Ethena هو بروتوكول DeFi الأكثر نجاحًا في التاريخ. نما من أقل من 10 مليون دولار في القيمة الإجمالية للأصول قبل نحو عام إلى 5.5 مليار دولار. إنه متكامل بطرق مختلفة في @aave, @SkyEcosystemصانع IE / Sparklend، @MorphoLabs,@pendle_fiو @eigenlayer. هناك العديد من البروتوكولات التي تعمل مع إيثينا حتى أنني اضطررت إلى تغيير الغلاف عدة مرات عند تذكر شراكة أخرى. ستة من أفضل عشرة بروتوكولات حسب القيمة الإجمالية للتلفزيون يعملون إما مع إيثينا أو هم إيثينا (إيثينا هو #9). إذا فشلت إيثينا، فسيكون لهذا تداعيات كارثية على العديد من هذه البروتوكولات، خصوصا AAVE و Morpho و Maker، التي ستصبح تقريبا معلنة على الإفلاس على الرغم من درجات مختلفة. في الوقت نفسه، زاد بشكل كبير من استخدام الديفي بشكل عام بمليارات الدولارات، على غرار تأثير stETH على ديفي ETH. إذاً، هل إيثينا محكومة بتدمير الديفي كما نعرفه، أم أنها تقدم الديفي إلى عصر نهضة جديد؟ دعونا نستكشف ذلك

كيف تعمل إيثينا فعليا؟

على الرغم من مرور أكثر من عام، إلا أن هناك ارتباكا واسع النطاق حول كيفية عمل إيثينا. يدعي الكثيرون أنها لونا الجديدة ويتأخرون في التوضيح أكثر. كشخص ماالذي حذر من لونا، أجد هذه الحجة غير مستنيرة تمامًا، لكنني أعتقد أيضًا أن ليس هناك ما يكفي من الأشخاص الذين يفهمون فعليا تفاصيل كيفية عمل إيثينا. إذا شعرت أنك تفهم تماما كيفية إدارة إيثينا للمواقف محايدة تجاه الدلتا، والحضانة، والخسائر، يرجى تخطي هذا القسم، وإلا فإن هذا قراءة مهمة لفهم الكامل.

بشكل عام، يستفيد إثينا من التكهن المالي وسوق الثيران العملات المشفرة بنفس الطريقة التي يفعل بها بيتكوين، لكن بطريقة أكثر استقرارا بكثير. مع زيادة أسعار العملات المشفرة، يرغب المزيد والمزيد من التجار في الدخول في مواقع طويلة لبيتكوين والإيثيريوم، ويقل رغبة التجار في الدخول في مواقع قصيرة. بسبب العرض والطلب، يتم دفع التجار الذين يدخلون في مواقع قصيرة من قبل الذين يدخلون في مواقع طويلة (شرح / مثال أعمق)هنايعني هذا أن المتداولين يمكنهم الاحتفاظ بـ BTC ، والذهاب قصيرًا بنفس كمية BTC التي يحتفظون بها ، ولديهم موقف محايد ، أي إذا ارتفع سعر BTC ، يتم إلغاء الربح والخسارة في كل موقف في حين يحصل التاجر على معدل فائدة. هذا كل ما يفعله Ethena. يستغل النقص الطبيعي في العوامل المتطورة في العملات الرقمية الذين يرغبون في كسب العوائد بدلاً من الذهاب ببساطة بطريقة طويلة BTC / ETH.

ومع ذلك، كانت هناك مخاطرة كبيرة مع هذه الاستراتيجية، كما هو مشاهد مع انهيار FTX وتأثيره على الجيل الأول من مديري التعويض المحايدين، وكانت مخاطرة حفظ الصندوقات في التبادلات. في حالة فشل التبادل، يمكن أن يتم فقدان كل المال. هذا هو السبب في تأثر المديرين الكبار الذين أداروا رأس المال بكفاءة وبأمان بشكل سلبي بشكل كبير بانهيار FTX، وخاصةً@galoiscapital, من خلال أي خطأ منهم. كانت مخاطر التبادل سببا رئيسيا لأهمية استخدام إيثينا @CopperHQو@CeffuGlobalمزودو الحراسة الذين يعملون كوسطاء موثوقين، يمتلكون الأصول ويسهلون تفاعل إيثينا مع التبادلات دون تعريض إيثينا لمخاطر الحراسة في هذه التبادلات. يمكن للتبادلات بدورها الاعتماد على كوبر وسيفو حيث لديهم اتفاقيات قانونية مع مقدمي الحراسة. يتم تسوية الربح والخسارة الإجمالي، أي مقدار ما يدين إيثينا للتجار الذين يمتلكون مراكز طويلة أو مقدار ما يدين التجار الذين يمتلكون مراكز طويلة إيثينا، بشكل دوري من قبل كوبر وسيفو، وإيثينا تعادل مواقفها بشكل منهجي استنادًا إلى هذه المعادلات.

تعتبر عملية ختم واسترداد USDe / sUSDe بسيطة نسبيًا. يمكن استخدام USDC / الأصول الرئيسية الأخرى لشراء أو ختم USDe. يمكن بعد ذلك رهن USDe لجعل sUSDe، الذي يكسب عائدًا. يمكن بعد ذلك بيع sUSDe في السوق مقابل رسوم تبادل مقابلة أو استبداله بـ USDe. يستغرق الاسترداد عادة سبعة أيام. يمكن بعد ذلك استبدال USDe بأصول داعمة بنسبة 1:1 إلى 1 دولار. تأتي هذه الأصول الداعمة من احتياطي الأصول وكذلك الضمانات المستخدمة بواسطة Ethena (أساسا BTC، ETH / مشتقات ETH). نظرًا لوجود بعض USDe التي لم يتم رهنها (يذهب الكثير منها إلى Pendle أو AAVE)، يساعد العائد الذي يكسبه الأصول التي تدعم هذه الـ USDe غير المرهونة في تعزيز عائد sUSDe.

حتى الآن، تمكنت إثينا من معالجة كميات كبيرة من عمليات السحب والإيداع بسهولة نسبية، على الرغم من أنه في بعض الأحيان كان هناك انزلاق في السعر على زوج USDe-USDC يصل إلى 0.30٪، وهو ما يعتبر مرتفعا نسبيا بالنسبة للعملات المستقرة، إلا أن هذا لا يعد انحرافا كبيرا عن الارتباط، وبعيد جدا عن أن يكون خطرا على بروتوكولات الإقراض، فلماذا يشعر الناس بالقلق؟

حسنًا، في حالة الحاجة الرئيسية لسحب الأموال، مثل قول 50%

كيف يمكن لإيثينا 'الفشل'؟

بما أننا الآن فهمنا أن عائد Ethena ليس "مزيفًا" وكيف يعمل على مستوى أدق، ما هي القلق الحقيقي الرئيسي بشأن Ethena؟ حسنًا، هناك بشكل أساسي (#) سيناريوهات. أولاً، قد تصبح معدلات التمويل سلبية، وفي هذه الحالة قد تنتهي Ethena بخسارة أموال بدلاً من كسبها إذا كان صندوق التأمين الخاص بها، الذي يبلغ حاليًا حوالي 50 مليون دولار، أو بما يكفي تقريبًا لتحمل 1% من الانزلاق / تكاليف التمويل بناءً على قيمة التأمين الحالية. يبدو هذا غير محتمل نسبيًا، حيث أن معظم المستخدمين سيتوقفون عن استخدام USDe في حالة تراجع العائدات وهو ما حدثرأيت في الماضي.

خطر آخر هو مخاطر الوصاية ، أي خطر محاولة النحاس أو سيفو الركض بأموال أثينا. ومما يخفف من ذلك حقيقة أن الوصي لا يتحكم بشكل كامل في الأصول. لا تملك البورصات إذن توقيع أو تحكم في أي من المحافظ التي تحتوي على الأصول الأساسية. كل من Copper و Ceffu عبارة عن محافظ "شاملة" مما يعني أن جميع أموال المستخدمين المؤسسيين تمتزج معا عبر محافظ ساخنة / دافئة / باردة مع ضمانات للحوكمة (أي التحكم) والتأمين على مختلف المخاطر المحتملة. من الناحية القانونية ، يتم تنظيم هذا على أنه ائتمانات بعيدة عن الإفلاس ، لذلك حتى لو كان الوصي سينهار ، فإن الأصول المحتفظ بها لدى الأوصياء ليست جزءا من تركة الوصي وليس للوصي أي مطالبة بالأصول. من الناحية العملية ، لا تزال هناك مخاطر بسيطة لسوء الممارسة والمركزية ، ولكن هناك بالفعل العديد من الضمانات لتجنب هذه المشكلة ، وأود أن أعتبر احتمال حدوث ذلك معادلا لحدث البجعة السوداء.

الخطر الثالث وربما الأكثر تحدثا هو السيولة. من أجل إدارة عمليات الاسترداد ، يتعين على Ethena بيع مركزها المشتق ومراكزها الفورية في وقت واحد. في حالة حدوث تحركات مفاجئة ودراماتيكية في سعر ETH / BTC ، قد تكون هذه عملية صعبة / مكلفة وربما تستغرق وقتا طويلا. في الوقت الحالي ، لدى Ethena مئات الملايين على استعداد لتمكين عمليات الاسترداد 1: 1 لقيم USDe مقابل USD لأنها تحتفظ بمراكز مستقرة كبيرة. ومع ذلك ، إذا كانت Ethena جزءا أكبر وأكبر من إجمالي الفائدة المفتوحة (أي جميع المشتقات المعلقة) ، فإن هذا الخطر خطير نسبيا ، ويمكن أن يمثل انخفاضا بنسبة عدة بالمائة في صافي قيمة الأصول ل Ethena. ومع ذلك ، في هذه الحالة ، من المحتمل أن يتم ملؤها بواسطة مجمع التأمين ، ولن تكون في حد ذاتها كافية للتسبب في إخفاقات كارثية للبروتوكولات التي تستخدمها ، مما يؤدي بدقة إلى القسم التالي.

ما هي مخاطر استخدام إيثينا كبروتوكول؟

على نطاق واسع ، يمكن تقسيم مخاطر Ethena إلى خطرين أساسيين: سيولة USDe وملاءة USDe. سيولة USDe هي النقد الفعلي المتاح والراغب في شراء USDe بقيمته الأساسية البالغة 1 دولار أو ما يصل إلى 1٪ أقل من ذلك. الملاءة المالية ل USDe هي فكرة أنه حتى لو لم يكن لدى أثينا النقد في يدها في لحظة معينة (على سبيل المثال بعد فترة من عمليات السحب الطويلة) ، فيمكنها الحصول على هذه الأموال إذا أعطيت الوقت الكافي لتصفية الأصول. خذ على سبيل المثال إذا أقرضت 100,000 دولار لصديقك الذي لديه منزل بقيمة 1 مليون دولار. بالتأكيد ، قد لا يكون لدى صديقك هذا المال المتاح ، وقد لا يتمكن من الحصول عليه غدا ، ولكن إذا أعطيت الوقت الكافي ، فمن المحتمل أن يحصل على ما يكفي من المال لسدادك. في هذه الحالة ، يكون قرضك صحيا ، وصديقك ليس سائلا ، أي أن أصوله قد تستغرق وقتا طويلا للبيع. ويعني الإعسار بطبيعته أن السيولة ينبغي أن تكون غير موجودة، ولكن السيولة المحدودة لا تعني أن الموجودات معسرة.

بعض البروتوكولات التي تعمل مع إيثينا مثل إيثرفي وإيجن لاير تواجه مخاطر كبيرة فقط إذا كان إيثينا معلقاً. بينما يمكن أن تواجه الآخرى مثل AAVE ومورفو مخاطر كبيرة إذا كانت منتجات إيثينا غير سائلة لفترات زمنية ممتدة. على السلسلة، هناك فقط حوالي 70 مليون دولار من السيولة على السلسلة لـ USDe / sUSDe. على الرغم من أنه إذا كنت تستخدم المجمعات ستحصل على عرض سعر يمكنك بموجبه بيع ما يصل إلى 1 مليار دولار من USDe مقابل USDC 1-1، فإن هذا ربما يعود إلى الطلب الضخم على USDe الذي يوجد في الوقت الحالي كطلب قائم على النوايا، هذه السيولة، في حالة السحب الضخم من إيثينا، من المحتمل أن تنضب. عندما تنضب هذه السيولة، يقع الضغط على إيثينا لإدارة الاستردادات لتجديد السيولة، ولكن قد يستغرق ذلك وقتاً، وهو الوقت الذي قد لا تمتلكه AAVE ومورفو.

لفهم السبب في ذلك، من المهم فهم كيفية إدارة AAVE وMorpho للسيولة. تحدث السيولات عندما تكون مواقع الديون على AAVE وMorpho غير صحية، أي أنها تتجاوز القيمة المطلوبة للقرض إلى القيمة (نسبة بين المبلغ المقترض والضمان). بمجرد حدوث هذا، يتم بيع الضمان لتغطية التزام الدين، مع فرض رسوم وإعادة أي أموال متبقية إلى المستخدم. باختصار، إذا اقتربت قيمة الدين (المبلغ الأصلي + الفائدة) مقارنة بقيمة الضمان من نسبة محددة مسبقاً، سيتم تصفية الموقف. عند حدوث ذلك، سيتم بيع / تحويل الضمان إلى أصول الدين.

حاليا، هناك عدد كبير من الأشخاص الذين يستخدمون العديد من هذه البروتوكولات الإقراضية لإيداع sUSDe كضمان لاقتراض USDC كدين. وهذا يعني أنه في حالة وجود تصفية، سيتم بيع كمية كبيرة من sUSDe / USDe مقابل USDC / USDT / DAI. إذا حدث هذا مرة واحدة جنبا إلى جنب مع حركات سوقية مثيرة للدهشة أخرى، فإنه من المرجح جدًا أن يفقد USDe ربطته بالدولار (إذا كانت مقياس التصفيات عاليًا بالطبع، في مكان ما حول علامة 1 مليار دولار). في هذه الحالة، هناك احتمالية نظرية بأن يتم تراكم ديون سيئة بشكل كبير، وهو الأمر الذي يمكن تحمله في حالة مورفو لأن الخزائن تستخدم لفصل التعرض، على الرغم من أن بعض خزائن الربح قد تتأثر سلبا. في حالة AAVE، سيتأثر البرك الأساسية بأكملها بشكل سلبي. ومع ذلك، في هذا السيناريو المحتمل، الذي هو مسألة نقدية بحتة، قد يكون هناك تعديل محتمل لكيفية إدارة التصفيات.

في حالة تحمل التصفية ديونا معدومة ، بدلا من بيع الأصل الأساسي على الفور في سوق غير سائلة واضطرار حاملي AAVE إلى دفع الفرق ، يمكن ل AAVE DAO تحمل مسؤولية الرموز المميزة والمركز ولكن لا تبيع الضمان على الفور. سيسمح هذا ل AAVE بالانتظار حتى تستقر الأسعار والسيولة من Ethena ، مما يسمح ل AAVE بجني المزيد من الأموال من عملية التصفية (بدلا من أن تكون صافية سلبية) وللمستخدمين لتلقي الأموال مرة أخرى (بدلا من تلقي أي شيء كما كان سيكون هناك ديون معدومة). بالطبع ، لن يعمل هذا النظام إلا إذا عاد الدولار الأمريكي إلى قيمته السابقة ، وفي حالة عدم حدوث ذلك ، سيكون الوضع مع الديون المعدومة أسوأ. ومع ذلك ، إذا كانت هناك فرصة محتملة للغاية لأن يكون الرمز المميز صفرا لم يجده أحد حتى الآن ، فمن غير المرجح أن تكون عمليات التصفية قادرة على الحصول على هذه القيمة أكثر بكثير من الانتظار ، فقد يكون هناك فرق بنسبة 10-20٪ حيث يدرك أصحاب الأسهم الفردية ويبدأون في بيع المراكز بشكل أسرع من المعلمات التي يمكن تغييرها. يعد اختيار التصميم هذا مهما للأصول التي تعاني من مشكلات سيولة محتملة خلال الأسواق الرغوية ، وكان من الممكن أيضا أن يكون خيارا جيدا للتصميم ل stETH قبل تمكين عمليات السحب من Beacon Chain ، ويمكن أن يكون طريقة هائلة لزيادة نظام الخزانة / التأمين AAVE في حالة نجاحه.

يتم تخفيف مخاطر الإفلاس نسبيًا ، ولكنها ليست صفرًا. على سبيل المثال ، لنفترض أن إحدى تبادلات إيثينا تنهار. بالطبع ، فإن الضمان الخاص بإيثينا آمن مع وصيها ، ومع ذلك فقد فقدت فجأة تحوطها ، والآن يجب أن تحاول التحوط في سوق مضطرب على الأرجح. هناك أيضًا مخاطر أن ينهار وصي ، كما أشار إلى ذلك@CryptoHayesعندما كان لي السرور بالتحدث معه في كوريا. بغض النظر عن جميع الإجراءات الوقائية حول الوكيل الحاضن ، قد يحدث اختراق خطير أو مشكلة أخرى ، فالعملة المشفرة لا تزال عملة مشفرة ، ولا تزال هناك مخاطر محتملة ، حتى لو كانت غير محتملة للغاية وقد يتم تغطيتها بواسطة التأمين ، فالمخاطر لا تزال غير صفرية.

ما هي المخاطر في عدم استخدام إيثينا؟

الآن بعد أن تحدثنا عن مخاطر إيثينا، ما هي المخاطر للبروتوكولات التي لا تستخدم إيثينا؟ دعونا نلقي نظرة على بعض الإحصاءات. يعود نصف قيمة الإقراض الإجمالية لـ Pendle (في وقت الكتابة) إلى إيثينا. بالنسبة لـ Sky / Maker، 20% من الإيرادات تعود إلى إيثينا بطريقة ما. حوالي 30% من إجمالي قيمة الإقراض لـ Morpho تأتي من إيثينا. إيثينا أصبحت الآن واحدة من أكبر محركات الإيرادات والعملات الثابتة الجديدة لشبكة AAVE. تركت معظم المنصات الملحوقة التي لا تستخدم إيثينا أو تتفاعل مع منتجاتها بطريقة ما في الغبار بشكل كبير.

هناك بعض التشابهات المثيرة التي يمكن استخلاصها بين اعتماد إيثينا واعتماد ليدو بين البروتوكولات. حول عامي 2020 و 2021، كانت المنافسة من أجل أكبر بروتوكول للإقراض أكثر تنافسية بكثير. ومع ذلك، كانت Compound أكثر تركيزًا على تقليل المخاطر، ربما إلى حد مفرط. قامت AAVE بدمج stETH في وقت مبكر في مارس 2022. بدأ Compound في مناقشات حول إضافة stETH في عام 2021، لكنه فشل في القيام بذلك حتى يوليو 2024 عندما تم تقديم اقتراح رسمي. كان هذا أيضًا حوالي نفس الوقت الذي بدأ فيه AAVE في تجاوز Compound. على الرغم من أن Compound لا يزال كبيرًا نسبيًا بقيمة 2 مليار دولار في القرار الأخير، إلا أنه الآن يمثل ما يزيد قليلاً عن العاشر من حجم AAVE، الذي كان في نقطة ما يهيمن عليه.

إلى حد ما ، يمكن رؤية ذلك أيضًا من خلال النهج النسبي لـ @MorphoLabsvs @AAVELabs إلى أثينا. بدأت Morpho في دمج Ethena في مارس من عام 2024 ، بينما استغرق الأمر حتى نوفمبر حتى تقوم AAVE بدمج sUSDe. هذا فرق قدره 8 أشهر ، وخلال تلك الأشهر الثمانية نمت مورفو بشكل كبير ، وفقدت AAVE قبضتها النسبية على مساحة الإقراض. منذ دمج AAVE ل Ethena ، زادت TVL بمقدار 8 مليارات دولار وزادت العوائد بشكل كبير لمستخدمي المنتج. وقد أدى ذلك إلى علاقة "AAVETHENA" ، حيث تخلق منتجات Ethena عائدا أعلى مما يحفز المزيد من الودائع مما يخلق المزيد من الطلب على الاقتراض وما إلى ذلك.

معدل "خالي من المخاطر" لـ Ethena، أو على الأقل معدله "الطبيعي" يبلغ حوالي 10٪. هذا يفوق قيمة FFR بأكثر من ضعف، حيث يبلغ حاليًا حوالي 4.25٪. يزيد إدخال Ethena إلى AAVE، خاصةً sUSDe، من المعدل التوازني للاقتراضات، حيث يرث المعدل الأساسي لـ AAVE المعدل الأساسي لـ Ethena، حتى وإن لم يكن بالضبط 1-1، فإنه سيكون قريبًا إلى حد ما. يمكن رؤية ذلك مرة أخرى من خلال كيفية جعل معدل استدانة ETH يكاد يكون مكافئًا تقريبًا لمعدل كسب stETH في AAVE.

باختصار، تخاطر البروتوكولات التي لا تستخدم أثينا بانخفاض العوائد وبالتالي انخفاض الطلب في مقابل تجنب ما يرقى إلى الحد الأدنى من مخاطر حدوث انخفاض خطير أو انهيار في سعر الدولار الأمريكي. قد تكون بعض الأنظمة ، مثل Morpho ، أكثر تكيفا من حيث أنها يمكن أن تتجنب الانهيارات المحتملة نظرا لطبيعتها المنعزلة ، ولهذا السبب من المفهوم أن الأنظمة الأكبر القائمة على المسابح قد استغرقت وقتا أطول لاعتماد Ethena. الآن ، في حين أن معظم هذا كان ينظر إلى الوراء ، أود أن أفترض شيئا يبحث أكثر في المستقبل. في الآونة الأخيرة ، كانت Ethena تتحرك لدمج DEXs. تعاني معظم perps DEXs من نقص الطلب على الجانب القصير ، ومستخدمي IE الذين يرغبون في البيع على المكشوف. بشكل عام ، فإن نوع المستخدم الوحيد الذي يمكنه القيام بذلك باستمرار على نطاق واسع هو متداولو دلتا المحايدون ، وأكبرهم إيثينا. أعتقد أن منصات perps التي يمكنها دمج Ethena بنجاح مع الحفاظ على منتج جيد يمكن أن تبتعد عن منافسيها بطريقة مشابهة جدا لكيفية ابتعاد Morpho عن منافسيها الأصغر من خلال العمل عن كثب مع Ethena.

تنصل:

1. تم نشر هذه المقالة مرة أخرى من قبل[DC | في سان فرانسيسكو]. جميع حقوق التأليف والنشر تنتمي إلى المؤلف الأصلي [DC | في SF]. إذا كان هناك اعتراضات على هذا النشر المطبوع ، يرجى التواصل مع بوابة تعلمالفريق، وسوف يتعاملون معه على الفور.
2. إخلاء المسؤولية عن المسؤولية: تعبر الآراء والآراء المعبر عنها في هذه المقالة عن وجهة نظر الكاتب فقط ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. فريق تعلم جيت يقوم بترجمة المقالات إلى لغات أخرى. يُمنع نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة ما لم يتم ذكر ذلك.