ملاحظة المؤلف 🔖

لا يقل الإقراض أهمية عن التداول مع الطلب القوي، إلا أن تطوير بروتوكولات الإقراض عبر السلسلة يتخلف كثيرًا عن بروتوكولات التداول. على عكس بروتوكولات التداول المزدهرة عبر السلسلة، تدعم معظم بروتوكولات الإقراض حاليًا عددًا قليلاً من الأصول الرئيسية فقط، مما يجعلها أقل قدرة على المنافسة من البورصات المركزية (CEX).

يعتمد ظهور البروتوكولات الموجودة على السلسلة على عاملين: الطلب القوي من قبل المستخدمين وانفجار فئات الأصول الجديدة. وقد أدى هذان العاملان إلى تعزيز ازدهار البروتوكولات الموجودة على السلسلة، مما أدى إلى إنشاء حواجز فريدة مقارنة بـ CEX. ونحن نعتقد أن بروتوكولات الإقراض لا تفتقر إلى طلب المستخدمين أو عرض الأصول الجديدة، ولكنها تفتقر حاليًا إلى حافز مهم - نموذج تصميم البروتوكول الصحيح.

إن جوهر الإقراض هو تحويل القيمة الزمنية، وتسعير أسعار الفائدة هو في الواقع تسعير القيمة الزمنية. تستخدم بروتوكولات الإقراض التقليدية "Oracle + معايير الإدارة" للتسعير، وهو ما ينطوي على قيود واضحة. ومع ذلك، Timeswap (https://timeswap.io/) يتبع نهجًا مختلفًا، حيث يفصل القيمة الزمنية عن الرموز الفورية، باستخدام تداول AMM لتسعير القيمة الزمنية، وتوفير حل إقراض جديد وأنيق. نظرًا لأنه يلغي الحاجة إلى أوراكل، يمكن لـ Timeswap دعم أي أصل دون إذن، مما يكسر عنق الزجاجة في بروتوكولات الإقراض السابقة ويخلق تجربة تنافسية لكل من المقرضين والمقترضين.

يعد تصميم بروتوكول Timeswap مبتكرًا ويتوافق مع اتجاهات السوق. نحن نعتقد أن Timeswap لديه القدرة على احتلال مكان في مجال بروتوكول الإقراض الذي تبلغ قيمته مليار دولار. وفي الوقت نفسه، لا يزال Timeswap في مراحله الأولى، مع قيمة TVL تزيد قليلاً عن 10 ملايين دولار. وفي الآونة الأخيرة، قامت بزيادة أنشطتها التشغيلية تدريجيًا (مثل الدخول في مجال LRT)، مما يظهر بعض إمكانات النمو الواعدة. حاليًا، تستخدم Timeswap $TIME لحوافز السيولة وتخطط لإطلاق $TIME رسميًا في الربع الأول. كان تقييم الجولة الأخيرة لـ Timeswap هو 40 مليون دولار أمريكي. بالنظر إلى إمكاناته، نعتقد أن $TIME يعد أصلًا جذابًا في هذا التقييم ويستحق الاهتمام به 📈

المحتويات👀

1. ضعف بروتوكولات الإقراض - أوراكل والحوكمة
2. الحل الفريد لـ Timeswap - فصل وتسعير قيمة الوقت
   2.1 يبيع المُقرض القيمة الزمنية
   2.2 يشتري المقترض قيمة الوقت
   2.3 ملخص
3. وجهات نظر مختلفة حول Timeswap
   3.1 وجهة نظر المقرض
   3.2 وجهة نظر المقترض
   3.3 وجهة نظر مزود السيولة
4. هل يمكن لـ Timeswap أن يزدهر بالفرص المثيرة القادمة؟
   4.1 التغيير الزمني عند نقطة تحول في النمو
   4.2 مستويات تقييم بروتوكولات الإقراض السائدة
   4.3 البحث عن أرضية واعدة - طريق Timeswap إلى القيمة المحسنة
5. حكم الاستثمار لدينا
   5.1 الاستنتاج
   5.2 استراتيجيات الربح

ضعف بروتوكولات الإقراض - أوراكل والحوكمة

في عالم التمويل اللامركزي، قد تكون بروتوكولات الإقراض هي أقل أنواع بروتوكولات "التمويل اللامركزي"، لأنها تعتمد بشكل كبير على بيانات الحوكمة والبيانات خارج السلسلة (Oracle)، على عكس الرؤية طويلة المدى لبروتوكولات التمويل اللامركزي، التي لا يُسمح بها وغير خاضعة للرقابة وغير خاضعة للرقابة غير قابلة للترقية. تستخدم بروتوكولات الإقراض السائدة الحالية نموذج الإفراط في الضمانات، حيث يحتاج المستخدمون إلى ضمان الأصول الزائدة للاقتراض، على سبيل المثال، رهن WBTC بقيمة 100000 دولار لاقتراض 50000 دولار من USDC. إن الإفراط في الضمانات هو نموذج الإقراض الوحيد الممكن في عالم DeFi الحالي لأنه لا توجد هويات أو محاكم في عالم العملات المشفرة. والشيء الوحيد الذي يحفز المقترضين على السداد هو أن الضمانات أعلى قيمة من الأصول المقترضة، من دون مفهوم الائتمان.

قد تؤدي الزيادة في فائدة ديون المستخدم أو الانخفاض النسبي في سعر WBTC مقارنة بـ USDC إلى عدم قدرة المستخدمين على تغطية ديونهم. وفي مثل هذه الحالات، قد يتخلف المقترضون عن السداد، مما يدفع إلى الحاجة إلى تصفية مراكز المستخدم مقدمًا. على سبيل المثال، عندما ينخفض سعر WBTC إلى 80 ألف دولار، تبدأ التصفية، مما يسمح لمصفي طرف ثالث بأخذ ضمانات بقيمة 80 ألف دولار وسداد القرض البالغ 50 ألف دولار نيابة عن المقترض. تعد عتبة التصفية أمرًا بالغ الأهمية لضمان أن يكون لدى المصفين حافز كافٍ لإجراء التصفية، وتجنب المواقف التي يفتقر فيها المصفون إلى الحافز بسبب الانخفاض السريع في الأسعار أو عدم كفاية سيولة السوق، مما يؤدي إلى الديون المعدومة.

في الوصف أعلاه، يمكننا أن نرى أن منتجات الإقراض تحتاج إلى معرفة الأسعار وسيولة السوق لبدء التصفية بشكل صحيح. ومع ذلك، بالنسبة للأصل: 1) قد يكون له أزواج تداول على سلاسل متعددة ومعاملات DEX/CEX متعددة؛ 2) لا يمكن الحصول على سعره وسيولة السوق بسهولة. بالنسبة لهاتين المعلومتين خارج السلسلة، تتطلب الأولى من Oracle توفير الأسعار، بينما تعتمد الثانية على الحوكمة - تعيين المعلمات يدويًا مثل LTV/Borrow Cap.

من الواضح أنه تمت إضافة العديد من روابط التدخل البشري خارج السلسلة إلى النموذج الحالي لبروتوكولات الإقراض، مما يجعلها أقل ثقة. هذا التصميم ليس غير كامل فحسب، بل يجعل بروتوكولات الإقراض أكثر خطورة وأقل قابلية للتوسع. توفر الثقة في Oracle طبقة إضافية من الثقة، وهناك مشكلات مثل أخطاء/تأخير الاقتباس ومشاكل الدقة. وفقًا لتقرير مساري، اعتبارًا من 21 فبراير، فإن 38% من الأموال المفقودة في التمويل اللامركزي بسبب حوادث القرصنة جاءت من مشكلات تغذية الأسعار في أوراكل، في حين أن حصة 34% من هجمات القروض السريعة قد تكون أيضًا مرتبطة بالتلاعب بالأسعار إلى حد ما:

وبطبيعة الحال، لا يمكن لمعايير الحوكمة التي وضعها البشر أن تضمن قدرتهم على الاستجابة لمختلف حالات الطوارئ في السوق. علاوة على ذلك، فإن كلتا الطريقتين غير قابلتين للتطوير ومن الصعب دعم أنواع الأصول الجديدة، مثل رموز LP أو الأصول طويلة الأمد.

إن القيود المفروضة على نموذج الإقراض القديم واضحة، حيث أن بروتوكولات الإقراض ذات التصميمات الكلاسيكية مناسبة فقط لعدد قليل من الأصول الرئيسية ذات معلمات البروتوكول المحافظة للغاية. بمقارنة أسواق الإقراض لـ CEX وDeFi، على سبيل المثال، يمكن لـ CEX دعم الإقراض لعشرات الأصول، في حين أن منصات DeFi مثل Aave وCompound تدعم فقط الإقراض لعشرات الأصول الرئيسية أو نحو ذلك. ومن هذا المنظور، فإن الفجوة بين أسواق الإقراض اللامركزية والمركزية أكبر بكثير من الفجوة بين DEX وCEX.

بالنسبة لبروتوكولات الإقراض، فإن الأداة التنافسية الأكثر أهمية هي دعم الأصول. غالبًا ما تميز البروتوكولات الجديدة نفسها من خلال اعتماد أساليب أكثر عدوانية لتأهيل الأصول، ولكن في ظل نموذج تصميم البروتوكول القديم، يمكن أن يؤدي ذلك بسهولة إلى مخاطر أخرى. حتى البروتوكولات الأكثر عدوانية قليلاً مثل AAVE، مقارنةً بالـ Compound، واجهت حالات افتراضية بسبب دعمها لأصول مثل CRV، وتتأثر في كل مرة توجد مشكلة متعلقة بـ CRV. وفي الوقت نفسه، واجهت بروتوكولات الإقراض الأكثر عدوانية هجمات خطيرة، حتى أن بعضها تم إغلاقه بالكامل:

• كوكب الزهرة، بعد تعرضه لهجمات متعددة، أصبح معسرًا بالفعل: https://twitter.com/WazzCrypto/status/1623078934836310017
• مانجو، بعد أن تم التلاعب بها من خلال هجمات أوراكل، خسرت أكثر من 100 مليون دولار: https://twitter.com/mangomarkets/status/1579979342423396352
• قامت شركة Rari، التي تعرضت لهجمات التلاعب بالأسعار من Oracle، بإغلاق بروتوكولها منذ ذلك الحين: https://twitter.com/RariCapital/status/1455569653820973057
• …… (هناك بالفعل الكثير من الأمثلة)

تعاني بروتوكولات الإقراض عبر السلسلة من عنق الزجاجة، ولكن في الوقت نفسه، تظهر أصول جديدة على السلسلة. لذلك، يمكننا أن نرى أنه من بين أفضل 20 رمزًا مميزًا من حيث الحجم على Uniswap، ما يقرب من 30-50% من الرموز المميزة غير مدرجة في Binance، وأكثر من نصفها غير مدعوم بواسطة Aave/Compound. بالإضافة إلى الأصول طويلة الذيل، تعد أنواع الأصول الناشئة أيضًا سمة فريدة من نوعها في عالم السلسلة مقارنة بـ CEX. على سبيل المثال، تمتلك LP Tokens وGMX's GLP وGM TVL أكثر من 500 مليون، وهو ما يمثل 1/6 من ETH TVL على ARB، وهناك سيناريوهات إقراض واضحة. ومع ذلك، من الصعب تلبية الطلب على الإقراض لهذين النوعين من الأصول من خلال CEX/بروتوكولات الإقراض الحالية.

الحل الفريد لـ Timeswap - فصل وتسعير قيمة الوقت

كان هناك العديد من بروتوكولات الإقراض التي تستكشف مجال الأصول طويلة الذيل، مثل Euler وSilo والعديد من بروتوكولات مجمعات العزل، لكنها لم تفلت من نموذج بروتوكولات الإقراض الكلاسيكية ولم تقم إلا بإجراء تحسينات بناءً على النموذج الحالي. يلغي Teller/Blend الاعتماد على أوراكل، لكنه يتطلب من كلا الطرفين تحديد أسعار الفائدة يدويًا وإجراء مطابقة نظير إلى نظير على السلسلة، والتي تتمتع بعتبة عالية وكفاءة منخفضة، خاصة في بيئات السلسلة منخفضة الأداء.

Timeswap هو بروتوكول مثير للاهتمام اكتشفناه مؤخرًا. إنها تلغي الاعتماد على معايير أوراكل/الحوكمة عن طريق إلغاء عملية التصفية. في الوقت نفسه، بالمقارنة مع Teller/Blend، يستخدم Timeswap AMM لحل مشكلة توزيع المسؤوليات بين المقرضين والمقترضين وتسعير أسعار الفائدة/المخاطر، وهو أكثر ملاءمة لبيئات التنفيذ منخفضة الأداء على السلسلة.

جوهر الإقراض هو تبادل القيمة الزمنية، حيث يكون المقرضون على استعداد للتضحية بالسيولة عن طريق بيع القيمة الزمنية لأموالهم للمقترضين خلال فترة محددة. يلتزم تصميم بروتوكول Timeswap أيضًا بهذا النهج المتسق، والذي من المحتمل أن يكون أصل اسم "Timeswap" ⏳.

في Timeswap، توجد مجموعات إقراض مختلفة، وسيحدد منشئو المجمعات أزواج الأصول (A/B)، وتواريخ الاستحقاق، وأسعار الانتقال (TP) عند إعداد المجمعات، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه. سيتم تقسيم المجمعات ذات تواريخ استحقاق مختلفة وTP إلى مجموعات متعددة.

في تصميم Timswap، لا توجد تصفية إلزامية، ويقدم المفهوم الفريد لسعر الانتقال (TP)، وهو السعر الحرج الذي يتحول عنده سلوك المقترض. لنأخذ زوج تداول USDC/ETH كمثال، عندما يقوم المقترض بحصص ETH ويقترض مبلغًا معينًا من USDC، يمكن توقع أنه عندما يرتفع سعر ETH، سيقوم المقترض بالسداد لاسترداد ETH، وعندما يرتفع سعر ETH، تنخفض عملة ETH، ويفضل المقترض التخلف عن السداد والاستمرار في الاحتفاظ بالـ USDC، مع تسليم الضمانات إلى المُقرض. ولذلك يتحمل الدائن الخسارة دون وجود المصفي. في جوهره، يشبه المقرض بيع خيار البيع، ودخل الفائدة الثابتة هو علاوة الخيار.

يمكننا أن نرى أن منحنى العائد للمقرض يتوافق مع منحنى الخيار:

المُقرض يبيع قيمة الوقت

لتحليل مسار تصميم بروتوكول Timeswap بعناية، نحتاج إلى البدء من منظور المُقرض. لنفترض أن أليس مُقرض ومستعد لإقراض K USDC لمدة قرض مدتها شهر واحد. في هذه المرحلة، تدفع أليس مبلغ K USDC وتتلقى نوعين من الرموز المميزة:

• يمكن فهم رمز واحد على أنه "سند إذني"، يمثله Short في الرسم البياني. من خلال هذا السند الإذني، تستطيع أليس استرداد أصل K USDC بعد شهر واحد، ولكن لا يمكنها استخدام الأموال خلال هذا الشهر.
• يمثل الرمز الآخر، الذي يمثله Long USDC في الرسم البياني، القيمة الزمنية لـ K USDC لمدة شهر واحد. خلال هذه الفترة، يستطيع بوب تداول هذه "القيمة الزمنية" بحرية.

في بروتوكول Timeswap، يسمى العقد المسؤول عن فصل القيمة الزمنية هذا بـ Time Option، ويمكن أيضًا عكس هذه العملية قبل انتهاء الصلاحية. بعد انتهاء الصلاحية، يمكن استبدال Short بالأصل، بينما يفقد Long USDC قيمته.

من الناحية النسبية، فإن منطق التسعير للقصيرة أكثر وضوحًا من المنطق الطويل، لذلك يستخدم Timeswap خيار Short لتسعير Long. استنادًا إلى عقد خيار الوقت، قامت Timeswap بتطوير Timeswap AMM للتبادل بين الرمزين المشتقين (الطويل والقصير).

من خلال AMM، يمكن للمقرضين استبدال Long USDC بـ Shorts، وبعد انتهاء الصلاحية، يمكن أيضًا استبدال هذه السراويل الإضافية مقابل سعر فوري. لذلك، تمثل هذه السراويل الفوائد التي حصل عليها المُقرض.

صيغة AMM المحددة هي كما يلي:

يمثل x عدد وحدات Long USDC في المجمع، ويمثل y عدد وحدات رمز Long ETH. ومع ذلك، نظرًا لأن المراجحين سوف يأخذون الأصل ذو السعر الخارجي الأعلى من المجمع، في أي لحظة معينة، سيحتوي المجمع فقط على Long USDC أو Long ETH، مما يعني y = 0 أو x = 0. يصف Timeswap هذه الخاصية بأنها تناظر ، وبالتالي فإن الصيغة التي تنطبق فعليًا في Timeswap هي:

يمثل z الفائدة في الثانية، وk منتج ثابت. يتم دفع الفائدة عن طريق البيع على المكشوف، لذلك عندما يقوم المُقرض بإيداع Δx/Δy لاستبدال Δz من خلال Swap، فسوف يسحب Δz*d Shorts من المجمع بناءً على الوقت المتبقي d.

السبب وراء استخدام المتغير z في صيغة AMM لتحقيق التبادل بشكل غير مباشر بين Long و Short هو أن بروتوكولات الإقراض لها الخاصيتين التاليتين:

• يتناسب سعر الفائدة على القرض عكسيا مع معدل استخدام المبلغ القابل للاقتراض؛ كلما ارتفع معدل الاستخدام، ارتفع سعر الفائدة.
• وبنفس سعر الفائدة، كلما طالت فترة الاقتراض، زادت الفائدة التراكمية، وهو ما يرتبط إيجابيا بمدة الاقتراض.

تصف هذه الخصائص سعر الفائدة بدلاً من الفائدة نفسها، لذلك في الصيغة، يجب استخراج جزء الفائدة المنفصل عن الوقت. القصير يمثل إجمالي الفائدة، ومن خلال استبعاد عنصر الوقت، نحصل على الفائدة في الثانية z. صيغة سعر الفائدة هي:

وفقًا للمنطق المذكور سابقًا، يرتبط Long USDC بشكل إيجابي بمبلغ USDC المودع. لذا، كلما قام المقرض بإيداع المزيد من USDC وزاد x، انخفض z، مما يعني انخفاض سعر الفائدة، والعكس صحيح. سعر الفائدة والصناديق تتصرف مثل الأرجوحة. ويتبع تنوع المتغيرات القواعد التشغيلية لبروتوكول الإقراض. نحن نعتقد أن Timeswap قامت ببناء صيغة AMM فعالة.

وبالتالي فإن عملية الإقراض الكاملة للمقرض هي كما يلي:

افصل القيمة الزمنية لـ Long USDC من خلال عقد خيار الوقت، ثم استبدلها بـ Short من خلال AMM Swap، مع التضحية بالقيمة الزمنية لكسب الفائدة. نظرًا لأن الفائدة متاحة فقط للسحب بعد انتهاء الصلاحية ويكون المبلغ الإجمالي ثابتًا في وقت المبادلة، فإن التأثير بالنسبة للمقرض يشبه سعر الفائدة الثابت.

المقترض يشتري قيمة الوقت

وبينما يبيع المُقرض القيمة الزمنية، يعمل المقترض في الاتجاه المعاكس، ويحتاج إلى شراء القيمة الزمنية. ولتحقيق ذلك، نقدم ميزة أخرى لـ Timeswap: سعر الانتقال (TP).

في بروتوكول Timeswap، يكون سعر الصرف بين الضمانات والأصول المقترضة دائمًا TP. بافتراض أن 1 ETH = K USDC، أي TP = K، فإن إيداع 1 ETH أو K USDC في عقد خيار الوقت سوف ينتج عنه وحدة واحدة من البيع القصير والشراء المقابل:

عندما يقوم المُقرض بإيداع USDC، فإنه يمثل أموال الإقراض، بينما عندما يقوم المقترض بإيداع ETH، فإنه يمثل إيداع ضمانات. إذا كان السعر الفوري أعلى من TP، فإنه يشكل ضمانات زائدة. على العكس من ذلك، إذا كان السعر الفوري أقل من TP، تنعكس وظيفة التجميع، مما يظهر تماثل بروتوكول Timeswap.

بما أن Short = K USDC - K Long USDC = ETH - Long ETH، يمكننا استنتاج أن ETH + K Long USDC = K USDC + Long ETH، وإنشاء العلاقة التالية:

من خلال إيداع ETH، يمكن للمستخدمين تحويل Long USD إلى Long ETH واسترداد USDC.

وبهذا، يمكن أن يستمر سلوك الاقتراض للمقترض على النحو التالي:

1. يقوم المقترض بإيداع عملة ETH، والتي يمكن اعتبارها عملية إيداع ضمانات (كما هو موضح في المربع الأحمر في الرسم التخطيطي).
2. يحصل المقترض على Long USDC من خلال Swap ويقوم باستبداله بـ USDC حقيقي، وهو ما يمثل عملية اقتراض USDC. في هذه اللحظة، يحدد سعر المبادلة سعر الفائدة. وبالتالي، بالنسبة للمقترض، يعمل Timeswap أيضًا كبروتوكول بسعر ثابت (كما هو موضح بالمربع الأصفر في الرسم التخطيطي).
3. تعمل عملة Long ETH المتبقية كضمان (كما هو موضح في المربع الأخضر في الرسم البياني).

عندما يحين وقت سداد القرض، تسير العملية بشكل عكسي:

• استخدام USDC + Long ETH للحصول على ضمانات ETH + Long USDC.
• يمكن استبدال بعض من عملات USDC الطويلة بعقود قصيرة، ثم دمجها مع طويلة لتكوين أصول فورية، مما يعوض جزئيًا USDC اللازم للسداد.

باختصار، قدمنا نظرة عامة شاملة على العملية التي من خلالها يشتري المقترضون قيمة الوقت (أي الاقتراض) في بروتوكول Timeswap.

الملخص

بشكل عام، تصميم Timeswap ذكي جدًا. يفصل عقد خيار الوقت بين القيمة الزمنية ورأس المال للرموز الفورية، على غرار الطريقة التي يفصل بها Pendle أرباح الفائدة للأصول الخاملة عن رأس المال، مما يجعل هذا الجزء من القيمة قابلاً للتداول والاستخدام بشكل طبيعي. وبالمقارنة، فإن بعض البروتوكولات ذات السعر الثابت تقفل الرموز بالقوة، مما يؤدي إلى فرق السعر مع الأصول الفورية، مما يؤدي بشكل أساسي إلى الهدر.

يتميز تصميم AMM لـ Timeswap أيضًا بالبساطة والسلاسة، مما يذكرنا بانطباعاتنا الأولية عندما واجهنا صيغة Uniswap لأول مرة. من خلال بعض الابتكارات الذكية، يتماشى منطق التغييرات المتغيرة في الصيغة مع منطق الأعمال لسيناريوهات المستخدم، مما يجعله أسلوب تصميم AMM أنيقًا وكلاسيكيًا.

وجهات نظر مختلفة حول Timeswap

وجهة نظر المقرض

عندما يقوم المُقرض بإيداع الأموال:

• إذا كان سعر الضمان أعلى من TP عند الاستحقاق، فيمكن للمقرض استرداد المبلغ الأصلي والحصول على دخل بمعدل ثابت: Δz*d.
• إذا كان سعر الضمان أقل من TP عند الاستحقاق، ولم يكن لدى المقترض حافز للسداد، فيمكن للمقرض الحصول على ضمان بقيمة "أصل المبلغ + Δz*d" بسعر TP من المجمع. نظرًا لأن سعر الضمان في السوق الخارجية أقل من TP في هذا الوقت، فسيؤدي ذلك إلى خسارة. ولذلك، عند إقراض الأموال، يحتاج المقرضون إلى إصدار أحكام بشأن الأسعار المستقبلية.

في المثال المقدم، يقوم المُقرض بشكل أساسي ببيع ETH Put بسعر إضراب قدره TP، في حين يمثل الدخل الثابت علاوة الخيار. يشبه هذا التصميم المنتج المالي المهيكل الشهير "منتج العملة المزدوجة" في CEX، مما يلبي عقلية مشتركة بين مستخدمي العملات المشفرة: إصدار أحكام على الأسعار، والاستعداد "للشراء عند القاع" أو "البيع عند القمة"، دون توقيت مفرط. . بالإضافة إلى شراء منتجات العملة المزدوجة، فإن العديد من المستخدمين لديهم عادة بيع عمليات البيع المكشوفة أو المكالمات المغطاة.

علاوة على ذلك، يضيف Timeswap بعض المرونة، حيث لا يضطر المقرضون إلى الانتظار حتى تاريخ الاستحقاق لسحب الأموال ويمكنهم القيام بذلك مقدمًا. إن الاقتراض يشبه بيع خيار البيع، في حين أن سحب الأصول يشبه شراء خيار البيع/تكرار الاقتراض بأحدث سعر. ولذلك، فإن سحب الأصول في وقت مبكر يعادل خيارات التداول / مقايضات أسعار الأداء، مع خطر فقدان رأس المال. ومن ثم، فمن الأفضل للمقرضين الاقتراض عندما تكون أسعار الفائدة مرتفعة والسحب عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة. بالنسبة للمقرضين الذين ليس لديهم القدرة على التنبؤ بتغيرات أسعار الفائدة، فمن الأفضل الاحتفاظ بالدين حتى تاريخ الاستحقاق، وعندها سيحصلون على رأس المال بالإضافة إلى الدخل الثابت.

وجهة نظر المقترض

عند الاقتراض، سيقوم المقترض بإيداع الضمانات المطلوبة لـ "أصل الدين + الفائدة المستحقة" في البروتوكول مقدمًا، مما يعني أنه يتعين عليه سداد جميع الفوائد مسبقًا مرة واحدة. يحتاج المقترض إلى السداد قبل تاريخ الاستحقاق، وإذا فشل في القيام بذلك، فسيتم تسليم الضمانات إلى المُقرض لتعويض أصل القرض والفائدة عليه.

تعتمد كفاءة رأس المال على إعداد TP. لنأخذ ARB وUSDC كمثال، لنفترض أن السعر الحالي لـ ARB هو 2 دولار، وTP هو 1 دولار. في هذه الحالة، يمكن لكل وحدة من ARB أن تقترض دولارًا أمريكيًا واحدًا، مع حد أقصى للقيمة قدره 50%. كلما اقترب TP من سعر السوق، كلما ارتفع LTV وارتفع سعر الفائدة على رأس المال. ومع ذلك، في هذه المرحلة، يتحمل المُقرض مخاطر أعلى، لذلك سيكون سعر الفائدة أعلى أيضًا بشكل عام.

إن إقراض الأموال من قبل المقرضين يشبه بيع خيار البيع، في حين أن اقتراض الأموال من قبل المقترضين يشبه شراء خيار البيع، حيث تكون الفائدة المدفوعة بمثابة علاوة الخيار. عندما يقوم المقترضون بالسداد، فإن ذلك يشبه بيع البيع واسترداد جزء من الفائدة. يعتمد مبلغ الفائدة المستلمة على وقت السداد المبكر، مما يؤثر على سعر الفائدة الحقيقي للمقترض، على الرغم من أن هذا التأثير يكون ضعيفًا جدًا عندما يقترب تاريخ السداد من تاريخ الاستحقاق.

يمكننا أن نرى أن الحد الأقصى لتكلفة دورة الاقتراض للمقترض ثابت، ولن يؤثر السداد المبكر على أصل القرض. وهذا يختلف عن المُقرض كما هو موضح في الشرح السابق:

• في هذه العملية، يستخدم المُقرض مقايضات ΔxLong مع AMM، لذا فإن سحب القرض مبكرًا سيؤثر على أصل القرض.

• في هذه العملية، يستخدم المقترض فقط كمية d*Δz (الفائدة المدفوعة مسبقًا) من Short to Sway مع AMM.

وجهة نظر مزود السيولة

نظرًا لأن Timeswap عبارة عن بروتوكول يعتمد على AMM، فإن إكمال التسعير من خلال AMM يتطلب من الشركاء المحدودين العمل كأطراف مقابل لكل من المقترضين والمقرضين، مع الاحتفاظ بمراكز طويلة وقصيرة. يتضمن التحول إلى LP العملية التالية:

عندما يحتفظ LPs بصفقات قصيرة وطويلة، يمكن تحويل البيع إلى رأس المال بعد الاستحقاق، في حين سيتم تصفية الشراء. يتمتع البيع القصير بالقدرة على التحويل فعليًا إلى رأس المال بعد الاستحقاق، وبالتالي فإن الحالة التي يتم فيها شراء البيع القصير في المجمع أثناء توفير السيولة يحدد بشكل مباشر ما إذا كان الشركاء المحدودون سيتكبدون خسائر بسبب التقلبات في أسعار الاقتراض.

✨ بافتراض أن LP يوفر السيولة، فإن أول معاملة اقتراض أو إقراض تحدث بعد فترة زمنية معينة.

قبل الصفقة:

• z يبقى دون تغيير، ويبقى سعر الفائدة دون تغيير
• عدد السراويل التي يمكن شراؤها في المعاملات المستقبلية هو dΔz. مع زيادة وقت عدم التداول، يقترب d من 0، وسيقترب dΔz أيضًا من 0، وتقل احتمالية تعرض المُقرض لخسائر حتى يصل إلى 0.

بعد حدوث المعاملة:

• إذا كانت المعاملة للاقتراض:
  مع ارتفاع z، ترتفع أسعار الفائدة، ويتم شراء صفقات الشراء في مجمع AMM، ويبقى المزيد من صفقات البيع في المجمع، ثم يحصل LP على دخل فائدة إضافي بالإضافة إلى رسوم المعاملات.

• إذا كانت المعاملة للإقراض:
  مع انخفاض z وانخفاض سعر الفائدة، يتم شراء السراويل القصيرة ضمن مجمع AMM، مما يؤدي إلى خسائر محتملة لـ LP بسبب التغيرات في أسعار الفائدة.

لذلك، يحتاج الشركاء المحدودون إلى إصدار أحكام معينة فيما يتعلق بمتوسط أسعار الفائدة المستقبلية. يعد عمومًا قرارًا أقل خطورة أن تصبح LP عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة. عندما يخرج LPs قبل الأوان، تنعكس العملية، واعتمادًا على الموقف، قد تكون هناك بعض الأموال متبقية في شكل Shorts لا يمكن استردادها إلا بعد الاستحقاق.

هل يمكن لـ Timeswap أن يزدهر بالفرص المثيرة القادمة؟

Timeswap عند نقطة تحول في النمو.

تم تأسيس Timeswap بواسطة Ricsson Ngo في عام 2021. يحمل ريكسون نجو درجة الماجستير في الرياضيات التطبيقية المالية وهو رجل أعمال متسلسل. وكان أيضًا محررًا سابقًا لواحدة من أشهر دورات تطوير العقود الذكية على Udemy. مستوحاة من Uniswap، بحثت Ricsson في المبادئ الأولى لكيفية استخدام صانع السوق الآلي (AMM) لإنشاء منتج إقراض غير مصرح به وخالي من أوراكل، وبالتالي الشروع في رحلة ريادة الأعمال في Timeswap. يعكس حسابه على تويتر أفكاره العميقة حول قيمة الوقت والخيارات.

الأعضاء الأساسيون الآخرون في الفريق هم:

• هارشيتا سينغ، عملت سابقًا في Walmart وITC India، والفائزة في ETH India Hackathon لعام 2020.
• يتمتع أميث ديفاداس، الذي كان يشغل سابقًا منصب رئيس إدارة المنتجات في Aurigin، بخلفية مالية ولديه أكثر من 4 سنوات من الخبرة في مجال العملات المشفرة.

أطلقت Timeswap شبكة الاختبار الخاصة بها في أكتوبر 2021، تلاها إطلاق الإصدار الأول من الشبكة الرئيسية في مارس 2022، وإطلاق الإصدار الثاني من الشبكة الرئيسية في فبراير 2023. حاليًا، لا تزال في مراحلها الأولى بقيمة إجمالية مقفلة (TVL) تبلغ حوالي 13 مليون دولار، وحوالي 14000 مستخدم، ويتم نشرها على 7 سلاسل (بما في ذلك Polygon وEthereum وArbitrum وما إلى ذلك).

المصدر: https://analytics.timeswap.io/

اعتبارًا من 20 أكتوبر 2023، هناك نقطة انعطاف ملحوظة في نمو إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، والتي تنبع من تقديم Premine في ذلك الوقت، حيث يمكن أن تكسب المشاركة في الإقراض حوافز رمزية بقيمة $ TIME. بالإضافة إلى ذلك، تلقت TS أيضًا أسهم حوافز من STIP. ويعكس هذا مرة أخرى أهمية الحوافز الرمزية لبروتوكولات المرحلة المبكرة. يمكن أن تساعد الحوافز البروتوكولات على تجربة فئات الأصول المناسبة، وجذب الموجة الأولى من المستخدمين المخلصين، وإنشاء الاحتفاظ. غالبًا ما يسبق "الحجم المزيف" الحجم الحقيقي، كما هو الحال غالبًا في كل من Web2 وWeb3.

تمتد الأصول المدرجة حاليًا في Timeswap عبر فئات مختلفة، بما في ذلك الأصول الرئيسية، ورموز LP، ورموز Vault، والرموز الطويلة، وLST، والمزيد. بالنسبة للعديد من هذه الأصول، فإن إدراجها في Timeswap يوفر أول تعرض لها لسيولة الإقراض. تاريخيًا، تعاونت Timeswap مع بروتوكولات مثل Lido وGMX وPendle وTraderJoe وAura وStargate وغيرها.

فيما يتعلق بالأصول السائدة، يتنافس Timeswap مع AAVE، ولكن ليس بدون مزايا. تتميز ميزاتها ذات السعر الثابت وعدم التصفية بأنها صديقة للمقترض ويمكنها أيضًا تسهيل ترحيل المستخدمين. بالنسبة للمقرضين، تقدم Timeswap تجربة مشابهة للمنتجات المهيكلة في البورصة المركزية (CEX)، وبالتالي توفر مصدرًا واضحًا لإمدادات رأس المال في السوق.

ومع ذلك، فإن ترحيل المستخدم يمثل تحديًا دائمًا. تتمتع أفضل البروتوكولات بعلامة تجارية أفضل، وTVL كحاجز، وميزانية أمان كافية، وسجل طويل الأمد تم اختباره في السوق. لذلك، يمكن تحقيق إمكانات Timeswap بالكامل في ساحة المعركة الرئيسية، مع التركيز على الأصول طويلة الأمد وفئات الأصول الجديدة مثل رموز LP وVault Tokens. إن الطلب على هذه الأنواع من الأصول واضح، لكن بروتوكولات الإقراض التقليدية ومعاملات تبادل العملات (CEX) لا يمكنها تلبيتها بسرعة وأمان، ويعد انفجار مثل هذه الأصول اتجاهًا طويل المدى في صناعة التمويل اللامركزي.

في الختام، نعتقد أن Timeswap قد وجدت المنتج الملائم للسوق (PMF) الأولي وتستكشف استراتيجيات النمو المناسبة للوصول إلى نقطة الانعطاف التالية في حجم التداول ومستوى التأثير.

مستويات تقييم بروتوكولات الإقراض السائدة

ومن الناحية الكمية، وبمقارنة مستويات التقييم الحالية لبروتوكولات الإقراض السائدة، يمكننا أن نرى أن سقف مسار الإقراض مرتفع نسبيًا. كنجم صاعد، لدى Timeswap مساحة واسعة للتطوير من ناحية، ولكنها من ناحية أخرى، تواجه أيضًا عمالقة وتحتاج إلى إيجاد استراتيجيات فريدة للبقاء والتطور.

المصدر: Defillama, Tokenterminal, 202401*: تقييم الجولة التأسيسية في أكتوبر 2021

يمكن تقسيم مستويات التقييم الحالية لبروتوكولات الإقراض تقريبًا إلى عدة مستويات:

1. بروتوكولات المستوى الأول مثل AAVE وCompound: كلاهما متقدمان بفارق كبير من حيث حجم الاقتراض، وTVL، والقيمة السوقية. يتجاوز سقف القيمة السوقية لـ AAVE 1.5 مليار دولار أمريكي.
2. أفضل البروتوكولات في الأسواق المتخصصة مثل Venus وRadiant: Venus هو بروتوكول الإقراض الأفضل في BSC، مع التركيز على الأصول الفريدة في سوق BSC. ظهرت أيضًا تقنية Radiant، التي تستفيد من السرد عبر السلسلة + ARB واقتصاديات بونزي الرمزية، في مسار الإقراض. يركز Maple على المؤسسات وأسواق الائتمان. لا تحتوي بروتوكولات الإقراض هذه على ابتكارات رئيسية في الآلية ولكنها تقتصر على أسواق متخصصة محددة، حيث تتراوح قيمة FDV من 100 مليون دولار إلى 300 مليون دولار.

البروتوكولات المبتكرة مثل Euler: ينتمي Euler إلى الفئة المبتكرة، مع PMF معين ويخترق المرحلة الأولية من تطوير بروتوكول DeFi. قبل أن يتم اختراقها، كان لدى أويلر حجم اقتراض يبلغ 225 مليون دولار، وFDV يبلغ حوالي 200 مليون دولار.

1. بروتوكولات الإقراض المبتكرة أحادية النقطة مثل Gearbox وSilo: يدعم Gearbox v2 إستراتيجيات الإقراض ذات الرفع المالي، بينما يدعم Silo الأصول طويلة الأجل عن طريق عزل مجمعات الإقراض. ويبلغ حجم الاقتراض لكلا البروتوكولين حاليًا مستوى مليون دولار، مع قيمة سوقية مخففة بالكامل تقل عن 100 مليون دولار، وقيمة سوقية متداولة عند مستوى عشرات الملايين. تعتبر هذه البروتوكولات مبتكرة من حيث الآلية ولكنها في مرحلة عدم التحقق بشكل كامل من PMF ولم تنفجر بعد، وهو ما يمثل الحد الأدنى لـ Timeswap.

ينتمي Timeswap حاليًا إلى بروتوكولات المستوى الثالث، حيث حصلت الجولة الأخيرة من التمويل (في أكتوبر 2021) على FDV بقيمة 40 مليون دولار، بقيادة @MulticoinCap ، بمشاركة @MechanismCap و @DeFianceCapital. كما أن لديها فريقًا مرموقًا من المستثمرين الملائكيين، بما في ذلك مؤسس Polygon @sandeepnailwal ، والمدير التنفيذي السابق لـ Coinbase @balajis ، وما إلى ذلك. بالنسبة لبروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) المهتمة بالسمعة، فإن هذا يعزز إلى حد ما التأييد الإيجابي.

البحث عن أرضية واعدة - طريق Timeswap إلى القيمة المحسنة

دعونا نتخيل الخطوات التالية في تطوير Timeswap، مع الأخذ في الاعتبار العوامل الداخلية والمحفزات والاتجاهات المحتملة (العوامل الخارجية) التي يمكن أن تقود قيمته الجوهرية إلى المرحلة التالية التي تبلغ عدة مئات من ملايين الدولارات.

قد تشمل بعض النقاط المحتملة ما يلي:

• الاستفادة من المواضيع الساخنة للعثور على روايات لها صدى أكبر لدى المجتمع والمستخدمين العاديين:

ومن منظور الاعتماد الناجح للبروتوكول، فإن ما يمكن القيام به من حيث الجدوى التقنية وما ينبغي القيام به من حيث الاستراتيجية التشغيلية ليسا متطابقين تمامًا في بعض الأحيان. من الضروري تقليل الحواجز بشكل مناسب والحصول على قبول المستخدم. يعد اقتباس تغريدة حديثة من جوليان، مؤسس منصة المشتقات Aevo، لجذب انتباه المستخدم مهارة أساسية في المشهد الحالي. في الأساس، يتنافس الجميع على نفس الحصة من السيولة. أولئك الذين يمكنهم الحصول على حصة أكبر من مشاركة أفكار المستخدم واهتمامه لديهم فرصة أكبر للنجاح.

المصدر: https://twitter.com/juliankoh/status/1749047185080225835

يتم وضع Timeswap حاليًا كبروتوكول إقراض، على غرار مفهوم Uniswap ولكنه أكثر تركيزًا على الوظائف بدلاً من سهولة الفهم. وهذا يجعل من الصعب توصيل عرض القيمة الخاص بها إلى جمهور أوسع من مستخدمي التمويل اللامركزي، ناهيك عن العملاء المؤسسيين التقليديين. قد تتضمن الخطوة التالية لـ Timeswap توضيح عرض القيمة الأساسية والاستفادة من الاتجاهات السردية الجديدة لجذب الانتباه. تحتاج Timeswap إلى العثور على سرد مقنع وتعميق تفاعلها مع هذا السرد لرفع مستوى أعمالها وسمعة علامتها التجارية.

في الآونة الأخيرة، كان هناك زيادة في الاهتمام بـ LRT، وأطلقت Timeswap في الوقت المناسب سوق إقراض LRT ETH لـ WETH/PT-weET، مما يوفر مكافآت رمزية عالية بقيمة TIME. ومن خلال الاقتراض الدائري، يمكن أن تصل العوائد إلى أكثر من 160%. على الرغم من أن عمق المجموعة ليس كبيرًا حاليًا، إلا أننا نرى ذلك كإشارة إيجابية تشير إلى قدرة الفريق على الاستجابة بسرعة لاتجاهات السوق وقدراته القوية على تطوير الأعمال.

• أن نصبح بروتوكول إقراض رائد في blockchain جديد

في توقعات Timeswap لعام 2024، تحدد خطة توسع "جريئة" متعددة السلاسل للتوسع في Monad وBerachain وX1 وSolana وSUI وSEI وINJ وسلاسل أخرى. على الرغم من أن منطق الفريق في اختيار سلاسل معينة ليس واضحًا بعد، فمن منظور السيولة، عادةً ما تتمتع سلاسل L2 الجديدة بسيولة ضحلة، ويمكن التلاعب بأسعار المجمعة بسهولة. تعتبر قيمة تسعير AMM الخاصة بـ Timeswap أقل تقييدًا بهذا، مما يجعلها مناسبة للنشر المبكر على السلاسل الجديدة. غالبًا ما تأتي السلاسل الجديدة بمكافآت رمزية، مما يعزز إقراض APY ويجذب المستخدمين للانضمام. إذا تمكنت Timeswap من إنشاء مكانة رائدة في سلسلة جديدة متطورة، فيمكنها تحقيق نمو متزايد كبير وعرض العلامة التجارية.

• وقد يتسارع الطلب المتزايد على الخيارات

تتناول هذه المقالة بشكل أساسي مبادئ وسيناريوهات Timeswap من منظور بروتوكول الإقراض. ومع ذلك، فإن Timeswap هو أيضًا بروتوكول خيارات على السلسلة يقوم بتسعير الخيارات بذكاء. في الوقت الحالي، لا يزال سوق خيارات العملات المشفرة في مراحله المبكرة، وخاصة بروتوكولات الخيارات الموجودة على السلسلة، والتي لا تزال متخصصة. يجمع Timeswap بين خصائص بروتوكولات وخيارات الإقراض، مما يعزز فعالية اكتشاف الأسعار ويلمح إلى إمكانية المشاركة بشكل أعمق في سوق الخيارات عبر السلسلة في المستقبل.

على الرغم من أنه من الصعب التنبؤ بنقطة تحول واضحة في سوق الخيارات في الوقت الحالي، فإن دخول العملاء المؤسسيين ذوي احتياجات التحوط الأكثر نضجا وكبيرة قد يوفر زخما كبيرا لتسريع تطوير هذا المجال. في ذلك الوقت، قد يقوم Timeswap أيضًا بتسليط الضوء على هذه الميزة وتقديم واجهة مستخدم مخصصة للخيارات. بالإضافة إلى ذلك، بما أن Timeswap تمتلك خصائص الخيارات والمنتجات المهيكلة، فقد تكون بمثابة البنية التحتية الأساسية للعديد من بروتوكولات الخيارات والمنتجات المالية CEX.

حكمنا الاستثماري

خاتمة

يتمتع سوق بروتوكولات الإقراض عبر السلسلة بسقف مرتفع، مع مشهد سوق مستقر نسبيًا يهيمن عليه قادة السوق، وهو ما يمثل أحد المجالات القليلة في مجال العملات المشفرة التي أثبتت صحة نماذج الأعمال. ومع ذلك، فإن سوق الإقراض عبر السلسلة لا يزال في مراحله المبكرة جدًا، واليوم قمنا بتسليط الضوء فقط على زاوية صغيرة من الصورة الأوسع لبروتوكولات الإقراض عبر السلسلة.

الأصول طويلة الذيل، وأصول LP، وغيرها من الأصول الناشئة هي الجواهر الحقيقية والاتجاهات التي لا يمكن إيقافها للتمويل عبر السلسلة؛ يعد دعم هذه الأصول ميزة فريدة لبروتوكولات DeFi. يتمتع تصميم بروتوكول Timeswap المبتكر والموجز والفعال والقابل للتطوير بفرصة فتح هذا الجزء من السوق وحتى أن يصبح رائدًا جديدًا ونموذجًا للبروتوكول. يقوم الفريق بالفعل بوضع تصور لإصدار V3 من البروتوكول، على أمل تحقيق ملاءمة أفضل لسوق المنتج.

في الوقت الحالي، بدأت الإجراءات التشغيلية لـ Timeswap للتو. على الجانب الإيجابي، قد تكون Timeswap على وشك الانفجار، وتغامر بالدخول إلى منطقة مجهولة. ومع ذلك، فإن التحول دائمًا صعب ومليء بعدم اليقين. ويعتمد نجاح البروتوكول أو فشله على عوامل مثل ما إذا كانت العمليات اللاحقة قادرة على اغتنام الفرص، وما إذا كان من الممكن التحقق من صحة قوات الحشد الشعبي على نطاق أوسع، وما إذا كان يمكنها الاستيلاء على عقول الجماهير. مع التقييم الحالي لـ Timeswap بقيمة 40 مليون دولار، مع الأخذ في الاعتبار سقف الإقراض والتقييم العام للقطاع، إلى جانب تقييم ابتكار Timeswap، نعتقد أنه لا يزال هناك مجال للاستثمار عند التقييم الحالي البالغ 40 مليون دولار، مما يجعل الأمر يستحق النظر فيه. والمراقبة عن كثب.

استراتيجية الإيرادات

ستقوم Timeswap بإجراء TGE الخاص بها في الربع الأول، وفي الوقت الحالي، لم يتم الكشف عن النموذج الاقتصادي لـ $TIME، وطرق/أسعار TGE. سنقوم بتحليل قيمة الاستثمار وطرق المشاركة بشكل أكبر بعد الإعلان عن تفاصيل حدث توليد الرموز (TGE). حاليًا، الطريقة للحصول على $TIME هي المشاركة في Pre-mine، حيث يمكنك كسب حوافز رمزية من خلال العمل كمقترض/مقرض على Timeswap. سيكون لدى معظم المجمعات حافز سنوي قدره 30% إلى 100% بقيمة $TIME بناءً على تقييم FDV للجولة السابقة.

في هذه المرحلة، يمكنك الحصول على $TIME من خلال المشاركة في عملية التعدين المسبق. نظرًا لأن الأصول الموجودة في Timeswap هي في الأساس أصول طويلة الأمد، لتجنب تأثير مخاطر أسعار الضمانات والحصول على المكافآت بالكامل، يمكنك استخدام الإستراتيجية المحايدة للسوق التالية: (باستخدام مجمع USDC/ABR كمثال، ضمان MNT للاقتراض أبر)

• في بروتوكولات الإقراض الأخرى، اقترض الأصول السائدة لإقراض ARB، على سبيل المثال، اقترض 50 ARB.
• في Timeswap، كمقترض، استخدم ARB كضمان لاقتراض U، على سبيل المثال، إذا كانت TP تساوي 1.2، فاقترض 60 دولارًا أمريكيًا باستخدام 50 ARB.
• بعد ذلك، كمقرض، قم بإيداع 60 USDC في Timeswap، حيث يتوافق الضمان مع 50 ARB.
• في Timeswap، لديك صفقتين ذات اتجاهين متعارضين بنفس الحجم، مما يضمن أنه بغض النظر عن سعر السوق وعلاقة TP، يمكنك دائمًا استرداد 50 ARB عند الاستحقاق.
• وأخيرًا، قم بسداد ABR إلى بروتوكول الإقراض المستخدم في الخطوة 1 لإكمال استراتيجية الاستثمار بأكملها.

العملية المذكورة أعلاه هي استراتيجية تعدين محايدة للسوق دون التعرض لأسعار ARB، مع تآكل طفيف في رأس المال بسبب الفارق عند إيداع وسحب الأموال.

تنصل:

1. تمت إعادة طباعة هذه المقالة من [BuidlerDAO]، جميع حقوق النشر مملوكة للمؤلف الأصلي [BuidlerDAO]. إذا كانت هناك اعتراضات على إعادة الطبع هذه، فيرجى الاتصال بفريق Gate Learn ، وسوف يتعاملون معها على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والآراء الواردة في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر ذلك، يُحظر نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.