Sponsor - Swell Network

Le rapport d’aujourd’hui est sponsorisé par Swell Network, l’émetteur de swETH (LST), rwsETH (LRT) et Swell L2 (rollup de retaking alimenté par EigenLayer).

Le Swell L2 gagne du terrain avec les meilleurs protocoles DeFi tels que GammaSwap, Sturdy, Brahma, Ambient, Ion et d’autres maintenant engagés à se déployer sur la chaîne - ainsi qu’une foule d’AVS EigenLayer (dont beaucoup se sont publiquement engagés à larguer aux déposants de pré-lancement, et d’autres devraient suivre).

Plus de 35 actifs différents peuvent être déposés dans le Swell L2, y compris des LST, des LRT, des USDe d’Ethena et plus encore. Des actifs plus exotiques comme coffres-forts d’options d’achat couverts eETH et rswETH de Lyra et le jeton PT de Pendle. Le dépôt de jetons PT offre un rendement fixe élevé, souvent à plus de 20 % d’APY sur divers actifs, tout en vous rendant éligible aux airdrops Swell L2. Ces jetons PT comprennent PT USDe (25 juil. 2024), swETH (26 déc. 2024), PT rswETH (27 juin 2024) et bien d’autres.

Vous conservez également les points et les récompenses de tous les actifs déposés. Déposez dans le pré-lancement pour gagner des airdrops des projets qui s’appuient sur la chaîne, un airdrop bonus de Swell lors du lancement de la L2 au 3e trimestre et bien plus encore ! Lire l’annonce complète ici.

PoW Ethereum Rentabilité

Supposons que nous voulions déterminer quel jeton L1 avait le potentiel de hausse le plus élevé. La première étape de la recherche consiste à en savoir plus sur la rentabilité sous-jacente de la blockchain. Donc, si vous demandez à un analyste de Wall Street à quel point une blockchain est rentable, voici comment il pourrait la calculer :

Recettes (total des frais de transaction) - Dépenses (total des émissions de jetons) = Bénéfice

Lorsqu’il est appliqué à PoW Ethereum :

La conclusion est simple : Ethereum PoW n’était pas rentable et son modèle d’affaires était fondamentalement défaillant. 100 % des frais de transaction ont été payés aux mineurs, Ethereum n’ont donc généré aucun revenu. Pour aggraver les choses, ETH émission d’incitation à la validation de la blockchain était vraiment élevée, ce qui rendait la chaîne profondément non rentable. Bien sûr, nous savons rétrospectivement que le prix de l’ETH a augmenté, mais l’appréciation des prix au cours de ces années est venue purement des vents contraires de la ferveur spéculative, et non de facteurs intrinsèques.

Mise à jour post-EIP-1559 et fusion

Aujourd’hui, en 2024, il y a en grande partie deux critiques de l’analyse simple ci-dessus. La première critique souligne que beaucoup de choses ont changé depuis PoW, tandis que la seconde présente des arguments plus subjectifs et structurels (plus à ce sujet dans la section suivante).

Depuis EIP-1559, une partie des frais de transaction du réseau est brûlée, comme indiqué dans les frais payés par les utilisateurs moins la partie payée aux validateurs2023 est la première année complète où le réseau est « rentable », en grande partie grâce au passage au PoSLes paiements MEV sont payés en totalité aux validateurs, de sorte que les détenteurs d’ETH ne voient aucun de ces revenus Conclusion : Ethereum PoW était très peu rentable et son modèle d’affaires était fondamentalement défaillant. Mais grâce à la tarification plus efficace du gas EIP-1559 et à l’énorme réduction de l’émission de jetons depuis la fusion, Ethereum gère une entreprise rentable aujourd’hui. Notez que PoW mineurs/PoS validateurs dépensent également de l’argent pour l’électricité et le matériel, mais cela a été omis ici car il s’agit d’un coût externe supporté par le validateur et non par le « réseau ». Depuis mars 2024, les frais blob sont également un élément de revenu payé par les rollups L2 à Ethereum, mais cela est relativement mineur, il a donc également été omis.

La deuxième critique soutient que c’est une erreur de traiter l’émission de jetons comme un coût. Cet argument a été avancé par des personnalités notables comme Jon Charbonneau, Kyle Samani, et surtout Anatoly comme on l'a vu dans le récent débat avec Justin Drake sur Bankless.

Traiter l’émission de jetons comme une dépense implique que les détenteurs de jetons sont dilués – de la même manière que la Réserve fédérale dilue vos économies en dollars avec son imprimante à billets. Mais ce n’est pas le cas puisque les utilisateurs ont le droit de recevoir les émission de jetons inflationnistes du réseau sur PoS chaînes en misant sur une plateforme liquid staking comme Lido. En outre, les stakers ETH gagnent également des frais prioritaires et des paiements MEV.

Si vous êtes d’accord avec cette ligne de pensée, la question que vous vous poserez alors est la suivante : le rendement réel de mon ETH de jalonnement sur une plate-forme de jalonnement liquide staking est net positif. Pourquoi est-ce que moi, en tant que détenteur d’ETH, je me soucie de savoir si Ethereum est « rentable » puisque je peux facilement accéder à ce flux de trésorerie ?

Prenons l’exemple d’une expérience de pensée où tout l’argent gonflé par les imprimantes des banques centrales est distribué de manière égale et efficace à tous les citoyens en même temps. Dans un tel scénario, personne n’est moins bien loti ou amélioré. Le coefficient de Gini n’a pas changé, et les avoirs fiat de chacun sont nominalement plus élevés, mais la même quantité de valeur réelle poursuit la même quantité de biens et de services. Bien sûr, ce n’est pas le cas dans le monde réel. Lorsque l’imprimante monétaire se met en marche, la masse monétaire gonflée atteint différents acteurs de l’économie à des moments différents, bénéficiant ainsi à ceux qui reçoivent la nouvelle masse monétaire en premier (ce que l’on appelle l’effet Cantillon). Mais c’est en fait ce qui se passe dans une économie blockchain PoS.

En tant que tel, tout comme il est inutile d’être obsédé par la « rentabilité » de l’économie américaine lorsque tout le monde reçoit le même montant de flux de trésorerie de l’imprimante monétaire de la banque centrale de manière égale, il est inutile de regarder la « rentabilité » de la blockchain Ethereum.

Ce n’est pas tout. Si la logique de cette analyse est correcte et que l’émission de jetons n’est pas un coût, cela implique que les non-jalonneurs sont en fait dilués, puisqu’ils ne reçoivent pas d’émission de jetons.

La question analytique clé est alors la suivante : quelle est la différence entre les flux de valeur pour les détenteurs d’ETH et les stakers d’ETH ?

Quelques points à noter ici :

• Les frais prioritaires, les paiements de MEV et les ETH émission sont maintenant tous passés des postes de « coût » à « revenus »
• ETH les détenteurs sont toujours nets positifs grâce à l’épuisement des EIP-1559 et au passage au PoS. Mais les stakers ETH reçoivent une plus grande part de la valeur en contribuant à la validation du réseau.
• Un élément de coût négligeable pour les stakers ici est le taux de commission de ~10% pour le staking sur Lido

En résumé, une blockchain « non rentable » semble terrible, mais les stakers restent nets positifs par rapport aux flux de valeur. Le cadre simple revenus - coûts = bénéfices ci-dessus a du sens dans TradFi puisque les actionnaires ont un droit légal sur les paiements de dividendes ou les actifs. Mais les actions ne sont pas les mêmes que les tokens L1 et, par conséquent, une vision macroéconomique de la « rentabilité de la blockchain » est moins pertinente.

Solana rentabilité du réseau et flux de valeur

Regardons maintenant Solana.

• Le modèle de frais de transaction de Solana divise les frais en transactions avec vote et transactions sans droit de vote. Les transactions de vote sont soumises par validateurs à la signature de vote pour obtenir le consensus du réseau, tandis que Les transactions sans droit de vote sont la principale mesure pour suivre l’activité du réseau car elle fait référence aux transferts de SOL entre différents comptes/smart contracts Solana. Les deux sont comptabilisés ici comme un poste de recettes.
• D’un point de vue réseau, Solana est profondément non rentable.

Mais comme les partisans du Solana ont tendance à le faire valoir, le modèle d’évaluation ci-dessus n’est pas pertinent puisque les détenteurs de SOL peuvent stake à recevoir des émission de réseau. Examinons donc les flux de valeur vers les détenteurs de SOL par rapport aux stakers :

• Comme prévu, le flux de valeur vers les détenteurs est profondément négatif puisque les détenteurs de SOL sont massivement dilués par l’émission de réseau. Mais les stakers SOL sont nets positifs car ils reçoivent l’émission du réseau.
• En raison des frais de gaz ultra-bon marché de Solana, le réseau souffre d’incitations perverses à spammer les transactions sur une base FIFO. Pour atténuer ce problème, les développeurs de Solana incluent une option permettant aux utilisateurs de payer des frais prioritaires qui sont payés à 50% aux constructeurs de blocs (appelés « leaders »), les 50% restants étant brûlés. Ces deux éléments sont inclus en tant qu’éléments de revenus puisque les jalonneurs SOL gagnent de la valeur des deux. Il est intéressant de noter que Depuis une semaine, la gouvernance a changé cela pour allouer 100% des frais prioritaires à validateurs.

Une note rapide sur PoW consensus

Pour boucler la boucle, rappelez-vous que l’accumulation de valeur ne s’applique qu’aux jetons L1 des chaînes PoS.

Dans le cas d’une chaîne de PoW comme Bitcoin (ou Ethereum avant la fusion), il n’y a pas d’accumulation de valeur car il n’y a pas de « Lido » où vous pouvez choisir de recevoir une part de BTC émission. BTC émission s’agit d’une dépense directe pour le réseau, semblable à la USD d’impression de la FED et diluant la valeur réelle de quiconque détient le dollar.

Pour aggraver les choses, 100 % des BTC émission sont versés aux mineurs qui dépensent des quantités gigantesques d’électricité pour fournir un service en plateforme d'échange contre une récompense. Les mineurs vendront du BTC pour payer leurs coûts d’exploitation et contribuent donc à la pression de vente sur le marché. En résumé, si vous détenez des BTC, non seulement vous êtes dilué des récompenses d’émission de jetons, mais vos avoirs sont également soumis à une pression de vente importante de la part des mineurs.

Tout cela fait de Bitcoin un actif numérique terrible construit sur une tokenomics brisée. Cependant, cette conclusion découle d’une tentative d’intégrer le même modèle d’évaluation que celui utilisé pour l’ETH dans le BTC. Un maximaliste de Bitcoin soutiendrait probablement que cela commet une grave erreur d’analyse de traiter BTC et ETH comme le même type d’actif, alors que BTC s’apparente davantage à un actif monétaire de type marchandise.

Si c’est le cas, l’évaluation du BTC exige alors un autre type de modèle qui intègre à juste titre sa prime monétaire, plutôt qu’un simple cadre de revenus - coûts = bénéfices.

Bitcoin Inflation monétaire par @_BashCo

Conclusion

Quel que soit le côté du débat dans lequel vous vous trouvez, il est indéniable que dans un monde idéal, émission de jetons serait nul, ou du moins proche de zéro. Même si les détenteurs de tokens disposent d’un moyen simple d’échapper à la dilution, il existe toujours une perte de valeur pour les non-stakers, comme Polynya souligne ici. Tous les non-stakers subissent les pressions inflationnistes de l’émission de jetons, y compris toute personne détenant ses jetons dans un portefeuille froid pour des raisons de sécurité, les investisseurs en crypto-monnaies qui ne sont pas sur la chaîne, toute personne déployant ses jetons L1 vers des activités DeFi à rendement plus élevé, etc.

Les principaux leaders d’opinion de la communauté Ethereum sont généralement tombés du côté du débat « l’émission de jetons est un coût », avec les alt-L1 de l’autre côté. Compte tenu des efforts considérables que les développeurs de Ethereum ont consacrés à rendre ETH déflationniste aujourd’hui, en plus des discussions en cours sur la réduction des ETH émission, il est facile de comprendre pourquoi les dirigeants de Ethereum ont mis autant l’accent sur le traitement des émission comme un coût.

D’autre part, les alt-L1 ont tendance à avoir une inflation de jetons beaucoup plus élevée, et les taux de jalonnement ont tendance à être beaucoup plus élevés sur des chaînes comme Solana par rapport à Ethereum, ce qui pourrait expliquer la motivation d’expliquer l’émission de jetons comme un coût.

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