Weiterleiten des Originaltitels: MicroStrategy-Anleihen - Wann erfolgt die Liquidation?

Abstract: Wir werfen einen Blick auf die herausragenden Anleihen von MicroStrategy und betrachten deren Struktur und Wandlungsoptionen. Wir kommentieren die Möglichkeit, dass MicroStrategy möglicherweise gezwungen sein könnte, Bitcoin zu verkaufen, um die Anleihegläubiger im Falle von Bargeldrückzahlungen zurückzuzahlen. Wir argumentieren, dass diese erzwungenen Liquidationen aufgrund der aktuellen Schuldenstruktur höchst unwahrscheinlich erscheinen. Bitcoin kann jedoch volatil sein, und alles ist möglich.

Überblick

MicroStrategy besitzt über 250.000 BTC und die Aktie wird mit einem massiven Aufschlag auf den NAV gehandelt. Dies erinnert ein wenig an den Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US] in früheren Bitcoin-Zyklen. Bevor GBTC in einen ETF umgewandelt wurde, hatte es auch einen großen Aufschlag auf den NAV und zog riesige Zuflüsse an. Warum diese beiden Instrumente mit einem so hohen Aufschlag auf den NAV gehandelt werden, ist eine Frage, die uns verblüfft hat, und wir sind nicht in der Lage, in beiden Fällen eine kohärente Erklärung zu liefern. MicroStrategy war sogar in der Lage, eine beträchtliche Anzahl von Aktien zu Premium-Bewertungen auszugeben, mehr Bitcoin zu kaufen und den Buchwert pro Aktie zu erhöhen, in einem sogenannten "Infinite Money Glitch". MSTR hat seit dem Start der Bitcoin-Strategie fünf Aktienemissionen angekündigt, die insgesamt bis zu 4,4 Milliarden US-Dollar aufgebracht haben.

MSTR Ausstehende Aktien (Millionen)

Quelle: Bloomberg

In einem weiteren Beispiel für die Wiederholung der Geschichte gilt derjenige, der MicroStrategy kontrolliert, Herr Michael Saylor, als „böser Schauspieler“ von einer bedeutenden Minderheit in der Branche, aufgrund einiger kontroverser Positionen, die er eingenommen hat. Diese Ansichten können eine offensichtliche Feindseligkeit gegenüber der Unterstützung von Bitcoin-Entwicklern, die Ablehnung von Datenschutztechnologie und seine offensichtlich kurzlebige Ablehnung von Selbstverwahrung umfassen. Auch derjenige, der Grayscale kontrollierte, Herr Barry Silbert, wurde in der Branche etwas kontrovers, weil er der Hauptorganisator des „New York Agreement“ im Jahr 2017 war, das zu einem gescheiterten Vorschlag führte, die Branche zu veranlassen, Bitcoin für eine alternative „SegWit2x“-Münze aufzugeben, basierend auf einem fehlerhaften und fehlerhaften BTC1-Client.

Da MicroStrategy so viel Bitcoin ansammelt und die Marktkapitalisierung 50 Mrd. USD erreicht, stellen sich einige Fragen. Insbesondere hat MicroStrategy Schulden und wir wurden gefragt, ob diese Schulden dazu führen könnten, dass MicroStrategy gezwungen ist, seine Bitcoin auf dem Markt zu verkaufen und eine Abwärtsspirale des Preises auslöst. Leider gibt es aufgrund der Komplexität der Schulden keine einfache Ja- oder Nein-Antwort, aber wir haben die relevanten Dokumente gelesen und werden die Frage in diesem Artikel so gut wie möglich beantworten.

Caveat

Wir möchten diesen Artikel mit dem Hinweis versehen, dass wir keine Anleihehändler, Anleiheexperten oder Anwälte sind. Der Unternehmensanleihenmarkt kann undurchsichtig sein, und es kann für Nicht-Experten schwierig sein, sich zurechtzufinden. Es ist wahrscheinlich, dass wir in diesem Artikel viele Dinge falsch verstanden haben. Dieser Artikel vereinfacht auch die Produkte und geht nicht auf viele Bedingungen und Feinheiten ein. Bitte verlassen Sie sich nicht auf die Informationen in diesem Artikel und korrigieren Sie uns, wenn wir einen Fehler gemacht haben.

Microstrategys Anleihen

Soweit wir feststellen können, hat MicroStrategy seit Ankündigung seiner Bitcoin-Strategie sieben öffentlich gehandelte Wandelanleihen ausgegeben. Die sieben Anleihen sind unten aufgeführt.

Das erste, was zu beachten ist, ist, dass zwei der Anleihen vollständig zurückgerufen wurden und sich daher nicht auf ausstehende Schulden beziehen. MicroStrategy hat daher fünf ausstehende Anleihen mit einem Nennwert von 4,25 Milliarden Dollar. Es handelt sich daher um diese fünf Anleihen, die wir untersuchen werden.

Rücknahme- und Umtauschoptionen

Die Struktur der Anleihen ist relativ komplex und beinhaltet, soweit wir feststellen können, vier verschiedene Arten von Umwandlungsoptionen vor Fälligkeit. Diese Umwandlungsoptionen sind in dem untenstehenden Diagramm für das jüngste Instrument, die Anleihe, die 2028 fällig wird, zusammengefasst.

MicroStrategy 0.625% 2028 Anleihe Zeitplan

Quelle: Anleiheangebotsdokumente

Zusammenfassung der Konvertibilitätsoptionen

Soweit wir feststellen können, sind die Umwandlungsoptionen für vier der fünf Anleihen im Wesentlichen gleich (mit Ausnahme von unterschiedlichen Preisen und Daten), mit der Ausnahme der Nullkupon-Anleihe. Inhaber der Nullkupon-Anleihe haben nicht das Recht, sie zu einem bestimmten frühen Zeitpunkt in Bargeld einzulösen, es sei denn, es gibt eine „grundlegende Änderung“ im Unternehmen. Bei fallenden Bitcoin-Preisen könnte dies eine bedeutende Unterscheidung sein.

Die untenstehende Tabelle enthält die wichtigen Termine in Bezug auf die Cash-Umwandlungsmöglichkeiten für die fünf Anleihen.

Quelle: Anleiheangebotsdokumente

Hinweis: *Die Aktie muss über 30% über dem Umwandlungspreis gehandelt werden, für 20 Tage (aufeinanderfolgend oder nicht) in einem beliebigen rollenden 30-tägigen Handelsfenster.

MicroStrategys Konversionsrechte

Es sei darauf hingewiesen, dass bei Nullkuponanleihen das Baroptionsdatum Feb 2024 MSTR bereits verstrichen ist. Der Umrechnungspreis beträgt 143,25 US-Dollar und ein Aufschlag von 30 % ergibt 186,23 US-Dollar. Der aktuelle MSTR-Aktienkurs liegt bei 214 US-Dollar, also deutlich darüber. Allerdings lag der Kurs nur an 11 der letzten 30 Handelstage über diesem Wert. Daher steht diese Option kurz vor der Anwendung, ist aber noch nicht ausübbar. Die Ausübung dieser Option würde Wert für die MSTR-Aktionäre schaffen, jedoch dürften die Anleihegläubiger dies wahrscheinlich verhindern, indem sie ihr Umtauschrecht ausüben.

Diese Komplexitäten machen die Bewertung der Anleihen recht kompliziert, mit Optionen in mehreren Richtungen. Viele der Inhaber der Schulden dürften jedoch erfahrene Spezialisten für Anleiheinvestoren sein, die Modelle zur Durchführung der Berechnungen haben.

Anleihezinszahlungen

Vier der fünf ausstehenden Anleihen haben Zinszahlungen. Diese Coupons sind Bargeldverbindlichkeiten, daher ist es technisch möglich, dass MicroStrategy gezwungen sein könnte, Bitcoin zu verkaufen, um diese Coupons zu bezahlen. Die Zinssätze sind jedoch vernünftig niedrig und das Legacy-Softwaregeschäft sollte problemlos genug freien Cashflow generieren, um diese Zinskosten zu decken. Daher wäre ein alleiniger Absturz des Bitcoin-Preises nicht ausreichend, um das Unternehmen zu zwingen, Bitcoin zu verkaufen, um die Zinskosten für Anleihen zu bezahlen. Daher glauben wir nicht, dass die Zinskosten bedeuten, dass MicroStrategy gezwungen sein könnte, Bitcoin zu verkaufen.

Fazit

MicroStrategy hat Schulden in Höhe von 4,25 Milliarden US-Dollar, basierend auf der Höhe des geliehenen Kapitals. Im Vergleich dazu haben die Aktie derzeit eine Marktkapitalisierung von 43 Mrd. $ und die Bitcoin-Bestände, die auf der Grundlage des aktuellen Spotpreises einen Wert von 17 Mrd. $ haben. Daher machen die Anleihen keinen besonders großen Teil der Kapitalstruktur aus. Wenn der Bitcoin-Preis jedoch deutlich an Wert verliert, vielleicht auf etwa 15.000 US-Dollar pro Münze, und MSTR keine weiteren Schulden aufnehmen kann, dann ist eine "erzwungene Liquidation" des Bitcoins etwas, das Analysten möglicherweise in Betracht ziehen müssen. Die relevanten Zeiträume für diese möglichen Zwangsliquidationen sind jedoch die Fälligkeitstermine und die in diesem Artikel genannten Optionstermine. Die Laufzeiten und Optionstermine der Anleihegläubiger liegen zu ganz bestimmten Zeitpunkten zwischen 2027 und 2031. Selbst wenn Bitcoin auf rund 15.000 US-Dollar abstürzen sollte, ist ein Zwangsverkauf zur Finanzierung der Barrückzahlung der Anleihen aus unserer Sicht immer noch unwahrscheinlich.

Nur weil es unwahrscheinlich ist, dass MicroStrategy gezwungen wird, Bitcoin zu verkaufen, ist es viel wahrscheinlicher, dass es im Interesse der Aktionäre von MicroStrategy liegt, Bitcoin zu verkaufen. Derzeit wird die Aktie zu einem erheblichen Aufschlag auf den NAV gehandelt. Wenn dieser Aufschlag zu einem Abschlag wird, was zu einem bestimmten Zeitpunkt ziemlich unvermeidlich ist, und Bargeldanleihen fällig sind, dann wäre es im besten Interesse der Aktionäre, Bitcoin zu verkaufen, um Geld aufzubringen. Solange die Aktie jedoch zu einem Aufschlag gehandelt wird, besteht der „unendliche Geld-Glitch“ und es gibt keinen Grund, Bitcoin zu verkaufen. Aber dieser Glitch wird nicht für immer anhalten.

Es sollte auch beachtet werden, dass, wenn die Aktie weiterhin zu einem Aufschlag gehandelt wird und wenn es weiterhin Appetit auf mehr MSTR-Anleihen gibt, das Unternehmen wahrscheinlich mehr Schulden ausgeben wird. Dies könnte daher das Risiko erhöhen und die Möglichkeit eines erzwungenen Verkaufs im Falle eines Bitcoin-Preisabsturzes erhöhen. Aber im Moment ist der Hebel gering und das Liquidationsrisiko ist gering.

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