Die unvermeidliche Unbeholfenheit der Geldmärkte

Zu den verwirrendsten Konzepten, denen ich während meiner Finanzkarriere begegnet bin, gehörten Wortspiele rund um das Wort Geld: Smart Money – sehr hohes Selbstwertgefühl, echtes Geld – dann gibt es tatsächlich Falschgeld, schnelles Geld, solides Geld, ein Vielfaches von Geld – nicht zu verwechseln mit Geldmultiplikator usw. Von diesen geldbezogenen Darstellungen waren Geldmärkte für mich das undurchsichtigste Konzept. Was genau ist ein Markt, auf dem mit Geld gehandelt wird? Ist Geld nicht ein Zahlungsmittel an sich, und warum sollte ich daher Geld kaufen? Mit Geld? Es stellt sich heraus, dass es sich dabei tatsächlich um Märkte handelt, auf denen Geld zumindest vorübergehend fabriziert und nicht richtig gekauft wird. Es stellt sich auch heraus, dass meine Verwirrung kein Zufall war, da die Geldmärkte in der Tat die Undurchsichtigkeit zu einem ihrer wichtigsten Funktionsmerkmale machen. Manchmal ist ein bisschen Undurchsichtigkeit eine gute Sache.

Opazität als Merkmal auf den Geldmärkten

Was sind MMs? Kurz gesagt, ein Geldmarktinstrument (oder MM-Instrument) ist eine kurzfristige / risikoarme Möglichkeit für die eine Seite, Liquidität vorübergehend an einem sicheren Ort zu parken, und für die andere Seite, um kurzfristige Finanzierungen zu sehr effektiven Zinssätzen zu erhalten. Auf diese Weise wird viel Geld geschaffen und vernichtet, indem Finanzinstitute und Zentralbanken sichere Anlagen verpfändet werden. MMs Instrumente sind überall, und genau deshalb funktionieren sie ganz anders als die meisten anderen.

Ich bin nicht der Erste, der darauf hinweist, dass das beobachtbare Funktionieren der Aktienmärkte die Teilnehmer oft dazu veranlasst hat, zu implizieren, dass alle Märkte unter ähnlichen Prämissen funktionieren sollten. In seinem BIZ Working Paper 479 stellt Bengt Holmström wunderbar dar, wie die MM zum einen strukturell vor der Preisfindung davongelaufen ist, um ihre Schlüsselfunktionen zu erfüllen. MM-Instrumente basieren in der Tat auf dem Konzept des Nicht-Fragen-Fragen-Seins oder der NQA-ness – mehr über NQA-ness finden Sie hier. Diese Märkte sind sehr groß, praktisch allgegenwärtig und funktionieren zu schnell, um zu viele Fragen zu beantworten. Ein gut funktionierendes (d.h. flüssiges und widerstandsfähiges) MM basiert mit anderen Worten auf einer zufriedenstellenden Opazität, bei der die Benutzer die Details und Eigenheiten hinter den Instrumenten selbst ignorieren, während sie ihr Leben fortsetzen. Dies ist das genaue Gegenteil von dem, was an den Aktienmärkten passiert, wo die Preisfindung König ist. Um es mit Holmströms Worten zu sagen – Hervorhebung von mir:

Die Aktienmärkte zielen in erster Linie darauf ab, das Gesamtrisiko zu teilen und zu verteilen. Um dies effektiv zu tun, ist ein Markt erforderlich, der gut in der Preisfindung ist. [...] Informationen werden sich schnell in den Preisen widerspiegeln, und da die Preise allgemein bekannt sind, werden die Überzeugungen nicht in die eine oder andere Richtung verzerrt sein, um es jemandem zu ermöglichen, der nur die Preise kennt, Geld zu verdienen. [...]

Der Zweck der Geldmärkte besteht darin, Privatpersonen und Unternehmen Liquidität zur Verfügung zu stellen. Der billigste Weg, dies zu tun, ist die Verwendung von überbesicherten Schuldtiteln, die die Notwendigkeit einer Preisfindung überflüssig machen. Ohne die Notwendigkeit der Preisfindung ist der Bedarf an öffentlicher Transparenz viel geringer. Undurchsichtigkeit ist ein natürliches Merkmal der Geldmärkte und kann in einigen Fällen die Liquidität erhöhen, wie ich später darlegen werde.

(Gutes) Geld ist (überbesicherte) Schuld → Wenn Geld, wie wir den Leser bei unzähligen Gelegenheiten daran erinnert haben, Schulden sind, dann ist gut funktionierendes Geld in der Regel deutlich überbesicherte Schulden. Durch die Verwendung eines ausreichend hohen Puffers umgehen die Geldmärkte zeitraubende Verhandlungen und erhöhen somit die Liquidität. Man könnte sagen, dass in MMs die Verschleierung von Informationen für beide Seiten von Vorteil ist – bei einer ausreichend großen Besicherungsquote sind private Informationen über den wahren pünktlichen Wert solcher Sicherheiten völlig irrelevant und Transaktionen können erleichtert werden.

Bei der Bestimmung dieser Sicherheitenquote besteht der Zweck des Kreditgebers darin, dem Kreditnehmer im Falle eines Zahlungsausfalls eine schmerzhafte Strafe aufzuerlegen. Auf der anderen Seite haben Kreditnehmer den Anreiz, eine solche Besicherungsquote aus Gründen der Kapitaleffizienz (die gutgläubigen Kreditnehmer) oder des Betrugs – der bösgläubigen Kreditnehmer – zu minimieren. Während dies bei jedem Anleihenmarkt der Fall ist, ist diese Verhandlung für Geldmärkte noch wichtiger, wo beide Seiten von der Liquidität und Durchdringung des Haftungsanspruchs profitieren. All diese Überlegungen treiben die Sicherheitenquote in Richtung eines fungiblen Gleichgewichts. Dies gilt nicht nur für die Repo-Märkte (die atomistischsten Geldmärkte), sondern auch für komplexere Gelddruckmaschinen – nämlich Banken, bei denen die Randbedingung eher ein Eigenkapital als eine Sicherheitenquote ist – wieder ab #57 .

In grafischer Hinsicht (siehe unten) werden Informationen für besicherte Schuldtitel erst im Bereich der sogenannten Ausfallgrenze relevant, d.h. nur dann, wenn sich der Marktwert der Sicherheiten der Grenze nähert. Sie interessieren sich nicht für die Geschäftspraktiken Ihrer Depotbank, bis es öffentlich wird, dass Sie es tun sollten. Holmström erinnert die Nerdigeren daran, dass im Jargon der Vermögenspreise ein Kreditnehmer einer Art Käufer einer Put-Option entspricht, d.h. dem Recht, aber nicht der Verpflichtung, die Sicherheiten (fester Wert) zu einem festen Fälligkeitstermin durch Ausfall zu verschenken. Aus diesem Grund ist die Rückzahlungskurve des Schuldinstruments konkav.

Wie bei anderen Optionsinstrumenten hängt die Form der Kurve von einer Reihe von Annahmen und Strukturierungsentscheidungen ab. Wir können Black-Scholes verwenden, um die Ausfallwahrscheinlichkeit eines solchen Instruments abzuschätzen.

Dabei ist N die standardmäßige kumulative Standardverteilungsfunktion, B der Nennwert der Sicherheiten, D die Ausfallgrenze, d. h. der Nennwert der Schuld, r der Zinssatz, Sigma die zugrunde liegende Volatilität der Sicherheiten und T die Zeit bis zur Fälligkeit. Wir können den Faktor, der sich auf die Ausfallwahrscheinlichkeit und damit auf die Form der roten Linie auswirkt, zusammenfassen:

• Schulden vs. Sicherheiten: Je größer der Puffer zu Beginn ist, desto näher liegt der Marktwert am Nennwert der Schulden – d. h. unempfindlicher gegenüber privaten Informationen
• Fälligkeit: Optionen gewinnen mit längeren Laufzeiten an Wert, da eine unterschiedliche Anzahl von Ereignissen plausibler wird – im Zusammenhang mit den Anleihemärkten verringern längere Fälligkeitstermine den Marktwert von Schulden im Vergleich zu ihrem Nennwert
• Zinssätze: Die Änderung der risikofreien Zinssätze hat Auswirkungen auf den Zeitwert des Geldes und damit auf den Wert der Schulden, ist aber für diese Diskussion irrelevant
• Volatilität: Die Volatilität der zugrunde liegenden Sicherheiten hat enorme Auswirkungen auf den Marktwert der Schulden – höhervolumige Sicherheiten verringern den Marktwert der Schulden und können nur durch größere Sicherheitenpuffer kompensiert werden

Strukturelle Implikationen für Geldmarktinstrumente

Die obigen Beobachtungen haben mehrere Implikationen für die Struktur von MMs, die für Geldnutzer, Regulierungsbehörden sowie Konstrukteure zukünftiger Geldinstrumente interessant sein dürften.

i) MMs und Anleihenmärkte haben unterschiedliche Ambitionen → Obwohl es sich bei MM-Instrumenten um eine besondere Art von Schuldtiteln handelt, dienen sie einem anderen Hauptzweck: der Systemliquidität. Dies führt zu einem extremen Bedarf an Standardisierung und Reibungsfreiheit, der auf den allgemeineren Anleihemärkten nicht unbedingt erforderlich ist. Wenn Schuldtitel eine Form von Put-Optionen sind, sind MM-Instrumente tief aus dem Geld (oder alternativ Hyper-Short-Put-Optionen), die extrem unempfindlich gegenüber privaten Informationen sind.

(ii) Kapitaleffizienz sollte nicht das primäre Ziel von MM → Das Meme der Kapitaleffizienz ist seit den Anfängen von DeFi in der Kryptowelt allgegenwärtig und wird jedes Mal verwendet, um ein neu gebrandetes Konstrukt zu verteidigen: endogen besicherte Stablecoins, unterbesicherte Kreditprotokolle, stark algorithmische Geldmärkte usw. Das Meme besagt, dass es sehr ineffizient ist, große Mengen an Sicherheiten zur Deckung einer finanziellen Forderung zu verlangen, und dass wir (intelligentere) Mechanismen finden sollten, um die Sicherheitensperre zu reduzieren. Es ist (für mich) fair zu sagen, dass DR nicht gegen (gutgläubige) Innovationen in der Finanzinfrastruktur ist, aber es ist auch fair, sich zu fragen, wie das Preis-Nutzen-Verhältnis jeder Innovation ist. Aufgrund ihrer zentralen Stellung in der Finanzintermediation dürften MMs mit hoher Wahrscheinlichkeit die konservativsten Märkte bleiben. Angesichts ihrer strukturellen Durchdringung könnte ein Versagen im Kern solcher Märkte verheerende Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft haben. Stellen Sie sich vor, was ein Zahlungsausfall des US-Finanzministeriums für die globalen Finanzmärkte bedeuten könnte, oder eine strukturelle Abwertung von $USDT/$USDC innerhalb von DeFi.

(iii) Volatile (oder undurchsichtige) Sicherheiten sind ineffiziente Sicherheiten für MMs → Es gibt jedoch gute und gute Möglichkeiten, die Kapitaleffizienz von MMs zu verbessern. Wenn die Reduzierung der Sicherheitenquoten allein eine schlechte Verbesserung ist, ist die Einführung weniger volatiler/undurchsichtiger Sicherheiten eine gute Verbesserung. Im Jargon der Optionspreise würde dies bedeuten, die Volatilitätserwartung des zugrunde liegenden Referenzwerts zu verringern und damit die Krümmung der roten Linie zu erhöhen. Kryptowährungen haben leider nicht (viel) nicht-volatile Sicherheiten, wenn sie in Dollar ausgedrückt werden – technisch gesehen sollen Stablecoins diese stabileren Vermögenswerte sein. Ironischerweise ist Debt-on-Debt eine sehr gute Möglichkeit, ein MM-Instrument zu strukturieren, da Schulden strukturell stabiler sind als Eigenkapitalforderungen – und genau das ist es, was auf dem Repo-Markt passiert und was die verwendeten Schuldsicherheiten in der gesamten Wirtschaft noch allgegenwärtiger und wirkungsvoller macht. Die Eckpfeiler der Sicherheiten von MMs sind kurzfristige US-Staatsanleihen.

(iv) Mehr Informationen führen nicht immer zu einem besseren Ergebnis → In einer Welt der totalen Transparenz über die Eigenschaften der Sicherheiten (stellen Sie sich eine kontinuierliche Mark-to-Market oder einen Live-Buchhaltungsfeed für die Bilanz einer Bank vor) wären private Informationen noch wertvoller und die rote Kurve darüber viel instabiler, mit unvorhersehbaren und diskontinuierlichen Auswirkungen auf MM-Forderungen. Wie Holmström bestätigt, ist "absichtliche Opazität ein ziemlich allgegenwärtiges Phänomen" und "gezielte Opazität kann die Liquidität in MMs erhöhen". Geld, das ultimative MM-Instrument, ist absolut undurchsichtig, und das ist gut genug – bis es es nicht mehr ist. Wir ignorieren die Qualität der US-Bilanz oder der von JP Morgan und machen uns nicht die Mühe, die CDS-Kurve der Depotbank zu überprüfen, die unsere Ersparnisse hält. Geld ist die Quintessenz von NQA-ness. Wichtiger ist die Strukturierung des Haftungsanspruchs und die ursprüngliche Positionierung der Randbedingung: Wenn Sie Banken haben, die eine nach der anderen untergehen, werden sich die Leute darum kümmern, bei wem sie ihr Geld deponieren.

(v) Nicht beobachtbares Risiko bedeutet Extremrisiko → Es gibt kein kostenloses Mittagessen, und die Schaffung eines Systems, das unter normalen Bedingungen unempfindlich gegenüber privaten Informationen ist (Punkt iv) und strukturelle Anreize für die Hebelwirkung bietet (Punkt iii), schiebt viele Risiken in den Schwanz. Alles ist großartig und lässt die Menschen die zugrundeliegenden Marktstrukturen vergessen, bis etwas schief geht, dann ist es die Apokalypse. Panik ist, im Jargon der Finanztechnik, ein Informationsereignis: Die Erwartung auf der Marktwertkurve verschiebt sich abrupt und löst einen Dominoeffekt in der gesamten Marktstruktur aus. Das ist es, was typischerweise in MMs passiert, siehe die Große Finanzkrise, über die genug geschrieben wurde. Es ist unklar, ob das Aufkommen des sogenannten Schattenbankenproblems tatsächlich negative Auswirkungen hatte (aufgrund der erhöhten versteckten Hebelwirkung) oder tatsächlich als besserer Risikoallokator im gesamten Stack fungierte. Ja, es hat die Ansteckung sismischer gemacht, aber mit dem Vorteil, dass die Liquidität und das Wachstum (durch eine bessere Kapitalallokation) über einen langen Zeitraum erhöht werden. Es lässt sich argumentieren, dass das, was heute in DeFi passiert, mit Strukturen, die auf anderen Strukturen geschaffen werden, um die Hebelwirkung zu erweitern und, sagen wir, die Kapitaleffizienz zu verbessern, Parallelen zum Aufkommen des Schattenbankensektors aufweist.

(vi) Glaubwürdige Rettungsaktionen sind gute Präventivmaßnahmen, → Ansteckungsdynamiken scheinen daher angesichts der beteiligten Strukturen unvermeidlich zu sein, und Panik ist ein angemessener, wenn auch seltener Preis für Liquidität und Fungibilität. Das Beste, was wir tun können, ist, die Strukturierung zu verbessern, um Panik seltener zu machen, und Sicherheitsmaßnahmen zu ergreifen, wenn Panik auftritt. Rettungsaktionen könnten für ein nützliches MM unvermeidlich sein. Die Frage ist, wie teuer diese Rettungspakete sind und wer letztendlich die Kosten trägt. Aber diese Themen gehen über den Sinn dieses DR-Eintrags hinaus.

Konjunkturelle Beobachtungen für sogenannte Stablecoin-Instrumente

Die meisten der oben beschriebenen Implikationen lassen sich auf den aktuellen Jahrgang der kryptogestützten (sogenannten) Stablecoin-Instrumente anwenden. Lassen Sie mich klarstellen, bevor ich fortfahre: Der Geist dieses Abschnitts besteht nicht darin, den Status quo zu kritisieren, sondern eine persönliche mentale Landkarte zu verfeinern und Forschungs- und Aufbauaktivitäten zu leiten.

CDP ist der Weg→ Sogenannte kryptonative Stablecoins wurden für Ökonomen sehr interessant, da sie sich auf den Geldschöpfungsprozess selbst auswirken. Die Collateralised Debt Positions (oder CDPs) von Maker ermöglichten es jedem, der über geeignete Sicherheiten verfügte, auf das Rabattfenster des Protokolls zuzugreifen und eine vollständig fungible, weich gebundene, auf Dollar lautende Verbindlichkeit zu prägen. Für die Kreditnehmer hätte eine solche Verbindlichkeit die Liquidität ihrer Sicherheiten verbessert, ohne auf Eigentum zu verzichten – und auf Aufwärtspotenzial; Für die Kreditgeber, d.h. die $DAI Inhaber, den Komfort, mit einem digital nativen stabilen Liquiditätsinstrument zu handeln. Das ursprüngliche Konstrukt von Maker war es, das die meisten Köpfe zu DeFi hingezogen hat. Wir können deutlich die Parallelen zwischen den von Maker gedruckten und überbesicherten $DAI der frühen Tage und den oben beschriebenen traditionelleren MM-Instrumenten erkennen.

$BTC-Deckung + $USD-Stückelung ist problematisch → Die Entscheidung, Krypto-MM-Verbindlichkeiten (wie $DAI) in Dollar zu denominieren, hatte mehr mit Marketing als mit Finanztechnik zu tun und setzte die Struktur dennoch deutlichen Schwächen aus, die auf die sehr hohe Volatilität der zugrunde liegenden Sicherheiten (hauptsächlich $BTC und $ETH) im Verhältnis zur Stückelung der Verbindlichkeit zurückzuführen sind. Diese Inkongruenz wurde auf die einzig mögliche Weise gelöst, d. h. mit drastischen Sicherheitenabschlägen, was zu Kapitalineffizienz führte. Diese Art von Kapitalineffizienz war unvermeidlich: $BTC und $ETH waren zwar die stabilsten Krypto-Assets, die es gab, aber sie waren nicht stabil genug. Fast alle anderen Entwürfe folgten in die gleiche Richtung. Analysten weisen auch oft auf das Fehlen einer festen Rendite für diese Vermögenswerte hin, aber für mich ist dies ein kleines Problem im Vergleich zu den Volatilitätskosten – aber ich habe nicht nachgerechnet.

Wer wird Krypto retten → Wir haben zugegeben, dass es auch ex ante glaubwürdige sichere Ventile geben muss, wenn die MM-Märkte ins Chaos geraten. Der Dollar-MM hat eine so glaubwürdige Rettungsaktion, aber was ist mit Krypto? Heute ist es am besten, sich auf reale Zentralbanken zu stützen. Meines Wissens hat noch niemand an einer ultimativen, Blockchain-weiten Sicherheitsversicherung für DeFi MM gearbeitet, und es könnte durchaus eine der transformativen Innovationen sein, die wir brauchen, um bei der Geldschöpfung vollständig digital zu werden.

Die Pegging-Besessenheit → Eines meiner Hauptprobleme mit dem Begriff Stablecoin war die Überbetonung der kurzfristigen Stabilität auf Kosten anderer Faktoren. Während Stabilität auf lange Sicht ein guter Indikator für die Zahlungsfähigkeit ist, ist sie kurzfristig besser mit der Liquidität korreliert. Diese Besessenheit hat dazu geführt, dass Projekte auf Kosten der Stabilität zu viel in sekundäre Liquidität investieren (siehe Tether) oder ihre ursprünglichen Entwürfe durch die Einführung gefährlicher Stabilitätsmechanismen verschmutzen – siehe Maker und der PSM.

Krypto ist ein bewusstseinsveränderndes Biest, bei dem die Grenzen zwischen Vermögenswerten und der Infrastruktur, in die diese Vermögenswerte fließen, verschwimmen. Viele unserer konzeptionellen Fehler lassen sich darauf zurückführen. Stablecoins befinden sich an der Schnittstelle zweier Welten und versuchen, beide zufrieden zu stellen, und daher sind sie von vornherein verworren. Was wären dann alternative Wege, um nützliche Blockchain-fähige Konstrukte angemessener anzuwenden?

1. Krypto-Repo-Schienen + USD-Instrumente: Blockchain-Protokolle werden weiterhin als sehr effektiver Repo-Kanal für dollarstabile, d. h. nicht-krypto-native Sicherheiten wie US-Staatsanleihen verwendet, um auf Dollar lautende MM-Instrumente auf der Blockchain auszugeben; Für mich ist dies heute der mächtigste Anwendungsfall
2. Krypto-Repo-Schienen + kryptonative Instrumente: Blockchain-Protokolle sind effektive Repo-Kanäle, in denen Pfandgeber kryptonative Sicherheiten bereitstellen, um neuartige kryptonative Verbindlichkeiten zu erhalten, die nichts mit dem USD zu tun haben. Dieses System hat viele Vorteile, nicht zuletzt Eleganz und strukturelle Solidität, da z. $BTC Emission ist von den geldpolitischen Überlegungen innerhalb des Ökosystems abgekoppelt. Der Nachteil ist, dass dieses Konstrukt in der heutigen, vom US-Dollar dominierten Welt nur sehr wenig Anwendung findet
3. Krypto-Repo-Schienen v2 für hybride Strukturen: Konstrukte, die auf USD lautende Verbindlichkeiten produzieren, die nur mit kryptonativen Sicherheiten handeln, sind heute möglicherweise nicht anwendbar, könnten aber in einer Zukunft, in der sich der Pool digitaler Sicherheiten erweitert oder die Dollarbewertung digitaler Vermögenswerte stabilisiert wird, durchaus anwendbar sein. Das ist ein mächtiges Konstrukt, aber nicht die heutige Realität

Der Begriff Stablecoin ist ein Marketing-Gag, der ein pauschales Stabilitätsversprechen vermitteln soll, das nicht überprüft werden kann – Stablecoins sind in der Regel sehr stabil, bis sie nicht mehr stabil sind. Unter der Decke gibt es zu viele unterschiedliche Geschäftsmodelle, zu viele unterschiedliche Konstrukte und zu viele unterschiedliche Risiken. Letztendlich reduziert der Begriff Stablecoin Geld auf ein bloßes Zahlungsmittel, während das (für mich) Interessantere an Geld ist, wie Geld überhaupt geschaffen wird. Regulierungsbehörden und Zentralbanker wissen sehr gut, dass es darauf ankommt, wer die Druckmaschine kontrolliert, und versuchen, das Meme-Geld = Zahlung (daher der Begriff Stablecoin) aufrechtzuerhalten, weil es hilft, das Phänomen einfach innerhalb einer Unterkategorie digitaler Zahlungen in die Enge zu treiben und sich von grundlegenderen Fragen fernzuhalten. Die Aufrechterhaltung des Begriffs Stablecoin ist der beste Weg, um den Bankensektor zu schützen.

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