In der Geschichte von Krypto gab es eine fortlaufende Diskussion darüber, wo letztendlich Wert innerhalb des Blockchain-Stacks angesammelt wird. Während es historisch gesehen hauptsächlich um Protokolle und Anwendungen ging, gibt es eine dritte Ebene innerhalb des Stacks, die alle ignorieren - Wallets.

Die These des „Fat Wallet“ besagt, dass mit zunehmendem „Ausdünnen“ von Protokollen und Anwendungen mehr Platz für diejenigen geschaffen wird, die über die beiden wertvollsten Ressourcen verfügen – Vertrieb und Auftragsfluss. Darüber hinaus glaube ich, dass niemand besser positioniert ist, um diesen Wert zu monetarisieren, als Wallets als ultimative Schnittstelle.

Dieser Artikel zielt darauf ab, drei Dinge zu erreichen. Erstens werden wir drei strukturelle Trends skizzieren, die jeweils die Protokoll- und Anwendungsebenen verhandeln werden. Zweitens werden wir die verschiedenen Möglichkeiten erkunden, wie Wallets ihre Nähe zum Endbenutzer monetarisieren können, einschließlich Payment-For-Order-Flow (PFOF) und dem Verkauf von Apps als Distribution-as-a-Service (DaaS). Und schließlich werden wir diskutieren, warum zwei alternative Front-Ends - Jupiter und Infinex - letztendlich Wallets im Wettlauf um den Endbenutzer schlagen könnten.

*Siehe die vollständige Version der „The Fat Wallet Thesis“ aufDelphis Research Portal.

In Richtung schlankere Protokolle und Anwendungen

Die Frage, wo letztendlich Wert im Blockchain-Stack akkumulieren wird, lässt sich auf ein einfaches Framework reduzieren. Stellen Sie sich für jede entsprechende Schicht des Kryptostacks folgende Frage:

Wenn ein Produkt in dieser Schicht seine Provision erhöht, werden die Benutzer zu einer günstigeren Alternative wechseln?

Mit anderen Worten: Wenn Arbitrum seine Take-Rate erhöht, werden Benutzer zu einem anderen Protokoll wie Base wechseln oder umgekehrt? Ebenso werden Benutzer auf der Anwendungsebene, wenn dYdX seine Take-Rate erhöht, zu dem n-ten undifferenzierten Perps DEX wechseln?

Unterhalb dieser Logik sind wir in der Lage zu identifizieren, wo die Wechselkosten am höchsten sind und wer daher über asymmetrische Preismacht verfügt. Ebenso können wir dieses Rahmenwerk nutzen, um festzustellen, wo die Wechselkosten am niedrigsten sind, und somit welche Schicht des Stapels mit der Zeit zunehmend kommodifiziert wird.

Während Protokolle in der Vergangenheit eine unverhältnismäßige Preissetzungsmacht hatten, glaube ich, dass sich dies ändert. Es gibt heute drei strukturelle Trends, die die Protokollschicht zunehmend "ausdünnen":

1. Multi-Chain-Apps und Kettenabstraktion: Da Multi-Chain zum Tischspiel für Apps wird, um wettbewerbsfähig zu bleiben, wird das Benutzererlebnis über Blockchains hinweg zunehmend ununterscheidbar und damit die Wechselkosten auf Protokollebene nur noch geringer. Darüber hinaus wird die Kettenabstraktion auch durch die Abstraktion von Brückenbildung die Wechselkosten weiter reduzieren. Als Ergebnis werden Apps nicht länger an den Netzwerkeffekten einer Kette gebunden bleiben, sondern stattdessen werden Ketten zunehmend von der Verteilung von Front-Ends abhängig sein.
2. Reifung der MEV-Lieferkette: Auch wenn MEV nie vollständig eliminiert werden kann, gibt es zahlreiche Initiativen, sowohl auf der Anwendungsebene als auch näher am Metall, die die Menge an MEV, die von den Endverbrauchern extrahiert wird, zunehmend umverteilen werden. Wichtig ist, dass mit zunehmender Reifung der MEV-Lieferkette der Wert zunehmend in der MEV-Lieferkette nach oben klettert und asymmetrisch demjenigen zufließt, der Zugang zum exklusivsten Bestellfluss der Benutzer hat. Dies impliziert, dass Protokolle an Verhandlungsmacht verlieren und somit "dünner" werden, während Front-Ends und Wallets an Hebelwirkung gewinnen und somit "dicker" werden.
3. Auf ein agentisches Paradigma zu: In einer Welt, in der Transaktionen hauptsächlich von Agenten und "Lösern" und nicht von Menschen ausgeführt werden, wird es existenziell für Blockchains sein, diesen agentischen Fluss anzuziehen, um zu überleben. Agenten und "Löser" sind darauf programmiert, in erster Linie die beste Ausführung zu optimieren. Protokolle werden nicht mehr auf immaterielle Dinge wie "Vibes" und "Alignment" konkurrieren. Stattdessen zählen nur Transaktionsgebühren und Liquidität – dies sollte nur die Protokollschicht weiter „verdünnen“, da Protokolle gezwungen sind, Gebühren zu reduzieren und Liquidität zu fördern, um wettbewerbsfähig zu bleiben.

Daher, wenn ein Protokoll seinen Anteil erhöht, werden Benutzer zu einer günstigeren Alternative wechseln? — auch wenn es heute vielleicht nicht offensichtlich ist, glaube ich, dass die Antwort immer mehr „ja“ sein wird, da die Wechselkosten weiterhin sinken.

Datenquelle: Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

Intuitiv würde man davon ausgehen, dass, wenn Protokolle "dünner" werden, die Anwendungen wiederum "dicker" werden müssen. Während ein Teil dieses Wertes sicherlich von Anwendungen wieder eingefangen wird, ist die "Fat App"-These für sich genommen reduktiv. Der Wert wird in verschiedenen Anwendungsbereichen unterschiedlich anfallen. Daher sollte die Frage nicht lauten: "Werden Apps dicker?", sondern "Welche Apps im Einzelnen?"

Wie ich dargelegt habeEin neuer Rahmen zur Identifizierung von Gräben auf Kryptomärkten, die strukturellen Unterschiede, die für Krypto-Apps einzigartig sind - Forkabilität, Komponierbarkeit und auf Token basierter Erwerb - haben den Nett-Effekt, sowohl die Einstiegshürden als auch die Akquisitionskosten (CAC) für aufstrebende Konkurrenten zu senken. Folglich ist es unabhhängig von den wenigen Apps, die einige Eigenschaften besitzen, die nicht einfach geforkt oder subventioniert werden können, äußerst schwierig, einen Burggraben zu schaffen und Marktanteile als Krypto-Anwendung zu halten.

Noch einmal zurück zu unserem ursprünglichen Rahmen - Wenn eine Anwendung ihren Anteil erhöht, werden die Benutzer zu einer günstigeren Alternative wechseln? - Ich würde behaupten, dass die Antwort für 99% der Apps "ja" lautet. Daher erwarte ich, dass die meisten Anwendungen Schwierigkeiten haben werden, Wert zu erfassen, da das Aktivieren eines Gebührenschalters dazu führt, dass Benutzer zur nächsten undifferenzierten App wechseln, die lukrativere Anreize bietet.

Zu guter Letzt würde ich behaupten, dass der Aufstieg von KI-Agenten und Problemlösern eine ähnliche Wirkung auf Anwendungen haben wird wie auf Protokolle. Da Agenten und 'Löser' hauptsächlich die Ausführungsqualität optimieren werden, gehe ich davon aus, dass Apps auch in einen harten Wettbewerb um die Anziehung von agentischem Fluss gezwungen werden. Während Netzwerkeffekte der Liquidität langfristig zu einem 'Gewinner nimmt alles' -Dynamik führen sollten, erwarte ich, dass Apps in naher und mittlerer Zukunft zunehmend einen Wettlauf nach unten erleben werden.

Das wirft die Frage auf, wenn sowohl Protokolle als auch Apps weiterhin "ausdünnen", wo wird der Großteil dieses Werts wieder aggregiert werden?

Die „Fat Wallet“-These

Die kurze Antwort lautet: Wer auch immer der Endbenutzer ist. Theoretisch kann dies jeder Front-End sein, einschließlich Anwendungen. Die These des „Fat Wallets“ behauptet jedoch, dass niemand den Benutzern näher ist als Geldbörsen. Es gibt fünf Unterthesen, die diese Logik unterstützen:

• Wallets dominieren die mobile Krypto-Benutzeroberfläche: Ein guter Lackmustest, um zu verstehen, wem der Endbenutzer im mobilen Kontext gehört, besteht darin, folgendes zu fragen: Mit welcher Web2-App interagieren die Benutzer letztendlich? Während die meisten Benutzer mit der Benutzeroberfläche von Uniswap handeln, greifen sie dennoch über ihre Wallet-Anwendung auf diese Benutzeroberfläche zu. Dies bedeutet, dass Wallets ihre Beziehung zum Endbenutzer möglicherweise weiter stärken, wenn mobile Geräte die Krypto-Benutzeroberfläche zunehmend dominieren und als kanonisches Anwendungsgateway dienen.

• Wallets treffen Benutzer dort, wo sie sind: Krypto-Apps sind von Natur aus finanziell. Im Gegensatz zu Web2 ist fast jede On-Chain-Transaktion eine Art von Finanztransaktion. Daher ist die Kontoschicht für Kryptobenutzer von grundlegender Bedeutung. Darüber hinaus gibt es eine Reihe von Funktionen, die einzigartig in Synergie mit der Wallet-Schicht stehen: Zahlungen, nativer Ertrag auf ungenutzte Benutzereinlagen, automatisiertes Portfolio-Management und andere Verbraucheranwendungsfälle wie Kryptodebitkarten. Fuse scheint hier den Weg zu weisen mit Funktionen wieFuse EarnundFuse Paydas es den Nutzern ermöglicht, ihr Wallet-Guthaben in der realen Welt mit einer Visa-Debitkarte auszugeben.
• Wallets unterliegen ironisch hohen Wechselkosten: Während das Wechseln von Wallets theoretisch so einfach ist wie das Kopieren und Einfügen einer Seed-Phrase, ist dies für die meisten Normies dennoch ein mentaler Knackpunkt. Angesichts der Tatsache, dass die Nutzer implizit ein hohes Maß an Vertrauen in Wallet-Anbieter setzen, würde ich argumentieren, dass Marke und "Lindyness" besonders starke Quellen für die Verteidigungsfähigkeit auf der Wallet-Ebene sind. Um noch einmal auf unsere ursprüngliche Frage zurückzukommen: Wenn dieses jeweilige Produkt im Stack seine Take-Rate erhöht, werden die Benutzer dann zu einer billigeren Alternative wechseln? — Die Antwort scheint auf der Wallet-Ebene eindeutig "Nein" zu sein; Die Take-Rate von 0,875 % von MetaMask für In-Wallet-Swaps spiegelt diese Logik wider.

• Chain-Abstraktion: Während Chain-Abstraktion ein technisch heikles Thema ist, ist eine der überzeugendsten Lösungen die Chain-Abstraktion auf der Wallet-Ebene. Die Vorstellung, dass ich bequem von einem einzigen Kontostand aus auf jede Anwendung über jede Kette hinweg zugreifen kann, scheint besonders intuitiv zu sein. Projekte wie z.B.@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App,@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Wallet""> @Ctrl_Wallet, und@Coinbase""> @Coinbase's intelligente Brieftasche arbeiten alle auf diese Vision hin. In Zukunft erwarte ich, dass mehr Teams die Benutzer dort abholen, wo sie sind, indem sie die Kettenabstraktion auf der Brieftaschenebene angehen.
• Einzigartige Synergien mit KI: Während ich erwarte, dass KI-Agenten den Rest des Blockchain-Stacks zunehmend standardisieren werden, werden Benutzer dennoch Agenten genehmigen müssen, um letztendlich Transaktionen in ihrem Namen auszuführen. Dies würde darauf hindeuten, dass die Wallet-Ebene am besten positioniert ist, um die kanonische Benutzeroberfläche für KI-Agenten zu werden. Andere niedrig hängende Früchte für die Integration von KI auf der Kontoebene könnten auch automatisiertes Staking, Yield Farming-Strategien sowie kuratierte Benutzererlebnisse sein, die durch LLMs ergänzt werden.

Nun, da wir dargelegt haben, warum Wallets zunehmend die Beziehung zum Endbenutzer besitzen werden, lassen Sie uns unterhalten, wie sie letztendlich diese Beziehung monetarisieren werden.

Möglichkeiten zur Monetarisierung

Die erste Gelegenheit für Wallets, Geld zu verdienen, besteht darin, den Benutzer-Order-Flow zu besitzen. Wie ich bereits erwähnt habe, wird sich die MEV-Lieferkette weiterentwickeln, aber eine Sache wird zunehmend zutreffen - der Wert häuft sich unverhältnismäßig bei denen an, die den exklusivsten Zugang zum Order-Flow haben.

Heute sind die Front-Ends, die den Großteil des Orderflows nach Volumen besitzen, Solver-Modelle und DEXs. Allerdings fehlt diesem Chart in Isolation die Feinheit. Es ist wichtig zu verstehen, dass nicht jeder Orderflow gleich ist. Es gibt zwei Arten von Orderflow: (1) Gebührenempfindlicher Flow und (2) Gebührenunempfindlicher Flow.

Im Allgemeinen dominieren Solver-Modelle und Aggregatoren unverhältnismäßig stark den „gebührensensiblen“ Handel. Da diese Benutzer in Größen von 100k+ handeln, ist die Ausführung für sie wichtig. Diese Trader akzeptieren nicht einmal 10 bps an zusätzlichen Gebühren. Dementsprechend sind „gebührensensible“ Trader das am wenigsten wertvolle Kundensegment – obwohl sie den Großteil des Front-End-Marktes nach Volumen besitzen, generieren diese Front-Ends weit weniger Wert pro 1 $ Handelsvolumen.

Im Gegensatz dazu besitzen Wallet-Swaps und TG-Bots eine wertvollere Benutzerbasis - "gebührenunempfindliche" Händler. Anstatt für die Ausführung zu bezahlen, zahlen diese Händler für Bequemlichkeit. Daher ist es für diese Benutzer unerheblich, 50 bp für einen Handel zu zahlen, insbesondere wenn sie ein binäres Ergebnis von entweder 100x oder null erwarten. Folglich generieren TG-Bots und Wallet-Swaps deutlich mehr Umsatz pro 1 $ umgetauschtes Volumen.

In Zukunft, wenn Wallets in der Lage sind, von den genannten Trends zu profitieren und weiterhin die Endbenutzerbeziehung zu besitzen, erwarte ich, dass Wallet-Swaps weiterhin Marktanteile von anderen Frontends abknabbern werden. Noch wichtiger ist, selbst wenn es ihnen gelingt, ihren Marktanteil um nur 5% zu steigern, wird dies eine überproportionale Auswirkung haben, da Wallet-Swaps fast das 100-fache des Umsatzes pro 100 $ Handelsvolumen im Vergleich zu DEX-Frontends generieren.

Das bringt uns zur zweiten Möglichkeit, wie Wallets ihre Nähe zum Endbenutzer monetarisieren können - Distribution as a Service (DaaS).

Abgesehen davon, dass sie als kanonisches Frontend dienen, über das die Nutzer auf der Blockchain interagieren, sind Apps letztendlich von der Laune der Verteilung der Wallet-Anbieter abhängig, insbesondere im mobilen Kontext. Ähnlich wie Apple IOS monetarisiert hat, scheinen Wallets gut positioniert zu sein, um exklusive Deals mit Apps im Gegenzug für die Bereitstellung von Vertrieb abzuschließen. Zum Beispiel könnten Wallet-Anbieter ihren eigenen App-Store aufbauen und Apps mit einer Umsatzbeteiligungsvereinbarung belasten. MetaMask scheint bereits einen angrenzenden Pfad mit "Snaps" zu erkunden.

In ähnlicher Weise könnten Wallet-Anbieter Benutzer auch gegen gemeinsame Wirtschaftlichkeit auf bestimmte Apps lenken. Der Vorteil dieses Ansatzes gegenüber herkömmlicher Werbung besteht darin, dass Benutzer nahtlos Käufe tätigen und mit Apps interagieren können, alles bequem von ihrem Wallet aus. Coinbase scheint bereits einen ähnlichen Weg mit „empfohlenen“ Apps und in-Wallet-„Quests“ zu erkunden.

Wallets könnten auch das Wachstum für aufstrebende Ketten fördern, indem sie Benutzertransaktionen sponsern und im Gegenzug für einige wirtschaftliche Vorteile erhalten. Vielleicht möchte Bearachain zum Beispiel einfach nur Benutzer auf ihre Kette bringen. Sie könnten Metamask bezahlen, um sowohl die Brückenkosten als auch die Gasgebühren auf Bearachain zu sponsern. Da Wallets letztendlich den Endbenutzer besitzen, gehe ich davon aus, dass sie auch einige vorteilhafte Bedingungen aushandeln könnten.

Da immer mehr Benutzer über Wallets als primäres On-Chain-Gateway an Bord kommen, könnten wir eine Verschiebung der Nachfrage von „Block Space“ zu „Wallet Space“ sehen, da die Aufmerksamkeit zur wertvollsten Ressource in der Kryptowirtschaft wird.

Formidable Herausforderer für dicke Brieftaschen

Schließlich, während Wallets einen klaren Vorsprung im Rennen um den Endbenutzer haben, bin ich weiterhin begeistert von den Aussichten auf zwei alternative Front-Ends:

1. Jupiter: Durch die Verwendung ihres DEX-Aggregators als anfänglichen Keil,@JupiterExchange""> @JupiterExchange hat es geschafft, eine der stärksten Beziehungen zum Endbenutzer aufzubauen. Dies hat ihnen möglicherweise den besten Ausgangspunkt im Krypto-Bereich gegeben, um andere angrenzende Produkte wie ihr Perps DEX, Launchpad, native LST und in letzter Zeit ihr RFQ/Solver-Produkt aufzubauen. Ich freue mich besonders auf die Veröffentlichung der mobilen App von Jupiter, da sie sie möglicherweise vor Wallets positionieren und im mobilen Kontext am nächsten am Endbenutzer platzieren könnte.
2. Infinex: Indem es als Front-End-Aggregator von Apps über beide EVM-Ketten und Solana dient,@Infinex_App""> @Infinex_App zielt darauf ab, ein CEX-ähnliches Erlebnis zu bieten, während Prinzipien wie Nichtverwahrung und Genehmigungsfreiheit erhalten bleiben. Infinex wird zunächst den Spot-Handel und das Staking anbieten und plant, Perps, Optionen, Kredite, Margin-Handel, Yield Farming sowie eine Fiat-On-Ramping-Funktion zu integrieren. Durch die Abstraktion der Kontoebene und die Verwendung von Web2-vertrauten Funktionen wie Passkeys glaube ich, dass Infinex auch das Potenzial hat, Geldbörsen als den kanonischen Krypto-Front-End zu ersetzen.

Während es mir heute nicht klar ist, wer letztendlich den Wettlauf um die Endbenutzer gewinnen wird, wird immer offensichtlicher, dass - (1) die Aufmerksamkeit der Benutzer und (2) der exklusive Order-Flow - die knappsten und damit monetisierbaren Ressourcen in der Kryptowährungswirtschaft werden. Egal, ob es sich um Wallets oder um eine alternative Benutzeroberfläche wie Infinex oder Jupiter handelt, ich erwarte, dass die wertvollsten Projekte, die aus der Kryptowährung hervorgehen, diejenigen sein werden, die diese beiden Ressourcen besitzen.

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