dapat mencetak aset berbunga eUSD menggunakan rebase LST dan aset tanpa bunga peUSD menggunakan non-rebase LST. eUSD dapat ditukar 1:1 dengan peUSD. Pertukaran ini pada dasarnya memisahkan atribut sirkulasi eUSD dan mentransfernya ke peUSD untuk diperdagangkan dan diedarkan. Sementara itu, atribut penanggung bunga tetap dimiliki oleh pemegang eUSD, sehingga menghindari perampasan pendapatan LST bagi pemegang eUSD. (Saya selalu bersedia menukar 1 USD dengan 1 eUSD, tetapi saya tidak akan pernah menukar 0,995 USDC dengan 1 peUSD).

Selain memecahkan masalah perampasan pendapatan LST, mekanisme peUSD dapat menciptakan potensi pertumbuhan baru. Setelah pembentukan mekanisme peUSD, agunan tidak terbatas pada STETH; ini juga mencakup semua LST non-rebase. Terdapat potensi pertumbuhan TVL dan nilai tata kelola untuk LBR. peUSD dapat digunakan dalam perdagangan dan sirkulasi (misalnya, pasangan LP, agunan, margin, dll.), membawa permintaan riil di luar arbitrase dan pertambangan, mendorong pertumbuhan riil. (Biaya pendanaan 1,5% dari Lybra juga lebih rendah daripada 3,49% dari pembuatnya). Selain itu, eUSD dapat membuat skenario sendiri berdasarkan atribut yang menghasilkan bunga, seperti perbendaharaan DAO, manajemen dana menganggur VC, skenario kepercayaan, dll.

Penafian: Penafian

1. Artikel ini dicetak ulang dari [极客Web3], Meneruskan Judul Asli 'Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性', Semua hak cipta adalah milik penulis asli[Loki,新火科技]. Jika ada keberatan dengan pencetakan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn, dan mereka akan segera menanganinya.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata merupakan pandangan dan pendapat penulis dan bukan merupakan saran investasi.
3. Penerjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan dilarang.