En juillet 2023, le célèbre projet de stablecoin décentralisé, Liquity, a dévoilé le concept préliminaire de sa V2 : parvenir à une parité fixe de 1:1 entre les stablecoins en circulation et leur collatéral via la stratégie de couverture Delta, avec un lancement prévu au deuxième trimestre 2024. À peu près au même moment, Ethena - inspirée par Arthur Hayes et également en train de développer un projet de stablecoin Delta Neutral - a reçu le soutien de plusieurs CEX de premier plan dans l'industrie.

Actuellement, Liquity V2 et Ethena n'en sont qu'à leurs débuts et de nombreux détails techniques n'ont pas encore été divulgués. Toutefois, saisissant cette opportunité, cet article propose une première analyse des projets décentralisés de stablecoins dans DeFi qui utilisent des produits dérivés à des fins de couverture.

Comprendre la couverture neutre du delta :

Avant d'aller plus loin, présentons brièvement le concept de couverture Delta Neutre.

Les "grecques" sont des outils de gestion du risque largement utilisés dans la finance moderne, dérivés du modèle d'évaluation des options connu sous le nom de modèle Black-Scholes-Merton (BSM). Ils mesurent la sensibilité de la valeur des options aux variations des paramètres du BSM, tels que le prix de l'actif sous-jacent, la volatilité et le temps restant à courir jusqu'à l'échéance.

Parmi les grecques, le "Delta" représente la dérivée partielle de premier ordre du prix de l'option par rapport au prix de l'actif sous-jacent. Essentiellement, il quantifie la sensibilité du prix de l'option aux variations du prix de l'actif sous-jacent, avec une fourchette de valeurs comprise entre [-1,1]. Par exemple, le delta d'une option d'achat est toujours positif. Si le prix de l'action A augmente de 1 dollar et que le prix de l'option associée augmente également de 1 dollar, cela implique un delta de 1. Inversement, le prix d'une option de vente augmente lorsque le prix de l'action A diminue, ce qui indique un delta négatif.

Bien que la définition stricte des grecques soit basée sur le BSM et concerne spécifiquement les options, ce concept a été étendu et appliqué aux portefeuilles et à d'autres produits dérivés, tels que les contrats à terme. La signification réelle dépend du contexte spécifique dans lequel il est utilisé.

La couverture Delta Neutre est une stratégie de gestion du risque de portefeuille. Être "Delta neutre" signifie que la valeur globale d'un portefeuille n'est pas affectée par les variations du prix de l'actif sous-jacent. En pratique, il s'agit de combiner des instruments financiers ayant des valeurs Delta différentes de manière à ce qu'ils se compensent mutuellement. Par exemple, les contrats à terme et les contrats au comptant ont un delta de 1. En vendant une unité de contrat à terme et en achetant une unité de contrat au comptant, le delta du portefeuille serait nul.

Description du problème

L'équipe de Liquity a bien distingué deux types de stablecoins :

• Position de dette collatéralisée (CDP) : La position de chaque emprunteur est indépendante, avec des actifs surcollatéralisés, prêtant des stablecoins correspondant à leurs positions individuelles.
• Protocoles de réserve décentralisés (DRP) : les utilisateurs déposent dans le pool de réserve du protocole et l'échangent contre une valeur équivalente de stablecoins.

Le concept de base d'un stablecoin DRP s'aligne sur celui d'un stablecoin centralisé (basé sur des actifs hors chaîne) soutenu par des réserves : le stablecoin et le collatéral doivent maintenir une relation d'échange 1:1, ce qui signifie qu'une unité de stablecoin fiat peut toujours être échangée contre une unité de collatéral fiat.

La valeur marchande des stablecoins en circulation est，et la valeur de la réserve commune est， Le DRP vise à satisfaire les besoins suivants

Cependant, les garanties évaluées en monnaie fiduciaire fluctuent toujours et la valeur des garanties dans la réserve commune est directement influencée par les changements du marché. Supposons qu'un utilisateur dépose 10 000 dollars de BTC et les échange contre une valeur équivalente de stablecoins. Si le prix du BTC augmente jusqu'à 20 000 dollars, alors qu'il y a 10 000 dollars de stablecoin en circulation, le pool de réserve aura un excédent de 10 000 dollars de garantie en BTC, ce qui rend le protocole stablecoin très sûr. Cependant, si le prix du BTC passe de 10 000 à 5 000 dollars, même si la quantité de BTC dans la réserve reste inchangée, sa valeur de marché est divisée par deux. Pourtant, des stablecoins d'une valeur de 10 000 dollars circulent toujours sur le marché, ce qui signifie que la moitié des stablecoins ne sont pas garantis. Dans ces conditions, si les utilisateurs rachètent massivement leurs garanties, cela pourrait entraîner des créances irrécouvrables dévastatrices pour le protocole.

Dans la CDP, les positions individuelles des emprunteurs absorbent les fluctuations du marché de manière indépendante. Dans le cadre du DRP, seul le protocole absorbe les fluctuations du marché, ce qui concentre le risque.

Pour maintenir la valeur des garanties dans le pool de réserve, une méthode est la couverture : lorsque la valeur des garanties diminue, d'autres valeurs entrent dans le pool de réserve, ce qui garantit que la valeur globale du pool est égale ou supérieure à la valeur de marché des stablecoins émis et en circulation.

Sur le marché, il existe deux voies principales de couverture du delta :

• Protocole UXD, Protocole Pika et Ethena :
• Protocole d'angle et Liquidité V2

Protocole UXD, protocole Pika et Ethena : cette voie divise la valeur de la réserve commune en positions au comptant collatérales et en positions contractuelles inverses courtes correspondantes. Le protocole utilise le comptant comme marge pour acheter une valeur équivalente de contrats courts inversés, de sorte que la couverture Delta compense la marge et le contrat court, ce qui donne une position nette proche de zéro. Cela signifie que la valeur de la position n'est pas affectée par le prix au comptant de la garantie. Selon les sources disponibles, cette approche est issue du concept de NakaDollar (NUSD) d'Arthur Hayes.

Angle Protocol et Liquity V2 : Bien qu'employant également une méthode de couverture spot + contrat, les détails diffèrent de la première voie. Dans Angle Protocol et Liquity V2, des utilisateurs individuels ou des groupes achètent des contrats à long terme de jetons de garantie sur le marché des produits dérivés intégré, le protocole agissant en tant que contrepartie. Lorsque le marché baisse, le prix de la garantie chute, ce qui entraîne une diminution de la valeur de réserve du protocole, tandis que les contrats longs se traduisent par une perte. À ce stade, après avoir liquidé ou clôturé de force les contrats longs, la marge perdue devient une garantie supplémentaire pour le protocole. Ce comportement du protocole est similaire à la vente d'options d'achat pour gagner des primes d'option.

Protocole UXD et Ethena

Protocole UXD

En 2021, le projet de stablecoin UXD Protocol on Solana a mis en place un mécanisme de couverture des stablecoins par des garanties équivalentes à l'aide d'un contrat perpétuel court à double effet de levier. Il s'agit là d'une similitude frappante avec le NakaDollar évoqué par Arthur Hayes dans son précédent billet intitulé "Tous à l'étranger !

En septembre 2021, grâce à un investissement de Multicoin Capital, UXD Protocol a levé 3 millions de dollars lors de son premier tour de table.

Le principe du protocole UXD est le suivant :

• Supposons qu'il existe une paire d'échange ETH/USD, les ETH étant évalués à 1000 USD chacun.
• Lorsqu'un utilisateur dépose 1ETH dans le protocole UXD, il reçoit 1000UXD à mettre en circulation sur le marché.
• Le protocole prend ce 1ETH en garantie et achète un contrat perpétuel inverse baissier pour 1ETH sur le marché des dérivés.
• Maintenant, le protocole détient à la fois la position au comptant de 1ETH (sous forme de collatéral) et une position courte de 1ETH. Cette combinaison est toujours évaluée à 1000 $, sans être affectée par les variations du prix de l'ETH, ce qui maintient la neutralité du delta.

Il est impératif de noter que ce mécanisme repose sur des contrats inversés, communément appelés contrats à marge sur pièces. Les contrats spot plus USDT marginés ne peuvent pas atteindre la couverture Delta-neutre envisagée par Hayes.

1 : Déroulement du protocole UXD

Pour maintenir l'équilibre entre le contrat perpétuel et le prix de l'actif sous-jacent, les opérateurs qui détiennent des contrats longs ou courts doivent payer à leur contrepartie une commission périodique, appelée taux de financement. Lorsque le protocole UXD agit en tant que détenteur à découvert du jeton de garantie et que le taux de financement est inférieur à 0 (ce qui indique un marché de produits dérivés essentiellement à découvert), le pool d'assurance du protocole paie les frais aux détenteurs à découvert. Inversement, lorsque le taux de financement est supérieur à 0 (ce qui indique un marché majoritairement long), le protocole reçoit la commission payée par les détenteurs de positions longues. Une partie de cette somme est déposée dans le fonds d'assurance, tandis que le reste devient des dividendes pour les détenteurs de jetons de gouvernance du protocole. Le déroulement spécifique du protocole UXD est illustré à la figure 1.

Défis

Il est essentiel de trouver un équilibre entre décentralisation et liquidité lors de la mise en place de contrats de couverture externe :

• Les bourses centralisées (CEX) offrent une grande liquidité aux contrats mais sont centralisées.
• Les bourses décentralisées (DEX) sont décentralisées, mais la liquidité de leurs contrats est limitée.

Ce problème est l'un des principaux facteurs qui entravent la croissance du protocole UXD. À ses débuts, la réserve commune du protocole était entièrement garantie par des positions neutres du Delta. Bien que cette stratégie se targue d'une décentralisation, d'une grande efficacité dans l'utilisation du capital et d'une stabilité des prix, elle a été limitée par la liquidité restreinte des contrats DEX (en particulier, le protocole UXD achetant des contrats courts sur le marché Mango de Solana). Par conséquent, l'UXD ne pouvait pas évoluer de manière significative. Cela a conduit le protocole à adopter une approche mixte de gestion de l'actif et du passif, combinant des positions neutres pour le delta, une surcollatéralisation et une collatéralisation des actifs pondérés en fonction des risques (RWA).

Plus précisément, l'impact de la liquidité limitée du contrat DEX sur l'UXD se manifeste de la manière suivante :

• À mesure que le protocole UXD prend de l'ampleur et que les positions courtes de l'UXD dominent l'intérêt ouvert sur le marché des contrats, le taux de financement devient négatif. Le pool d'assurance du protocole doit donc couvrir les coûts. Si la croissance de la liquidité du marché des contrats ne peut suivre le rythme de l'expansion de l'UXD, le protocole subira une perte de valeur prolongée, ce qui conduira à l'instabilité de l'UXD. Dans ce scénario, les détenteurs de jetons UXP ne bénéficieraient pas non plus du partage des revenus.
• Le protocole UXD exige de nombreuses contreparties sur le marché des contrats pour vendre des jetons, ce qui garantit la clôture des positions courtes et permet aux utilisateurs de racheter leurs jetons collatéraux. En cas de forte volatilité des marchés, les liquidités sont-elles suffisantes pour répondre aux besoins de rachat des utilisateurs ?

Ethena

Le regain d'intérêt pour les stablecoins neutres par rapport au Delta découle d'une série d'événements survenus dans le contexte macroéconomique de 2022-2023, tels que le découplage de l'USDC, les pénuries de liquidités dans plusieurs banques américaines et les pressions réglementaires accrues sur le secteur des crypto-monnaies, ainsi que d'un nouvel article de blog intitulé "Dust on Crust" (poussière sur la croûte) rédigé par Arthur Hayes en mars 2023. Bien que le contenu principal du NakaDollar ait été discuté dès 2021, sa réapparition au "bon moment" a suscité l'intérêt de l'industrie, y compris celui de l'équipe d'Ethena Labs.

En juillet 2023, Ethena Labs, un projet de stablecoin décentralisé basé sur le concept du NakaDollar, a annoncé une levée de fonds de 6 millions de dollars, menée par Dragonfly, avec la participation du family office de Hayes et de plusieurs bourses centralisées renommées.

Ethena prévoit de lancer trois produits :

• USDe : Un stablecoin basé sur les contrats spot et short de l'ETH ou du LST, frappé 1:1 avec l'USDe et échangeable contre des tokens collatéraux.
• Obligations Internet : Obligations de réseaux mondiaux basées sur l'USDe, avec des taux fixes dérivés de couverture à terme et des taux flottants dérivés perpétuels.
• Financement par mise en pension : Contrats de rachat d'obligations Internet.

La figure 2 illustre le processus de frappe du stablecoin USDe (source : Introducing Ethena Labs).

L'approche fondamentale d'Ethena s'aligne sur des précurseurs tels que le protocole UXD et le protocole Pika, nous ne nous y attarderons donc pas. L'accent est mis ici sur les améliorations apportées par Ethena à la feuille de route Delta neutral stablecoin de Hayes.

Les cas du protocole UXD révèlent que la couverture neutre du delta nécessite des choix entre les risques centralisés et la liquidité des contrats : seuls les marchés dotés d'une forte liquidité peuvent soutenir la croissance des échelles de stablecoins, mais actuellement, seules les bourses d'échange ont le volume nécessaire pour accueillir les positions contractuelles requises par les stablecoins. La solution initiale d'Ethena consiste à sacrifier un certain degré de décentralisation en couvrant les contrats sur plusieurs bourses.

Selon moi, la décentralisation a deux dimensions :

Négociation sur un ou plusieurs marchés contractuels.
La forme du marché contractuel : CEX ou DEX.

Les premières versions du protocole UXD achetaient des contrats dans un DEX unique. Cela n'a pas permis d'atténuer efficacement le risque (dû aux défaillances d'un seul point) ni de garantir la liquidité. L'acheminement stratégique des exigences contractuelles vers plusieurs marchés peut contribuer à éviter les risques liés à un point unique tout en réduisant la pression exercée sur le marché par les positions courtes non liquidées. Ethena répond au premier niveau de décentralisation.

Le problème des marchés centralisés est la conservation des actifs et la résistance à la censure. Ethena, qui vise une plus grande liquidité des contrats, a choisi d'utiliser les CEX. À l'avenir, il est possible d'envisager un modèle mixte de DEX et de CEX, mais il y a des problèmes urgents à résoudre en matière de sécurité de la conservation des actifs. L'équipe n'a pas divulgué de détails, ce qui mérite l'attention. En outre, avec l'intensification de la surveillance réglementaire, la résistance à la censure des CEX diminuera encore.

Protocole d'angle et Liquidité V2

Protocole d'angle

En juillet 2021, le protocole Angle construit sur Ethereum a annoncé le livre blanc de son module de base pour la monnaie stable Euro, agEUR. Cela a introduit un mécanisme de couverture, bien que différent de l'approche Hayes. En septembre, Angle Protocol a levé 5 millions de dollars lors d'un premier tour de table, mené par a16z.

Le module de base se compose de trois rôles qui garantissent des réserves de protocole importantes et l'ancrage du prix du stablecoin de différentes manières :

• Détenteurs de stablecoins : Peuvent frapper des stablecoins et racheter des avoirs de réserve sur une base 1:1. Ils peuvent arbitrer lorsque le prix du stablecoin varie.
• Agents de couverture : Ils concluent des contrats à durée indéterminée sur le marché interne du module de base afin d'obtenir des positions longues sur les prix des garanties. Comme pour les contrats perpétuels standard, les agents de couverture profitent de l'effet de levier lorsque le marché est favorable et perdent (une partie) de leur marge lorsque les conditions du marché sont défavorables. Angle Protocol, en tant que contrepartie, profite de ces pertes en les utilisant pour augmenter la garantie dans la réserve commune.
• Fournisseurs de liquidités standard : Offrir des garanties supplémentaires en échange d'un revenu de protocole et d'incitations sous forme de jetons.

Figure 3 : Rôles clés dans le module de base (Source : Angle Protocol Docs)

La conception de l'agent de couverture (AH) du module de base fonctionne comme suit :

Chaque marge peut couvrir des garanties déjà déposées dans la réserve commune, comme. En fait, les bénéfices des contrats à effet de levier de l'AP proviennent de l'augmentation du prix de la garantie.

Lorsque le prix de la garantie augmente, les contrats longs rapportent à l'AP des bénéfices par effet de levier, ce qui permet de maintenir la réserve de garantie du protocole à un niveau élevé. Si le prix de la garantie est inférieur au prix d'entrée de l'AP, cette dernière subit une perte. Mais pour le protocole, agissant en tant que contrepartie, la perte réelle après la liquidation de l'AP est le gain du protocole, utilisé pour compléter la garantie de la réserve commune.

L'objectif principal du mécanisme de l'AH est d'attirer les investisseurs par le biais d'un marché interne attrayant de contrats (longs), puis d'utiliser leurs marges pour maintenir la valeur des garanties dans la réserve commune. Les AP ne paient que les frais de transaction, ce qui implique des coûts à long terme moins élevés.

Défis

En mars 2023, en raison de l'attaque du prêt éclair d'Euler, Angle a perdu 17 millions de dollars USDC en peu de temps, ce qui a entraîné le découplage d'agEUR. Finalement, les fonds volés ont été restitués à l'Euler DAO, ce qui a permis à Angle de compenser ses pertes. Cependant, cette attaque a incité Angle à reconsidérer les risques inhérents au module de base.

Angle a observé que deux jours avant l'événement de découplage de l'USDC déclenché par l'attaque de pirates informatiques, un nombre important de contrats d'AH avaient été liquidés. Dans le même temps, les arbitragistes ont brûlé l'agEUR, rachetant l'USDC à des prix inférieurs, réduisant ainsi considérablement les réserves du protocole. Le mécanisme de couverture n'étant pas encore rétabli, l'attaque du pirate informatique a intensifié la panique parmi les détenteurs d'agEUR, augmentant ainsi la pression sur le module de base. Si l'AP du module de base est essentielle à la stabilité d'agEUR, elle manque de résilience dans les situations extrêmes, ce qui rend difficile une reprise rapide.

En mai 2023, Angle a progressivement abandonné le module de base pour revenir au mode de surcollatéralisation de la CDP. L'équipe développe actuellement un panier de mécanismes d'ancrage des prix des stablecoins, appelé Transmuter, comme alternative au Core Module.

Liquidité V2

Le problème de l'approche du protocole Angle est sa vulnérabilité aux facteurs externes, tels que les cycles baissiers du marché. Lorsque la demande pour les positions à effet de levier de l'AH est faible, les coûts de couverture deviennent prohibitifs pour le maintien du protocole stablecoin.

D'après les documents disponibles publiés par Liquity, la V2 affine l'approche du protocole d'angle en se distinguant du modèle Hayes. Liquity V2 présente deux innovations pour répondre aux problèmes susmentionnés :

• Protection principale
• Marché secondaire intégré

Protection principale

Attire les utilisateurs pour qu'ils ouvrent des couvertures longues à effet de levier, garantissant des réserves suffisantes pour maintenir le prix du stablecoin en cas de marchés baissiers ou de scénarios de forte volatilité. Même si le prix de l'actif sous-jacent s'effondre, le protocole V2 garantit que les utilisateurs ne perdront pas le capital utilisé pour ouvrir le contrat. La protection du capital provient essentiellement de la prime payée par les traders, qui peut être ajustée dynamiquement en fonction de la collatéralisation des réserves et de la demande des utilisateurs.

Marché secondaire intégré

Dans des conditions de marché extrêmes, le pool d'assurance peut ne pas être suffisant pour protéger le capital des traders. Cela pourrait conduire à un scénario de "ruée sur la banque". Pour y remédier, la V2 propose une solution consistant à incorporer un marché secondaire qui permette d'échanger des positions contractuelles.

Lorsque l'offre et la demande sont équilibrées, le prix coté des positions contractuelles sur le marché secondaire est généralement supérieur au principal. Par rapport à la liquidation, les détenteurs de contrats baissiers préféreraient vendre leurs positions à des investisseurs haussiers. Les transactions entre ces parties n'affecteront pas les actifs de réserve ou le pool d'assurance du protocole. Toutefois, en cas de ralentissement extrême, lorsque l'offre est supérieure à la demande, le prix coté pour les positions contractuelles sera inférieur à la valeur du capital. Dans ce cas, le principal mécanisme de protection du protocole intervient, subventionnant la position pour la rendre plus attrayante aux yeux des acheteurs, garantissant ainsi la réussite de la transaction. Cette solution orientée vers le marché signifie que le pool d'assurance ne doit couvrir qu'une partie de la perte. Les spécificités de cette méthode de subventionnement attendent de plus amples explications de la part de Liquity.

Le protocole d'angle n'a pas de marché secondaire. Seuls le protocole et l'AH agissent en tant que contreparties. Lorsque les prix des garanties chutent continuellement et que le sentiment du marché tourne à la panique, l'AH n'a d'autre choix que de liquider pour protéger le capital restant. Cela entraîne une réduction des garanties de la réserve commune et une sortie de valeur du protocole.

Dans Liquity V2, les transferts de fonds d'assurance et le marché secondaire intégré visent à réduire la pression de liquidation du contrat lors des baisses de prix, en maintenant le principal dans le protocole.

Réflexion et synthèse

Les stablecoins delta-neutres présentent plusieurs avantages :

• Résistance à la censure : En théorie, si le collatéral est crypto-natif et que la liquidité des dérivés sur la chaîne est effectivement améliorée, un stablecoin soutenu par des positions 100% Delta-neutre peut atteindre une résistance maximale à la censure.
• Évolutivité : Sans surcollatéralisation, l'utilisation du capital devient très efficace. Toutefois, pour atténuer les risques, le fonds de réserve doit conserver un excédent.
• Bénéfice mutuel avec le marché des produits dérivés : Les contrats de couverture des stablecoins sont des acteurs majeurs sur le marché des produits dérivés externes, apportant d'importantes liquidités.
• Les intérêts perçus : Les taux d'intérêt des contrats à durée indéterminée peuvent constituer une source de revenus.

Cependant, les efforts passés ont rencontré des difficultés, principalement pour les raisons suivantes :

• Insuffisance de liquidités sur le marché des produits dérivés.
• Risques de centralisation sur un marché unique des produits dérivés.
• Diminution de la demande de contrats inversés, remplacés par des contrats linéaires.
• La demande de produits dérivés est fortement influencée par les tendances et le sentiment du marché.

Les progrès d'Ethena et de Liquity V2 méritent l'attention, car ils représentent deux voies exploratoires différentes. Les stablecoins Delta-neutres sont conceptuellement simples à un niveau élevé, avec des défis spécifiques à surmonter, ce qui en fait une direction clé dans l'évolution des stablecoins décentralisés.

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