Weiterleitung des Originaltitels ‚Lessons from 2008‘

Einführung

Da die ETH-Staking-Erträge auf etwa 3% sinken, haben Investoren sich tokenisierten Pools von Restaking-Positionen zugewandt, die als Liquid Restaking Tokens (LRTs) bekannt sind, um eine erhöhte durch ETH denominierte Rendite zu erzielen. Als Ergebnis steigt der Wert, der in LRTs gehalten wird, ist auf 10 Mrd. $ in die Höhe geschossenEin großer Treiber dieser Aktivität war das~$2.3B als Sicherheit verwendetHebelwirkung einzugehen. Dies ist jedoch nicht ohne Risiko. Die einzelnen Positionen, aus denen LRTs bestehen, bergen schwer zu modellierende, idiosynkratische Risiken und es gibt nur wenig On-Chain-Liquidität, um gesunde Liquidationen im Falle eines größeren Slashing-Ereignisses zu unterstützen.

Es gibt einige bedeutende Parallelen zwischen der aktuellen LRT-Landschaft und den Ereignissen vor 2008, die es wert sind, erforscht zu werden. Im Jahr 2003 sank der Bund-Fondsatz auf 1% (das niedrigste Niveau seit 50 Jahren). Auf der Suche nach höheren in Dollar denominierten Renditen strömten Investoren auf den amerikanischen Immobilienmarkt. Im Zentrum des Absturzes von 2008 lag übermäßiger Hebel und unzureichende Liquidität bei hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBSs), die, ähnlich wie LRTs, aus gepoolten Positionen (Hypotheken) mit schwer zu modellierenden, idiosynkratischen Risiken bestanden. Als schlechte Hypothekenpraktiken zu einem Anstieg der Ausfälle führten, führte eine sich selbst verstärkende Spirale von Liquidationen, Panik und einem Mangel an Liquidität zu verheerenden Einbußen bei der wirtschaftlichen Produktion, die weltweit zu spüren waren.

Angesichts dieser Ähnlichkeiten lohnt es sich zu fragen (und zu versuchen, zu beantworten): Was können wir aus der Vergangenheit lernen?

Eine kurze Geschichte des Jahres 2008

(Anmerkung: Es gibt offensichtlich noch viel mehr, was hier nicht geschrieben wurde, aber um die Nachricht auf das Thema zu halten, habe ich einige der relevantesten Aspekte für unsere Geschichte ausgewählt).

Eine vereinfachte, über kausale Geschichte darüber, was die Rezession von 2008 verursacht hat, lautet wie folgt:

Urheber und Verbriefungsincentives

Die gestiegene Nachfrage nach MBS war natürlich ein Anreiz für Hypothekenkredite, das Angebot zu erhöhen. In der Folge wurde das Modell "Originate and Distribute" immer beliebter. Dies führte dazu, dass die Hypothekengeber (Originatoren) das Ausfallrisiko schnell auf Verbriefer und dann auf Händler abwälzten, die nach mehr Rendite suchten (Ausschüttung). Durch die Auslagerung des Risikos war die Kreditvergabe viel skalierbarer, da sie Hypothekenschulden schnell vergeben und verkaufen konnten, ohne eine massive Bilanz und robuste Risikomanagementpraktiken zu benötigen.

Hierin liegt unser erstes Prinzipien-Agent-Problem: Da die Hypothekengeber das Risiko aus keinem der von ihnen vergebenen Kredite behalten mussten, hatten sie die Mittel und den Anreiz, mehr Hypotheken mit geringem Risiko zu vergeben. Als Anekdote darüber, wohin dieser Anreiz führte, tauchte eine Klasse von Hypotheken auf, die so schlecht waren, dass sie als "designed-to-default"-Kredite bezeichnet wurden.

Anreize für Rating-Agenturen

Die Hypothekengeber und Verbriefer waren jedoch nicht die einzigen, die die neuen (scheinbar stabilen) Renditequellen stützten. Hier kommen die Rating-Agenturen ins Spiel. Basierend auf der Konstruktion eines bestimmten MBS hatten die Ratingagenturen die Aufgabe, zu entscheiden, welche makellos (AAA) und welche riskant (B und niedriger) waren. Ihr Engagement beschleunigte die bevorstehende Krise in zweierlei Hinsicht:

1. Rating-Agenturen wurden von den Institutionen bezahlt, die Hypotheken bündeln und verbriefen. Dieser Interessenkonflikt führte zu einem Wettbewerb um niedrigere Bewertungsstandards, um Geschäfte zu sichern. Zum Beispiel verlor eine Rating-Agentur (Fitch), deren Analysen weniger wahrscheinlich AAA-Bewertungen vergeben, praktisch den gesamten MBS-Bewertungsfluss.
2. Die vorherrschenden Risikomodelle waren inkorrekt. Insbesondere wurde angenommen, dass das Ausfallrisiko zwischen den Hypotheken unabhängiger war als es tatsächlich der Fall war. Als Ergebnis konnten Verbriefungsgesellschaften MBSs nach Risiko tranchieren (wobei die riskantesten Tranchen die ersten X% der Verluste durch Ausfälle erleiden würden) und Collateralized Debt Obligations (CDOs) erstellen. Die am wenigsten riskanten Tranchen würden wahrscheinlicher eine AAA-Bewertung erhalten. Und die riskantesten Tranchen könnten neu gebündelt, erneut tranchiert und dann neu bewertet werden. Die oberen Tranchen dieser neuen CDOs erhielten oft neue AAA-Bewertungen (Hinweis: Die Ausfallwahrscheinlichkeiten waren nicht unabhängig).

Übermäßige Hebelwirkung

Im Jahr 1988 wurde das Basel I Capital Accord genehmigt, das die Eigenkapitalanforderungen für international tätige Banken festlegte. Eine Eigenkapitalanforderung gibt an, wie viel Eigenkapital eine Bank für jeden „risikogewichteten“ Dollar an riskanten Vermögenswerten halten muss - im Wesentlichen legt sie ein maximales Leverage-Verhältnis fest (12,5 : 1). Wenn Sie mit Krypto-Kreditprotokollen vertraut sind, können Sie sich die risikogewichteten Eigenkapitalanforderungen als ähnliche Rolle wie das Loan-to-Value-Verhältnis für verschiedene Vermögenswerte vorstellen. Die „Risikogewichtungen“ dienten jedoch nicht immer dazu, das Risiko zu minimieren - sie wurden oft verwendet, um Banken dazu zu incentivieren, alternative Ziele zu erreichen. Um Banken zur Finanzierung von Wohnhypotheken zu ermutigen, wurden hypothekenbezogene Wertpapiere mit 50% des Risikos von gewerblichen Krediten gewichtet, was bedeutete, dass man die doppelte Hebelwirkung erzielen konnte (25 : 1). Im Jahr 2007 senkte Basel II die Risikogewichtung für AAA-bewertete MBSs sogar weiter, um ein 62,5 : 1 Leverage-zu-Kapital-Verhältnis zu ermöglichen (Anmerkung: Für schlechter bewertete MBSs war weniger Hebelwirkung erlaubt) (GAO-Bericht zu hypothekenbezogenen Vermögenswerten).

Trotz der Kapitalanforderungen boten "Ratings und regulatorische Arbitrage" in Form von Special Investment Vehicles (SIVs) einen Weg, um noch mehr Fremdkapital zu umgehen. Ein SIV ist eine minimale juristische Person, die von einer Bank "gesponsert" wird, aber über völlig getrennte Bilanzen verfügt. SIVs konnten sich Geld zu guten Zinssätzen leihen, um Vermögenswerte zu kaufen, obwohl sie wenig bis gar keine Kredithistorie hatten, da davon ausgegangen wurde, dass die "Sponsor"-Bank etwaige Verluste absichern würde. Die Banken und die außerbilanziellen SIVs waren praktisch die gleichen Organisationen.

Eine lange Zeit lang mussten die finanzierenden Banken keine Eigenkapitalanforderungen in Bezug auf die Schulden der SIVs erfüllen. Das änderte sich, als Enron die Aktienkurse stützte (und anschließend abstürzte), nachdem Schulden in speziell konzipierten Off-Balance-Sheet-Fahrzeugen versteckt wurden. In Anbetracht dessen überprüften die Aufsichtsbehörden das Thema erneut, brachten jedoch keine wesentlichen Änderungen vor - SIVs konnten weiterhin mit 10% der Eigenkapitalanforderungen operieren, die ihre Sponsor-Banken in den USA hatten. In Bezug auf ein Hebelverhältnis könnten Banken immer noch ein 625:1-Hebel auf AAA-bewertete MBSs durch SIVs eingehen. (Anmerkung: Beachten Sie, dass dies nicht bedeutet, dass Banken den maximalen Hebel ausnutzten oder nur MBSs hielten, sondern dass sie könnten).

Ungeachtet dessen wurden SIVs zum größten Mechanismus zur Finanzierung von Hypothekenbeständen im globalen Finanzsystem (Tooze 60).

Komplexität treibt Undurchsichtigkeit an

Irgendwo hier drin steckt auch eine Lektion zur Komplexität. Finanzen sind nicht einfach - sie drehen sich weitgehend darum, dass einige Parteien besser in der Lage sind, Risiken abzuschätzen und einzugehen als andere. Eine Regierungsanleihe lässt sich relativ einfach isoliert bewerten. Eine einzelne Hypothek weniger, aber immer noch vernünftig. Aber wie sieht es mit einem Pool von Hypotheken aus, die auf einer Reihe komplexer Annahmen bewertet werden? Oder Tranchen dieser Hypotheken, die noch mehr Annahmen verwenden? Oder wie wäre es mit einer erneuten Zusammenstellung und dann einer erneuten Tranchierung von Tranchen von gebündelten Hypotheken... ein Kopfschmerz.

Irgendwann wird es bei all dem Pooling und Tranchieren unglaublich bequem, das Risikobewertung an den Rest des „Marktes“ zu deleGieren und nicht die tatsächlich in diesen Derivaten gehaltenen Vermögenswerte zu prüfen.

Und die Anreize zur Komplexität auf dem Derivatemarkt sind stark, sie bevorzugen Scharfe über die Fische. Als der Finanzingenieur und Mitarbeiter von Goldman Sachs, Fabrice "fabulous Fab" Tourre, gefragt wurde, wer ihre synthetischen CDOs kaufen würde, antwortete er "belgische Witwen und Waisen" (Blinder 78).

Einfach... oder?

Aber die Erzählung "Wall Street ist gierig!" ist reduktionistisch. Letztendlich waren die Verluste von AAA-bewerteten Anleihen, die von 2004 bis 2007 (Höhepunkt des Wahnsinns) ausgegeben wurden, nicht einmal so groß - nur 17 Basispunkte bis 2011 - und dennoch brachen die globalen Märkte in einem beispiellosen Ausmaß zusammen. Dies deutet darauf hin, dass übermäßiger Leverage auf schlechte Sicherheiten nicht der einzige Schuldige war.

In Kreditkrisen, Gorten und Ordonez argumentieren, dass selbst bei der Offenlegung von Informationen über die Qualität von Sicherheiten Kosten anfallen, auch routinemäßige Marktbewegungen zu Rezessionen führen können. Das Modell zeigt, dass mit dem Fortschreiten eines Marktes ohne ernsthafte Erschütterungen die Kreditgeber weniger zahlen, um Informationen zu produzieren. Als Folge gelangen Kreditnehmer mit minderwertigen, kostenintensiv zu bewertenden Sicherheiten auf den Markt (z. B. minderwertige hypothekenbesicherte Wertpapiere, die in SIVs gehalten werden). Die Herabstufung führt zu einer Steigerung der Ausgabe, da die Kreditvergabe kostengünstiger wird und Kreditnehmer Sicherheiten günstig beschaffen können. Doch wenn ein geringer Wertverlust einiger risikobehafteter Sicherheiten offenbart wird, können die Gläubiger wieder incentiviert werden, die Kosten für eine erneute Bewertung zu tragen. Als Folge beginnen Kreditgeber, Sicherheiten zu meiden, die kostenintensiv zu bewerten sind, auch wenn sie von guter Qualität sind. Diese Kreditklemme kann zu einer signifikanten Verringerung der Ausgabe führen (Gorton und Ordonez).

Parallelen zwischen MBSs und LRTs

Die Motivation hinter der Nachfrage nach sicheren ETH-Renditen in Krypto (oder zumindest Ethereum) ähnelt der Nachfrage nach sicheren USD-Renditen im traditionellen Finanzwesen. Genau wie bei den von der Regierung ausgegebenen USD-Renditen im Jahr 2003 wird die Höhe der "staatlich ausgegebenen" ETH-Renditen (Staking-ETH) komprimiert und sinkt auf etwa 3 %, da etwa 30 % des ETH-Angebots eingesetzt werden.

Nicht so anders als im Jahr 2008 bei MBS hat die Kompression der Staking-Renditen den Markt dazu veranlasst, sich nach riskanteren Anlagen umzusehen, um höhere Renditen zu erzielen. Diese Analogie ist nicht neu. Bemerkenswert ist, dass in 'Was PoS und DeFi von hypothekenbesicherten Wertpapieren lernen können' von Alex Evans und Tarun Chitra werden Liquid Staking Tokens (LSTs) mit MBSs verglichen. Unter anderem diskutieren sie in ihrer Arbeit die Nützlichkeit von LSTs, um den Wettbewerb zwischen Staking-Erträgen (die für die Sicherheit benötigt werden) und DeFi-Erträgen für Kapital zu überwinden, indem sie Stakeholder den Zugang zu beiden ermöglichen. Seitdem bevorzugen LST-Inhaber die Verwendung in DeFi, um sie als Sicherheit zu verleihen und ihre Hebelwirkung zu erhöhen.

Die Beziehung zwischen MBS und Liquid Restaking Tokens (LRTs) scheint jedoch noch unheimlicher zu sein.

Während LSTs wie stETH Validatoren mit relativ homogenem Risiko zusammenführen (aufgrund der Validierung des gleichen relativ stabilen Protokolls), ist der Restaking-Markt völlig anders. Ein Restaking-Protokoll erleichtert das Bündeln von Einsätzen für verschiedene gleichzeitig aktivierte Dienste (AVSs). Um Einlagen zu incentivieren, zahlen diese AVSs Gebühren an Staker und Betreiber. Im Gegensatz zum herkömmlichen ETH-Staking sind die Möglichkeiten für ETH-Restaking nicht begrenzt, können aber auch idiosynkratische Risiken haben (z. B. einzigartige Slashing-Bedingungen).

Aufgrund der höheren Rendite hat der risikofreudige Kryptomarkt Einlagen angezogen, mit Gate.~$14b in TVL zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Artikels. einen erheblichen Teil dieses Wachstums ausmacht (~$10b) sind Liquid Restaking Tokens, die Anteile an einem Pool von Restaking-Positionen tokenisieren.

Auf der einen Seite gibt es Vanilla-ETH-Staking-Renditen, die sich ähnlich anfühlen, als wären sie "von der Regierung ausgegeben und abgesichert". Zum Beispiel gehen die meisten Staker wahrscheinlich davon aus, dass Ethereum im Falle eines größeren Konsensfehlers, der zu einem Massen-Slashing führt, eine Hardfork durchführen würde.

Auf der anderen Seite gibt es Restaking-Erträge, die buchstäblich aus überallher kommen können. Sie können nicht damit rechnen, dass ETH in-Protokoll ausgegeben wird, um die fortgesetzte Sicherheit zu fördern. Und im Fall eines Implementierungsfehlers für eine benutzerdefinierte Slashing-Bedingung wäre ein Ethereum-Hardfork viel kontroverser. Wenn die Umstände ernst genug wären, könnten wir vielleicht sehen, ob der Hardfork von derDAO-Hackhat durch die Unterstützung von „too big to fail“-Protokollen keine moralische Gefahr geschaffen (eine zeitnahe Anspielung auf die Rettung von Banken, die als „too big to fail“ angesehen wurden, da sie andernfalls ein systemisches Risiko für das globale Finanzsystem darstellen würden).

Die Anreize von LRT-Emittenten und ETH-Neustakern unterscheiden sich nicht so sehr von den Anreizen von Hypothekenverbriefern und Banken, die nach einer höheren Rendite aus zunehmend mehr Hebel suchen. Als Ergebnis könnten wir das Krypto-Äquivalent von Kredite, die auf Ausfall ausgelegt sind, nicht nur möglich, sondern auch verbreitet sehen (wenn sie es nicht bereits sind). Ein bestimmter Typ von auf Ausfall ausgelegten Krediten wurde als NINJA-Kredite bezeichnet, weil die Kreditnehmer kein Einkommen und keine Arbeit oder Vermögenswerte hatten. Ein solches Phänomen beim Neustaking würde wie minderwertige AVSs aussehen (z.B. kein Einkommen, keine Anwendung(en) und kein TVL), die bedeutende Mengen an LRT-Sicherheiten für die vorübergehende Rendite erhalten, die sie durch Token-Inflation bieten. Wie wir in den folgenden Abschnitten diskutieren werden, gibt es einige bedeutende Risiken, wenn dies im großen Maßstab geschieht.

Die praktischen Risiken

Das größte finanzielle Risiko ist das Risiko, dass ein Slashing-Ereignis eintritt und der Wert der LRT unter die Liquidationsschwelle für verschiedene Kreditprotokolle fällt. Ein solches Ereignis würde Liquidationen für die LRTs auslösen und die Gefahr bergen, dass sich die Preise der korrelierten Vermögenswerte aufgrund der Aufhebung der Bindung und des Verkaufs der Vermögenswerte in den LRTs gegen stabilere Vermögenswerte erheblich auswirken. Wenn die erste Liquidationswelle groß genug ist, könnte sie zu Liquidationen für andere Vermögenswerte führen.

Es gibt zwei mögliche Wege, wie ich mir das tatsächlich geschehen könnte :

1. Fehler in einer neu implementierten Slashing-Bedingung. Neue Protokolle haben neue Slashing-Bedingungen. Dies bedeutet neue Möglichkeiten für Bugs, die große Teile der Operatoren betreffen. Wenn "designed-to-default"-AVS weit genug verbreitet sind, wird dieses Ergebnis mit ziemlicher Wahrscheinlichkeit irgendwann eintreten. Allerdings spielt auch das Ausmaß des Slashing-Ereignisses eine große Rolle. Derzeit ist die AAVE (die >2,2 Mrd. USD an LRT-Sicherheitenzum Zeitpunkt der Abfassung dieses Textes) liegt die Liquidationsschwelle für das Ausleihen von ETH gegen weETH (das beliebteste LRT) bei 95% - dies bedeutet, dass der Angriff zu einem Kürzungsvorgang von >5% des Kollaterals beitragen müsste, um die erste Welle der Liquidationen einzuleiten.
2. Social-Engineering-Angriffe. Ein Angreifer (entweder ein Protokoll oder ein Betreiber) könnte verschiedene LRTs davon überzeugen, ihnen Kapital zur Verfügung zu stellen. Danach gehen sie eine große Short-Position auf den LRT (und vielleicht ETH und andere Derivate) ein. Da das Kapital nicht ihnen gehört, steht für sie außer dem Ruf nicht viel auf dem Spiel. Wenn sich die Bauherren oder Betreiber nicht um ihren sozialen Ruf kümmern (vielleicht, weil sie pseudonym sind) und die Gewinne aus der Short-Position und der Angriffsprämie erheblich genug sind, sollten sie in der Lage sein, mit einem beträchtlichen Geldbetrag davonzukommen.

Natürlich sind all diese Dinge nur möglich, wenn das Slashing aktiviert ist - was nicht immer der Fall ist. Aber bis das Slashing aktiviert ist, sind die Vorteile des Restaking für die wirtschaftliche Sicherheit eines Protokolls minimal, daher sollten wir uns auf die Situation vorbereiten, wenn das Slashing-Risiko besteht.

Vergangene Fehler vermeiden

Die große Frage bleibt... was können wir aus der Vergangenheit lernen?

Anreize sind wichtig

Der aktuelle Wettbewerb zwischen Liquid-Restaking-Tokenisierern dreht sich hauptsächlich darum, die größten ETH-denominierten Renditen zu bieten. Ähnlich wie bei der steigenden Nachfrage nach riskanten Hypothekenursprüngen werden wir eine Nachfrage nach riskanten AVSs sehen - hier liegt meiner Meinung nach ein Großteil des Schlitzens (und der Liquidations)risiken. Riskante Vermögenswerte allein sind nicht allzu besorgniserregend, aber wenn sie verwendet werden, um übermäßige Hebelwirkung ohne ausreichende Liquidität einzugehen, werden sie zu einem Problem.

Um gefährliche Hebelwirkungen einzuschränken, legen Kreditprotokolle Angebotsobergrenzen fest, die bestimmen, wie viel von einem bestimmten Vermögenswert das Protokoll als Sicherheit übernehmen kann. Die Angebotsobergrenze hängt maßgeblich davon ab, wie viel Liquidität zur Verfügung steht. Wenn wenig Liquidität vorhanden ist, wird es für Liquidatoren schwieriger sein, die liquidierten Sicherheiten in Stable Coins zu handeln.

Ähnlich wie Banken, die eine übermäßige Verschuldung auf sich nehmen, um den Nennwert ihres Portfolios zu erhöhen, könnte es einen bedeutenden Anreiz für Kreditprotokolle geben, über die besten Praktiken hinauszugehen, um mehr Verschuldung zu unterstützen. Und während es schön wäre zu denken, dass der Markt dies vollständig vermeiden würde, sagt uns die Geschichte (2008 und sonstiges), dass die Menschen dazu neigen, die gebotene Sorgfaltspflicht zu vernachlässigen (oder sogar zu ignorieren), wenn ihnen Gewinn und Kosten der Informationsenthüllung versprochen werden.

Die Lehren aus Fehlern der Vergangenheit (z. B. Anreize von Ratingagenturen) zeigen uns, dass es nützlich wäre, einen unvoreingenommenen Dritten zu konstruieren, der bei der Bewertung und Koordinierung der Risiken für verschiedene Arten von Sicherheiten und Kreditvergabeprotokollen hilft - insbesondere für LRTs und die von ihnen abgesicherten Protokolle. Und sie nutzen ihre Risikobewertungen, um Empfehlungen zu sicheren, branchenweiten Liquidationsschwellen und Angebotsobergrenzen abzugeben. Das Ausmaß, in dem Protokolle von diesen Empfehlungen abweichen, sollte öffentlich zur Überwachung zugänglich sein. In einer idealen Welt würde diese Organisation nicht von denjenigen finanziert werden, die von der Festlegung riskanter Parameter profitieren, sondern von denen, die eine fundierte Entscheidungsfindung treffen (oder erleichtern) wollen. Vielleicht handelt es sich um eine Crowdsourcing-Initiative, einen Zuschuss der Ethereum Foundation oder ein gewinnorientiertes "Kommen Sie für das Werkzeug, bleiben Sie für das Netzwerk", das einzelnen Kreditgebern und Kreditnehmern dient.

Hauptsächlich finanziert von der Ethereum-Stiftung, L2Beathat eine großartige Arbeit geleistet, um eine ähnliche Initiative für Layer 2s zu betreuen. Deshalb habe ich die Hoffnung, dass so etwas auch für Restaking funktionieren könnte - zum Beispiel,Gauntlet(finanziert von der Eigenlayer Foundation) scheint bereits begonnen zu haben, obwohl es noch keine Informationen zum Hebel gibt. Selbst wenn jedoch etwas Derartiges gebaut wird, wird es das Risiko wahrscheinlich nicht vollständig verhindern, aber zumindest würde es die Kosten senken, um Marktteilnehmer informiert zu halten.

Dies bringt uns auch zu einem zweiten, verwandten Punkt...

Unzureichende Modelle und Liquiditätsengpässe

Wir haben bereits darüber gesprochen, wie Ratingagenturen und Hypothekenverbriefer die Unabhängigkeit von Zahlungsausfällen zwischen Hypotheken weit überschätzt haben. Was wir daraus gelernt haben, ist, dass fallende Immobilienpreise in einem Gebiet der USA die Immobilienpreise massiv beeinflussen können, nicht nur anderswo in den USA, sondern auf der ganzen Welt.

Warum?

Da eine kleine Gruppe großer Spieler den größten Teil der Liquidität für die weltweite Wirtschaftstätigkeit bereitstellt - und diese kleine Gruppe auch MBSs hielt. Als schlechte Hypothekenpraktiken dazu führten, dass die Preise für MBSs fielen, fiel auch die Fähigkeit dieser großen Spieler, Liquidität auf den Markt zu bringen. Da Vermögenswerte in illiquiden Märkten verkauft werden mussten, um Kredite zurückzuzahlen, fielen überall (unabhängig davon, ob es sich um hypothekenbezogene oder nicht hypothekenbezogene Vermögenswerte handelte) die Preise.

Eine ähnliche Überschätzung der Unabhängigkeit von "Sharing"-Liquidität kann unbeabsichtigt bei der Einstellung von Parametern in Kreditprotokollen auftreten. Versorgungsobergrenzen werden festgelegt, um sicherzustellen, dass das im Protokoll hinterlegte Sicherheiten ohne Insolvenzrisiko liquidiert werden können. Die Liquidität ist jedoch eine gemeinsam genutzte Ressource, auf die jedes Kreditprotokoll zur Sicherstellung der Zahlungsfähigkeit bei Liquidationen angewiesen ist. Wenn ein Protokoll seine Versorgungsobergrenzen um die vorhandene Liquidität zu einem Zeitpunkt festlegt, können eine Reihe weiterer Protokolle nacheinander kommen und ihre eigenen Entscheidungen über die Versorgungsobergrenzen treffen, wodurch jede vorherige Annahme über die verfügbare Liquidität ungenau wird. Kreditprotokolle sollten daher Entscheidungen unabhängig voneinander treffen (es sei denn, sie haben bevorzugten Zugang zur Liquidität)

Wenn die Liquidität zu jedem Zeitpunkt für jedermann nicht zugänglich ist, wird es für Protokolle leider schwierig sein, Parameter sicher festzulegen. Eine Lösung für diese Unsicherheit bietet sich jedoch an, wenn Sie in bestimmten Ereignissen einen bevorzugten Zugang zu Liquidität gewähren können. Zum Beispiel könnte der Spotmarkt für einen Vermögenswert, der als Sicherheit verwendet wird, einen Haken haben, wenn ein Swap aufgerufen wird, der das Kreditprotokoll abfragt, um zu prüfen, ob eine Liquidation möglich ist. Wenn eine Liquidation ansteht, könnte der Markt nur zulassen, dass Verkäufe durch einen Nachrichtenaufruf des Kreditprotokolls selbst ausgelöst werden. Diese Funktionalität könnte es Kreditprotokollen ermöglichen, durch Partnerschaften mit Börsen Angebotsobergrenzen mit mehr Vertrauen festzulegen.

Eine Fallstudie?

Wir haben möglicherweise bereits eine Fallstudie, um den LRT-Markt zu beobachten.

AAVEhat derzeit über $2,2 Mrd. an weETH-Sicherheiten, die auf der Kette bereitgestellt wurden, doch lautDashboard von Gauntletgibt es nur 37 Mio. $ On-Chain-Liquidität auf dem Ausstiegspfad zu wstETH, wETH oder rETH (dies berücksichtigt noch nicht einmal Slippage oder USDC-Ausstiege, was die Liquidität in der Praxis noch schlimmer macht). Da andere Kreditprotokolle beginnen, weETH-Sicherheiten zu akzeptieren (z. B. Spark hat derzeit >150 Mio. $ weETH TVL), wird sich der Wettbewerb um eine kleine Menge an Liquidität verschärfen.

Der Liquidationsschwellenwert für ETH-Kredite gegen weETH beträgt 95%, was bedeutet, dass ein Slashing-Ereignis im Wert von >5% des LRT-Sicherheitswerts ausreichen sollte, um eine erste Welle von Zwangsversteigerungen auszulösen. Als Folge davon würde ein Verkaufsdruck in Höhe von Hunderten von Millionen (bis Milliarden) den Markt überschwemmen. Dies würde fast sicher zu einem Verkaufsdruck auf wstETH und ETH führen, da die Liquidatoren in USDC aussteigen und damit ein anschließende Welle von Zwangsversteigerungen für ETH und korrelierte Vermögenswerte riskieren.

Aber wie bereits erwähnt, solange das Slashing nicht aktiviert ist, besteht wenig Risiko. Daher sollten Einlagen in AAVE und anderen Kreditprotokollen vorerst sicher vor Slashing-Risiken sein.

Schlüsseldifferenzen

Es wäre nicht angemessen, einen ganzen Beitrag über Parallelen zwischen LRTs und MBS (und heute in Krypto und vor 2008) zu schreiben, ohne auch einige der wichtigsten Unterschiede zu diskutieren. Obwohl dieser Beitrag einige der Ähnlichkeiten zwischen MBS und LRTs vermittelt, sind sie sicherlich nicht identisch.

Einer der wichtigsten Unterschiede ist die offene, überbesicherte, algorithmische und transparente Natur der On-Chain-Hebelwirkung im Vergleich zur Hebelwirkung von Banken (und Schattenbanken). Die Kapitalineffizienz der Überbesicherung bringt einige bedeutende Vorteile mit sich. Wenn beispielsweise ein Kreditnehmer in Verzug gerät (und ausreichend Liquidität vorhanden ist), sollte der Kreditgeber immer mit einer Rückzahlung rechnen - dies ist bei unterbesicherten Krediten nicht der Fall. Ihr offener und algorithmischer Charakter eröffnet auch Vermögenswerte für die sofortige Liquidation und für jeden, an dem sie teilnehmen können. Infolgedessen sind nicht vertrauenswürdige Verwahrer und hinterhältige Gegenparteien nicht in der Lage, schädliche Maßnahmen zu ergreifen, wie z. B. die Verzögerung von Liquidationen, die Ausführung unter ihrem Wert und die erneute Verpfändung von Sicherheiten ohne Zustimmung.

Auch die Transparenz ist ein großer Vorteil. On-Chain-Informationen über die Salden eines Protokolls und die Qualität der Sicherheiten sind für jedermann überprüfbar. Im Zusammenhang mit der zuvor diskutierten Arbeit von Gorten und Ordonez würden wir sagen, dass DeFi in einem Umfeld operiert, in dem es weniger kostspielig ist, die Qualität von Sicherheiten zu bewerten. Infolgedessen sollten die Kosten für die Offenlegung von Informationen über die Qualität von Sicherheiten niedriger sein, so dass der Markt billiger und häufiger korrigieren kann. In der Praxis bedeutet dies, dass Kreditvergabeprotokolle und -nutzer über einen reichhaltigeren Satz leicht verfügbarer Informationen verfügen, auf die sie die Auswahl der wichtigsten Parameter stützen können. Es ist jedoch erwähnenswert, dass es für das Restaking immer noch weniger objektive, Off-Chain-Faktoren wie Codequalität und Teamhintergrund gibt, über die es kostspielig ist, Informationen zu erstellen.

Ein anekdotisches Zeichen ist, dass es sich anfühlt, als würden nach BlockFi, Celsius und Co. zusammenbrechen, ein größerer Anteil der Kredit- und Kreditaktivitäten findet auf der Blockchain statt. Bemerkenswert ist, dass wir ein enormes Wachstum bei den AAVE- und Morpho-Einlagen gesehen haben, aber wenig bis gar kein Wiederaufleben von Off-Chain-Kreditgeschäften in der Größenordnung früherer Zyklen. Es ist jedoch keine leichte Aufgabe, konkrete Daten über die aktuelle Größe der Off-Chain-Kreditmärkte zu erhalten - was bedeutet, dass die Möglichkeit besteht, dass es ein signifikantes, aber zu wenig publiziertes Wachstum gegeben hat. Abgesehen davon, dass es keine direkten Hacks des Kreditprotokolls gibt und alles andere gleich ist, sollte es aus den oben genannten Gründen weniger anfällig sein, eine Hebelwirkung auf der Kette zu erreichen.

Da das Slashing-Risiko bei LRTs zunimmt, könnten wir eine weitere erstklassige Gelegenheit haben, die Vor- und Nachteile von transparentem, überbesicherten, offenen und algorithmischen Krediten bei ernsthaften Maßnahmen zu sehen.

Und schließlich ist vielleicht der größte Unterschied, dass wir keine Regierung haben, die uns aushelfen kann, wenn etwas schief geht. Es gibt keine staatliche Absicherung für Kreditgeber oder Keynesian Tokenomics. Es gibt nur den Code, seinen Zustand und wie sich dieser Zustand ändert. Also, wo immer wir können, versuchen wir, vermeidbare Fehler zu vermeiden.

Letzte Gedanken und Dank

Vielen Dank an ADCV, Sam Hart, Zion, Max Einhorn, Nick Cannon, Mallesh, Gwart und andere für nützliche Notizen und Diskussionen.

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Zitate

Blinder, Alan S. After the Music Stopped : The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.

Chitra, Tarun und Alex Evans. "Was PoS und DeFi von hypothekenbesicherten Wertpapieren lernen können." Mittel, 14. Dez. 2021, medium.com/gauntlet-networks/was-pos-und-defi-aus-gekündigten-hypothekenpapieren-3d60dc18ee51-lernen-können.

Gorton, Gary und Guillermo Ordoñez. "Kollaterale Krisen." American Economic Review, Februar 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

Geschichte des Basler Ausschusses. 9. Okt. 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.

Kashyap, Anil K., et al. „Eine Analyse der Auswirkungen von „substantiell erhöhten“ Kapitalanforderungen auf große Finanzinstitute.“ Gelehrte an der Harvard-Universität, Mai 2010,scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

Hypothekenbezogene Vermögenswerte: Kapitalanforderungen variieren je nach Art des Vermögenswerts. GAO-17-93, United States Government Accountability Office, Dez. 2016,www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. Crashed: Wie ein Jahrzehnt der Finanzkrisen die Welt veränderte. 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

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