Auteur : Brendan Malone, paradigme ; Traduction : Golden Finance 0xxz

1. Résumé

Les Stablecoins offrent une opportunité de mettre à niveau et d'étendre de manière significative les systèmes de paiement à l'ère numérique. Cependant, malgré les progrès technologiques dans le monde et les demandes continues des clients dans l'économie numérique d'aujourd'hui, plusieurs mesures réglementaires récentes et certains aspects des propositions législatives actuelles ont intégré les instruments de paiement cryptographique dans les cadres bancaires et de valeurs mobilières existants, ce qui constituerait un pas en arrière.

Au lieu de cela, si les efforts législatifs dans ce domaine progressent, ils devraient suivre trois objectifs clés :

Pour faire face aux risques auxquels sont confrontés les utilisateurs de pièces stables indexées sur l'USD, la législation peut exiger que les émetteurs centralisés de pièces stables indexées sur l'USD respectent des normes de gestion des risques appropriées. Pour les stablecoins adossés à des fiat, l'émetteur d'un tel stablecoin préconise un remboursement garanti à la valeur nominale, ce qui peut inclure la détention d'actifs de réserve attestant qu'ils correspondent 1: 1 aux soldes de stablecoins en circulation, constitués de passifs de la banque centrale ou de bons du Trésor à court terme, séparés provenant des actifs propres de l'émetteur, à l'abri des poursuites judiciaires et sous réserve d'expertise ou d'audit. Il est important de noter que ces émetteurs n'ont pas besoin d'être des banques ou d'être entièrement réglementés comme les banques.

Pour favoriser la croissance et la compétitivité, la législation pourrait donner la priorité à une concurrence ordonnée et efficace entre les pièces stables et les services connexes, ainsi qu'avec les banques en place. Cela comprend la mise en place de garde-corps clairs pour garantir l'éligibilité aux licences objectives, basées sur les risques et divulguées publiquement pour les cadres réglementaires de stablecoin, ainsi que les réglementations traditionnelles sur les infrastructures de paiement, permettant aux banques et aux entités non bancaires réglementées d'opérer équitablement et ouvertement dans l'État et fédéral. licence. L'accès doit également être ouvert aux utilisateurs finaux (qu'ils soient professionnels ou personnels).

Pour encourager l'innovation responsable en matière de pièces stables, la législation pourrait fournir aux consommateurs et aux entreprises une large gamme de paiements et de services connexes tout en répondant aux exigences de sécurité de base. La réglementation ne devrait pas exiger que toutes les pièces stables soient indexées sur le dollar américain, ne devrait pas interdire de manière générale les pièces stables algorithmiques ou les pièces stables qui sont surgaranties avec des garanties en chaîne, mais devrait explicitement permettre l'expérimentation et l'innovation, dans le cadre de règles supplémentaires proportionnées à l'échelle.

2. Arrière plan

Alors que la récente proposition du Congrès américain sur les stablecoins autorise l'émission de stablecoins en dehors des banques, les discussions politiques en cours autour d'une réglementation appropriée ont tendance à se concentrer principalement sur les principes traditionnels de sécurité et de solidité de la réglementation bancaire, tels que les exigences de capital ou le cadre de gestion des risques liés aux titres, pour exemple en tant que fonds du marché monétaire (MMF).

Mais compte tenu des risques uniques et des cas d'utilisation actuels des pièces stables, le cadre traditionnel du droit bancaire et des valeurs mobilières est un modèle médiocre pour la réglementation des pièces stables. Si les décideurs veulent saisir l'opportunité d'élaborer une réglementation adaptée aux conditions actuelles, ils doivent le faire en promouvant l'ouverture et la concurrence plus que ne le font les cadres bancaires ou boursiers actuels.

Plus précisément, s'il est essentiel de veiller à ce que les risques prudentiels et de marché soient pris en compte, nous pensons que le cadre réglementaire doit également permettre aux paiements en pièces stables de fonctionner et de prospérer. Les garde-corps réglementaires peuvent aider à maintenir la confiance dans les pièces stables en tant que forme de monnaie et à garantir que le pouvoir de déterminer notre système monétaire ne tombe pas entre les mains de quelques acteurs du marché.

**3. Qu'est-ce qu'un stablecoin ? **

Les Stablecoins sont des dollars numériques émis sur des chaînes de blocs publiques sans autorisation. En raison des caractéristiques spécifiques des blockchains, elles sont en mesure d'améliorer considérablement l'écosystème de paiement numérique.

Infrastructure fiable et partagée. Les blockchains publiques sont des infrastructures de données et de réseau avec un accès plus ouvert et une disponibilité élevée, nécessitant des dépenses en capital initiales très limitées pour les paiements et la tokenisation.

Programmabilité. Grâce aux contrats intelligents, la plupart des chaînes publiques sont programmables, exécutant de manière transparente des codes complexes basés sur des conditions arbitraires définies par les utilisateurs et personnalisés à leur guise.

composabilité. Les applications et les protocoles construits sur des chaînes publiques peuvent être combinés et utilisés de manière interopérable pour créer de nouvelles capacités.

Ces capacités permettent de concevoir des systèmes de paiement électronique qui réduisent considérablement l'intermédiation des bilans bancaires et créent de nouvelles voies pour un flux de paiements efficace. Les pièces stables qui utilisent différents mécanismes pour maintenir la stabilité (par exemple, les garanties en chaîne) se caractérisent par une moindre dépendance vis-à-vis des systèmes bancaires et des intermédiaires de bilan.

Dans le même temps, la confiance et la confiance sont des caractéristiques fondamentales de l'argent. Pour ces raisons, une infrastructure réglementaire qui garantit la confiance dans les stablecoins peut les aider à prospérer. Cependant, si les pièces stables sont enfermées dans le cadre réglementaire de banques ou de fonds monétaires inadaptés, elles finiront par ressembler à des banques ou à des fonds monétaires, et par extension, elles seront aussi inefficaces que les services financiers existants.

** 4. Du point de vue du risque, les stablecoins ne sont pas des dépôts bancaires **

Les banques jouent un rôle central dans le système financier et dans l'économie au sens large : elles détiennent l'épargne des ménages et des entreprises à travers le pays dans leurs livres. En plus d'accepter des dépôts, ils accordent également des prêts à des particuliers, des entreprises, des entités gouvernementales et une gamme d'autres clients. Si les entreprises ne peuvent lever que leurs propres fonds, ou si les particuliers ne peuvent utiliser l'argent liquide que pour acheter des choses comme une maison ou une voiture, alors l'activité commerciale sera très limitée.

Les opérations bancaires peuvent également être très risquées. Les banques acceptent les dépôts des clients, les clients peuvent retirer des dépôts à tout moment, les banques accordent des prêts ou investissent dans des obligations ou d'autres actifs qui sont souvent à long terme (effectuant ce qu'on appelle la transformation de l'échéance) et peuvent être vulnérables aux pertes dues à un manque de jugement. Si tous les clients de la banque essayaient de retirer leurs dépôts en même temps, la banque pourrait ne pas avoir suffisamment d'actifs en main. Cela pourrait entraîner des paniques, des paniques bancaires et des ventes de feu. Si une banque est mal gérée et subit des pertes en raison de créances douteuses ou de mauvais choix d'investissement, cela peut également affecter sa capacité à rembourser les clients lorsqu'ils essaient tous de retirer leurs dépôts. Même la perception de ceux-ci comporte des risques.

Les Stablecoins ne comportent pas intrinsèquement ces mêmes risques. Les émetteurs de pièces stables indexées sur le dollar, sous réserve de leurs conditions, qui peuvent être remboursées au pair sur demande, peuvent détenir une réserve d'actifs pour garantir leurs engagements de remboursement. Ces actifs de réserve, qui peuvent être appariés individuellement avec des pièces stables en circulation, se composent d'engagements de la banque centrale ou de bons du Trésor à court terme, sont séparés des actifs propres de l'émetteur, ne sont pas soumis à des procédures de créancier et sont soumis à une évaluation ou Audit. Les réglementations fédérales mises en œuvre en vertu d'une nouvelle législation peuvent nécessiter des garanties spécifiques. Si tel est le cas, contrairement aux dépôts bancaires, il n'y a pas d'inadéquation des échéances entre les passifs à court terme (que les détenteurs de pièces stables peuvent racheter à leur valeur nominale à tout moment) et les actifs à long terme ou risqués.

Plus généralement, même pour les pièces stables qui ne sont pas indexées sur le dollar américain ou qui promettent un remboursement au pair, les émetteurs sont par nature moins impliqués dans la transformation des échéances que les banques. Ici, des garanties peuvent également être mises en place pour garantir la protection des consommateurs et le maintien de la stabilité financière. Ces garde-corps pourraient inclure les divulgations requises, les audits par des tiers et même des règles de protection des consommateurs de base pour la responsabilité et les ressources éducatives pour les fournisseurs de services centralisés qui choisissent d'offrir ou de promouvoir ces pièces stables aux clients.

Essentiellement, un cadre de gestion des risques applicable aux pièces stables devrait viser à gérer les risques uniques associés aux pièces stables qui sont différents de ceux qui surviennent dans le secteur bancaire traditionnel.

** 5. Les Stablecoins ne sont pas les mêmes que les MMF dans la pratique **

Certains régulateurs, y compris des représentants de la SEC, ont déclaré que certaines pièces stables sont similaires aux fonds du marché monétaire (MMF), en particulier lorsqu'elles détiennent divers actifs tels que des titres d'État, des liquidités et d'autres investissements en tant que réserves pour soutenir leur valeur stable, et devraient donc être réglementé comme un fonds du marché monétaire. Nous ne pensons pas qu'il s'agisse d'une forme de réglementation appropriée car elle est incompatible avec l'utilisation réelle des stablecoins sur le marché.

MMF est une société d'investissement à gestion ouverte soumise aux lois sur les valeurs mobilières. Ils investissent dans des titres de créance à court terme de haute qualité tels que des billets de trésorerie, des bons du Trésor américain et des accords de rachat. Ils versent des dividendes qui reflètent les taux d'intérêt à court terme actuels, sont remboursables sur demande et sont tenus de maintenir une valeur liquidative constante (ou « VNI ») par action, généralement de 1,00 $ par action, conformément aux règles de la SEC. Comme les autres fonds communs de placement, ils sont enregistrés auprès de la SEC et réglementés par la loi sur les sociétés d'investissement de 1940. Les intérêts des fonds monétaires sont des investissements cotés en bourse qui sont achetés et négociés par l'intermédiaire d'un intermédiaire en valeurs mobilières, tel qu'un courtier ou une banque qui entre en bourse.

Au fil des ans, divers types de fonds du marché monétaire ont été lancés pour répondre aux différents besoins des investisseurs ayant des objectifs de placement et une tolérance au risque différents. Selon la classification de la SEC il y a près de dix ans, la plupart des investisseurs investissent dans des fonds du marché monétaire de haute qualité, qui détiennent généralement une variété de titres de créance à court terme émis par des sociétés et des banques, ainsi que des accords de rachat et du papier commercial adossé à des actifs. En revanche, les fonds du marché monétaire gouvernementaux détiennent principalement des obligations d'État américaines, y compris des bons du Trésor américain, et des accords de rachat adossés à des titres d'État. Les fonds du marché monétaire gouvernementaux offrent généralement une plus grande sécurité du capital que les fonds à prime, mais ont toujours produit des rendements inférieurs.

La combinaison de stabilité du principal, de liquidité et de rendement à court terme offerte par les fonds du marché monétaire partage certaines similitudes avec les pièces stables indexées sur le dollar. Mais surtout, les pièces stables ont une utilisation pratique très différente de celle des fonds du marché monétaire, et la plupart des pièces stables perdront leur utilité si elles sont réglementées en tant que fonds du marché monétaire.

En pratique, les pièces stables sont principalement utilisées comme moyen de paiement dans les transactions cryptographiques en dollars, plutôt que comme options d'investissement ou outils de gestion de trésorerie. Pour le plus grand stablecoin indexé sur le dollar, les détenteurs ne reçoivent aucune récompense basée sur les réserves. Au lieu de cela, les pièces stables sont utilisées comme l'équivalent de l'argent lui-même. Les détenteurs de pièces stables indexées sur le dollar ne cherchent généralement pas à racheter la valeur de leurs avoirs en pièces stables à l'émetteur, puis à utiliser le produit dans des transactions de crypto-monnaie. Ils paient simplement les transactions de crypto-monnaie dans le stablecoin lui-même en dollars américains. Cela n'est ni possible ni pratique si le stablecoin est réglementé en tant que fonds du marché monétaire (MMF) et que les détenteurs sont tenus de vendre par l'intermédiaire d'un courtier ou d'une banque.

Nous pensons qu'il serait erroné d'imposer l'inclusion des stablecoins dans le cadre réglementaire des MMF, d'autant plus que la législation a la possibilité de créer un cadre plus adapté aux risques posés par les stablecoins et au comportement réel du marché qui les entoure. En fait, la Cour suprême a refusé d'étendre l'autorité de la SEC à de tels instruments alors que des cadres juridiques complets sont déjà en place pour régir l'utilisation d'arrangements tels que les dépôts bancaires ou les régimes de retraite.

En d'autres termes, tout comme les fonds du marché monétaire sont réglementés différemment des autres entreprises d'investissement en raison de leur structure et de leur objectif, les pièces stables devraient être réglementées d'une manière compatible avec leur structure et leur objectif uniques.

6. Conclusion

Nous pensons qu'une imposition excessive des cadres existants de la législation bancaire et des valeurs mobilières sur les pièces stables ignorerait également les principes clés du système de paiement, en particulier ceux liés à l'équité et au libre accès. Ce qui est unique dans les systèmes de paiement est la nature dynamique des effets de réseau, où le bénéfice qu'un utilisateur tire du système augmente avec le nombre d'autres utilisateurs sur le système. Combinés à des barrières à l'entrée, y compris une réglementation trop onéreuse et stricte de type bancaire des émetteurs de pièces stables, ces facteurs ont tendance à limiter la concurrence et à concentrer le pouvoir de marché sur quelques parties dominantes. Si rien n'est fait, cela pourrait entraîner une baisse des niveaux de service à la clientèle, des prix plus élevés ou un sous-investissement dans les systèmes de gestion des risques.

Cette concentration de pouvoir serait aussi une malédiction à la liberté et à la décentralisation des crypto-monnaies. Un émetteur de pièces stables ou un fournisseur de services disposant d'un pouvoir de marché centralisé peut prendre des décisions de gouvernance pour la chaîne publique et a également le pouvoir discrétionnaire d'influencer l'équilibre concurrentiel entre les autres participants. Il peut choisir de désavantager certains participants (et leurs clients) en restreignant ou restreignant l'accès à ses services, et récompenser d'autres fournisseurs de services de cryptographie privilégiés avec un traitement préférentiel, renforçant ainsi son pouvoir de marché.

Pour ces raisons, nous exhortons le Congrès à agir maintenant pour promulguer une législation qui traite les risques posés par les pièces stables tout en permettant aux paiements par pièces stables de fonctionner et de continuer à innover. Sur la base de ces principes, une telle législation traiterait des problèmes clés tout en permettant l'opérabilité des stablecoins :

• Protégez les utilisateurs de Stablecoin en définissant des exigences raisonnables de gestion des risques pour les fournisseurs centralisés ;
• Donner la priorité à la concurrence en veillant à ce que les émetteurs non bancaires aux niveaux fédéral et étatique aient des voies viables ;
• Plusieurs formes de pièces stables peuvent être adoptées tant que les critères de protection des consommateurs sont respectés et que les risques sont gérés de manière appropriée, favorisant ainsi l'innovation.