Zusammenfassung:

• In traditionellen Finanzmärkten können Großtransaktionen von institutionellen Anlegern erhebliche Auswirkungen auf die Marktpreise haben. Dies kann potenziell Verluste für andere Marktteilnehmer verursachen. Um diese Auswirkungen abzumildern, wurden Dark Pools als alternatives Handelssystem eingeführt, bei dem Transaktionsdetails erst nach Ausführung des Handels bekannt gegeben werden.
• Während Dark Pools seit ihrer Gründung ein stetiges Wachstum verzeichnet haben, wurden sie aufgrund von Fällen von Informationslecks und Missbrauch durch die Betreiber zunehmend unter die Lupe genommen, was das Vertrauen untergraben hat. Als Reaktion darauf haben die Regulierungsbehörden in mehreren Ländern die Aufsicht über diese Plattformen verstärkt. Vor diesem Hintergrund haben sich Blockchain-basierte Dark Pools als mögliche Lösung herauskristallisiert.
• On-Chain-Dark-Pools bieten Anonymität für Händler und machen gleichzeitig zentralisierte Vermittler überflüssig. Damit werden mehrere Probleme angegangen, die in traditionellen Finanzsystemen auftreten. Darüber hinaus wird erwartet, dass die wachsende Nachfrage nach privaten Transaktionen die Expansion des On-Chain-Dark-Pool-Marktes in naher Zukunft vorantreiben wird.

1. Einführung

Die Volatilität an den traditionellen Finanzmärkten ist aufgrund technologischer Fortschritte und verschiedener Marktdynamiken kontinuierlich gestiegen. Großvolumige Transaktionen institutioneller Investoren, insbesondere Blockdeals und die Entwicklung von Hochfrequenzhandelstechnologien (HFT), tragen maßgeblich zu dieser Volatilität bei.

Solche erhöhten Marktschwankungen stellen für Privatanleger erhebliche Risiken dar. Infolgedessen haben institutionelle Anleger nach Alternativen gesucht, die es ihnen ermöglichen, große Transaktionen durchzuführen und gleichzeitig Marktstörungen zu minimieren. Eine Lösung, die an Bedeutung gewonnen hat, sind Dark Pools, bei denen es sich um alternative Handelssysteme handelt, die für private Transaktionen entwickelt wurden.

Dark Pools unterscheiden sich in mehreren wesentlichen Punkten von herkömmlichen Börsen. Erstens bleiben Transaktionsdetails wie Auftragspreis und Volumen bis zur Ausführung des Handels geheim. Zweitens ermöglichen Dark Pools hauptsächlich große Aufträge, und einige Plattformen legen Mindestauftragsgrößen fest, um kleinere Trades auszusortieren. Schließlich verwenden sie einzigartige Ausführungsmethoden, darunter das kollektive Zusammenführen großer Aufträge und die Ausführung von Trades zum Mittelpunkt der Marktschwankung. Diese Funktionen ermöglichen institutionellen Anlegern die Ausführung von Großaufträgen zu günstigen Preisen, ohne strategische Informationen an Wettbewerber preiszugeben, und reduzieren gleichzeitig den Einfluss auf Marktpreise.

Quelle: Nasdaq

Dark Pools haben sich vor allem in Finanzzentren wie den USA und Europa entwickelt. In den USA machten Dark Pools einst rund 15 % des gesamten Handelsvolumens aus, wobei die Spitzenwerte 40 % des täglichen Durchschnittsvolumens erreichten. Derzeit sind über 50 Dark Pools bei der Securities and Exchange Commission (SEC) registriert, Tendenz steigend. In Europa hat die Einführung der MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) im Jahr 2007 die Formalisierung und das Wachstum von Dark Pools vorangetrieben.

Der Trend breitet sich auch in ganz Asien aus. Seit 2010 haben Hongkong und Singapur Dark Pool-Systeme eingeführt, während Japan und Südkorea diese Plattformen in ihre jeweiligen regulatorischen Rahmenbedingungen integrieren.

Trends der Dark Pool Transaktionen in Japan, Quelle: JPX

Obwohl Dark Pools traditionell für institutionelle Anleger konzipiert waren, die große Trades abwickeln, zeigen aktuelle Daten eine Verschiebung hin zu kleineren Transaktionen. Laut FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) beträgt die durchschnittliche Handelsgröße innerhalb der fünf größten US-amerikanischen Dark Pools nur 187 Aktien. Diese Verschiebung kann auf zwei Faktoren zurückgeführt werden: Erstens hat das Aufkommen von Plattformen, die sich an Privatanleger richten, die Handelstypen in Dark Pools diversifiziert. Zweitens teilen Institutionen große Aufträge zunehmend in kleinere Transaktionen auf, um den Markteinfluss zu mindern, was zu einer Veränderung der Transaktionsmuster innerhalb dieser Plattformen führt.

2. Herausforderungen für Dark Pools auf den traditionellen Finanzmärkten

Dark Pools bieten klare Vorteile, indem sie die Auswirkungen auf den Markt verringern und die Transaktionskosten für große institutionelle Geschäfte senken, da sie Transaktionsdetails bis nach der Ausführung geheim halten können. Die Kritik an Dark Pools hält jedoch an, was einige Länder dazu veranlasst hat, ihre Einführung entweder zu vermeiden oder ihre Nutzung einzuschränken. Dies ist vor allem auf die folgenden Bedenken zurückzuführen.

Erstens ermöglichen Dark Pools kostengünstige Transaktionen im großen Maßstab, jedoch auf Kosten der Transparenz. Informationen über Trades in Dark Pools bleiben in öffentlichen Märkten verborgen, bis die Transaktionen abgeschlossen sind. Diese mangelnde Transparenz erschwert Überwachung und Aufsicht, was Bedenken hinsichtlich potenzieller negativer Auswirkungen auf Finanzmärkte aufwirft. Zweitens reduziert konzentrierte Liquidität in Dark Pools die Liquidität an öffentlichen Börsen. Dies erhöht die Transaktionskosten für Privatanleger und senkt möglicherweise die Markteffizienz.

Drittens, trotz der Vertraulichkeit bei Transaktionen im Dark Pool ist bekannt, dass Plattformbetreiber absichtlich Informationen preisgeben. Dokumentierte Fälle zeigen die schädlichen Auswirkungen dieser Verstöße und schüren wachsenden Skeptizismus gegenüber den Dark Pools.

3. Der unvermeidliche Aufstieg von On-Chain-Dark-Pools

Einige argumentieren, dass dezentrale Finanzsysteme (DeFi) eine Lösung für die Probleme bieten, die traditionelle Dark Pools plagen. Wie bereits erwähnt, hängt die Funktionsweise von Dark Pools stark von der Annahme ab, dass Betreiber keine Kundendaten ausnutzen. Dies ist ein entscheidendes Element, um die Vertraulichkeit von Trades zu gewährleisten. Es kommt jedoch nicht selten vor, dass Betreiber im traditionellen Dark Pool-Space Informationen gegen Entschädigung weitergeben.

Betrachten Sie ein hypothetisches Szenario, in dem ein Dark Pool namens "BlackTiger" und eine Aktie namens "Tiger" eine Rolle spielen. Angenommen, Institution A beabsichtigt, 5 Millionen Aktien von Tiger von Institution B zu kaufen. Die Betreiber von BlackTiger geben diese Informationen gegen Entschädigung an Investor C weiter. Da Dark Pool-Transaktionen Zeit in Anspruch nehmen können, wartet Investor C darauf, dass der Preis von Tiger sinkt, bevor er eine große Anzahl von Aktien kauft. Nachdem die Dark Pool-Transaktion öffentlich bekannt gegeben wurde, steigt der Aktienkurs, sodass Investor C die Aktien mit Gewinn verkaufen kann und die Informationsungleichheit ausnutzt.

Solche Praktiken haben das Vertrauen in zentralisierte Dark Pools im traditionellen Finanzwesen untergraben. Ein Grund für die Fortdauer dieses Problems sind die erheblichen Gewinne, die die Betreiber aus diesem Informationsungleichgewicht erzielen können, die oft die Risiken von Strafen überwiegen. Während einige Länder versucht haben, diese Probleme durch strengere Vorschriften einzudämmen, bleibt das Misstrauen gegenüber den Betreibern von Dark Pools hoch.

4. Wie On-Chain Dark Pools implementiert werden

Quelle: Delphi Digital

Im DeFi-Bereich haben einige Plattformen bereits teilweise Dark Pool-Funktionen übernommen. Dezentrale Börsen (DEXs) wie Uniswap bieten Händlern teilweise Anonymität, indem sie automatisierte Market Maker (AMMs) nutzen, um Token-Trades abzugleichen, ohne die Identitäten der Teilnehmer preiszugeben. DEXs arbeiten mit Blockchain-Netzwerken und Smart Contracts und eliminieren die Notwendigkeit von Intermediären oder zentralisierter Kontrolle. Dies beseitigt effektiv die Vertrauensprobleme, die häufig mit traditionellen Dark Pools verbunden sind, bei denen Betreiber möglicherweise Kundendaten missbrauchen.

Quelle: Renegade

Aufgrund der inhärenten Transparenz der Blockchain-Technologie ist es für DEXs jedoch eine Herausforderung, die Vertraulichkeit traditioneller Dark Pools vollständig zu replizieren. Wallet-Adressen, die mit bestimmten Institutionen oder großen Händlern verbunden sind, sind oft gekennzeichnet und können nachverfolgt werden, und Transaktionsdetails sind für jeden in der Blockchain sichtbar. Dienste wie Explorer und Tracker machen sowohl abgeschlossene als auch ausstehende Transaktionen leicht zugänglich. Diese Transparenz machen sich Händler und Plattformen häufig zunutze. Dies kann zu erhöhter Marktinstabilität und Problemen wie dem Kopieren von Transaktionen und MEV-Angriffen (Maximum Extractable Value) führen, was zu einem ungünstigeren Umfeld für Anleger führt.

Um diese Herausforderungen anzugehen, nutzen On-Chain-Dark-Pools Technologien wie Zero-Knowledge Proofs (ZKP), Multi-Party Computation (MPC) und Fully Homomorphic Encryption (FHE), um private Handelsmechanismen zu implementieren. ZKP stellt sicher, dass die Teilnehmer die Gültigkeit einer Transaktion nachweisen können, ohne die tatsächlichen Eingaben offenzulegen und die Vertraulichkeit zu wahren. Zum Beispiel können Händler nachweisen, dass sie ausreichende Token-Guthaben haben, um eine Transaktion abzuschließen, ohne ihr gesamtes Guthaben offenzulegen.

Quelle: Renegade

Ein bemerkenswerter On-Chain-Dark-Pool ist Renegade, der MPC für das Order-Matching und ZKP für die Ausführung von Matched-Trades verwendet. Dadurch wird sichergestellt, dass bis zum Abschluss eines Handels keine Informationen über die Order oder den Saldo offengelegt werden. Auch nach dem Handel sind nur die ausgetauschten Token sichtbar. Die Smart Contracts verifizieren den ZKP, wodurch das Risiko von böswilligem Verhalten von Blockproduzenten oder Sequenzern minimiert wird. Andere Protokolle, wie z. B. Panther, verwenden ebenfalls ZKP und Verschlüsselungstechnologien, um private On-Chain-Transaktionen zu erleichtern.

Quelle: ETH Online 2024

In der Zwischenzeit sind AMM-basierte DEXs wie Uniswap und Curve an Front-Running- und Back-Running-Angriffen anfällig. Dabei werden Transaktionen von Dritten, die den Mempool überwachen, kopiert oder manipuliert, was zu nachteiligen Preisentwicklungen für die ursprünglichen Händler führt.

Als Reaktion darauf haben Projekte wie Fugazi, die an der ETH Online Anerkennung fanden, Mechanismen wie die Verarbeitung von Batch-Transaktionen und Noise Orders eingeführt, um MEV-Angriffe zu verhindern. Fugazi bündelt Benutzertransaktionen mit zufälligen Rauschaufträgen und verschlüsselt sie dann mit FHE. Dadurch wird verhindert, dass Dritte bestimmte Transaktionsdetails identifizieren und Front-Running-Angriffe ausführen können. Während viele On-Chain-Dark-Pools Peer-to-Peer (P2P)-Systeme einsetzen, um Slippage zu reduzieren, ist der Ansatz von Fugazi, AMM mit Maßnahmen zur Abwehr von MEV-Angriffen zu kombinieren, eine vielversprechende Entwicklung zum Schutz der Teilnehmer.

5. Das Dilemma der On-Chain-Dark-Pools: Transparenz

Eine der Hauptbedenken in Bezug auf On-Chain-Dark-Pools besteht darin, ob sie die Transparenz von Blockchain-Netzwerken gefährden. Seit ihrer Einführung hat die Blockchain-Technologie Herausforderungen wie das „Blockchain-Trilemma“ (Ausgewogenheit von Skalierbarkeit, Dezentralisierung und Sicherheit) zu bewältigen. Ebenso stellt die Transparenzfrage bei On-Chain-Dark-Pools eine weitere Herausforderung dar, die umfangreiche Forschung und Experimente erfordert, um sie anzugehen.

Quelle: Vitalik Buterins Blog

Im Wesentlichen können Transparenz und Sicherheit in Blockchain-Systemen einen teilweisen Kompromiss darstellen. On-Chain-Dark-Pools, die entwickelt wurden, um Sicherheitsrisiken und Marktauswirkungen zu minimieren, sind eine Antwort auf die Transparenz, die der Blockchain innewohnt. Sogar Vitalik Buterin, der Schöpfer von Ethereum, hat das Konzept der Stealth-Adressen vorgeschlagen, um Datenschutzbedenken zu entkräften, die sich aus öffentlich zugänglichen Informationen wie Wallet-Adressen und Aufzeichnungen des Ethereum Name Service (ENS) ergeben. Dies deutet darauf hin, dass Transparenz zwar eine der wichtigsten Stärken der Blockchain ist, das Erreichen einer Massenakzeptanz jedoch ein Gleichgewicht zwischen Transparenz und Privatsphäre der Benutzer erfordert, ohne die Benutzererfahrung zu beeinträchtigen.

6. Der Ausblick für On-Chain Dark Pool

Quelle: blocknative

Es wird erwartet, dass das Wachstumspotenzial von On-Chain-Dark-Pools deutlich zunehmen wird. Dies zeigt sich an der rasanten Zunahme privater Transaktionen innerhalb des Ethereum-Netzwerks. Während private Transaktionen im Jahr 2022 nur 4,5 % der gesamten Ethereum-Transaktionen ausmachten, sind sie in letzter Zeit auf über 50 % der gesamten Gasgebühren gestiegen. Dies zeigt die wachsenden Bemühungen, Bots zu vermeiden, die die Handelsergebnisse beeinflussen.

Benutzer können private Mempools für private Transaktionen nutzen, aber dies erfordert immer noch Vertrauen in eine kleine Gruppe von Betreibern, die diese Mempools kontrollieren. Trotz einer größeren Resistenz gegenüber Zensur im Vergleich zu öffentlichen Mempools bleibt das grundlegende Problem bestehen: Blockproduzenten können immer noch Transaktionsdetails überwachen und potenziell ausnutzen. Angesichts dieser Herausforderungen steht der Markt für On-Chain-Dark-Pools, in denen Transaktionen sicher verborgen und gleichzeitig transparent zugänglich bleiben können, vor einer weiteren Expansion.

7. Kann ein On-Chain-Dark-Pool die Finanzmärkte revolutionieren?

Dark Pools im traditionellen Finanzmarkt standen aufgrund von Geldwäsche, Hacking und Informationslecks vor erheblichen Vertrauensproblemen. Als Folge haben Regionen wie die Vereinigten Staaten und Europa, die einst führend bei der Einführung von Dark Pools waren, Vorschriften zur Erhöhung der Transparenz eingeführt. Sie haben auch klare Bedingungen festgelegt, unter denen nicht öffentlicher Handel stattfinden kann. Im Gegensatz dazu haben Märkte wie Hongkong, in denen die Nutzung von Dark Pools begrenzt war, die Beteiligung eingeschränkt und Privatanlegern untersagt, an Dark-Pool-Transaktionen teilzunehmen.

Trotz dieser Herausforderungen könnten On-Chain-Dark-Pools mit starker Zensurresistenz und Sicherheit einen transformativen Wandel im Finanzsektor bewirken. Für die weit verbreitete Einführung von On-Chain-Dark-Pools müssen jedoch zwei Schlüsselfaktoren berücksichtigt werden. Erstens müssen die Plattformen und Unternehmen, die diese Pools betreiben, gründlich auf Stabilität und Zuverlässigkeit überprüft werden, da sie von Blockchain-Netzwerken und Smart Contracts abhängig sind. Zweitens fehlt es On-Chain-Dark-Pools derzeit an einem klar definierten regulatorischen Rahmen. Institutionelle Anleger müssen vorsichtig vorgehen und sicherstellen, dass alle relevanten regulatorischen Erwägungen geprüft werden, bevor sie an solchen Märkten teilnehmen.

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