Introduction

L'état actuel de la Blockchain est souvent comparé à celui de la les premiers jours de l'Internet, lorsque les gens cherchaient encore les "cas d'utilisation tueurs" qui amèneraient les masses en ligne. Honnêtement, la crypto a eu très peu de percées dans la fourniture d'une véritable utilité aux personnes moyennes. Le dernier marché haussier a été en proie à des schémas de Ponzi et à des conceptions économiques de jetons inflationnistes qui généraient des rendements sans fournir de valeur inhérente, autre que celle de l'alimentation de ce qui étaient essentiellement des marchés spéculatifs avec une liquidité. La vérité est que la crypto dans le dernier marché était un casino pour les dégénérés du jeu — moi y compris.

Désillusionné par l'état de la DeFi, j'ai passé beaucoup de temps cette année à réfléchir à la question - que pouvons-nous faire avec cette technologie pour la rendre utile? Surtout pour les gens ordinaires qui ne sont pas natifs de la cryptographie. Il y a beaucoup de réponses à cette question (comme nous le savons tous... c'est pourquoi la plupart d'entre nous sont ici, n'est-ce pas?). Je pourrais passer une page à les énumérer, mais vous avez cliqué sur cet article pour en apprendre davantage sur un sujet très spécifique, qui Citibank, également appelé le "cas d'utilisation tueur"pour la blockchain : tokenisation des actifs du monde réel (RWA).

RWA va être un moteur majeur de nouveaux capitaux sur les marchés off-chain en 2024 et au-delà, car contrairement à de nombreux projets faisant suite à l'explosion cambrienne des applications blockchain, la tokenisation RWA résout de réels problèmes pour de vraies entreprises qui fournissent des biens et des services réels aux non-crypto-natifs. De plus, sans transférer la valeur off-chain en on-chain, il sera très difficile pour les marchés crypto de dépasser leurs anciens sommets en termes de capitalisation boursière.

Cet article offre un aperçu de RWA, approfondit les opportunités de perturbation dans les marchés du crédit privé et explore comment la blockchain peut relever les défis existants dans TradFi.

Le prochain article de cette série donnera un aperçu du paysage RWA en plein essor et de mes opinions en tant qu'investisseur, et le troisième et dernier article de cette série abordera les développements institutionnels dans le RWA.

La révolution de la tokenisation

Que signifie «RWA» en Crypto ?

Commençons par les bases. Les actifs du monde réel (RWA) dans la cryptographie font généralement référence à tous les actifs qui tirent leur valeur d'un endroit autre que la blockchain, qui sont ensuite tokenisés et mis hors chaîne. Le potentiel ici est pratiquement illimité : instruments de dette, matières premières, immobilier, art, objets de collection, propriété intellectuelle, énergie, et à peu près tout ce que vous pouvez imaginer. Heck, Magic Eden est même...tokenisation des cartes Pokemon.

Ce n'est pas un nouveau concept, de loin. Dans le dernier marché de la crypto, nous avons vu de nombreux protocoles RWA monter et tomber, et MakerDAO en découle la plupart de leurs revenusde Bons du Trésor et d'autres formes de RWA.

Mais commençons par le sujet le plus chaud dans le RWA en ce moment : Trésors tokenisés.

Trésoreries tokenisées

Comme vous pouvez le voir via ce graphique de RWA.xyz, la demande pour le « taux sans risque » on-chain, ou les bons du Trésor tokenisés, continue d’augmenter, dépassant les 860 millions de dollars au moment de la rédaction de cet article :

Avec les bons du Trésor américains rapportant environ 5%, il n'est pas étonnant que les investisseurs se tournent vers l'actif à rendement le plus faible et le moins risqué disponible. La capitalisation boursière totale des stablecoins s'élève à environ 129 milliards de dollars, dont la part du lion est détenue par USDT et USDC. C'est beaucoup de capital immobilisé dans un type d'actif à faible risque qui n'apprécie pas et ne génère pas de rendement par lui-même.

"Les obligations du Trésor américain peuvent avoir un rendement inférieur mais probablement un rendement ajusté au risque plus élevé que DeFi compte tenu de la fréquence à laquelle les contrats intelligents peuvent être exploités", a déclaré Jack Tan, co-fondateur de Gate.io.Réseau WOO. «Il est beaucoup plus évolutif d'avoir 10 milliards de dollars d'actifs générant durablement 5% dans les RWA que sur la chaîne, comme le confirmeront tous ceux qui ont été témoins des événements de 2022.»

Pourquoi des trésors tokenisés?

La dette du Trésor a augmenté de >750% en 2023 car c'est le risque le plus bas possible pour tout actif générant des rendements sur la chaîne. L'effondrement du marché des crypto-monnaies, la diminution des rendements DeFi incommensurables avec le risque sous-jacent et un cycle de resserrement monétaire mondial augmentant les taux d'intérêt ont créé une tempête parfaite pour la hausse du taux sans risque sur la chaîne. Les investisseurs, les trésoriers des DAO, les fonds de couverture natifs des crypto-monnaies et les firmes de gestion de patrimoine utilisent les trésors sur la chaîne comme première étape logique pour tester les sources de rendement durables à faible risque.

Quels traits intrinsèques rendent les Trésors (surtout les T-Bills) si parfaits pour cela ?

1. À court terme et assez liquides : les bons du Trésor sont émis pour des durées de 4, 8, 13, 26 et 52 semaines. Ils sont également extrêmement liquides, ce qui signifie qu'ils peuvent être achetés ou vendus sur les marchés secondaires avant leur échéance.
2. Sans risque de manière efficace : Soutenus par la foi et le crédit du gouvernement américain, les bons du Trésor sont généralement considérés comme "sans risque", ce qui signifie qu'il n'y a effectivement aucun risque de défaut.

Il n'est pas surprenant que le leader incontesté sur le marché du trésor on-chain soit Franklin Templeton, un gestionnaire d'actifs mondial de TradFi avec plus de 1,3 billion de dollars d'actifs sous gestion. Leurs jetons BENJI représentent des parts dans sa Franklin OffChain US Government Money Fund (FOBXX) hors de la chaîne StellaireetPolygonréseaux de chaînes de blocs. Leur domination de ce marché indique une partialité claire envers une entreprise fortement réglementée avec une réputation de longue date dans la finance traditionnelle que les investisseurs sont susceptibles de considérer comme l'option la plus sûre.

Les concurrents de BENJI, comme OndoetMatrixdock, se développent également de manière constante, ce qui indique un retour prudent des investisseurs institutionnels vers la crypto via des produits à faible risque. Mais à mesure que le marché se réchauffe et que la finance décentralisée commence à offrir des rendements plus compétitifs, le secteur des actifs réels adossés à la blockchain va devoir trouver d'autres moyens de rester compétitif, surtout lorsque les taux d'intérêt commenceront enfin à baisser.

Au fur et à mesure que les investisseurs se sentiront plus à l’aise avec la finance on-chain, ils commenceront à se déplacer le long de la courbe de risque vers des actifs présentant des profils risque/rendement plus élevés. La question est donc de savoir quelle est la prochaine étape.

Opportunités d'évolution dans le crédit privé

Le crédit privé traditionnel est un domaine avec un énorme potentiel latent de perturbation via la blockchain. Tout d'abord, je vais expliquer pourquoi il y a une telle opportunité énorme. Ensuite, je vais discuter de la façon dont ces opportunités ont été explorées dans le passé, et ce que je considère comme les prochaines étapes logiques.

Le crédit privé est devenu l'une des classes d'actifs les plus attrayantes au niveau mondial, offrant rendements élevéspour un risque inférieur au marché. Les prêts senior et unitranche privés peuvent offrir une prime de 150–300 points de basecomparé aux prêts cotés en bourse, avec des primes beaucoup plus élevées pour les marchés les plus opportunistes. Dans certains marchés, les taux peuvent être à deux chiffres. Mieux encore, ces prêts sont généralement des instruments à taux variable, les paiements d'intérêts des emprunteurs augmentent avec les taux d'intérêt, protégeant le prêteur.

En conséquence, le crédit privé est passé de 71 milliards de dollars à 224 milliards de dollars d'actifs sous gestion entre 2012 et 2022.

Quelles conditions ont créé de tels marchés opportunistes? Un facteur important est Bâle III.

Réglementation Bâle III et PME

Bâle III est l'ensemble des réglementations bancaires mondiales établies en réponse à la crise financière mondiale de 2008, qui exige des normes de suffisance en capital plus élevées pour les banques. Par exemple, la taille minimale des émissions sur le marché de la dette publique a été considérablement augmentée, tandis que le montant de crédit que les prêteurs publics peuvent émettre a été réduit. Vous pouvez voir comment cela pourrait créer des problèmes pour les PME (Petites et Moyennes Entreprises) ayant besoin de crédit.

De plus, en vertu de Bâle III, les banques doivent regrouper leurs actifs par catégorie de risque (par exemple, prêts hypothécaires aux particuliers, entreprises notées, souverains, etc.) et appliquer un poids de risque minimum à chacun. Ces taux déterminent la limite inférieure du capital requis pour chaque type d'actif.

Vous pouvez trouver une liste des pondérations des risques ici — juste notez que « RWA » dans ce contexte signifie « Risk-Weighted Asset ».

Donc, un poids de risque plus élevé signifie des exigences en capital plus élevées pour cet actif particulier (c'est-à-dire, plus d'argent doit être détenu par la banque). Plus la banque a besoin de détenir de l'argent, moins elle gagne sur ce capital.

En résumé, les banques peuvent émettre (a) moins de prêts qui (b) doivent être plus importants et © sont plus coûteux à émettre pour les PME que pour les grandes entreprises. Les incitations à l'allocation des capitaux sont claires ici, et par conséquent, les banques ont réduit leurs prêts aux PME.

Selon la Société financière internationale (IFC),Environ 65 millions d'entreprises, soit 40 % des micro, petites et moyennes entreprises dans les marchés émergents, ont des besoins de financement non satisfaits de 5,2 billions de dollars par an, ce qui représente 1,4 fois le niveau actuel du financement mondial des TPE/PME. La moitié des PME formelles n'ont pas accès à un crédit formel.

Inefficacités flagrantes dans le crédit privé

Il est important de noter qu'il s'agit d'un marché très inefficace. L'infrastructure électronique pour soutenir les transactions, la garantie, l'administration et les rapports est extrêmement limitée, tout comme la transparence sur des facteurs tels que la performance, le coût et les investissements sous-jacents. De plus, les réconciliations et les échecs de règlement sont coûteux et chronophages, rendant le prêt aux PME encore plus coûteux.

Financement commercial

Qu'est-ce que le financement du commerce?

Le financement du commerce présente une énorme opportunité pour produire des rendements stables provenant d'entreprises fondamentalement solides. Qu'est-ce que le «financement du commerce»?

Le financement du commerce fait référence aux processus, aux technologies et aux instruments financiers utilisés pour faciliter (c'est-à-dire financer) le commerce international, en particulier en ce qui concerne les importateurs et les exportateurs. L'OMC estime que le financement du commerce est essentiel pour soutenir 80 à 90 % du commerce international, et le marché du financement du commerce est prévu de croîtrede ~8T $ en 2022 à près de 12T $ d'ici 2029.

Il est important de savoir qu'il existe de nombreuses méthodes de financement des transactions transfrontalières, notamment (mais sans s'y limiter):

• Crédits documentaires — Une lettre formelle au vendeur de la part de la banque de l'acheteur énonçant les modalités de crédit et garantissant le paiement.
• Collection documentaire— La banque de l'exportateur transmet les documents à la banque de l'importateur et collecte le paiement pour les marchandises expédiées.
• Affacturage — Le prêteur achète les factures/créances à court terme impayées de l’emprunteur à un prix réduit, ce qui signifie que le créancier se charge du recouvrement des paiements. Lorsque le paiement est perçu auprès de l’acheteur, le prêteur débourse tout montant restant dû (après intérêts et/ou frais) à l’emprunteur.
• Le forfaiting est essentiellement la même chose, mais avec des créances à moyen et long terme.
• Escompte – Semblable à l’affacturage, sauf que l’entreprise reste responsable de la perception des paiements des clients et paie le prêteur après le recouvrement, moins les frais ou les intérêts.

Pour la plupart, l'affacturage et l'escompte semblent être les tendances montantes les plus populaires avec le financement commercial hors chaîne. Ils sont probablement les plus faciles à amener hors chaîne en raison des caractéristiques suivantes (et notez le chevauchement avec les bons du Trésor) :

1. Les comptes clients sont à court terme: les conditions de paiement sont généralement de 30, 60 ou 90 jours, ce qui signifie que le paiement est dû 30, 60 ou 90 jours après la livraison des biens ou services.
2. Risque faible : L' Chambre de commerce internationale (ICC) place le taux de défaut pondéré par l'emprunteur pour le financement des exportations (tel que l'affacturage) à 0,97%. Combiné à l'assurance-crédit (dont le coût est généralement transmis à l'emprunteur), le risque pour l'investisseur devient négligeable. \
   [Note : Cela suppose une souscription et une atténuation des risques appropriées... plus tard. ]
3. Consistency: Le financement du commerce en tant que classe d'actifs est marqué par faible volatilité, rendements constants et faible corrélation avec le marché financier plus large. En raison de la demande massive non satisfaite de crédit sur ce marché, même une légère baisse laisserait un montant significatif de financement requis (surtout que les prêteurs publics continuent de diminuer les approbations).
4. Retours élevés : Les opérations de facturation des factures de PME sur le marché actuel génèrent généralement un rendement de 18 à 22 % sur leurs actifs sous gestion ou de conseil. Les prêts à risque plus élevé peuvent produire des rendements encore plus élevés.

Pour ces raisons, je crois que le financement du commerce sera la prochaine étape de la courbe des risques pour les investisseurs à faible risque dans la cryptographie.

Inefficacités flagrantes dans le financement du commerce

Le financement du commerce est une catégorie de dette privée, donc bon nombre des mêmes problèmes s'appliquent. Cependant, l'aspect transfrontalier du financement du commerce rend le processus encore plus complexe et implique des intermédiaires supplémentaires.

Le marché du financement du commerce implique de nombreux processus manuels dupliqués, des documents, des travaux juridiques personnalisés et un risque de contrefaçon. C'est un processus extrêmement intensif en main-d'œuvre et coûteux, nécessitant souvent une médiation de tiers. De nombreuses PME pourraient avoir du mal à payer les frais juridiques et administratifs liés à ce processus. Pour les prêteurs, les montants de prêt (et donc les rendements) sont si faibles que les coûts de souscription et d'origination l'emportent souvent sur les rendements potentiels.

Comment la blockchain peut révolutionner le crédit privé

Jusqu’à présent, nous avons appris les opportunités lucratives du crédit privé, les réglementations qui freinent la liquidité des institutions géantes de cette classe d’actifs et pourquoi le financement du commerce est une forme de crédit privé particulièrement attrayante pour les marchés des crypto-monnaies. Parlons maintenant de la façon dont les actifs du monde réel peuvent résoudre les problèmes du monde réel.

Liquidité et Accessibilité

Si vous avez lu quelque chose sur la crypto (ou si vous avez un ami ou un parent crypto-évangéliste), alors vous êtes au courant de l'utilisation théorique couramment évoquée de construire des « marchés plus inclusifs ». Jusqu'à présent, cette « inclusion » a principalement impliqué ce qui sont essentiellement des projets de recherche facilitant le transfert de richesse des traders avisés aux traders inexpérimentés, des schémas de Ponzi et des arnaques pures et simples. La tokenisation de la dette a le potentiel d'inclure les particuliers dans une classe d'actifs dont ils ont historiquement été exclus et, par conséquent, d'apporter d'énormes quantités de liquidité tant nécessaire sur le marché.

Comment la tokenisation peut-elle accroître l’accessibilité au commerce de détail ?

• Réduire les barrières financières à l'entrée: réglementations de la SECLes tailles de chèque d'investissement minimum et/ou peuvent rendre difficile l'investissement dans les fonds de crédit privés. La fractionalisation peut considérablement réduire les minimums d'investissement et faciliter le retrait des fonds.
• Fournir des interfaces d’accès : Sans le Web3, comment trouveriez-vous une opportunité d’investir dans le crédit privé ? En règle générale, ces opportunités ne sont accessibles qu’aux clients institutionnels, aux particuliers fortunés et aux initiés. Vous obtenez probablement un intérêt d’un demi-pour cent sur votre argent à votre banque. Si vous aviez facilement accès à 5 à 10 % de rendements fixes entièrement réglementés et assurés par l’intermédiaire de dépositaires centralisés (c’est-à-dire des néo-banques et des bourses), le tout sans jamais avoir besoin d’interagir avec une blockchain, pourquoi ne le feriez-vous pas ?
• Attirer les jeunes : Les acteurs de la finance traditionnelle (TradFi) peuvent étendre leur portée en utilisant les cryptomonnaies pour attirer des investisseurs plus jeunes et férus de technologie qui, autrement, n’envisageraient peut-être jamais cette classe d’investissement.

"Web2.5" pourrait être encore mieux pour RWA que Web3

Les APY à deux chiffres ne sont pas rares lorsqu’ils sont entièrement sur la chaîne. Heck, sur StarGate en ce moment, vous pouvez obtenir 17,11 % d’APY en fournissant uniquement de l’USDT. Au plus fort de l’été DeFi, vous pouviez même obtenir un rendement annuel de 30 % sur Curve avec uniquement des stablecoins. Les APY de 5 à 15 % offerts par les RWA sont certainement attrayants dans un marché baissier, mais qui acceptera ces taux dans un marché haussier avec un coût d’opportunité aussi important ?

La réalité est que la plupart des gens préfèrent ne pas s’engager directement sur la chaîne. L’industrie des crypto-monnaies fait souvent la une des journaux pour de mauvaises raisons, comme Terra/Luna, FTX, 3AC, etc., ce qui contribue à sa réputation négative auprès du grand public. Les exploits constants et les expériences utilisateur médiocres dissuadent encore plus de nombreuses personnes de s’aventurer dans des opérations on-chain. Il existe un risque inhérent à l’exploitation on-chain que la plupart des gens (en particulier les institutions) préfèrent éviter, mais ils veulent en tirer des avantages. C’est pourquoi de nombreuses bourses, dépositaires et néo-banques étendent désormais les rendements Web3 à leurs utilisateurs « Web2.5 », comblant ainsi le fossé entre la finance traditionnelle et la finance basée sur la blockchain.

Plutôt que de se procurer une liquidité entièrement sur la chaîne, un certain nombre de projets innovants de financement du commerce tels que OpenTrade et Credbull (prononcé Cred-i-bull) ont commencé à nouer des partenariats avec ces fournisseurs de cryptomonnaies centralisés afin de proposer leurs rendements aux utilisateurs qui, autrement, n'y penseraient probablement jamais - une source massive d'actifs sous gestion provenant de clients pré-KYC, sans que les clients aient à accéder à de nouvelles interfaces.

La clé ici est de rendre les rendements aussi accessibles que l'achat de USDC sur un CEX pour réduire la barrière à l'entrée. Je ne pourrais jamais apprendre à mon père comment utiliser MetaMask, mais utiliser Coinbase est aussi facile que d'acheter des actions sur Schwab. Imaginez combien de liquidités supplémentaires pourraient entrer dans les RWA si l'accès aux rendements était aussi facile.

Argent Programmable

Sur les marchés de crédit privés, une grande partie du travail est encore très manuelle. Chaque transaction est unique et le manque de normalisation a entravé une automatisation significative. La création d'un cadre standardisé et modulaire pour le crédit avec de l'argent programmable réduirait massivement la nécessité de processus manuels, réduisant les coûts généraux. Les contrats intelligents réduisent l'intervention humaine et la dépendance à l'égard des tiers pour vérifier que les termes d'un contrat ont été respectés.

Pour mieux comprendre les possibilités de transformation de la monnaie programmable, j'ai contacté Michele Bisceglia de Gate.io.CinqSigma, un gestionnaire d’actifs basé au Royaume-Uni et spécialisé dans la dette privée, pour ce qu’il en pense :

“Chez Five Sigma, nous avons développé une technologie pour systématiser différentes parties du travail sur la dette privée, en particulier du côté de la gestion d'actifs, mais la façon dont l'argent circule à travers une structure (ce que nous appelons la cascade) est encore limitée par la technologie bancaire obsolète. Je crois que l'argent programmable, et en particulier les stablecoins, ont le potentiel d'automatiser les cascades, de les rendre plus efficaces, et de limiter également la traînée de trésorerie associée aux délais de décaissement des fonds ; cela pourrait également rendre les structures et en particulier les flux monétaires plus visibles, ce qui permettrait une plus grande transparence. Dans l'ensemble, je m'attends à ce que ces effets se traduisent par des coûts structurels plus faibles et, par conséquent, des coûts de produits financiers plus bas pour les emprunteurs dans l'économie.

En regardant vers l'avenir

Cet article a fourni une vue d’ensemble de RWA, exploré les opportunités de perturbation sur les marchés du crédit privé et mis en évidence comment la technologie blockchain peut relever les défis existants dans TradFi. Dans notre prochain article, nous nous pencherons plus en profondeur sur l’évolution du paysage des actifs pondérés en fonction des risques, en offrant des perspectives du point de vue d’un investisseur. Le troisième article portera sur les développements institutionnels dans le secteur des actifs pondérés en fonction des risques.

Sources supplémentaires :

• https://www.blackrock.com/institutions/en-us/insights/private-credit-evolution-and-opportunity-in-direct-lending
• https://copenhageneconomics.com/wp-content/uploads/2021/12/copenhagen-economics_impact-of-final-basel-iii-in-denmark.pdf
• https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/cb/insights/banking/commercial-banking/next-street-the-middle-matters-report.pdf
• https://www.trade.gov/sites/default/files/2022-07/Trade_Finance_Guide_2022.pdf
• https://www.bain.com/insights/private-asset-investing-desperately-needs-new-market-infrastructure/
• https://www.allianzgi.com/fr/insights/outlook-and-commentary/trade-finance-portfolio-staple

Avertissement：

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