IOSG: بدءًا من المنطق الأساسي، وإجراء مناقشة متعمقة حول التطوير المستقبلي لـ LRT

المؤلف: جياوي تشو، IOSG Ventures

كان هناك الكثير من النقاش مؤخرًا حول إعادة تعهد EigenLayer وLRT (رمز استعادة السائل)، ويراهن المستخدمون على توقعات الإسقاط الجوي المحتملة لكل بروتوكول، وقد أصبحت إعادة التعهد هي السرد الأكثر سخونة في النظام البيئي لإيثيريوم. ستناقش هذه المقالة بإيجاز بعض أفكار المؤلف وآرائه حول LRT.

المنطق الأساسي لـ LRT

LRT هي فئة أصول جديدة مستمدة من السوق متعدد الجوانب المحيط بـ EigenLayer. الغرض من LRT وLST مشابه لـ "تحرير السيولة"، ولكن نظرًا للتكوين المختلف للأصول الأساسية لـ LRT، فإن LRT أكثر تعقيدًا من LST، ولديها تنوع، ولها طبيعة متغيرة ديناميكيًا.

بالنظر إلى معيار ETH، إذا كان تعهد Ethereum بموجب LST يعتبر صندوق عملة، فيمكن اعتبار LRT كمدير للأصول بمثابة صندوق صندوق AVS. تعد مقارنة LST وLRT طريقة لفهم المنطق الأساسي لـ LRT بسرعة.

المصدر: مشاريع IOSG

1. المحفظة

تحتوي المحفظة الاستثمارية لشركة LST على نوع واحد فقط من تعهدات Ethereum، لكن المحفظة الاستثمارية لشركة LRT متنوعة، ويمكن استثمار الأموال في AVS مختلفة لتزويدهم بالأمن الاقتصادي، وبطبيعة الحال يكون لها مستويات مخاطر مختلفة. تختلف أيضًا طرق إدارة الأموال وتفضيلات المخاطر لبروتوكولات LRT المختلفة. على مستوى إدارة الصندوق، LST هي إدارة سلبية وLRT هي إدارة نشطة. قد توفر LRT إستراتيجيات إدارة مختلفة تتوافق مع مستويات مختلفة من AVS (مثل EigenDA مقابل AVS التي تم إطلاقها حديثًا) للتكيف مع تفضيلات العائد/المخاطر الخاصة بالمستخدم.

2. المحصول والمصادر والتكوين

تختلف عوائد LST وLRT، وكذلك مصدر وتكوين العوائد:

معدل عائد LST مستقر حاليًا عند حوالي 4.9%، والذي يأتي من الدخل المشترك لطبقة الإجماع Ethereum وطبقة التنفيذ، ويتكون من ETH.
معدل عائد LRT غير مؤكد مؤقتًا، ولكنه مشتق بشكل أساسي من الرسوم التي تدفعها كل AVS، وقد يتكون من رموز AVS، أو ETH، أو USDC، أو مزيج من الثلاثة. وفقًا للمعلومات التي تلقيناها من التواصل مع بعض AVS، ستحتفظ معظم AVS ببضع نقاط مئوية من إجمالي عرض الرمز المميز كميزانيات حوافز وأمان. إذا كانت AVS متصلة بالإنترنت بالفعل قبل إصدار العملات المعدنية، فقد تدفع أيضًا ETH أو USDC، اعتمادًا على الموقف المحدد. (وبهذه الطريقة، يمكن في الواقع فهم عملية الاستعادة على أنها عملية إعادة تخزين ETH لاستخراج الرموز المميزة لمشروع الطرف الثالث)

نظرًا لأنه يعتمد على رمز AVS، فإن خطر تقلب الرمز المميز سيكون أكبر من خطر ETH، وسوف يتقلب معدل الفائدة السنوية أيضًا وفقًا لذلك. قد يكون لدى AVS أيضًا دورات دخول وخروج. كل هذا سيجلب الشكوك إلى إنتاجية LRT.

3. خطر العقوبة

هناك عقوبتان للستاكينغ على الإيثيريوم: تسرب عدم النشاط والقطع، مثل عدم تقديم مقترحات الكتلة والتصويت المزدوج، القواعد مؤكدة للغاية. إذا تم تشغيلها من قبل مزود خدمة عقدة محترف، يمكن أن تصل الدقة إلى حوالي 98.5%.

يحتاج بروتوكول LRT إلى الاعتقاد بأن تشفير برنامج AVS صحيح وليس لديه أي اعتراض على قواعد العقوبات لتجنب فرض عقوبات غير متوقعة. وبما أن AVSs متنوعة ومعظمها مشاريع في مرحلة مبكرة، فإن هناك حالة من عدم اليقين المتأصل. علاوة على ذلك، قد تتغير قواعد AVS مع تطور أعمالها، مثل تكرار المزيد من الوظائف وما إلى ذلك. بالإضافة إلى ذلك، على مستوى إدارة المخاطر، من الضروري أيضًا النظر في إمكانية ترقية عقد AVS Slasher، وما إذا كانت شروط القطع موضوعية وقابلة للتحقق، وما إلى ذلك. نظرًا لأن LRT تعمل كوكيل لإدارة أصول المستخدم، تحتاج LRT إلى دراسة هذه الجوانب بشكل شامل واختيار الشركاء بعناية.

بالطبع، تشجع EigenLayer AVS على إجراء تدقيق كامل، بما في ذلك كود AVS وشروط القطع والمنطق الذي يتفاعل مع EigenLayer. لدى EigenLayer أيضًا لجنة نقض متعددة التوقيعات لإجراء المراجعة النهائية والتحكم في أحداث المصادرة.

نمو سريع للـ LRT على المدى القصير

المصدر: طبقة ايجن

تتبنى EigenLayer نموذجًا مفتوحًا تدريجيًا لإعادة تعهد LST وليس لديها أي قيود على الاستعادة الأصلية. قد يكون تقييد LST وسيلة للتسويق الجائع، ولكن في الواقع، من المهم تعزيز نمو Native Restake. لأنه بعد تقييد LST، إذا أراد المستخدمون إعادة الحصة، فيمكنهم فقط اللجوء إلى بروتوكول LRT التابع لجهة خارجية لتوفير عملية إعادة الاستعادة الأصلية، مما يعزز أيضًا تطوير بروتوكول LRT بشكل كبير. تمثل ETH الحالية التي تتدفق إلى EigenLayer من خلال LRT حوالي 55% من إجمالي TVL لـ EigenLayer.

بالإضافة إلى ذلك، النقطة الضمنية هي أن Native Restake يمكن أن يوفر صندوق Ethereum Inclusion Trust، وهو أيضًا نموذج الثقة الثالث الذي توفره وتؤيده EigenLayer بالإضافة إلى الصندوق الاقتصادي وصندوق اللامركزية. وهذا يعني أنه بالإضافة إلى تقديم التزامات تجاه Ethereum من خلال التوقيع المساحي، يمكن لمدققي Ethereum أيضًا تشغيل AVS والالتزام بـ AVS. ترتبط معظم هذه الالتزامات بـ MEV. إحدى حالات الاستخدام هي "مزاد مساحة الكتلة المستقبلية". على سبيل المثال، قد تحتاج Oracle إلى توفير خدمات تغذية الأسعار خلال فترة زمنية محددة؛ أو تحتاج L2 إلى نشر البيانات إلى Ethereum كل بضع دقائق، وما إلى ذلك. ويمكنهم الدفع لمقدم الطلب لحجز مساحة الكتلة المستقبلية.

المشهد التنافسي لـ LRT

بادئ ذي بدء، من أجل جعل السيولة المحررة مفيدة، فإن تكامل DeFi هو نقطة المنافسة الرئيسية بين بروتوكولات LRT.

كما هو مذكور أعلاه، على الرغم من أن AVS تحتاج نظريًا إلى حساب الأمن الاقتصادي الذي تحتاجه للوصول إلى حد أمان معين، فإن النهج الحالي لمعظم AVS هو استخدام جزء من إجمالي عرض الرمز المميز للحوافز. نظرًا لأن AVS المختلفة تتناوب داخل وخارج، تعتمد الحوافز على سعر AVS Token، وبالتالي فإن عدم اليقين بشأن أصول LRT أكبر بكثير من LST (يتمتع LST "بمعدل خالٍ من المخاطر" ثابت وتوقعات جيدة لسعر ETH)، في DeFi السائد فيما يتعلق بتكامل البروتوكول والتوافق، فمن الصعب أن تصبح "عملة صعبة" مثل stETH.

بعد كل شيء، كاتفاقية تعهد، ستكون سيولة LRT وTVL هي المعايير الأولى التي تهتم بها بروتوكولات DeFi، تليها العلامة التجارية والمجتمع وما إلى ذلك. تنعكس السيولة بشكل رئيسي في الفترة الزمنية للخروج. بشكل عام، يستغرق الانسحاب من EigenPod سبعة أيام، يليه قدر معين من الوقت للانسحاب من التوقيع المساحي لـ Ethereum. يمكن للبروتوكولات ذات قيمة TVL الأكبر بناء سيولة أفضل، مثل احتياطي مجمع السيولة الذي تديره Etherfi، والذي يمكن أن يوفر عمليات سحب سريعة (أي eETH -> ETH).

ومع ذلك، لا يزال من السابق لأوانه مناقشة تكامل DeFi السائد قبل إطلاق شبكة EigenLayer الرئيسية، لأن العديد من الأشياء لا تزال غير معروفة.

وفي جوانب أخرى، أطلقت Ether.fi مؤخرًا تغريدة الرمز المميز $ETHFIWIFHAT على الموقع الرسمي لبناء الزخم لإطلاق الرمز المميز وجعل الناس يفكرون. يستخدم Swell Polygon CDK وEigenDA وAltLayer لإنشاء zkEVM L2، باستخدام LRT rswETH كرمز الغاز. يركز Renzo على التكامل متعدد السلاسل في Arbitrum وLinea وBlast. أعتقد أن كل بروتوكول LRT سيطلق نهجًا مختلفًا خاصًا به في المستقبل.

ومع ذلك، سواء كان LRT أو LRT، فإن درجة التجانس مرتفعة نسبيًا. على الرغم من أن LRT لديها مساحة أكبر للتطوير من LRT، حتى لو قدمت LRT فكرة جديدة إلى السوق، إلا أن المنافسين لا يزالون قادرين على أن يحذوا حذوها. يعتقد المؤلف أن الخندق لا يزال يكمن في تعزيز وتحسين TVL والسيولة. تمتلك Etherfi حاليًا أعلى قيمة TVL وأفضل سيولة، وبافتراض تلبية جميع توقعات الإسقاط الجوي لبروتوكول LRT، سيكون لدى Etherfi ميزة أكبر في جذب أموال جديدة. (لا يمكن تجاهل اعتماد المستخدمين المؤسسيين. 30% من إجمالي دخل Etherfi يأتي من المستخدمين المؤسسيين)

بعد انتهاء حدث الإنزال الجوي، من الممكن تمامًا أن يتم إعادة ترتيب مشهد LRT، وستصبح المنافسة على المستخدمين والأموال بين بروتوكولات LRT أكثر شدة (على سبيل المثال، بعد إطلاق الإنزال الجوي لـ Etherfi، قد تتدفق بعض الأموال على الفور إلى جهات أخرى المنصات). وإلى أن يتم إطلاق EigenLayer بالكامل على الشبكة الرئيسية وتبدأ AVS في توفير الإيرادات، لن يكون LRT ملتصقًا جدًا بالمستخدمين.

استدامة LRT

يمكن في الواقع اعتبار استدامة LRT بمثابة استدامة لنظام EigenLayer، لأن الدخل من حصة Ethereum سيكون موجودًا دائمًا، لكن AVS قد لا يكون كذلك. السؤال الذي يُطرح غالبًا هو: مع قيمة TVL الحالية البالغة 11b، كيف يمكن لـ EigenLayer توفير معدل عائد مطابق (على سبيل المثال، 5% سنويًا)؟ ويرى المؤلف أن هناك النقاط التالية:

على الرغم من أن TVL الخاص بـ EigenLayer وصل إلى 11b قبل إطلاق الشبكة الرئيسية بالكامل، حتى أنه تجاوز AAVE، بعد انتهاء التوزيع الجوي لسلسلة من البروتوكولات ذات الصلة، سيكون لدى EigenLayer's TVL بالتأكيد فترة تصحيح لمتوسط الارتداد. بشكل عام، لا يتطلب الأمر الكثير للنظر في العائد على المدى القصير.
ثانيًا، يوفر كل رمز AVS عوائد ومتانة وتقلبات مختلفة، ويختلف أيضًا تفضيل المخاطر لكل متعهد وسعيه لتحقيق العائدات، وفي هذه العملية، سيكون هناك أيضًا تنظيم ديناميكي تلقائي من قبل السوق (المزيد من التوقيع على ETH إلى AVS معين سوف يقلل العائد، مما يدفع المتعهدين إلى التحول إلى AVS أخرى أو بروتوكولات أخرى)، لذلك ليس من الممكن ببساطة استخدام النسبة المئوية لـ TVL بالكامل لحساب الدخل الذي يجب توفيره بشكل مباشر.
من منظور متوسط إلى طويل الأجل، لا تزال القوة الدافعة للتنمية المستدامة للنظام البيئي EigenLayer تكمن في جانب الطلب، أي أنه يجب أن يكون هناك ما يكفي من AVS لدفع تكاليف الأمن الاقتصادي، ويجب أن يكون مستدامًا. ويرتبط هذا أيضًا بأداء أعمال AVS الخاصة. في الوقت الحاضر، بالإضافة إلى 12 شريكًا مبكرًا لـ AVS مثل AltLayer، أعلنت سلسلة من AVS عن تعاونها. علم المؤلف أن هناك العشرات من أنظمة AVS تنتظر التكامل. بالطبع، يرتبط هذا أيضًا بجودة مشروع AVS وأداء الرموز وتصميم آلية الحوافز، ولا توجد حاليًا طريقة لتقديم تعليقات محددة.

ملخص

أخيرًا، فيما يتعلق بالنمط المستقبلي لـ LRT، للمؤلف وجهات النظر التالية:

على الرغم من المنافسة الشرسة، لا يزال LRT هو الاتجاه المفضل للاستثمار في النظام البيئي EigenLayer للسوق الرئيسي. عند الاستثمار في AVS في EigenLayer، يجب مراعاة منطق الاستثمار لهذه البرامج الوسيطة، وهذا لا يختلف لأن EigenLayer يستخدم لبدء الشبكة، ولكن طريقة تنفيذ المنتج مختلفة. في المستقبل، قد يكون هناك العشرات أو المئات من AVS المبنية على EigenLayer، لذا فإن مفهوم AVS ليس غريبًا. إن اتجاه مقدمي خدمات العقدة مشغول بالفعل بقوة من قبل بعض الشركات الناضجة. من الواضح أن LRT أقرب إلى المستخدمين، باعتبارها طبقة تجريد بين المستخدمين وEigenLayer، فهي تتمتع بسمات Stake وDeFi، وباعتبارها موزعًا للأصول، فهي تتمتع بدور أكبر في النظام البيئي. في جميع أنحاء التصميم البيئي لـ EigenLayer، نركز أيضًا على مجالات مثل أدوات المطورين، وإدارة المفاتيح المضادة للقطع، وإدارة المخاطر، والسلع العامة.
حاليًا، تبلغ نسبة إعادة ملكية EigenLayer من خلال LRT وLST حوالي 55% و45% على التوالي. نتوقع أنه مع التطوير التدريجي لـ EigenLayer، ستصبح مزايا LRT في فتح السيولة واضحة، وقد تصل هذه النسبة إلى حوالي 73٪ (على افتراض أن بعض الحيتان العملاقة والمؤسسات التي تحتفظ بـ stETH بشكل متحفظ لا تزال تختار الاحتفاظ بـ stETH بشكل سلبي). وبطبيعة الحال، لا يمكن تجاهل مخاطر LRT. ونظرا لبنية الأصول المتداخلة، نحتاج أيضا إلى الاهتمام بالمخاطر النظامية مثل فك الارتباط في ظل ظروف السوق القاسية. على المدى الطويل، نأمل أن نرى AVS في النظام البيئي EigenLayer يزدهر ويزود LRT ببنية أساسية وإيرادات مستقرة نسبيًا.

شاهد النسخة الأصلية